整理：Felix, PANews
Multicoin CapitalのマネージングパートナーであるTushar Jain氏は、このほど『When Shift Happens』ポッドキャストに出演し、現在の暗号資産市場に対する見解を共有した。同氏は、暗号資産市場は底を打ち、新たな転換点を迎えようとしていると指摘し、Solana、Hyperliquid、Zcashへの投資ロジックを詳しく解説した。
PANewsはインタビューの要点をまとめた。
ホスト：今は転換点にあると思いますか？
Tushar：はい、人生は素晴らしく、市場は再び我々に有利な方向に動き始めました。サイクルの中で最もエキサイティングな部分です。私は今がまさに転換点にあると考えています。それを示すいくつかの兆候があります。第一に、強気相場でセンチメントが熱狂に達しなければ天井を打たないのと同じように、市場センチメントが本当に底を打たなければ反転はしません。第二に、悪材料で市場が下がらなくなった時が転換点のサインであり、好材料で市場が上がらなくなった時も転換点のサインです。先月、大規模なハッキングなどの悪材料がありましたが、それが大規模な売りを引き起こさなかったのは大きなシグナルです。さらに、アプリケーションの採用率は増加を続けており、価格とファンダメンタルズの間に乖離が生じています。つまり、これらが完璧な嵐を形成しているのです。
ホスト：あなたとMulticoinがSolanaの超強気派であることはよく知られていますが、Solanaに対する見方は変わりましたか？ SolanaとHyperliquidの両方を強気に見ていると言いますが、ポジションはどのように配分していますか？
Tushar：それは時間軸の問題です。私は依然として、Solanaはインターネット資本市場にとって正しい技術アーキテクチャであり、すべてを一つのプラットフォームに統合するためのパーミッションレスなオープンソースチェーンが必要だと考えています。そのパフォーマンスとアーキテクチャを依然として強気に見ています。しかし同時に、デリバティブの取引高がHyperliquidに移行しているのも目の当たりにしています。私は現在、この両方の資産に大きなポジションを保有しており、どちらも強気です。Solanaは現物取引のリーダーであり、トークン化された証券の現物取引を担うことになると思いますが、デリバティブではHyperliquidが明らかにリードしています。極端主義者になるよりも、確率論的に考えて両方を保有する方が良いのです。私はどの資産の「マキシマリスト」でもなく、特定のポジションや見解に固執したりはしません。
ホスト：伝統的金融の発行体はどのような選択をするのでしょうか？それによって誰が最大の勝者になるかを見極められますか？
Tushar：伝統的金融の発行体がHyperliquidで資産を発行することはないでしょう。Galaxyなどの機関がSolana上で株式を発行しているのを目にしています。ここでの核心的な違いは「トラステッド・ニュートラリティ（信頼できる中立性）」です。Solanaには、Hyperliquidにはないトラステッド・ニュートラリティがあります。これはトレードオフです。Hyperliquidはトラステッド・ニュートラリティと不透明なバリデータノードを犠牲にして、より優れたパフォーマンスを得ており、ユーザーはチェーンを検証し、取引所のリアルタイムの支払能力を確認できるためこれを受け入れています。一方、Solanaはクライアントがオープンソースであるだけでなく、非常に強力なバリデータコミュニティがあり、もちろんそれにはコストが伴います。伝統的金融機関はトラステッド・ニュートラリティを非常に重視しており、ゴールドマン・サックスが競合のStripeのチェーンで決済することはあり得ず、JPモルガンがDRWのチェーンで決済することもないでしょう。彼らは絶対にこれほど大きな力を競合他社に委ねたりはしません。
ホスト：SOLとHyperliquidの両方を強気に見ているとのことですが、ポジションサイズはどのように決めているのですか？フィフティ・フィフティですか？
Tushar：ポジション管理は科学ではなく芸術です。長期投資家にとって、定量的なモデルを使って正確にポジションを配分しようとするのは罠です。資金は自分が最も強気に見ている対象に集中させるべきで、10番目に強気な銘柄に資金を入れても意味がありません。ポジションを決める際には、外部投資家の要望や、税務上のコスト（たとえば我々はHYPEを取得するずっと前からSOLを保有していました）、そして「後悔を最小化するフレームワーク」を考慮する必要があります。1〜2年後に、もしどちらかの資産について見通しを誤った場合、どちらがより自分を愚かだと感じさせるかを想像してみてください。
ホスト：2026年を見据えたとき、あなたにとって最も明確な機会となる銘柄はどれですか？
Tushar：私にとって非常に明確な選択肢はZcash（ZEC）です。流動性と時価総額の制約からポジションは比較的小さいですが、Multicoinは総供給量のかなり大きな割合を蓄積しています。その勢い、ユースケース、コミュニティが気に入っており、初期のビットコインを思い起こさせます。昨年それが上昇した際、初期から強気だった多くの人々と話をしましたが、価格が下落しても彼らは信念を貫いており、これは短期のホットマネーゲームではないと感じました。さらに、Zcashにはファンダメンタルズ（キャッシュフローや収入）がなく、その価値は完全に人々のコンセンサスに依存しているため、むしろ大きな上昇余地を与えています。価値貯蔵手段として、規模が大きければ大きいほど良いのです。
ホスト：Zcashはあなたにとって何を象徴していますか？
Tushar：それは、この業界を築いた「サイファーパンク」の価値観への回帰を象徴しています。私はステーブルコインやRWAのオンチェーン化を支持していますが、それらは本質的に中央集権的で凍結される可能性があります。この業界は「自己主権」を基盤として築かれてきましたが、今や主流は規制に迎合しています。現在のビットコインは、私の見る限り、すでに機関投資家（ブラックロックやMicroStrategyなど）に捕らわれています。ビットコインが量子リスクの議論に直面する中、初期のサイファーパンクのビットコイン支持者はフォークを機にもう一方の側に行く可能性があるため、Zcashは業界の原点を代表しており、より多くのOGが参加してくると思います。
ホスト：Zcashのように収入のない資産をどのように評価するのですか？
Tushar：事業収入のある資産については、キャッシュフローを見て、PERを目標株価として設定します。しかしZcashのような資産については、時価総額ランキングを見ます。現在20位なのか、15位なのか、10位なのか？私はトップ5に入る可能性があると考えています。この方法なら、マクロ市場（ビットコインが8万ドルなのか20万ドルなのかなど）の変化に合わせて調整することもできます。
ホスト：そのような資産について、トップ5に入るまで保有し続けるのですか、それともスイングトレードを行うのですか？
Tushar：我々は決して積極的にスイングトレードは行いません。難しすぎるし、人間は感情をコントロールできません。多くのファンドマネージャーが高値で売って安値で買おうとして、結局は二度も痛い目に遭っています。私はテクニカル指標を極度に嫌っています。何本かラインを引いても、現実世界でニュース（地政学的な衝突など）が起これば、チャートはすべて台無しです。我々は「アクティブ・マネジメント」を行うのであって、「アクティブ・トレーディング」を行うのではありません。
ホスト：では、SOLやHYPEのように収入のある資産について、あなたの評価フレームワークはどのようなものですか？
Tushar：それらについては、将来を見据えた予測が必要です。ビジネスの主要なドライバーは何か、トークン保有者は収入に対してどのような請求権を持っているかを考え、市場にどのようなオプション選択肢があるかを見ます。さらに、実行リスクを考慮して割引率に織り込みます（例えば、イーサリアムはSolanaよりも歴史が長く、より分散化されているためリスクが低い）。これらの数字はあくまで参考指標であり、最終的には定性判断を行います。
ホスト：買いのタイミングはどのように選んでいますか？HYPEの底値を正確に拾えたのはどうしてですか？
Tushar：底値を正確に捉えようとすることは、再現不可能なスキルです。私のフレームワークは「三分法」です。仮に100ドルを投資するとしたら、まずその場で3分の1を購入します。次に、あらかじめ設定した期間（例えば1〜2カ月）にわたって、ドルコスト平均法で次の3分の1を購入します。最後の3分の1は機動的な資金として残し、積立期間中に急落（例えば1日で10％の下落）があれば、それを買い増しに使います。これにより、取り残されることによる後悔の念が大幅に軽減されます。
ホスト：ここ数週間で2つの大きな出来事がありました。1つ目はZcashのコード脆弱性事件で、価格が暴落しましたが、あなた方はむしろ買い増ししましたね。何が起きたのですか？
Tushar：簡単に言うと、ZcashのコアチームがAIツールでコードをチェックした際、Orchardプライバシープールで二重支払いを引き起こす可能性のある脆弱性を発見し、修正しました。市場は、誰かがトークンを無限に増発したのではないかとパニックに陥りました。しかし実際には、透明アドレスは影響を受けておらず、プライバシープールの「回転ドア」メカニズム（資金の出入りの総量を記録）によって、ハッカーが資金を大量に引き出した形跡はないことが示されました。私は事態が起きた当日は何も操作しませんでした（極度に感情が揺れて流動性が低い時に取引するのは好きではありません）。数日間観察した後、ハッカーがその脆弱性を悪用しなかったことを確認し、これは市場の不合理なパニックが連鎖的なストップロスを引き起こしたものだと考え、Zcashを大幅に買い増しました。チームは7月に「形式検証済み」の新しいプールIronwoodをローンチする予定で、今回の出来事は私にとっては杞憂に過ぎなかったと思います。
ホスト：2つ目は、Multicoinが最近、HYPEが2年以内に319ドルに達するというレポートを発表したことです。あなた方はHYPEを大量に保有していますが、単なる「宣伝（ポンピング）」だと思われるのではないですか？その中での保守的な前提は、あまりに強気すぎませんか？
Tushar：確かに我々はポジションを保有していますが、皆さんには我々の導出ロジックを見て、ご自身の結論を出していただきたいと思います。我々が設定した前提は決して強気すぎるものではありません。
1つ目は、暗号資産デリバティブの年平均成長率35％です。過去5年は45％だったので、すでに成長率を4分の1削減しています。
2つ目は、DEXがデリバティブ市場の32％を占めるというものです。2022年のほぼゼロから現在の16％に上昇しており、2年以内に倍の32％になるのはトレンドに沿っています。
3つ目は、Hyperliquidが分散型デリバティブ市場の30％のシェアを維持するという点です。これも保守的です。なぜなら、取引高のデータは水増しが容易ですが（他の多くの取引所は偽の取引を行っています）、現在Hyperliquidはネットワーク全体の実質未決済建玉（OI）の59％を占めており、このデータはごまかしが難しいからです。他のプラットフォームがインセンティブの提供をやめるにつれて、Hyperliquidの実質的なシェアはむしろ上昇するはずです。
第四に、USDCの担保は取引量に比例して増加する。すなわち、取引者のレバレッジ選好が変わらない限り、担保としてのステーブルコインは取引量や未決済建玉と同じ割合で自然に増加する。
主持人：市場の底はもう来ましたか？
Tushar：正確な底を予測するのは極めて難しいですが、価格の安値は既に過ぎ去ったと考えています。マクロのブラックスワン（米イラン戦争の激化など）を除けば、私たちはすでに「極度の無関心」の段階を目撃しました。悪材料で市場は下落せず、弱気な人々は去り、残っているのは完全なる信念を持つ人々だけです。ただし、それが「V」字回復で直ちに飛び立つことを意味するわけではなく、市場はしばらく横ばいの無関心相場が続き、新しいナラティブを構築する時間が必要になるかもしれません。
主持人：投資の優位性について、詳しく話してもらえますか？
Tushar：もし優位性がなければ、インデックスファンドを買ってビーチで遊ぶべきです。投資には四つの優位性の源があります。一つはチャネル／情報の優位性（誰かが電話で内部情報を教えてくれるなど）。二つは分析の優位性（他人よりも資産を理解していること）。三つは行動／心理的優位性（自分の感情を深く理解し、コントロールできること。これが最も難しい）。四つは構造的優位性（たとえば長期的な資金構造）です。私たちがZcashに投資した主な理由は、極めて強力な行動・心理的優位性（市場が極度に悲観的でも、ホルダーの信念が固いのを見たこと）に加え、部分的にチャネル情報の優位性があったからです。
主持人：Ethenaはあなたにとって何を意味しますか？昨年、かなり大きなポジションを積みましたね。
Tushar：EthenaはAaveやMorphoと同じトラックにあります。利回りを求める貸し手と、レバレッジを求める借り手をマッチングさせるというものです。私たちはこの分野の複数のプロジェクトを保有しており（Solana上のKaminoを含む）、それは貸付市場に明確な規模の経済があり、流動性がトップに集中するからです。
主持人：どの程度、創業者を評価しますか？
Tushar：私たちは創業者を非常に重視します。当社の評価フレームワークには三つの乗数があります。一つは数年後の総市場規模。二つは長期的な利益率（規模の経済によって競争に利益を食われないかどうか）。三つは実行リスクです。Ethenaの創業者Guy Youngは、DeFi分野で最も有能な創業者の一人であり、彼は実行リスクを大幅に低減し、バリュエーションの潜在力を高めました。
主持人：長期投資をしているのであれば、いつ利益を確定するのですか？
Tushar：私たちのファンドにとって、いわゆる利確とは資産をビットコインに換えることです。市場が極度に熱狂しているときは、高リスク資産を売却してビットコインに換え、ベータリスクを下げます。市場が急落したときは、そのビットコインを使って有望なプロジェクトの底を拾います。私たちが売却するのは次の三つのケースだけです。一つは、より優れた投資先を見つけたとき。二つは、投資ロジックが誤りだったと判明したとき。三つは、市場のバリュエーションが過度に熱狂し、将来何年分もの期待を先取りしてしまったときです。投資家に対しては常時フル運用を公約しているため、当社にとっての「現金」はビットコインなのです。
主持人：イーサリアムをどう見ていますか？
Tushar：評価は難しいです。彼らは過去6、7年にわたって、L2を使ったスケーリングを皆に促してきたのに、今になって突然、ガスリミットを引き上げてL1でスケーリングしようとしています。彼らの計画が一体何なのか、誰にもはっきりとは言えません。財団とVitalikは権力を握りすぎることを望まず、市場に模索させたいと考えています。しかし市場は優れたフォロワーではあっても、優れたリーダーではありません。現物取引ではSolanaに、デリバティブではHyperliquidに敗れたにもかかわらず、イーサリアムの時価総額の底堅さには未だに驚かされます。唯一納得できる説明は、人々がそれを「価値保存資産」、あるいはより良いビットコインだと見なしているということです。
主持人：あなたのパートナーであるKyleがMulticoinを去り、多くの人が悲観的になっていますが、なぜあなたはここに留まっているのですか？
Tushar：私も彼が去るとは驚きましたが、彼の決断は尊重します。それをきっかけに、自分自身の原動力を考え直しました。私は「毎日を最後の日のように生きる」というフレームワークではなく、こう自問します。「もしあと10年生きられるとしたら、自分は何をしたいのか？」その答えは、勝ちたいということ、そして他人が間違っているときに自分が正しいという達成感が好きだということです。私はブロックチェーンこそが未来の資本市場の基盤アーキテクチャであり、現在の老朽化したシステムを置き換えると信じています。ザッカーバーグがかつてYahooの10億ドルでの買収提案を断った際に言った言葉があります。「10億ドルを受け取っても、また別のソーシャルメディア企業を立ち上げるだけだろう。それなら、なぜ今いる会社を去る必要があるんだ？」これが私の信念を強めました。
