整理：Felix, PANews
投資調査会社42 Macroの創業者兼CEOであるダリアス・デール氏は最近、ポッドキャスト番組『Anthony Pompliano』に出演した。インタビューの中で二人は、ケビン・ワーシュ氏がFRB議長に就任した場合の金融政策への影響、K字型経済が米国人にもたらす消費のジレンマ、そしてなぜ全ての投資家が金融抑圧の中で生き残るために資産市場に参加しなければならないのかについて議論した。
PANewsはインタビューの要点をまとめた。
司会：あなたはFRB議長ケビン・ワーシュの初めての記者会見をどう見ましたか？彼と前任者との違いは何ですか？
ダリアス：あなたの質問について、まず申し上げたいのは、我々はケビン・ワーシュを「タカ派の装甲を着たハト派」だと考えていることです。
司会：それはどういう意味ですか？
ダリアス：つまり彼は最終的により緩和的な金融政策を望んでいるということです。それはおそらく現政権との関係によるものかもしれませんが、私はそうは思いません。私は彼が純粋にAIには巨大なディスインフレの可能性があると本気で信じているからだと思います。しかし、彼はFRBに余地と着地点を作るために、タカ派の鎧を着なければなりません。したがって、我々は今後2～3四半期で、FRBが金融引き締めを行うか、コミュニケーションツールを使って市場に引き締めの可能性を示唆するか、あるいはその両方を行い、その後の緩和の余地を作り出す必要があると考えています。
司会：なぜより引き締め的な金融政策が必要だと思うのですか？ここ数週間のインフレ期待を見ると、すでに低下し始めているようです。これによってFRBのその必要性は変わると思いますか？
ダリアス：良い質問です。インフレ期待についてですが、我々はインフレの要因について大規模な統計分析を行い、どの指標がインフレを先行または遅行するかを研究しました。その結果、インフレ期待と将来の実際のインフレ結果との間には、統計的にほとんど有意な因果関係が存在しないことが分かりました。将来のインフレ結果に有意な影響を与えるのは、マネーサプライの変化率や貨幣の流通速度の拡大・縮小といったインフレの貨幣的要因であり、これらは非常に重要です。さらに、政策的要因、最も顕著なのは財政赤字とFRBの債務貨幣化です。また、銀行セクターで実質的な規制緩和が行われ、それが信用拡大サイクルを促進すれば、これもインフレの先行指標になります。最後に、私が完全に賛同しているわけではない「需給ギャップ」要因があります。経済成長が潜在成長率を上回る場合、あるいは失業率が「非加速インフレ失業率（NAIRU）」を下回る場合、これらはインフレを先行する指標です。単一の指標でインフレを完璧に予測することはできませんが、これらの要因を総合的に見ると、現在それらは政策立案者と市場に対して、FRBが行動を起こさなければならないという非常に強いタカ派的シグナルを送っています。
司会：つまり、これらのデータはインフレが上昇しているか、あるいはピークに達したとしても非常に不快な高止まり水準にあることを示しており、したがってFRBは行動しなければならないということですね。
ダリアス：その通りです。これらのシグナルは二つのことを示しています。一つはインフレが上昇していること、もう一つはインフレがピークを打ちつつあるが、その水準が非常に不快なレベルに達し、そこで横ばいが続くということです。現在のデータは、我々が信頼に足るディスインフレの道筋にまったく乗っておらず、FRBの2％のインフレ目標を短期的に達成できる見込みは確実にないことを示しています。これらのインフレ要因を分解してみましょう。
需給ギャップを見ると、現在の需給ギャップは約110ベーシスポイントで、通常200ベーシスポイントあたりになると、FRBは景気後退に至るまで引き締めを余儀なくされますので、すでに半分を過ぎたあたりです。また、失業率はNAIRUを約20ベーシスポイント下回っています。AIを背景に、NAIRUを100ベーシスポイント下回るまで低下させるかどうかはわかりませんが、通常そのような状況になれば、FRBは景気サイクルを景気後退に追い込むほど引き締めざるを得なくなります。政策要因では、FRBの赤字支出の年率換算変化率は現在約8％で、歴史的なトレンドラインを大きく上回っています。FRBの債務貨幣化の年率成長率も約7～8％で、やはり歴史的トレンドラインを大きく上回っています。銀行信用の前年比は約7％で、これも歴史的トレンドラインを大きく上回っています。これらの統計データの成長率は、2％のインフレ環境とは完全に矛盾しています。さらに、我々の景気循環モデルによる検証では、政策金利の変動と経済結果の間には約18カ月のラグが存在し、これは以前の175ベーシスポイントの利下げの遅行効果が現在経済に浸透しつつあることを意味しています。
司会：FRBは2％の目標をすでに放棄したと思いますか？
ダリアス：それは確かです。あなたと私はこの問題について少なくとも5、6年にわたり議論してきました。FRBは本心では2％のインフレを望んでいませんが、債券市場に対して2％を望んでいるというシグナルを送らなければならず、そうしなければ長めのイールドカーブのコントロールを失い、「雇用の最大化と物価の安定」という二重の使命の達成に逆効果となるからです。42 Macroは長年にわたり、世界中の投資家コミュニティに対して、我々は皆、金融抑圧と通貨価値の下落の鍋の中で茹でられているカエルだと伝えてきました。私の見方では、ケビン・ワーシュはこの仕事を遂行する上で非常に有能なFRB議長です。FRBの仕事は、我々を茹で続けることですが、鍋から飛び出させないようにすることです。もし飛び出してしまえば、金融安定上の問題が生じ、実体経済や資産市場は高インフレよりも悪い状況に直面することになります。つまり、これは二つの悪のうちのより小さな方を選んでいるのです。
司会：現在のインフレ水準が高めでも、ここから急激に加速するという明確なシグナルはありません。ところが、先日発表されたPCE（個人消費支出）データは多くの人を驚かせ、市場は売られ、懸念が広がりました。異なる指標が異なるメッセージを伝えており、多くの人が混乱しています。これが、FRBが「様子見を決め込み」（利上げも利下げもせず）、問題を先送りにする理由なのでしょうか？この複雑さを自壊させ、より明確な全体像が見えた時に決断しようとしているのですか。
ダリアス：その通り、それはまさに「複雑性理論」の核心を突いています。私はこの仕事に20年近く携わり、さまざまなモデルを構築しようとしてきました。もし真に「オッカムの剃刀」的な、あらゆるインフレ指標や非農業部門雇用者数を小数点以下まで正確に予測できる単純な方法が存在するなら、とっくに解明されていたでしょう。AIを作れるのですから、統計的に非農業部門雇用者数を予測するのはそれほど難しくないはずです。しかし問題は、頻繁に改定されるこれらの時系列データの分散と標準偏差があまりにも大きいことです。そのため、金融市場やマクロ経済モデルに直面する際には、「モザイク視点」を採用しなければなりません。それは決して孤立したデータポイントではなく、寄り添って泳ぐ魚の群れや、空を変幻自在に編隊を組む鳥の群れのように、すべてのデータポイントが織り成す共鳴なのです。
司会：それは生き生きとした表現ですね、「魚の群れ」と「鳥の群れ」。
ダリアス：まさにその通りです。現在、この「魚の群れ」はFRBと金融市場に対してこう伝えています。「現在の政策が引き締め的だと自らを欺くのはもうやめろ」と。FRBはすでにこのシグナルを受け取っていると私は考えており、最新の経済見通しサマリーとドット・プロットがそれを裏付けています。そして我々が考える次のステップは（まだ市場のコンセンサスにはなっていませんが）：FRBは、さらに実質的な引き締め措置を講じるか、ドット・プロットなどのツールを通じてフォワードガイダンスを大幅に引き上げるか、あるいはバランスシートにおいても大きな転換を図る必要があるかもしれません。なぜなら、我々はケビン・ワーシュが無駄な口先介入を好まないことを知っているからです。
司会：エネルギー価格についてはどうですか？原油価格は以前急騰しましたが、最近は下落し、ここ数日の数時間では1バレル70ドルを下回ったこともあります。もしエネルギー価格が落ち着いているか、さらに下落すれば、インフレ圧力は緩和され、米国の消費者にとってはプラスになるでしょうか？
ダリアス：もちろんプラスです。我々は今日のPCEレポートで、その穏やかな底堅さを目の当たりにしました。実質個人消費支出にはわずかながらプラスのパルスがあり、年率換算で2.1％の伸びでした。これは歴史的トレンドラインの2.5％をやや下回るものの、依然として存在しています。注目すべきは、この消費が、月次年率換算の実質可処分個人所得が約1.5％減少したという背景の中で発生したことです。これはトレンドを大幅に下回ります。所得が大きく収縮する中で、消費がトレンドをわずかに下回るにとどまったということは、米国消費者が極めて強靭であることを示しています。これは私が2022年夏に誰もが「景気後退」と叫んでいた時に、いち早く提唱した見解でもあります。思い返せば、2021年秋に私があなたの番組で、今後12カ月で誰も当時口にしなかった「R」（リセッション、景気後退）という言葉について人々が議論し始めるだろうと言いました。2022年秋には、皆がリセッション論を口にするのはやめるべきだと言いました。なぜなら経済は極めて強靭で、皆が注目している「R」は誤っているからだと。現在のすべてのデータは、我々の「米国経済は強靭である」というテーマを裏付けており、それがFRBに金融引き締めの自信と余地を与えているのです。
司会：今や資産価格は再び急騰し、米国消費者は強靭に見えますが、誰もが文句を言い、すべてが高すぎて買えないと嘆いています。私の見方は、この三つの現象は同時に真であるというものです。過去5、6年の物価急騰により、生活費は確かに耐え難いほど高くなっています。しかし同時に、私たちは狂ったように消費し、消費を競い合う社会に生きています。ニックスがファイナルに進出するから？チケットを買おう。誰かがインスタで新しいものを買った？それなら自分は二つ買わなきゃ。ある旅行先がクール？自分も写真を撮りに行きたい。こうしたことは、もはや私たちの消費主義の常態になってしまったのでしょうか？
ダリアス：我々が2022年9月に経済の強靭性テーマを打ち出して以来、これが常態化しています。教えてください、世の中に、あなたの4人の子供たちを正確に記述し、政策を立案したり、しつけをしたりするのに使える「中央値」や「平均値」の統計指標が存在するでしょうか？
司会：もちろんありません、子供たちは皆それぞれまったく異なりますから。
Darius：その通りです、マクロ経済も同様です。総量統計データは金融市場や政策対応の予測に有用ですが、それら集計された統計は実際には全く均質ではなく、いったん分解してみると非常に異質なものです。私たちがグローバル投資家向けに発行しているレポートでは、二つの次元から浮かび上がる「K字型経済」の特徴を重点的に取り上げています。
K字型の底辺（K字型の下層）にいる家庭では、現在、クレジットカード、自動車ローン、学生ローンにおける90日以上の深刻な延滞率が、2008年の世界金融危機や大恐慌時のピークに追いつき、さらには上回っている。米国株が史上最高値を更新し、名目経済成長率がトレンドラインを大きく上回り、企業利益が過去最高を更新するマクロ的な好況の下で、底辺層の家庭の延滞率は金融危機レベルにまで悪化している。これは、底辺層の生活がいかにひどい状況にあるかを物語っている。
一方、K字型の頂点にいる者たちは、率直に言って、今まさに猛烈に儲けている。その核心的な原動力は、以前あなたの番組で共有した「ウェストビレッジ＝モントーク効果」に由来する。この効果の核心は、非常に高い貯蓄がある場合、現在の収入からそれほど多くを貯蓄に回す必要がないということだ。したがって、データ上は貯蓄率が極めて低いのに、消費は極めて高い。
どのようにしてこの結論に至ったのか？私は過去10年から20年にわたり、モントークとウェストビレッジでフィールド調査を続けてきた。入るのが難しい高級店で最もお金を使うのは、あなたや私のような白髪頭や禿げ頭の人間ではなく、20代で親が裕福な若者たちだということに気づいた。これはまったく軽蔑の意味を込めて言っているのではなく、彼らは老後のため、万一のため、あるいは親の扶養のために貯蓄する必要がないため、毎月より高い割合の収入を消費に回せるのだ。貯蓄のプレッシャーがないからである。
この個人的な経験をマクロ経済に当てはめると、米国家計部門のバランスシート上の現金残高（当座預金とマネーマーケットファンドのエクスポージャー）は、パンデミック前の3.5兆ドルから約12兆ドル近くにまで増加し、約8兆ドルの現金が増えたことになる。
ホスト：それはクレイジーだ。
Darius：その通り。全米のK字型の頂点にいる家計がこの約8兆ドルの新たな現金残高を抱えているとき、彼らは個人貯蓄率を極限まで低く抑えることができる。現在の収入に何が起ころうとも、彼らはいつでもこの巨額の預金を取り崩して、日常消費や贅沢な消費を支えることができるのだ。
ホスト：現在の株式市場をどのように見ていますか？AIは時代を画する救済なのか、それとも足元の奈落に注意が必要なスーパーバブルなのか？
Darius：最も核心的な質問をされましたね。誰もが投資に参加しなければならない。もし自分をK字型の頂点にいる人々の富を創造する活動に結びつけなければ、遠く取り残され、その過程で歴史的な「カンティヨン効果」によって無慈悲に収奪されることになる。私は、現在この国に渦巻く巨大な政治的不安と怒りの根源こそが、全米規模で起きている、大規模な通貨増発によって引き起こされたカンティヨン効果だと考えている。
（PANews注：カンティヨン効果とは、新たに発行された通貨がすべての商品の価格を同時に同率で押し上げるのではなく、まるで「したたり落ちる水」のように特定の経路に沿って段階的に浸透し、最初に新たな通貨を手にする金融機関や富裕層が、物価が全面的に上昇する前に低価格で資産を購入して利益を得る一方、通貨の連鎖の末端にいる賃金労働者や一般の人々は物価が全面的に上昇した後の購買力の喪失を負担することになり、それによって後者から前者への暗黙の富の移転が引き起こされるというものである。）
ホスト：それは、現在アメリカで最も豊かな郡がすべてワシントンD.C.（政治権力の中枢）の周囲に集まっている現象を指しているのですか？
Darius：その通り、それはその一部であり、また両党が共に政府に寄生して血を吸っている結果でもある。最近、私が大きな衝撃を受けた別のデータがある。65歳以上の高齢者のうち、89％が若者への増税を強く支持しているというものだ。自分たちの年金給付が十分に支給されるようにするためである。
ホスト：なぜその割合は99％ではないのですか？残りの11％は本当に自分の孫をかわいそうに思っているのかもしれませんね。
Darius：実際には、こうした高齢者もまた被害者だ。彼らが日常生活で必要とする必需品の価格は急騰しており、彼らのほとんどはすでに晩年に差し掛かり、固定された、あるいは極めて限られた収入で生活している。私は彼らの不安を完全に理解し共感するが、解決策は、貯蓄もなく、ほとんど稼ぐこともできない若者たちに課税することでは断じてない。学者のピーター・ターチンはその著書で、我々は非常に強力な「富のポンプ」の中にいると明確に指摘している。レイ・ダリオもその研究でこれを示唆している。様々な理由（主に選挙資金のため）により、我々はいわゆる「エリート階級」が規制の改変、財政政策（特に1万ページに及び利己的な抜け穴に満ちた複雑な税法）、そして金融政策を通じて、K字型の底辺にいる一般大衆を猛烈に略奪し搾取するのを許してしまっている。
2021年を例にとると、インフレが急拡大する直前に、FRBは政策金利を古典的なテイラールール（Taylor Rule）よりも丸々1,000ベーシスポイントも低い絶対的な低水準に維持した。対照的に、1970年代に悪名を馳せたアーサー・バーンズは、その職務怠慢が最も深刻だった時でさえ、金利をテイラールールを700ベーシスポイント下回る水準に維持したに過ぎない。当時、FRBのバランスシートは名目GDPの36％にまで膨張した（現在は21％に低下している）。
中央銀行はなぜ通貨の購買力を絶えず希薄化し、富を底辺から株式市場や富裕層へと継続的に移転させるのか？もし我々がこの国を救いたいのなら、この富のポンプを直ちに止めなければならない。しかし問題は、巨大なベビーブーマー世代が後世のために自らの利益を放棄する意思があるかどうかだ。私が見る限り、ほとんどの人は依然として「ここからまだ何か得られるものはないか？」と考えている。
ホスト：株式市場について言うと、もう一つ非常に興味深い動きとして、有名な「テクノロジー7強（Mag 7）」があります。最近、誰かが冗談で、彼らはもはや「Mag 7」ではなく「Lag 7（遅れた7強）」になり、残りの493銘柄が急騰していると言っていました。一方では、これは指数が自己修復する健全なメカニズムですが、他方では、これはテクノロジー株の鎧にひびが入ったことを意味するのか？バリュエーションは人々が考えるほど堅固ではないのか？あなたの見解は？
Darius：7強について、二点申し上げたい。第一に、昨年秋以来我々は、投資家がこの7強を「ATM（現金自動引出機）」として扱い、その利益をより広範な「AI応用企業」に注入していると考えてきた。投資家は、AIが伝統的経済全体に浸透することに興奮し、S&P500の残りの493銘柄、さらに広範な3,000銘柄の中から、相対的なバリュエーションで極めて魅力的な割安株を探し始めているのだ。
第二に、長期的な企業運営の観点から言うと、7強が従来の「アセットライトモデル」から巨額の設備投資を伴う「アセットヘビーモデル」へと移行するにつれ、その維持のための設備投資は驚くべき高さに押し上げられ、長期的に高止まりするだろう。データセンターを建設したらそのまま10年間放置しておくことは不可能で、絶えず建て替えとアップグレードを繰り返さなければならない。現在、ウォール街のセルサイドはこれらの企業のフリーキャッシュフローが2029年か2030年に完全な「ホッケースティック型」の深いV字回復を見せると予想しているが、過去のすべての設備投資バブル（かつての鉄道、運河、インターネット技術など）の歴史から見ると、このような急激な過剰建設は通常、そのような非現実的な幻想を打ち砕く。
ホスト：だからマスクは今、「データセンターを宇宙に建設する」というアイデアをあちこちで売り込んでいるのですね。そうすれば地球上の怒れる群衆から逃れられるからだ。
Darius：確かに、もし我々がこの階級対立を生み出すK字型の調整メカニズムを自ら止めなければ、もし我々が近年の最高裁による独占巨大企業への甘い対応をこれ以上放置し、数千万語にも及ぶ、富裕層向けに仕組まれた複雑な税法を野放しにし続ければ、底辺層は遅かれ早かれ暴動を起こすだろう。
ホスト：4億丁の銃と3億人の合法的な銃所有者を抱えるこの国で、もし本当に暴動が起きたら、その轟音は間違いなく天地を揺るがすでしょう。
Darius：私は過去にニューヨークに長く住み、その後マイアミにも行った。しかし今は幸運にも、田舎ではないが大都市でも決してない特別な地域に住んでいる。ここの中心地は裕福だが、その周囲を取り巻く町々は、まさに主流エリート層が典型的な「トランプ・カントリー」（Trump Country）と見なす場所だ。私はこの人々と一緒に教会に通い、その経験によって私の認識は完全に打ち砕かれた。
なぜなら、これが私の人生で初めて、本当に「貧しい白人層」と共に暮らす経験だったからだ。私は幼少期を極貧の黒人、ラテン系、サモア系、トンガ系、そしてアフリカ移民のコミュニティで育った。その後エール大学に進んだが、そこは裕福な白人ばかりだった。それからニューヨークとマイアミに移り住んだが、そこはさらに富裕な白人やラテンエリートで溢れていた。そしてここに引っ越してきて、K字型の底辺にある普通の町に住む白人住民たちを目の当たりにしたのだ。
皆さんに二つのことを伝えたい。
彼らは決してメディアが中傷するような存在ではない。メディアはこの集団を極めて悪質かつ不当に悪魔化し、「人種差別主義者」、「性差別主義者」、さらには「情けない連中」といったレッテルを貼ってきた。これはまったくの嘘だ。彼らは私がこれまでの人生で出会った中で最も優しく、最も親切で、最も思いやりのある人々だ。
人間の悲しみや喜びは本質的に通じ合っている。底辺層の黒人、ラテン系、サモア系、アフリカ移民、そして今目の当たりにした底辺層の白人を目の当たりにしてきた者として、私は100パーセントの確信を持って断言できる。すべての人が望むのは完全に同じこと、つまり尊厳を持って家族を養い、大切にすることができることだ。ただそれだけだ。
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