研究：Hyperliquid距离取代币安成为价格发现中心还有多远？

编译：Felix, PANews

本文分析了 29 个加密货币永续合约市场的跨平台领先-滞后（lead-lag）关系，并深入探讨了 Perp DEX 的架构。

引言

Hyperliquid 是交易量和未平仓合约量最大的链上永续合约平台。其业务已从加密永续合约扩展到现实世界资产（RWA）、预测市场以及无需许可的 DeFi 技术栈。你可能会听到这样一种说法：Hyperliquid 已取代币安，成为加密货币价格发现的主要平台。

本文对这一说法进行了验证。受 Hoffmann, Rosenbaum, 和 Yoshida (2013) 的启发，在三个平台（Hyperliquid、Binance 和 Lighter）之间运行了修改后的 Hayashi-Yoshida 超前-滞后估计器。

验证内容

问题：当资产价格在一个交易平台上变动时，需要多长时间才能在其他平台上反映出来？

每个交易平台都会发布交易记录，其中包含所有成交的时间戳列表。衡量跨平台领先-滞后的最简单方法是选取两个交易记录，将其中一个相对于另一个进行时间偏移，偏移量在一定范围内，并选择两个交易记录上价格走势最吻合的偏移量。能够产生最完美对齐的偏移量即为两个交易平台之间的领先滞后。

如果将 Hyperliquid 的时间向后平移 700 毫秒，使其价格变动与币安完美对齐，那么意味着币安领先了 700 毫秒。本文使用的是 Hayashi-Yoshida 估计器，它专为交易发生在不规则、非同步时间的两个价格序列而设计。在每个候选的时间平移值上，它会计算：

其中 Cov(X, Y) 表示 X 和 Y 之间的协方差，在本例中，X 和 Y 代表比较的两个交易场所的成交收益率序列。σ_X 和 σ_Y 分别是这两个分布的标准差。

为了避免亚秒级分辨率下的买卖价差波动噪声，分别对买入方成交（买单）和卖出方成交（买单）运行估计器。对于每一对平台，在 -2,000 毫秒到 +2,000 毫秒的网格中（以 100 毫秒为间隔）计算 ρ 值，然后读出 ρ 达到峰值时的平移值。正滞后意味着排在前面的平台领先。

本文分析了市值排名前 29 位且在所有三个交易平台均有交易的资产：

$BTC、$ETH、$BNB、$XRP、$SOL、$TRX、$DOGE、$HYPE、$ZEC、$ADA、$XMR、$BCH、$LINK、$TON、$XLM、$LTC、$SUI、$AVAX、$HBAR、$NEAR、$TAO、$DOT、$UNI、$ONDO、$WLFI、$ASTER、$ICP、$MORPHO、$AAVE。

分析窗口期为截至 2026 年 2 月 26 日的 16 天，测试的平台对为：Hyperliquid vs 币安、Hyperliquid vs Lighter、以及 Lighter vs 币安。

所有分析都得出了一致的结论：

29 种资产中有 29 种：币安领先于 Hyperliquid
29 种资产中有 27 种：Lighter 领先于 Hyperliquid
29 种资产中有 23 种：币安领先于 Lighter

(图表描述：三个平台对中每种资产的峰值滞后标记，各面板的资产排序相同。无论另一侧是哪个平台，两个 Hyperliquid 面板看起来几乎完全相同。Lighter vs 币安的面板在负滞后边缘处形成一个紧密的簇。)

(图表描述：在 29 种基准资产中峰值滞后区间的分布，区间从 -2000 到 +2000 毫秒，间隔 100 毫秒。两个 Hyperliquid 面板都在 -600 到 -700 毫秒之间达到峰值。Lighter vs 币安的面板在 -100 毫秒处达到峰值。)

这两个 Hyperliquid 面板看起来几乎一模一样：无论对比的是哪个平台，数据都紧密聚集在 -700 毫秒附近。从 Hyperliquid 的角度来看，币安和 Lighter 的延迟非常相似，两者领先它的幅度大致相同。 Lighter vs 币安的面板紧凑度则高出一个数量级，约为 -100 毫秒，这也是分析中测试时间序列超前-滞后关系的最小增量单位。

在单资产层面观察 BTC 成交时，可以非常清楚地看到这一点。Hyperliquid vs Lighter 和 Hyperliquid vs 币安的相关性始终在 -800 毫秒处达到峰值，表明 Hyperliquid 在这些水平上始终滞后于这两个平台。

(图表描述：三个平台对中 BTC 的 ρ 滞后时间曲线。滞后方向是一致的：两个 Hyperliquid 面板上均为 -800 毫秒，Lighter vs 币安面板上为 -100 毫秒。)

传递性检验

如果这三个两两比较的滞后反映的是相同的底层微观结构，它们应该是可加的：Binance → Hyperliquid 的滞后应等于 (Binance → Lighter) + (Lighter → Hyperliquid)。在进行此分析的 29 个市场中验证了这一点。

(图表描述：预测的币安→ Hyperliquid 滞后值为 X 轴，实际测量的币安 → Hyperliquid 滞后值为 Y 轴。每个点代表一种资产。整体中位数残差为 -33 毫秒)

中位数残差仅为 -33 毫秒，表明这些资产的传递性是成立的。之所以存在异常值（MORPHO, ICP, XLM, UNI），是因为它们的滞后-相关性曲线从未在 ±2000 毫秒的窗口内真正达到峰值，估计器无法为它们得出一个清晰的领先-滞后数值。

所有其他的市场都符合这种传递关系。这种一致性表明，领先-滞后现象是由这些平台匹配和结算的结构性方式决定的，而非任何单一交易对的固有缺陷。

Hyperliquid 的延迟来自哪里？

这三个平台运行着三种不同的撮合架构。

(图表描述：跨平台滞后分析。币安是参考基准。Lighter 约 100 毫秒的滞后，主要由 Sequencer → Indexer → API 流程造成。Hyperliquid 约 700 毫秒的滞后主要由两个完整的 HyperBFT 共识周期造成，一个用于做市商更新报价（区块 N），另一个用于自然吃单者成交（区块 N+1）。)

币安和 Lighter 都在毫秒级的内存中进行撮合，而 Hyperliquid 的撮合本身就是 HyperBFT 状态转换，因此每一笔成交都需要等待约 200 毫秒的区块最终确定性（根据 Hyperliquid 的官方文档）。但在成交中观察到的滞后约为 700 毫秒，而不是 200 毫秒。这额外的约 500 毫秒来自做市商和交易者之间的往返通信。

最合理的解释是，一次“挂单-吃单”往返跨越了两个连续的区块。以下是币安发生价格变动后的事件顺序：

过时流动性停留在 Hyperliquid 上。相对于币安的新价格，仍在挂单的做市商报价出现了定价错误。
内存池（Mempool）竞争。套利者投机性地发送大量 IOC（立即成交或取消）订单，目标是预期的过时流动性。做市商则触发“撤销并替换”交易以刷新报价，设计上这会使其进入区块顶部。未能在此区块刷新报价的做市商就会被套利。
区块 N 在约 200-300 毫秒时提交。撤单移除了做市商的过时报价，新订单发布了刷新的报价。幸存的 IOC 订单以旧价格吃掉了剩余的过时流动性，因此该区块中的成交大多以相对于币安而言的过时价格发生。
此时 Hyperliquid 的订单簿已经清理干净，但还没有人针对这些更新的报价进行交易。
Takers 开始在现已更新的价格上进行交易。
区块 N+1 在约 500-700 毫秒时提交。Taker 与刷新的报价撮合成交。这是第一笔带有新价格信息的成交，也就是估计器捕捉到的与币安滞后价格创新相关的成交。
这意味着，币安上的价格变动至少需要经历两个完整的 HyperBFT 周期，才能在 Hyperliquid 的成交数据中浮现出来。

相比之下，Lighter 完全跳过了这一步。其排序器在内存中撮合；报价更新和针对该报价的成交在同一毫秒内发生。约 100 毫秒的滞后反映了索引器和 API 的延迟，这也是在估计器中测试超前-滞后的最小粒度单位。

Lighter 证明了什么

Lighter 的定价紧跟币安，相对于 Hyperliquid 仅有微小的滞后。这推翻了“Hyperliquid 因为是 DEX 所以必然滞后”的假设，因为 Lighter 同样是一个 DEX。Lighter 的订单流入一个中心化的链下排序器，但通过向以太坊结算的零知识证明（zk-proofs），整个系统是可验证的去中心化架构。

区别在于去中心化在哪个层面执行。Hyperliquid 在撮合层执行它：每个订单、撤单和成交都由验证者集提交；而 Lighter 在结算层执行它：排序器在内存中进行撮合，然后在成交后向以太坊证明其正确性。

Lighter 通过将信任边界从撮合层转移到结算层来换取速度。Hyperliquid 将信任边界保留在撮合环节，并为此付出了延迟的代价。

Hyperliquid 可以改进的地方

为了改善其相对于币安等价格发现平台的定价滞后，Hyperliquid 可以对其当前设计进行以下几项修改：

更紧凑的 HyperBFT 流水线：通过更紧密的领导者轮换、并行投票或网络优化，将出块时间推低至 200 毫秒以下。每节省一毫秒，往返过程中的两个区块时间都会被压缩。虽然这无法消除导致滞后的结构性原因，但出块时间的任何实质性改进都能显著改善价格延迟。
预确认或软最终性层：建立一条单独的快速通道，预先确认包含在区块中，而 HyperBFT 的最终性则异步到达。做市商针对预确认状态发布报价，有效逐笔（tick）延迟就会下降。权衡之处在于：预确认是可信承诺，需要依赖可信基础设施或有罚没机制支持的保证金。这两者都会重新引入 Hyperliquid 目前没有的信任假设。
将撮合与共识解耦：这是最具野心也是成本最高的方案。运行一个链下快速撮合层来产生初步成交，然后将它们批量提交给共识，在结构上更接近 Lighter 的设计。这会极大地压缩延迟下限，但信任假设将与当前的自由放任验证者模型发生重大改变。

每条路径都需要在不同层面对架构进行侵入性修改，并引入系统目前不存在的信任假设。这些方法所缩减的延迟，是否值得以引入额外的信任假设为代价？这是一个需要团队和社区来决定的问题。