著者：Multicoin Capital

編集：Felix, PANews

Multicoin Capital は今年初めから Hyperliquid のポジションを積み上げ、買い増しを続けてきた。現在、HYPE は同社の流動性ファンドにおいて最大級の保有銘柄の一つとなっている。このほど Multicoin Capital は、Hyperliquid (HYPE) の完全な分析およびバリュエーション・レポートを公開した。

レポートによれば、HYPE の現在の取引価格は約 63 ドルで、過去 12 か月の利益に基づく PER は約 36 倍、すでに発効している Coinbase/USDC 契約を織り込んだ場合の PER は約 30 倍となる。2028 年までに HYPE の年間利益は約 80 億ドルに達すると予想され、これは PER 20 倍で価格が約 319 ドルになることを意味する。

44 ページにわたる完全版レポートの要点を、PANews がまとめた。

Hyperliquid は、高速取引のために構築された垂直統合型のレイヤー1ブロックチェーンであり、分散型取引所である。Hyperliquid にとって 2025 年は飛躍の年となった。

過去 12 か月間で、Hyperliquid の取引高は約 2.9 兆ドル、収益は約 8 億 7300 万ドルにのぼる。これらの利益はすべてトークン保有者に還元され、暗号資産、CeFi、DeFi の分野で最も高い収益を上げる取引所の仲間入りを果たした。

Hyperliquid のユーザー数は約 30.1 万人から約 92.3 万人に増加し、年末の未決済建玉残高は約 60 億ドルとなった。現在、Hyperliquid は DeFi 取引市場の未決済建玉（OI）の 59% 超を占めており、約 96 億ドルの OI は主要なオンチェーン競合の合計を上回っている。

この 1 年間で、Hyperliquid は CEX（中央集権型取引所）からかなりの市場シェアを獲得しており、月間取引高は 2 年前にはほぼゼロだったのが、現在では Binance の約 17% に達し、OI も約 21% に達している。

Hyperliquid の成長は Binance に対してだけではない。すべての CEX との比較で、Hyperliquid の取引高シェアと OI シェアは過去最高を記録している。

Hyperliquid の主力事業の年間収益はすでに数億ドルに達しているが、短期的な複数のカタリストによって、その成長はさらに著しく加速しようとしている。なかでも製品ロードマップには、今後 12～24 か月の間にプロトコルの総アドレス可能市場を大幅に拡大し、資本流入を増やし、収益基盤を引き上げる可能性のあるカタリストが複数含まれている。現在、主要なカタリストは 8 つあり、時間の経過とともにさらに増える可能性もある。

カタリスト

1. HIP-3：パーミッションレスな取引市場

Hyperliquid 改善提案 3（HIP-3）は 2025 年 10 月に導入され、ネットワークにとってこれまでで最も重要なアップグレードとなった。HIP-3 以前は、新しい市場の作成はバリデーターによって管理されており、どの資産を上場させるかや主要パラメータの設定が決められていた。HIP-3 の導入により、HyperCore 上での市場のデプロイはパーミッションレスになった。50 万 HYPE 以上をステーキングする主体は、新しいパーペチュアル市場をデプロイでき、オラクル設定、レバレッジ制限、リスク設定を完全に制御できる。手数料は、デプロイヤーとプロトコルの間で 50/50 に分割される。

HIP-3 の成長は目覚ましく、未決済建玉（OI）は開始からほぼゼロだったのが、わずか 6 か月で 29 億ドル超へと 100 倍以上に増加した。Trade.xyz の上位 30 市場のうち、暗号資産市場が占める割合は半分未満で、残りはコモディティ、株式、指数市場となっている。

取引のピーク時には、HIP-3 市場が Hyperliquid の全取引活動のほぼ半分を占めることもある。現在、HIP-3 の OI は Hyperliquid の総未決済建玉の 33% を占めている。

2. HIP-4：予測市場とオプション

HIP-4 は 2026 年初頭にリリースされ、開発者が HyperCore 上で直接予測市場とオプションを構築できるようになる。このアップグレードでは、イベントの結果に基づく契約が新たに追加されるが、これらは既定の収益構造と清算日を持つ完全担保型の商品である。トレーダーは、保有するポジションの担保を使って予測市場に参加でき、資金を別の場所に移動する必要はない。Polymarket のような独立したプラットフォームでは、こうしたクロスマージン機能は提供できない。

ここでの潜在的な市場規模は膨大だ。現在、予測市場の月間取引高は 210 億ドルに達している。暗号資産オプション市場のピーク時の月間取引高は 1800 億ドルを超え、Coinbase による 29 億ドルでの Deribit 買収は、その市場の莫大な価値を示している。Hyperliquid が予測市場や暗号資産オプション市場で、パーペチュアル市場で成し遂げた成果のほんの一部でも再現できれば、その収益ポテンシャルは非常に大きい。特に、これら 2 つの市場ではより高い手数料率を獲得できるからである。

3. ポートフォリオ証拠金

ポートフォリオ証拠金は、Hyperliquid においておそらく最も過小評価されているカタリストである。この機能は CEX では何年も前から存在しているが、オンチェーンで実装するのははるかに難しい。ポートフォリオ証拠金は、従来の取引のようにポジションごとに個別に証拠金を割り当てるのではなく、ユーザーが全証拠金残高を一括して利用できるようにするものだ。

さらに、Hyperliquid 上の未使用のポートフォリオ証拠金残高は、ユーザーが取引を行っていない間、レンディングプロトコルを通じて自動的に利回りを生み、資本効率を高める。

4. Coinbase との USDC 提携

昨年、Hyperliquid はネイティブ・ステーブルコイン・パートナーを選定するための入札を実施した。Hyperliquid エコシステム企業の Native Markets が落札し、USDH をローンチした。その基本的な考え方はシンプルだ。Hyperliquid 取引所は数十億ドル規模のステーブルコイン担保を抱えているが、これまでそのフロート収益の大半は USDC を通じて Circle と Coinbase に流出していた。USDH は、収益の一部を Hyperliquid エコシステムに還元する初の試みだった。

今年 5 月、Coinbase が介入し、Hyperliquid の公式 USDC 資金運用パートナーとなった。Native Markets は現在、その役割から段階的に撤退しており、Coinbase は USDH のブランド資産を買収する権利を有している。これにより、Hyperliquid はユーザーにとって馴染み深く信頼できる USDC を担保として維持しつつ、これまで全額が Circle と Coinbase に流れていたフロート収益の大半を、再びプロトコルが得られるようになった。

これは 2 つの理由から非常に重要である。第一に、実質的な収益となることだ。具体的な数字は開示されていないが、Aligned Quote Asset の文書では約 90% のレベニューシェアが言及されている。Hyperliquid プラットフォーム上におよそ 61.3 億ドルの USDC 担保があり、国債の総利回りを 3.65% と仮定すると、90% のレベニューシェアは、プロトコルにとって年間 2 億ドルを超える収益を意味する。第二に、これは Hyperliquid が重要な商業取引を成立させる能力を有していることを示している。

5. Builder Codes

Builder Codesは、サードパーティのフロントエンドが手数料の一部と引き換えに注文フローをHyperliquidへルーティングすることを可能にする。実際には、Hyperliquidは流動性層を保持しつつ、注文フローの分配を外部委託している。あらゆるウォレット、取引アプリ、アグリゲーターが、同一の基盤となるCLOB（中央指値注文簿）に接続し、そこから収益の一部を得ることができる。

現在最大のBuilder CodesオペレーターはPhantom、MetaMask、Insilico、Based、Hyperdashで、これらを合わせてHyperliquidに約9桁の日間取引量をもたらしている。中でもPhantomは月間アクティブユーザー数が1,700万人を超え、2025年7月のローンチ以来、Hyperliquidとの統合による累積取引高は430億ドルを突破し、約2,200万ドルの収益を生み出した。

これまでのところ、Builder Codes は HIP-3 ほどの大成功を収めていない。しかし、成長の要素はすでに整っている。歴史的に、大半の暗号資産フロントエンドの収益モデルは、ブローカーや取引所として機能することだった。以前から繰り返し指摘されてきた通り、取引はこの業界で最も収益性の高いビジネスである。ほとんどのウォレット、ネオバンク、フロントエンド、アグリゲーターなどは、ユーザーがパーペチュアル（perps）にアクセスできるようにしたいと考えている。一から新しいデリバティブDEXを構築し、流動性を獲得する（そのために費用がかかるかもしれない）、トークンに注意をそらされるなどよりも、こうしたオーダーフローエンジンの運営者はすべて、取引を最も流動性の高いパーペチュアルプラットフォームに直接ルーティングする方が賢明であり、Hyperliquidは間違いなくその筆頭である。

このモデルは Hyperliquid にとって戦略的な意味を持つ。なぜなら、コアチームは直接ユーザーを獲得する必要がなく、十分な流動性を維持するだけで済むからだ。このフライホイール効果はさらに加速する。より多くのビルダーの統合がより多くの取引量を生み、それによって流動性が深まり、執行効率が向上し、さらに多くのビルダーを惹きつけることになる。

Builder Codeの仕組みは、Binance Linkエコシステムの価値メカニズムと同様であり、唯一の違いは、ここでは許可不要で、収益が二者間のカスタマイズされた事業開発契約ではなく、プロトコルレベルで共有される点である。

6. HyperEVM

2026年初頭時点で、すでに175以上のチームがHyperEVM上にアプリケーションを展開している。HyperEVMの主な価値は、HyperCoreとのコンポーザビリティにある。プリコンパイルを読み取ることで、スマートコントラクトはリアルタイムのCLOBデータ（価格、ポジション、証拠金情報を含む）にアクセスでき、クロスドメインの遅延問題を回避できる。これらのアプリケーションは取引所と同じチェーン上で動作するため、Hyperliquidの流動性、価格、CLOBを直接利用することができる。レンディングプロトコルはリアルタイムの価格で清算を実行でき、仕組商品は同一トランザクション内でCLOBを通じてヘッジを行い、ステーブルコインは外部オラクルではなくHyperliquidのネイティブ価格データフィードに依存できる。

このエコシステムはまだ初期段階にあり、HyperCoreとHyperEVM間の相互運用性は現在開発中であるが、統合が深まるにつれて、Hyperliquidは他のデリバティブ取引プラットフォームにはない利点を手に入れる。すなわち、取引所、リスクエンジン、DeFiアプリケーションレイヤーがすべて同一システム内で動作する垂直統合型の金融アーキテクチャである。HyperEVM上に構築される新しいアプリケーションは、Hyperliquidに新たな資金流入をもたらし、HYPEの新たな需要を創出する。

7. 規制と機関投資家の採用

Hyperliquidは規制にも同様に力を入れているようだ。Jake Chervinsky氏が率いるHyperliquidポリシーセンターがワシントンD.C.に設立されたことは、このエコシステムが永久に米国の外に留まるつもりはないことを示している。その目標は、政策立案者や規制当局に対し、DeFi市場、パーペチュアル契約、オンチェーンの金融インフラについての知識を普及させることだ。Hyperliquidは、DeFiのパーペチュアル契約が米国の規制枠組みに溶け込めることを実証するために、多大なリソースを投入している。

そのタイミングは注目に値する。米国の規制当局はパーペチュアル契約について、より積極的な姿勢を示し始めているからだ。2026年5月、米商品先物取引委員会（CFTC）は、登録済みの中央集権型取引所（CeFi）に対して本物のビットコイン・パーペチュアル契約の取扱いを許可し、その後、その他の主要デジタル資産のパーペチュアル契約も急速に追随した。

8. ETF

大多数の伝統的な金融資産運用会社、登録投資顧問（RIA）、ファミリーオフィス、ヘッジファンド、アセットアロケーターなどは、HYPEを購入し、カストディし、オフショア取引所で取引することが難しく、ましてや複雑な運用上の手続きを担うことはできなかった。Coinbaseが最近HYPEを上場した後も、多くの機関投資家はネイティブ暗号資産取引所での取引やトークンの直接保有を依然として避けている。

しかし、その障壁は今や取り除かれた。2026年5月、21SharesのHyperliquid ETFがナスダックで取引を開始し、続いてBitwiseのBHYPがニューヨーク証券取引所に上場、さらにGrayscaleのHYPG Hyperliquid Staking ETFも取引を開始した。どの観点から見ても、HYPE ETPの立ち上げは大成功を収めた。

特筆すべきは、現物HYPE ETFが最初の10取引日でHYPE供給量の1%超を吸収したことで、これはこれまでのすべての現物暗号資産ETFの中で最も力強いデビューとなった。

リスク

1. 分散化とガバナンス

Hyperliquidは「中央集権的」だとしばしば批判される。2026年6月時点で、同ネットワークは27のバリデータノードを有しているが、立ち上げ時はわずか4つだった。これはイーサリアムの約88.7万のバリデータやSolanaの742のバリデータと比べて桁違いに少ない。ネットワークが稼働して最初の2年間、ノードコードはクローズドソースのままだった。JELLY事件が示したように、少数のバリデータが数分で集まり、市場とブロックチェーンのメカニズムについて合意を形成することが可能である。

2. 規制

Hyperliquidは現在、規制上のグレーゾーンにある。パーミッションレスなオンチェーン取引プロトコルとして、世界中の誰もが直接そのネットワークにアクセスできる。フロントエンドは通常、米国などアクセス制限地域のユーザーをブロックするが、直接アクセスかプロキシ設定を用いて地理的制限を回避するかを問わず、どれだけのユーザーや取引量が制限地域から来ているかを特定するのは困難だ。

パーペチュアル契約（perps）は依然として主力商品だが、特に米国法におけるスワップと先物の解釈に関して、その法的地位は不明確である。前述のように、米CFTCは最近、規制対象の中央集権型取引所（CEX）が主要デジタル資産のパーペチュアル契約を取扱うことを承認した。しかし、この承認には、米国ユーザーがオフショア取引所やオンチェーン取引プロトコル商品にアクセスすることは含まれていない。CFTCが新たに認可した取引プロトコルを先物として分類したにもかかわらず、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）は即座にこの認可に対してCFTCを提訴し、取引プロトコルが誤って先物に分類されたと主張した。仮に米CFTCがHyperliquidプロトコル、プロトコル開発者、またはそのバリデータに対して執行措置を取った場合、プラットフォームの成長とHYPEの価値に重大な影響を及ぼす可能性がある。

3. 競争

取引所は暗号資産分野で歴史的にも競争が最も激しい市場である。多くのCEXやDEXが一時は支配的だったものの、最終的には市場から淘汰されてきた。Mt. Gox、Bitfinex、dYdXはすべて警戒すべき例である。バイナンスは例外で、8年連続で市場をリードしており、長年にわたり多くの規制や法的課題に直面しながらも、効率的に運営される資金力のある企業であり続けている。Multicoin Capitalは、バイナンスがHyperliquidにとって最大の長期的脅威となる可能性があると見ている。

分散型取引所では、AsterとLighterが最も注目すべき競合相手である。AsterはYZi Labsの支援を受け、CZの支持も得ており、2025年9月には一時的にDeFi取引プラットフォームの約70%の市場シェアを獲得したが、その後衰退していった。Lighterは元Citadelのエンジニアによって設立され、a16zとLightspeedの支援を受けて評価額15億ドルに達し、取引検証にゼロ知識証明（ZKP）を採用し、ゼロ手数料モデルを導入している。Solana上にもPhoenix、Drift、Bulk Tradeなど信頼できるデリバティブDEXは存在するが、いずれも現時点ではまだ大きな規模には達していない。これらの取引所は主に、AgaveやFiredancerなどの大型バリデータクライアントの改良、JitoのBAMインフラストラクチャといった、Solanaの市場構造における機能アップグレードに依存している。これらのアップグレードにより、Solana DeFiデリバティブ取引プラットフォームは、指値注文のキャンセル優先機能など、Hyperliquidが現在提供している一部の機能を提供できるようになる。

さらに、将来的には米国でさらに多くの規制対象のデリバティブ取引所が出現し、本物のパーペチュアル契約を提供する可能性がある。すでにKalshiとCoinbaseから、その初期の兆候が見られている。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）やインターコンチネンタル取引所（ICE）が米国のトレーダー向けにDeFi取引を提供し始めれば、Hyperliquidが米国市場に参入する前に需要を奪いかねない。

4. HyperCore/HyperEVMの相互運用性

イーサリアムとSolanaがこれほどの巨大な規模に到達できたのは、その上で繁栄するサードパーティ開発者のエコシステムによるところが大きい。Hyperliquidは、まだそのような規模のエコシステムを構築するには至っていない。

HyperEVMはこの問題を解決できるかもしれないが、HyperEVMとHyperCore間の相互運用性とコンポーザビリティの問題はまだ十分に解決されていない。読み取り用プリコンパイルにより、HyperEVMスマートコントラクトはHyperCoreの状態にアクセスできるが、書き込み機能（すなわち、EVMコントラクトがHyperCore上で注文を出したりポジションを変更したりする機能）はまだ開発中である。このブリッジが完全に完成するまでは、HyperEVMアプリケーションとコア取引所との統合の深さは一定の制限を受けることになる。

5. トークンの価値獲得と希薄化

HYPEの投資価値は、その価値獲得メカニズムの持続性と信頼性にかかっている。仮にトークンエコノミクスが希薄化、インセンティブの不整合、またはガバナンス上の決定によって弱体化した場合、HYPEはプラットフォームが生み出す経済的価値を獲得できないか、あるいは投資家の期待を下回る価値獲得に留まる可能性がある。

主たる希薄化の懸念は、コントリビューターへのアンロック計画である。コアコントリビューターは2028年まで毎月約992万HYPEを受け取り、これは現在の価格で月間約6億2500万ドルの潜在的な売り圧力となる。買い戻し・バーンメカニズムがこの供給拡大を相殺できるかどうかは、手数料の成長がアンロック速度を上回るかどうかに依存するが、現状はその水準には遠く及ばない。

6. バッドデット

ある面において、Hyperliquidが直面するバッドデットのリスクは中央集権型取引所（CEX）よりも大きい。CEXは、KYC、アカウントレベルの管理、出金審査、内部リスクチーム、そして一部のケースでは既知の取引相手に対する法的措置を利用できる。しかしHyperliquidにはこれらの手段がない。誰でも担保を預け入れ、レバレッジを使用し、取引を行えるからである。

この点は、Hyperliquidがより多くの資産を上場するにつれ、とりわけHIP-3およびHIP-4の施行後には一層重要となる。市場のロングテール部分には、流動性が低く、参照価格の信頼性が乏しく、所有の集中度が高く、イベントドリブンな価格ギャップリスクがより大きい資産が含まれる。トレーダーが流動性の乏しい市場で大口のポジションを構築し、市場価格が清算水準を飛び越えて急変動した場合、プロトコルはバッドデットを被る恐れがある。CEXでは、時に出金速度を落としたり、口座の損失を削減したり、ユーザーの責任を追及したり、プラットフォーム外のリスク管理策を用いたりできる場合がある。Hyperliquidはこれらの課題の多くを、プロトコルおよび市場設計のレベルで解決する必要がある。

HYPEトークン

チームは外部資金を一度も調達していないため、投資家に割り当てられたトークンは存在しない。総供給量10億トークンの内訳は次のとおりである：31％がローンチ時のアーリーアダプターへのエアドロップ（3.1億トークン、完全アンロック）、38.9％が将来のコミュニティ発行用に確保、23.8％がコアコントリビューターへ割り当てられ、残りは財団およびエコシステム助成金に充当される。チームトークンはローンチから1年間ロックされ、アンロック期間は2027年と2028年まで継続する。コアコントリビューターは毎月約992万HYPEトークンを取得し、現在の価格では約6億2500万ドルに相当する。

HYPEはHyperliquidエコシステムにおいて、以下の5つの異なる機能を果たす：

1. プロトコル収入の99％は支援基金を通じてHYPEトークンの買い戻しとバーンに充てられ、残りの約1％はプロトコルの運営および関連事業支出の支援に用いられる。

2. ステーキングのティアに応じて取引手数料の割引が解除され、トレーダーに売却ではなくHYPEの保有とステーキングを促す。

3. HYPEはHyperliquid L1における全取引のガス代である。

4. HYPEはネットワークのセキュリティを確保するためにステーキングし、利回りを獲得するために利用できる。バリデーターは参加するために最低10,000HYPEをステーキングしなければならず、デリゲーターはプロトコルのインフレーションと取引手数料の分配を通じてステーキング報酬を得る。現在のステーキング年利（APY）は約2.25％であり、この利回りは総ステーキング量に応じて動的に調整される。

5. HYPEは、バリデーターに対し、プロトコルのアップグレードや変更に関するガバナンス権限を付与する。バリデーターはステーキング量に基づく投票に参加し、投票対象には市場の上場廃止やパラメーター変更などが含まれる。

バリュエーション

Multicoin Capitalのバリュエーションは、以前にBNBおよびDRIFTのレポートで採用した手法と同様に、キャッシュフロー倍率法を用いている。前提として、プロトコル収入の99％が今後も買い戻し・バーンメカニズムを通じてHYPEトークン保有者へ分配されると想定している。

基本仮定は、以下の4つの比較的保守的な前提に基づいている：

• 2028年までに、暗号資産デリバティブの総取引量は年平均成長率（CAGR）35％で成長する。
• 2028年までに、デリバティブDEXは暗号資産デリバティブ市場全体の32％を占め、現在の約16％から拡大する。
• Hyperliquidは、現在デリバティブDEX市場で保持している約30％のシェアを維持する。
• Hyperliquidプラットフォーム上のUSDC残高は、取引量とおおむね同調して成長する。

目標価格

HYPEは現在約63ドル、時価総額は約320億ドルであり、一方その利益は8億6900万ドル、過去12ヶ月の利益に基づくPERは約36倍（現在の流通量に基づく）である。Coinbaseでの取引高を加味すると、HYPEの予想PERは約30倍となる。

Multicoin Capitalは、HYPEの2028年のプロトコル利益を評価するにあたり、PER20倍を採用し、利益は80億ドルと見積もっている。参考までに、COINの現在のPERは約24倍、CMEは約17倍、HOODは約32倍である。これらの企業が完全に比較可能というわけではないが、公開市場が大規模な取引所や取引プラットフォームをどのように評価するかを理解する上で、有用な参考情報を提供する。

黒字化を達成しつつ依然として驚異的な速度で成長し、これほど高い営業レバレッジ、質の高いトークン価値獲得、そして未実現のカタリストを数多く内包する企業にとって、20倍のバリュエーション倍率は極めて妥当である。

基本仮定の下では、80億ドルの利益に対して20倍のバリュエーション倍率を用いると、1600億ドルの評価額が得られる。調整後供給量5億200万トークンに基づけば、これはHYPE価格が319ドルを超えることを意味し、保守的な仮定でも現在の水準から5倍以上のアップサイドが存在する。

この分析の感応度を示すため、以下では異なる仮定を用いて弱気と強気のシナリオをそれぞれ示す。

悲観シナリオでは、2028年までの暗号資産デリバティブ市場全体のCAGRはわずか10％、DEXの市場シェアも20％にとどまり、さらにHIP-4やHyperEVMのガス代が有意な貢献をもたらさないと想定する。同様に、USDCの成長は取引量の伸びと線形関係にあるとする。これらの悲観的仮定に基づくと、Hyperliquidは約27.3億ドルのプロトコル利益を生み出す。PER20倍で計算すると、調整後時価総額は約550億ドル、すなわちHYPEトークン1個あたり約109ドルとなる。

楽観シナリオでは、本レポートで論じた要因により、デリバティブ市場が爆発的に成長すると仮定する。そのCAGRは50％に達すると想定する。また、デリバティブDEXが暗号資産デリバティブ市場全体の50％を占めるようにるとも仮定する。これらの仮定に基づけば、約173億ドルの利益が得られる。PER20倍で計算すると、調整後時価総額は約3460億ドル、すなわちHYPEトークン1個あたり約689ドルとなる。

• 悲観シナリオ：27.3億ドルの利益×PER20倍 = 約550億ドルの評価額 = トークン1個あたり約109ドル。
• ベースシナリオ：80億ドルの利益×PER20倍 = 約1600億ドルの評価額 = トークン1個あたり約319ドル。
• 楽観シナリオ：173億ドルの利益×PER20倍 = 約3460億ドルの評価額 = トークン1個あたり約689ドル。

HIP-4を通じて実現するオプションと予測市場はまだ規模に達しておらず、ポートフォリオマージンの仕組みも初期段階にあり、新しいHIP-3のデプロイヤーが拡大している。これらはすべて、ベースシナリオには織り込まれていないさらなるアップサイドポテンシャルを表している。

総括すると、Multicoin Capitalは市場がHYPEを過小評価していると考える。現在、HYPEのPERは成熟したDeFiプロトコルとおおむね同水準にあるにもかかわらず、より高い成長速度、より強力なプロダクトライン、そしてより優れたトークン価値実現能力を備えている。その価格も、イノベーションの面でHyperliquidに劣る従来型の取引所やブローカーと同様に設定されている。明確なキャッシュフローの基盤がダウンサイドリスクを限定する一方で、アップサイドポテンシャルはオンチェーンデリバティブの成長規模とHyperliquidが獲得できる市場シェアに依存しており、リスクリターンは魅力的に見える。

まとめ

Hyperliquidはバイナンス以来の最も重要な暗号資産取引所である。バイナンスの台頭の物語は無視しがたい。2017年、バイナンスはわずか6ヶ月でゼロから当時支配的なCEXへとのし上がった。市場は当時、流動性がいかに速く蓄積されるか、プロダクト品質と取引量の間にある強力な「フライホイール効果」、そしてBNBトークンがどれほど大きな価値を創造できるかを認識していなかった。Multicoin Capitalは2019年にBNBレポートを発表したが、当時のBNBの価格は10ドルであり、現在では約563ドルで取引されている。

Hyperliquidは同じパターンを踏襲しているが、バイナンスが持つことのなかった構造的な優位性を備えている。ノンカストディアルであり、取引は完全にオンチェーンで実行・検証可能であり、収益は自動化された日次ベースの買い戻しメカニズムを通じて直接トークン保有者に還元され、中間にはいかなるエクイティ層も存在しない。さらに、Hyperliquidはコモディティ、株式、予測市場、オプションの領域にも事業を拡大している。これらの市場は、ライセンスや規制上の制約により、CEXでは参入が困難なことが多い市場である。

Multicoin Capital は Hyperliquid の現在の進展に胸を躍らせているが、より大きな機会はまだこれからだ。HIP-3 上の RWA 連動型未決済建玉はすでに 29 億ドルを突破し、公式認可を受けた S&P 500 指数取引ペアはローンチ初週で日次取引高が 1 億ドルを超えた。HIP-4 では予測市場とオプション機能が追加され、ポートフォリオ・マージン機構が CEX との機能格差を埋める見込みだ。Builder Codes と HIP-3 は、ウォレットやサードパーティアプリケーションがオーダーフローを直接 Hyperliquid にルーティングできるようにすることで、ディストリビューションチャネルを拡大する。これらの取り組みは総体として二つの主要な成長経路を構成する。一つはオプションや予測市場といった新種市場への垂直展開、もう一つは TradFi への水平展開である。

これらの触媒は互いに強化し合う。新製品とより広範な流通チャネルが、プラットフォームにより多くの取引量をもたらす。取引量の増加はより多くの手数料を生み出し、その手数料は HYPE の買い戻しとバーン（焼却）に充てられる。エコシステムが発展するにつれて、Hyperliquid はトレーダー、ビルダー、マーケットメイカー、そして機関投資家にとっての魅力を増し、強力なフライホイール効果を形成する。

もちろん、いくつかのリスクも存在する。Hyperliquid は依然として、分散化、ガバナンス、規制の明確性、激化する競争、そして HyperEVM が堅牢なエコシステムへと成長できるかどうかといった、多くの未解決の課題に直面している。レポートではこれらのリスクについて議論し、潜在的なリターンと比較すれば、これらのリスクは管理可能であるとしている。チームはすでに、さまざまな操作の試み、Aster との激しい市場シェア争い、そして初期の厳しい弱気市場にうまく対処してきた。あらゆる状況でチームは迅速に対応し、より強くなっており、そのレジリエンスと進取の精神を示している。

以上のすべての理由から、Multicoin Capital は HYPE を強気に見ており、今後数年間で暗号資産市場全体を大幅にアウトパフォームすると予想している。

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