来源：『The Rollup』
整理：Felix, PANews
暗号資産アナリストのDennis Liu（通称VirtualBacon）が、このほどポッドキャスト『The Rollup』のインタビューに応じた。番組内でDennis氏は自身の投資哲学の中核を語り、市場は現在大幅な調整局面にあるものの、ビットコインの4年サイクルの法則は依然として有効であり、深い価値を備えているとの見解を示した。また、インタビューではトークン化資産とステーブルコインのマクロトレンドについて深く掘り下げられ、機関投資家の資金が暗号資産を株式に類似した構造へと進化させていると指摘した。
PANewsがインタビューの要点をまとめた。
司会者：まずマクロな観点からお聞きします。現在、主要な暗号資産がどのポジションにあるかについて、全体的な見解を教えてください。
Dennis：ビットコインの価格は「3万フィート」の高さを維持してほしいところですが、現在は「3千フィート」程度の高度に直面していると思います。この水準は十分に低いと感じています。5.8万ドルという価格は、歴史的に見て200週移動平均線を大きく下回っており、これらの移動平均線のサポートレベルは皆さん聞き飽きているでしょうから、これ以上繰り返しません。総じて、この水準では私はネットの買い手です。実際、ビットコインを中心にポジションを組んでおり、アルトコインは多くありませんが、ビットコインは今、非常に割安なバリューゾーンにあります。
司会者：そうですね。より広範なAIマクロ取引の文脈では、暗号資産分野の外で多くのことが起きており、大量の注目と資金が吸い寄せられています。人々は今、ビットコインや主要な暗号資産に注目と流動性を呼び戻すカタリストを探していると思います。この注目と流動性の移動を促す中心的な推進力は何だと考えますか？ それとも、4年に一度のサイクルに期待するしかないのでしょうか？
Dennis：それは大部分、ファンダメンタルズによって動かされているわけではありません。私はテクニカル分析を重視する人間で、4年サイクルは終わったと信じたいと思っていましたが、実際には10月10日から完全に再現され、現在約6〜7ヶ月が経過し、基本的に同じ深さの調整水準に戻っています。このことから、4年サイクルがそれを動かしていると確信しています。具体的な理由はわかりません。ご存知の通り、私は流動性を非常に重視していますが、流動性サイクルは通常5年です。そのため、このサイクルは本来少し異なるはずでしたが、実際にはそうではありませんでした。
とはいえ、ビットコインと金の相関関係をすぐに見ることができます。ドル高の影響で、イラン情勢を受けてこれらは連動しています。戦争からインフレ、そしてFRB、金利と利回り、次にドルインデックス（DXY）へと続く一連の連鎖的な流れであり、現在、金とビットコインの両方が下落しています。したがって、今後数ヶ月の高インフレと潜在的な利上げの時期を乗り切れば、短期的な価格リバウンドが見られると考えています。しかし、その先はビットコインのサイクルが主導権を握るでしょう。
司会者：機関投資家の資金流入に伴い、市場はこうしたファンダメンタルズ投資へと実質的にシフトし、これらの資産を株式のような事業体と見なすようになっていると思いますか？ 暗号資産が、これまでのガバナンストークン、ナラティブトークン、ユーティリティトークンではなく、将来的に株式に類似した構造をより多く示すようになると思いますか？ 純粋なエクイティの観点から、このファンダメンタルズ投資の構図の進化をどう見ていますか？
Dennis：良い質問です。それは結局、私たちがそもそもなぜ資産に投資するのかという原点に立ち返ると思います。明らかに、ナラティブ（物語）に基づく投機は常に存在します。暗号資産の外でも、小型株やペニー株のようなものは数多くあります。株式市場以外でも、人々は常に需給に基づいて投資しています。しかし、暗号資産の分野、特に現在、暗号資産が株式商品と同じ取引所に参入し、同様の扱いを受けるようになり、インフラが整いました。
例えば、Securitize（資産トークン化プラットフォーム）がNYSEに関連商品を上場したばかりですが、今日私が見たとき、それは単にティッカーシンボルに過ぎませんでした。それがトークンなのか株式なのか、このプラットフォームで取引されているかどうかを深く調べる必要はありません。なぜなら、それはオンチェーンでトークン化されたエクイティとして取引され、同時にNYSEでも取引されているからです。同様に、イーサリアムを取引したいと思えば、それは元々トークンとして始まりましたが、今では従来の金融のあらゆる取引所で取引できます。つまり、この方程式の第一の部分は、すべての取引レールが既に整備されており、トークン化された証券であれ、証券化されたトークンであれ、今やすべての事業に公平な競争環境が整ったということです。
第二の部分は、あなたがおっしゃった「ファンダメンタルズへの回帰」です。これは主に、規制がそれを可能にしたからです。最も典型的な例はUniswapです。最も初期に登場したDEXの一つであり、彼らは継続的にイノベーションを続けてきました（v3、v4など）。彼らは本来、高い収益を上げていたはずです。もし彼らがエクイティベースの企業として取引されることを望んでいたなら、ずっと以前に爆発的な成長を遂げていたでしょう。しかし、それができませんでした。なぜなら、以前は自社の製品、トークン、DEXをエクイティ商品として扱い、保有者に利益の分配を行うことが許されていなかったからです。
ですから、このサイクルの後、規制が徐々に明確になるにつれて、それを望む企業は実行できるようになると思います。そして、人々がファンダメンタルズに回帰する大きな分水嶺を目にすることになります。なぜなら、それが長期的に生き残るための方法だからです。対照的に、オンチェーンの小規模プロジェクトを見てみると、物語が枯渇するのは時間の問題であり、その後は次のターゲットを探さなければなりません。
司会者：資金の流れ、バイバック、バーン、収益を考慮したとき、あなたのコミュニティでは、人々が高品質な資産への投資にシフトしているのを目の当たりにしていますか？ ミームコインから、より成熟した資産へと資金が引き揚げられているのを見ますか？ あなたのコミュニティや友人の間で、業界の投資家行動が実際に変化しているのを目にしますか？
Dennis：株式に類似したトークンが成熟するにつれて、「アルファ」を稼ぐことは難しくなっていると確かに感じています。エクイティバリューを持ち、それを保有者に分配するためには、まず企業として、トークンとして相対的に成熟している必要があります。これは通常、早い段階でトークンを発行するのではなく、まず収益基盤を構築することを意味します。Hyperliquidは良い例です。エアドロップを受け取った人々にとっては、大きな富を創造するイベントでした。後から参入した人々にとっても、まずまずの利益がありましたが、これは主にTGE後も彼らが指数関数的な成長を維持したことによります。他のDEXでこれを再現することはできません。トップ100からトップ20、トップ15に食い込むのは非常に難しいからです。
暗号資産に最初に参入する個人投資家の大半は、依然として低時価総額の資産や非対称性の高い賭けを好む傾向がありますが、機関投資家レベルではそうではありません。機関投資家は、少なくとも数年間は実際に保有できる資産を絶対的に必要とし、それらは従来の金融取引所で「認証」されています。彼らは、たとえ参入が少し遅れても、プロジェクトがまず収益を上げていることをより好みます。そのため、ここである種の二極化が生じています。
司会者：興味深いですね。市場センチメントの動向として、人々がステーブルコイン、トークン化、パーペチュアル取引に非常に興奮しているのもご存知でしょう。私は、もちろん、トークン化に強気の投資ロジックを示すことはできます。おそらくイーサリアムを買うでしょうし、それがあなたのロジックかもしれません。しかし、明らかにその価格パフォーマンスは非常に期待外れです。前述のように、SecuritizeがNYSEに上陸すれば、それはトークン化への強気を示す非常に純粋なプレイとなるでしょう。ステーブルコインに関しては、Circle、Ethena、Sky（MakerDAO）を買うかもしれませんし、関連があると思えばイーサリアムも買うかもしれません。現在、これらの分野では大量の成長が起きており、間違いなくスーパートレンドです。しかし、一般の個人投資家として、これらのトレンドに投資する本当にクリーンな手段がありません。
まるで、機関投資家がローンチを発表しているOpenUSDネットワークに、私たちが全く投資できないようなものです。TempoとStripeが提携してサービスを開始しましたが、Tempoにはプレセールがありません。Circleのアークチェーンに投資するチャネルもありません（おそらくトークンセールを行うでしょうが、私は懐疑的です）。これは奇妙なセンチメントのダイナミクスを生み出しています。私たちはこれらのスーパートレンドに非常に強気ですが、かつて2ドルでSolanaに強気だった時のように、草創期にポジションを取ることができません。当時、私たちはSolanaが高性能なパブリックチェーンだと思ったので2ドルで買えました。しかし今、2ドルでSecuritizeを買うことは不可能で、NYSE上場時の評価額はおそらく15億ドルです。ですから、ここには興味深いセンチメントのギャップが存在します。
Dennis：ええ、まったくその通りです。ステーブルコインの問題の核心を突いていると思います。なぜなら、ステーブルコインはドルペッグの安定通貨であり、このポジションを確立するには、トップ3かトップ4のプレイヤーでなければなりません。誰もがTetherに投資したがっていますが、投資できません。それが、Plasmaや他のステーブルコインプロジェクトのようなものをもたらしましたが、これらはまずまずではあるものの、純粋なTetherの代替物ではなく、むしろ関連インフラのようなものです。そしてCircleは非常に純粋ですが、その波は基本的に終わっており、誰もが既にCircleを知っています。
Ethenaは非常に興味深いと思います。彼らはSPACのような形でNASDAQに上場したようで、興味深いことに同じ名前を使用していますが、技術的には異なるエンティティです。私が見るところ、彼らのガバナンストークンはENAで、株式市場でのティッカーは確かUSDです。明らかに、人々はこの種のエクイティ類似商品へのエクスポージャーを提供しようとしていますが、このトラックには約5つのプレイヤーが生き残る余地しかなく、今のところはここまでで、大きく飛躍するのは難しいです。現在の段階では、ステーブルコインは既に決着がついた分野だと思います。
司会者：はい、完全に同意します。つまり、現在の総発行額は約3000億ドルで、将来は3兆ドル、あるいは5兆ドルに達すると考えています。問題は、この取引ロジックをどう表現するかであり、まだ答えを探しているところです。パーペチュアル契約においては明確です。Hypeを買い、Lighterを買うことができます。これらのトークンは非常に好調で、弱気相場すら経験していません。これについてどう思いますか？なぜこれらは現在市場にある他の資産よりも好調なのでしょうか？それは純粋にナラティブのせいですか？それともトークン経済モデルのせいですか？なぜ2026年に市場全体が弱気相場に突入しているとき、これら少数の資産だけがほぼ影響を受けなかったのでしょうか？
Dennis：この価格帯では、Hype に対してあまり強気になれないと思う。これまでの弱気相場でのリバウンドを考えると、Hype はおそらく 30 ドルから 40 ドル程度まで調整するはずで、その水準なら非常に興味深い。次の強気相場では、順当にいけば 100 ドルを超えてくるだろうが、ビットコインの重力から完全に逃れられるとは思わない。ほとんどのコインはそれができない。
ただ、これらが好調なのは、非常に堅実なビジネスモデルを持っているからだとは確かに思う。実際の収益があり、その収益はトークンに還元されている。さらに、それ自体が取引所であることも追い風だ。暗号資産の世界では誰もが知っているように、自社トークンが自社取引所で大きな取引量を持てば、より有意義に価格を安定させることができる。それは全く問題ない。Lighter も非常に堅実だと思う。Vlad（創業者）とは何度も話したし、僕もかなり早い段階でエアドロップを獲得した。パーペチュアル（無期限先物）のナラティブが存在するのは、パーペチュアル取引所そのものが素晴らしい発明だからだ。これは Arthur Hayes に敬意を表すべきだ（彼がこの仕組みを暗号資産に導入した）。今や SpaceX の最も流動性の高いプレマーケットは、間違いなく Hyperliquid だ。従来の Pre-IPO 市場ですら、Hyperliquid が Trade XYZ を通じて提供するプレマーケットとは競合できない。これは本当に素晴らしいことだ。
だから、パーペチュアルは巨大なスーパートレンドだと考えているが、今のところ、それらは依然としてトークン商品であり、トークン商品は通常ビットコインのサイクルに従う。したがって、いわゆる「弱気相場でのリバウンド」には少し警戒が必要だ。しかし、次のサイクルではパーペチュアルが爆発的に成長するだろう。
司会者：予測市場について、Kalshi が IPO を申請中だと言われています。Polymarket はトークンを発行せず、同じく IPO を行うのではないかとの憶測もあります。Polymarket の収益は 24 時間ランキングで上位 5 位以内に安定して入っており、Hyperliquid、Circle、Tether と肩を並べています。プライベートマーケットを通じてこれらのプロジェクトへのエクスポージャーは得ていますか？Polymarket についてはどう見ていますか？
Dennis：オンチェーン Pre-IPO や Hype、Kalshi、Polymarket の台頭に伴い、Pre-IPO やパーペチュアルを直接購入する以外に、プライベートマーケットでできる取引は実際のところあまりないと思う。確かに大きな分水嶺を目にしている。多くの人が知らないことだが、今年初め以来、Kalshi は予測市場の取引高で Polymarket を上回り、支配的な地位を占めている。だから本当に賭けるべきは Kalshi であり、もはや Polymarket ではない。少なくともセクターのリーダーという点では。
今、この分野に参入しようとする新規プレイヤーが、従来の金融ルートで予測市場をやろうとしても、もはや少し遅すぎる。自分で予測市場を立ち上げようとしている巨大企業、Meta を見てほしい。今、あなたは実質的に Zuckerberg と予測市場で競争しようとしている。トークンルートを取らない限り、純粋な株式（エクイティ）ルートだけで勝負できる他のプレイヤーは見当たらない。そしてトークンルートでは、この分野でより多くのトークンプレイが出てくる可能性を確かに感じている。例えば、バイナンスの Predict Fund は非常に強力な例だ。バイナンスの強力なバックグラウンドに支えられており、これは明らかにトークンプレイだ。この規模で、バイナンスが巨額の資金を投じている企業に尋ねれば、彼らの最終目標は絶対にトークン発行だ。だから、そのプラットフォームはおそらく従来の金融分野の「オンライン賭博」的なオーディエンスを掘り起こしに行くのではなく、より暗号資産分野のオーディエンスにフォーカスするだろう。我々暗号資産投資家は、おそらくこうしたプロジェクトに注目すべきだと思う。あるいは、単純に Kalshi や Polymarket の Pre-IPO を買いに行くのがいいかもしれない。
司会者：Michael Saylor が現在直面している窮状についてはどう見ていますか？
Dennis：その「清算ポイント」というものは、そもそも存在しない。つまり、彼らには確かに利回りや配当を支払う義務はあるが、彼らのレバレッジの実際の清算価格はビットコイン 1 万ドル以下、おおよそ 10,400 ドル程度だ。だから、ビットコインがそこまで下落すると思うのでなければ（可能性はあるにせよ、清算される可能性は極めて低い）。
今の問題は、彼らが多額の利息、特に STRC に関して損失を被るかどうかだ。そうだ。STRC はいわゆる「デペッグ」を続けるかもしれない。だが、ここでのキーワードは、そもそもペッグなどされていないということだ。彼らはそれを 100 に維持する義務はない。だから、もし彼らがそれを放置したいなら、そのまま現状維持にして、収益だけ支払えばいい。彼らは収益を支払うだけでよく、それを 100 に戻す必要はない。
一歩引いて見れば、今週は彼らにとって状況がかなり良さそうだと思う。彼らは近く 12.5 億ドルのビットコインを売却する可能性を発表した。これは彼らの総準備金のわずか 2.5％ に過ぎない。この数字をビットコイン ETF の資金フローと比較すると、過去 2 カ月のビットコイン ETF の週次平均流出額をも下回っている。だから、たとえ彼らが来週それを売却したとしても、その規模は ETF の流出量を上回ることはない。これが第一の点だ。
第二に、これは彼らの準備金の 2.5％ に過ぎない。全準備金を清算し終えるには、この規模のオペレーションを 40 回も繰り返さなければならない。一度オペレーションを行い、市場がすでに STRC に対して反発（リバウンド）を見せているなら、それ以上売る必要はなくなる。STRC が 100 に戻ることができれば、彼らはそれをそこに維持できる。これは STRC への熱狂を再燃させることはできないかもしれないが、ここから修復することができれば、この「爆弾」は解体できる。
司会者：彼は今週売ると思いますか？
Dennis：技術的にはこれを予測するのは難しい。この 12.5 億ドルの売却は確実に行われるように見えるが、別の買戻しに使われるという 20 億ドルの方は何とも言えない。彼らは早くバランスシートを公表したいだろうから、すぐに分かるはずだ。君の見解に同意する。もし彼らが 12.5 億を売るだけで済み、STRC が 85 や 87 まで回復し、さらに 12.95 億を売ると 100 に戻る、そうなれば問題ない。
司会者：彼は、STRC の保有者、ビットコインの保有者、そして MSTR の株主という 3 者を満足させなければならないため、非常に困難な立場に自らを追い込んでしまったと言う人もいます。この 3 つの異なる利益集団にとって、全員が満足できる唯一のシナリオは、ビットコインが上昇し、mNAV（純資産価値倍率）が 1 を超えて維持されることです。しかし、それ以外の状況（横ばいや下落）では、これら 3 つの資産のステークホルダーを同時に満足させることはほぼ不可能です。同意しますか？
Dennis：ある程度は同意する。関連する議論を見たことがある。主な原因は、STRC があまりにも急速に成長しすぎたことだと思う。もし 3、4 年かけてこの 100 億ドルの AUM（運用資産残高）まで成長したのなら、全く問題なかった。彼は STRC の目標利回りがビットコインの年平均成長率を十分に下回っていることを示すだけでよかったからだ。しかし、この時期は皆がその利回りに貪欲になっていたから、彼は自ら罠に嵌まってしまった。だから、STRC が安定した後は、彼はそれを主力として推し進めるべきではなく、Strategy の本来の戦略に戻るべきだと思う。その方が良いだろう。
司会者：2026 年半ばの今、まだエンジェル投資は続けていますか？暗号資産や他の分野に投資し続けていますか？
Dennis：今までに、だいたい 5 年以上のエンジェル投資の経験がある。あるファンドと協力し、ずっと自己資金（自己勘定）で投資してきた。君たちと同じようにね。最初のうちは、完全にナラティブドリブンだった。適切なタイミング（ビットコインの強気相場中）に参入し、正しいナラティブ、Layer1、ブロックチェーンゲーム、AI、あるいは後にはミームコインを掴めば、問題なかった。しかし、トランプ関連の出来事以降のこの最後のサイクルで、仕組み全体が変わった。
この業界で 5 年、6 年と経験を積み、多くの人脈を築いてきた投資家としては、特定の取引機会を発見できる。全体としては、こうした投資を行うことは依然として価値があると思う。しかし、これから新たに参入する初心者にとっては、良いアイデアとは思わない。なぜなら、エンジェル投資は通常、最低でも 1 年間のロックアップを求められるが、場合によっては 3 ～ 4 年に及ぶこともあるからだ。これが業界標準だ。一方で、暗号資産のナラティブやアルトコインのサイクルはますます短くなっている。2025 年の状況では、3 ヶ月ごとに一つのサイクルであり、資金をビットコインに戻さなければならない。だからこれが、次のサイクルにおける僕のスタンスでもある。個人的にはリソースがあるから、タイミングが良く、良いプロジェクトがあれば多く投資するだろう。しかし、これを大多数の人に勧めるつもりはない。もし主に ICO 段階を狙っているとか、初期のトークンがまもなく取引開始されるタイミングで買いたいのなら、単純に流通市場で購入し、ポジションは毎回 3 ヶ月だけ保有するのがベストだ。もし利益が出たら、ビットコインに戻す。これが最善の方法だと思う。
司会者：完全に理解できます。23 年や 24 年のナラティブと現在のナラティブは全く異なり、変化が大きすぎます。これが私の L1 ブロックチェーンに対するいくつかの見解にもつながります。以前は皆、新しいブロックチェーンや、新しいチェーン上の新しい資産、次に来る L2 などを追いかけていました。これまで、この業界の評価プレミアムの多くは L1 に、つまり基盤となるブロックチェーンに与えられてきました。これはいわゆる「ファットプロトコル」の論理とネットワーク効果の論理の結果であり、多くの人々がこれを信じ、投資してきました。
しかし、状況は劇的に変化していると思います。大多数のブロックチェーンが市場で最も価値の高い資産になるとはもはや思えません。もしチェーン上に大量の収益を生み出すアプリケーションが存在するなら、それらのアプリケーションの評価は見直される可能性があります。例えば Hyperliquid は、厳密に言えば独立したブロックチェーンですが、本質的にはパーペチュアルの分散型取引所です。他の多くのアプリケーションも同様です。ですから、L1 のファットプロトコルとネットワーク効果の時代は過ぎ去ったのではないかと疑っています。L1 が過去のように優れたパフォーマンスを発揮できるかどうか、本当に確信が持てません。
Dennis：収入について話すのは簡単です。なぜなら、HypeやLighter、さらにはHype上に構築されたプロジェクトの収入水準に迫るほとんどのプロトコルやトークンを見つけるのは難しいからです。非常にシンプルなアーキテクチャでありながら高い収入を上げている例も見られます。もしこれらのプロジェクトがトークンを発行すれば、非常に強力なものになるでしょう。
ですが、いわゆる「ファットプロトコル」理論は常にこう強調してきたと思います。つまり、すべての注目とすべてのユーザーは、これらの L1 に集まるだろう、と。最終的にトークンの価値をドライブするのはいったい何なのか？実際に収益を生み出す前は、価値をドライブするのは、どれだけのユーザーがいるか、相場が良いときにどれだけの人が値上がりに賭けたがるか、そしてどれだけの人が特定の取引所でそれを取引できるか、ということです。最初から、ICO の影響で、イーサリアムはずっとその役割を担ってきました。あらゆるものをトークン化できる場所だったのです。そして Solana がその一部を奪い、次にさまざまな L1 が続きましたが、最終的には依然として EVM が支配的でした。ですから、この次のサイクルでは、「収益」というナラティブに加えて、「デジタルコモディティ」というナラティブが L1 の地位を取って代わるだろうと私は考えています。なぜなら、私の見方では、かつて L1 がなぜあれほど人気だったのか？それらはみなイーサリアムや Solana を模倣し、主要な取引所で取引されるため、そして 1～2 サイクルを生き延びるために存在していたからです。今、それらはその段階に達しています。
規制が明確化され、これら 16 種のトークンが「デジタルコモディティ」に分類されるという枠組みができ、そして今後この「卒業フレームワーク」を通じてさらに多くのトークンが加わっていくと、私たちはある競争を目にするかもしれません。すなわち、既存の暗号資産バスケットに匹敵する L1 はどれか？Crypto Punks、Doge、Shib に匹敵するミームコインやデジタルコレクティブルはどれか？この 3 つのミームコインは SEC のルールブックに登場しているのです。これはまるで昔の日々に戻ったかのようです。バイナンスが次にどのコインを Layer 1 として上場するのか？これこそが次に爆発するナラティブです。
司会者：つまりあなたは、どの資産がデジタルコモディティに該当するかなどに関する SEC の発表に、かなりの価値を置いているわけですね。
Dennis：そうです、そこには非常に具体的なアルファ（超過収益機会）が含まれています。SEC はこの 3 つのミームコインと多数の L1 を特に名指ししました。彼らは明らかに ENS、NFT、Crypto Punks を気に入っています。
司会者：なるほど、あなたにとって、この規制の「明確さ」が投資可能な資産への明確な指針を提供する、と。では、大規模な機関導入のユースケースがある一方で、トークンエコノミクスの面では明らかにオンチェーンで収益を生み出すプロトコルほどの水準に達していない資産については、どうお考えですか？たとえば、オラクルインフラ、クロスチェーンブリッジのための重要な設計、セキュリティ設計、あるいはローンチパッドなどです。基盤には L1 ブロックチェーン、上位には様々なアプリケーションがあり、その中間に ZK、クロスチェーンブリッジ、オラクルなどを含むミドルウェアインフラスタック全体が存在します。これらの資産の評価はひどく切り下げられ、オンチェーン経済を構築する上での重要性を証明し続けているにもかかわらず、人々はその存在を忘れかけているように見えます。この中間層のインフラについて、どのようにお考えですか？
Dennis：最も注目すべきは Chainlink だと思います。リストの中で、L1、コモディティ、ミームコインを除くと、Chainlink は技術的にはトークンでありながら、同時に十分な実用性を持つ唯一のプロジェクトです。第一に、LINK トークンをガス代や取引手数料の支払いに使用します。第二に、バリデータノードになるためには LINK を保有しなければなりません。さらに重要なのは、Chainlink が中核的な DeFi と中核的なクロスチェーンオラクルであり、すべてのものをつなぎ、この分野で最も長く活動していることです。
ですから、厳密に言えば、伝統的な金融の世界は LINK を非常に好んでいます。これはすでに証明済みで、規制が明確になった後は、それらはデジタルコモディティとみなされるでしょう。他の新規プロジェクトは、Chainlink のようなミドルウェアのレベルに到達できるよう祈るばかりです。さもなければ、非常に困難に見えます。L1 になる方が実はずっと簡単で、リストには多くの L1 が載っていますが、支配的なミドルウェア層になるのは極めて難しいのです。
司会者：では、ミドルウェア層は最終的に Chainlink のような単一のプロトコルに集約されるとお考えですか？それとも、LayerZero のような競合がいくつか存在するのでしょうか。LayerZero もクールだと思いますが。
Dennis：LayerZero は Chainlink とは大きく異なり、Zero Network など、より暗号ネイティブな性格を持っています。私はクロスチェーンエコシステムは非常に厳しいと考えています。ほぼすべてのものがハッキングの被害に遭っていますが、Chainlink は例外です。LayerZero でさえ、カーネルの問題でちょっとしたトラブルがありました（ただし、それが彼らの責任かどうかは議論の余地がありますが）。私はクロスチェーンブリッジ関連のプロトコルを良い投資対象とは見なしません。ただし、オラクルは興味深いですね。オラクルは攻撃対象領域が小さいからです。
司会者：このトークン化の波を考えると、膨大な量のトークン化資産インフラが構築されており、無数のトークン化資産がオンチェーンに流入しつつあります。今後 10 年から 20 年で、おそらく何百万億ドルものトークン化資産がオンチェーンに乗るでしょう。今後 5 年で 10 兆から 20 兆ドルに達すると仮定しましょう。これは現在の暗号資産の時価総額全体よりも一桁大きい規模です。
したがって、暗号資産市場全体の時価総額構成は大きく変わると考えています。現在のトップ 50 はほぼ純粋な暗号資産だけです。将来的には、より多くのトークン化資産が登場し、時価総額トップ 15 や 20 の中に、株式やコモディティ、その他金融商品のトークン化バージョンが現れるかもしれません。これはほぼ必然だと思います。そこで質問です。もしこれが正しいとしたら、つまりステーブルコインが成長し、トークン化預金が成長し、数兆ドル規模のトークン化された株式、不動産、債券、国債がオンチェーンに乗るなら、誰が勝つのでしょうか？どの企業、どのプロトコル、どのブロックチェーン、どの基盤プリミティブがトークン化資産分野の支配的な勝者になるのでしょうか？投資家の視点から、トークン化のロジックが正しい場合、これらの企業やプロトコルにどのように資金を配分すべきでしょうか？
Dennis：あなたは Hype を気に入っていると思いますし、私も Hype が大好きです。私にとって目から鱗の瞬間は、彼らが Vanguard との提携を確定させたことです。Hype 上で SPX（S&P 500）を公式に認可された取引コードとして提供できるようになったのは、とてつもないことです。ファンダメンタルから考えると、まさにパーペチュアル契約が 24 時間 365 日の取引を可能にしました。これは単なるトークン化株式の話だけではないと思います。取引経験がない人の多くが知らないことですが、トークン化株式を取引する場合、どこで取引するかにもよりますが、一部の市場では週末は依然として取引できません。なぜなら、古い取引ルールに従わなければならないからです。最終的には必ず 24 時間 365 日取引になるでしょうが、それはこれら中間プロバイダーよりも、むしろナスダックや NYSE の姿勢にかかっています。
しかし、プロバイダーの下の層では、私は依然としてイーサリアムに非常に強気です。なぜなら、Solana がイーサリアムの取引スタックを完全に置き換えない限り、これらすべてのトークン化レイヤーは、どこでトークンを発行するのでしょうか？何らかの ERC-20 派生トークンです。人々はどこでそれを取引するのでしょうか？EVM ウォレットを使います。ネットワークは Solidity スマートコントラクトを使用します。同じノードと同じインフラを使います。ですから、イーサリアム技術の採用はすでに既定路線なのです。ただ、彼らはその価値を ETH トークンにどう取り込むかをずっと理解できずにいるだけです。しかし、たとえ彼らがイーサリアムの開発を止めたとしても、BlackRock のような巨大企業がイーサリアムを直接引き継ぎ、自社の内部技術スタックにしてしまうかもしれないと思います。それはそれほど成熟しているのです。ですから、私は ETH が 10 年後も存在し、このレイヤーに力を与え続けるだろうと期待しています。
