作者：小饼
6月25日は、韓国人にとって2026年で最も記憶に残る日になったかもしれない。
その夜、モンテレイ・スタジアムで韓国代表は南アフリカと引き分ければグループステージ突破が決まる一戦に臨み、結果は0-1で敗れた。ソン・フンミンは途中出場し、全タッチ数は29回だった。
その3日後、コンゴ民主共和国がウズベキスタン相手に3点差をひっくり返し、71時間待ち続けた韓国代表は32強の枠から押し出されるように姿を消し、チーム史上12回目のワールドカップは屈辱に近いかたちで幕を閉じた。
同じ6月25日、SKハイニックスの株価は史上最高値に急伸した。サッカーが奪った国民の誇りを、メモリが倍返ししたのだ。この日が韓国サッカーの終着点であると同時に、SK株価曲線の頂点になろうとは、誰も想像しなかった。
あれから18営業日が過ぎた今日、7月13日午前9時35分、韓国取引所はサーキットブレーカーを発動。KOSPIは下げ幅を6％に拡大し、SKハイニックスは一時12％暴落、200万ウォンの大台を割り込み、6月11日以来の安値を付けた。6月25日の史上最高値からの下落率は33％に達した。
香港市場で取引されるSKハイニックスの2倍レバレッジETFは、1日で22％超の急落となった。
韓国人にとってこの夏の本当の「代表チーム」は、サッカーチームよりも速く崩れ去った。
戴冠から失墜まで、わずか3週間
この下落の激しさを理解するには、まずその前の狂騒的な上昇を理解しなければならない。
過去12か月で、SKハイニックスはソウル上場株で約850％上昇し、時価総額は1兆ドルを突破した。
6月22日には上場来高値の終値を記録し、一時はサムスン電子の時価総額を上回り、数十年にわたってサムスンが守ってきた「韓国時価総額の王座」に終止符を打った。世界のHBM市場シェア56％超を握り、エヌビディアの次世代AIサーバー向けHBMの約7割を独占供給し、長期契約は2028年まで埋まり、第1四半期の営業利益率は72％と、エヌビディアすら上回った。
資本市場でこれより純粋なAIメモリ銘柄は見当たらず、韓国でこれ以上誇らしい国の名刺は他になかった。
知乎（Zhihu）には、ソウルの若者のこんな告白（ジョーク）が流れている。大意は「大人になってから最高の夏だ。今年就職して、給料を全額株式に投じ、5年分の年収を稼ぎ出した。ソウルの街を歩けば、人類の黄金時代が来たような錯覚があった」というものだ。
その黄金時代の錯覚は、1か月と続かなかった。
メタがAIの計算リソースを外部に販売する計画だというニュースが7月初めに伝わると、市場の受け止め方は極めて単純明快だった。超大規模クラウド事業者が「余剰の計算力」を売りに出すとは、設備が建ちすぎた証拠ではないか――という解釈だ。モルガン・スタンレーのチーフ米株ストラテジストはただちに半導体のアンダーウェートを推奨し、フィラデルフィア半導体指数（SOX）は7月に入ってからの累計下落率が13％を超えた。この流れがソウルに届いた最初の取引日、KOSPIは8％近く急落し、SKハイニックスは1日で12％超の下落、時価総額は1日で数千億ドル吹き飛んだ。
それから2週間、この市場は一種の狂乱状態に陥った。
7月3日は深V字リバウンドで急反発し、KOSPIは5％超上昇し、上昇でサーキットブレーカーを発動させ、プログラム買いが一時停止された。
7月7日と8日は2日続けて売りでサーキットブレーカーが発動され、7月8日の終値は6月19日の高値から20％超の下落となり、正式に（テクニカル・ベアマーケット入りした）弱気相場入りした。
SKハイニックスの株価は今年に入り、既に50営業日以上で1日の値動きが5％を超えており、昨年通年のその日数は37日だった。
上がってもサーキットブレーカー、下がってもサーキットブレーカー。韓国株式市場で今年上半期に発動されたサイドカーとサーキットブレーカーの回数は、いずれも2008年の金融危機の年の過去最高記録を更新した。
もっとも状況を物語っていたのは、7月7日だ。
サムスン電子はこの日、第2四半期決算の速報値を発表した。営業利益は89.4兆ウォンで、前年同期比1810％の急増となり、市場予想を上回り、2025年通年の利益すら超えた。
史上最強の四半期決算がもたらしたのは、株価の急落と株式市場全体のサーキットブレーカー発動だった。
株価にすでに現在の損益計算書をはるかに超える期待が織り込まれているとき、決算内容がどれほど見事でも、それは過去の試験への回答にすぎない。市場が手にしている新しい試験用紙には、別の問いが書かれていた。AIの設備投資は過熱していないのか、チップ工場の巨額の設備投資は本当に回収できるのか。
ナスダックでシャンパン、伝票はソウル宛て
ソウル市場が弱気相場に落ちた同じ週、SKハイニックスはニューヨークで資本市場史に残る一大イベントを成功させていた。
7月10日、SKハイニックスADRがナスダックに上場した。発行価格は149ドル、調達額は265億ドルで、2014年のアリババの記録を抜き、外国企業の米国IPOとして史上最大規模となり、全米の株式発行としても先月のスペースXに次ぐ過去2番目の規模となった。
申込倍率は7倍を超え、500超の機関投資家が参加した。上場初日の始値は170ドル、日中一時177ドルをつけ、168.01ドルで引けた。初日は13％近く急騰し、終値ベースの時価総額は約1.22兆ドルに達し、一気にマイクロンを抜き、世界のメモリチップ時価総額のトップに立った。上場記念セレモニーで、CEOのクァク・ノジョン（郭魯正）氏は「世界メモリ業界は2027年に過去最悪の供給不足に向かっている」と言い放ち、崔泰源（チェ・テウォン）会長は「今後需要は指数関数的に伸びる」と語った。
ニューヨークでシャンパンを開け、伝票はソウルに送り返した。
この勝利は、準備が始まったその日から、国内市場の体力を削り続けてきた。発行基準価格は当初、6月23日終値の255.5万ウォンに設定されていたが、株価がじりじりと下がり、基準は7月3日の242.5万ウォンへの引き下げを余儀なくされ、調達規模は約10億ドル縮小した。価格決定の窓口期間中に引かれた陰線の1本1本が、ナスダックのプライシング伝票を割り引いていった。
1779万株の新規普通株は、純粋な希薄化要因であり、新株は7月29日にソウルで上場流通が始まる。
ロイター報道によれば、同社は7月15日前後に200億ドル超の調達資金を順次ウォン転し韓国に還流させる計画で、数百億ドル規模の為替需要が、すでに1ドル＝1528ウォンまで下落した外国為替市場に投げ込まれる。韓国普通株からADRへの転換は制限されており、現在、米ADRはソウル株価に対して約17％のプレミアムを付けている。この逆転した価格差は鏡のように、同じ資産が二つの市場でまったく異なる扱いを受けている実態を映し出す。世界のマネーはニューヨークで希少性に対してプレミアムを惜しまず、ソウルの保有者は流動性吸収とレバレッジ解除のツケを払わされている。
今朝、売りを引き起こした最後の一押しは、韓国系証券KISによる業績見通しだった。
リポートはSKハイニックスの第2四半期営業利益を60.4兆ウォン、前年同期比556％の急増と予想したが、市場コンセンサスの65兆ウォンを約8％下回った。理由は価格構造にある。HBMは長期供給契約で価格が固定されており、契約価格は市況に応じて短期で引き上げられない。第2四半期に一般DRAMのスポット平均価格が前月比約30％上昇し、NANDフラッシュメモリが約50％上昇した一方、HBM比率が最も高いSKハイニックスは、今回の値上がりで最も恩恵が少なかった。同社最大の堀は、今四半期、平均販売価格の重しとなった。
556％増益で、株価は12％下落。株価が高値圏にあるとき、「良いが、足りない」は悪い決算より致命的だ。市場が常に求めているのは、「想像よりも、もっと良い」ことだからだ。
アリとレバレッジ、そして制御不能のアンプ
同じAI調整相場が、なぜ韓国では連鎖的なサーキットブレーカー発動になるのか。この問いに答えるには、この市場の骨格を見なければならない。
KOSPI構成銘柄数は800超。サムスン電子とSKハイニックスの2銘柄で、指数のウエイトの43％超を占める。
今年5月、韓国は個別株レバレッジETFを解禁し、その後、この2銘柄とそのデリバティブで、一時韓国株式市場の売買代金の84％を占めるに至った。
南方東英（CSOP）のSKハイニックス2倍レバレッジETFは、純資産総額が一時160億ドルを突破し、年初来リターンが一時1000％超となり、同種の商品として世界最大となった。ある機関の試算では、市場が1％変動するたびに、韓国の関連レバレッジETFから約90億ドル相当の機械的なリバランス（再調整）売買が発生する。こうした商品は毎日リバランスを行うため、下落時にはより多くの保有を売らなければならず、下げがきつければきついほど、売りも苛烈になる。7月2日ごろ、SKハイニックスに連動するレバレッジ商品の強制決済売りが、一時、現物株のその日の売買高の過半を占めた。
過去1か月で、SKハイニックス レバレッジETFの投資家の9割超が損失を抱えている。
レバレッジのもう一端には、個人投資家がいる。
5月末時点で、韓国の信用取引残高は過去最高の38兆ウォンを突破した。今年に入り、外国人は韓国株から約950億ドルの純流出となり、6月19日の天井到達の日から13取引日連続で売り越し、7月7日には1日で3.73兆ウォンを売り越した。同じ期間に「アリ」と自称する韓国の個人投資家は約800億ドルの買い越しで、ほぼ1対1の比率でその売り玉をすべて受け止めた。
機関投資家は天井で秩序正しく撤退し、個人はレバレッジをかけて逆張りし、国の基幹産業を信念として賭けに出た。上がっているときは、国運とレバレッジが互いを際立たせ、下がるときは、両者が互いに踏み合い、その間に緩衝地帯は一切ない。
だが、強気派の手札はまだテーブルの上にある。
同じリポートでKISは投資判断「買い」を据え置き、目標株価380万ウォンとした。その根拠は、業界が3年から5年の長期契約構造へ移行するなか、バリュエーションのよりどころが、四半期ごとの平均価格上昇率から「高利益がどれだけ持続するか」に変わるというものだ。クァク・ノジョン氏は供給不足が2030年以降まで続くというシナリオに賭けている。
空売り勢はまた別の理屈で見ている。サムスン電子とSKハイニックスは今後10年間に1000兆ウォンを超える投資を行い、韓国政府は新たに半導体工場4棟を建設し、マイクロンも同時に増産する。寡占企業たちは、この急騰相場を支えてきた供給規律を自らの手で壊しつつあり、景気循環銘柄の低PERは、歴史的に利益のピークで最もよく出現する。
対立しているのは、会社の生死ではなく、サイクル上の位置座標だ。7200ポイントのKOSPI、3分の1が吹き飛んだSKハイニックス株価。これはスーパーサイクルの中の深呼吸なのか、それとも崖っぷちでの最後の振り返りなのか。それは、AI設備投資というエンジンがあとどれだけ轟き続けられるか、にかかっている。
W杯敗退は、韓国人は3日で受け入れた。
国運銘柄の下落は、その時間を与えなかった。明後日には、200億ドル超がウォン転送金で国境を越える。月末には、1779万株の新株がソウルに上陸する。年内にすでに800億ドルを投じてきたアリたちは、はたして次なるバトンを受け取ることができるのか。
