執筆者：Thejaswini MA

編集：サオイーズ、フォアサイト・ニュース

かつては、SOLと入力し、USDCを選択して「交換」をクリックするだけで、簡単に仮想通貨を取引できた時代がありました。あの頃はシンプルで純粋な時代で、誰もが気にしていたのは、できるだけ有利な為替レートを得ることだけでした。

時代は変わり、業界の状況はより複雑化している。仮想通貨市場は、草の根的なアマチュアプロジェクトから、プロフェッショナルな機関投資家による取引システムへと移行しつつある。ウォール街の金融機関が参入し、基盤となるインフラを構築する一方で、一般の個人投資家は当初の熱意を徐々に失いつつある。今、私たちは問わなければならない。これらの魅力的な価格は一体どこから来るのか？そして、それぞれの取引における相手方は誰なのか？

仮想通貨がフィンテック分野で足場を築き、持続的に発展していくためには、業界全体がこのレベルの慎重さと懐疑心を維持する必要がある。

証券会社のプラットフォームで株式を売買することは、公開市場で取引しているようなものだと考えるかもしれませんが、実際はそうではありません。実際には、非公開の取引ネットワークで取引を行っているのです。今日の個人投資家向け取引ソフトウェアは、かなり物議を醸す注文ルーティングメカニズムを採用しています。このメカニズムは1980年代に始まり、電子取引のパイオニアであるバーニー・マドフが最初の大規模ユーザーの一人でした。マドフは、個人向けブローカーに規定に準拠したリベートを支払うことで、顧客の注文を事前に取得し、公開取引所に到達する前に取引を完了できることを発見しました。

このモデルは、トレーダーと公的台帳の間を取り持つ民間の仲介業者を生み出し、彼らは各取引における買値と売値の差額から利益を得ている。

仮想通貨の本来の目的は、中央集権的な仲介者を完全に排除することであった。

分散型金融（DeFi）の基本原則は透明性とオープン性であり、すべての取引が追跡可能であることです。しかし、過去1年間で、Solanaパブリックチェーンは全く異なる開発経路をたどってきました。

JupiterはSolanaエコシステムにおける主要な取引ハブですが、プラットフォームの取引運営を支える基盤となるロジックは完全に変更されました。現在、プラットフォーム上での取引のほとんどはプライベート取引プールを通じて行われています。この記事では、Solana取引市場におけるこの隠された「ブラックボックス」を明らかにします。

初期の自動マーケットメーカー（AMM）は完全に透明性が高かった。基本的には、公開された計算式を持つ2種類のトークンのプールで構成されていた。誰でもGitHubでコードを閲覧でき、資金がどのように送金されているかを明確に理解できた。RaydiumやOrcaのようなプラットフォームでの取引は、完全に透明なデバイスを使用しているようなもので、運用ロジックは非常に明快だった。

しかし、Prop AMM（自動マーケットメーカー）は全く異なるモデルで運営されています。取引価格は民間企業が所有するサーバーによって生成され、Solanaチェーン上に展開されるコントラクトは単なるシェルであり、データゲートウェイとしてのみ機能します。ユーザーの取引注文はオフチェーンサーバーに直接転送され、そこで民間機関のアルゴリズムによって最終的な取引が実行されます。「Prop」は「プロプライエタリ（専有）」と「プライベート（非公開）」を意味し、これらの機関は収益モデルを一般に公開することはありません。

ほんの1年前までは、このモデルは場違いに思えたが、今ではソラナのスポット取引市場を席巻している。

HumidiFiは2025年6月にサービスを開始しました。2025年12月までに、HumidiFi単独でSolanaアグリゲーターネットワーク全体の取引量の57%を処理しました。同時期に、Raydiumのシェアは2%に低下し、Orcaは5%、Tesseraは12%となりました。 2026年1月下旬までに、Prop AMMはJupiterプラットフォーム上の注文ルーティング業務の約92%を処理するようになりました。

SolanaのオンチェーンDEXアグリゲーターによってルーティングされるトランザクション量の構成の変化。出典：@blockworks.com

JupiterはSolanaアグリゲーターにおける取引量の75%から80%を担っています。つまり、Prop AMMがJupiterを掌握すれば、Solanaの現物取引市場全体を事実上支配することになるのです。

AMMの取引量シェア（左側、2022年～2025年）とProp AMMの取引量シェア（右側、2022年～2026年4月）、出典：@Blockworks

スプレッドは、トレーダーが取引を成立させるためにマーケットメーカーに間接的に支払う隠れた手数料を表す、根本的な要素です。金融業界では通常、スプレッドの測定単位としてベーシスポイント（bps）が使用され、1bpは1万分の1を表します。通常の取引であっても、このコストは時間の経過とともに相当な額に蓄積されます。Duneのデータによると、HumidiFiやTesseraのようなプライベート取引プラットフォームは、極めて低いスプレッドを提供しています。

対照的に、従来の公開流動性プールを利用してトークン交換を行う方法は、はるかにコストがかかります。取引コストが低いため、プライベートマーケットメーカーはユーザーにとって好ましい選択肢となっています。Jump Researchの調査でも、こうしたプライベートプラットフォームでの通常の取引は、BinanceやCoinbaseといった大手中央集権型取引所での取引よりも有利な価格になることが多いことが確認されています。

では、その背後にある運営主体は一体誰なのでしょうか？ TesseraVはWintermuteという組織によって運営されています。Wintermuteは、BinanceやCoinbaseといったプラットフォームに5年間マーケットメイキングサービスを提供してきた実績のある企業です。

SolFiは、Paradigmが支援する定量取引チームであるEllipsis Labsが所有しています。HumidiFiは、Solanaの管理可能価値（MEV）インフラストラクチャの大部分を管理するTemporalによって運営されています。どちらも、専任の法務およびコンプライアンス担当者を擁するプロの取引チームであり、Bloomberg Terminalなどの高度な金融ツールを活用しています。

これらの金融機関が当初事業を展開していた従来の金融市場では、米国証券取引委員会（SEC）への登録が必要であり、顧客注文の先制執行の禁止、不正取引活動の厳格な調査、取引アルゴリズムの監査義務付けなど、様々な規制規則を厳格に遵守しなければなりませんでした。この包括的な規制システムは、金融機関の法令遵守を確実にするために設計されたものでした。

これは、シタデルがロビンフッドに毎年数億ドルを支払っていることと似ている。現時点ではこの行為がユーザーに害を及ぼすという証拠はないものの、人々は依然として懸念を抱いている。

Solanaのエコシステム内では、あらゆる規制規則は無意味になります。これらの既存の取引機関は、取引所や証券規制当局の制約を受けることなく、既存の取引モデルを継続します。Solanaのアグリゲーター注文の90%以上は、Jupiterを経由してこれらの民間機関に送られます。

DeFiはしばしば「匿名性」を謳われますが、これは誤解です。市場に参入しているのは、業界でよく知られたプロのトレーディングチームであり、彼らがオンチェーン市場へ移行する主な理由は、規制や制約が比較的緩やかだからです。

業界トップの座は頻繁に入れ替わる。

この市場における競争原理は非常に異例です。ある機関がわずか5ヶ月で市場シェアの68%を獲得したとしても、たった30日でそのシェアの大部分を失う可能性があります。2025年12月、HumidiFiはプロップAMMセクターの取引量の68%を占めていましたが、競合他社がより有利な価格を提示したため、わずか1ヶ月後には26%にまで急落しました。

2026年1月10日から13日にかけて、HumidiFiの1日の取引量は80%も急落したが、同社は何の説明も行わなかった。

2026年1月から2月までの日々の取引量の棒グラフ。出典：@defillama

BisonFiはこの機会を捉え、急速に成長を遂げた。わずか3週間で、1日の取引高は1億8000万ドルから14億3000万ドルに急増し、7日間の総取引高は115億ドルに達した。

2月初旬までに、BisonFiはプロップAMMルーティング事業において34～35％のシェアを獲得し、HumidiFiは26％のシェアを維持した。こうしてBisonFiは業界における主導的な地位を確固たるものにし、以来その優位性を維持している。

2026年初頭から5月までの、SolanaオンチェーンDEXアグリゲーターがルーティングした取引量の割合の変化。出典：@Blockworks

BisonFiは当初、2025年後半に上場企業であるForward Industriesによって立ち上げられました。同社の会長はMulticoinのKyle Samani氏です。しかし、取引量が急増した際、Forward IndustriesはBisonFiは自社のプロジェクトではないとする声明を発表しました。プロジェクトの公式ウェブサイトのドメインも現在売りに出されています。Solana最大のオーダーフロー市場における主要プロジェクトがこれほどまでに謎に包まれた存在になったことは、実に興味深い事実です。

この分野では、誰も永遠にトップの座を維持することはできません。Jupiterは各ブロックで入札オークションを開始し、リアルタイムで最も有利な入札額を提示した機関を選定して注文を割り当てます。この仕組みにより、機関は市場の中央値価格にできるだけ早く合致する入札額を提示するよう促されます。世界的に見ても、このような技術力を持つチームは約20チームしかなく、たとえトップの企業であっても、数週間以内に他の定量取引チームに取って代わられる可能性があります。

1月28日、Solanaで2番目に規模の大きい分散型取引所アグリゲーターであるDFlowは、HumidiFiとの接続を一時停止した。創設者は、これは単なる定期メンテナンスだと述べている。当時、HumidiFiのオンチェーン契約は正常に稼働していたものの、取引量は大幅に減少した。このチャネルを長期間利用していたユーザーには一切通知がなく、Jupiterは注文フローを他のプラットフォームに直接振り向けた。

Jupiterは、政府資産、プラットフォームトークン、正社員、完全な財務諸表を有する正当な企業です。ルーティングコントラクトを通じて処理されるすべての取引には手数料が発生し、超高速取引の場合は手数料が高くなります。JUPトークン保有者は、手数料分配プログラムに参加できます。Jupiterの強みは、Solanaユーザーに業界をリードする取引執行サービスを提供できる点にあり、これが膨大な取引量の継続的な流入につながっています。

Jupiterには、現在Solanaのスポット取引の大部分を非公開のクローズドソース機関が支配している状況を変えるインセンティブは全くありません。Prop AMMを放棄すれば、取引品質の低下、取引量の減少、そしてすべての関係者の損失につながります。たとえこれらの機関が排除されたとしても、Jupiterプラットフォームは機能し続けることはできますが、取引体験は著しく低下するでしょう。スリッページは劇的に増加し、瞬時の最良気配値は失われ、エコシステム全体がその中核的な競争力を失うことになります。

現在、業界では一般的に、この記事で言及されている様々なリスクがこれまで現実化していないという事実は、そのようなリスクが今後も決して起こらないことを意味すると考えられている。しかし、金融発展の歴史を通して、市場はあらゆるシステミックリスク事象の前に、常にこのような考え方を抱いてきた。

1998年のロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の破綻を振り返ると、このファンドはウォール街の一流定量分析チームによって運用され、極秘の数理モデルを用いて収益を上げていた。長期にわたる安定した運用実績から、市場はモデルによってリスクが完全に軽減されていると誤解していた。しかし、突如として世界的な危機が発生すると、内部アルゴリズムは完全に機能不全に陥り、民間資金は瞬時に枯渇し、取引システム全体が数日のうちに完全に崩壊した。

Jupiterに接続されたプライベートアプリケーションに価格設定上の抜け穴があった場合、ユーザーは資産が損害を受けた後に初めてそれに気づくことが多い。対照的に、Raydiumのようなオープンソースプロジェクトは、高リスクの脆弱性を修正するための完全に透明でオープンなプロセスを備えている。一方、Prop AMMにおける同様の脆弱性は、しばしば完全に隠蔽されている。

従来の金融市場では、マーケットメーカーが顧客の注文を先取りして取引することは厳しく禁止されており、厳格な規制の対象となっています。しかし、Solanaのエコシステム内では、プライベートトレーディングチームが価格戦略を完全にコントロールでき、いつでも価格提示を停止することができます。Solanaの取引ランキングメカニズムのため、これらの機関がユーザーに対して不利な賭けを行っているかどうかを確認することは不可能ですが、その可能性は否定できません。

数々のリスクにもかかわらず、エコシステム全体がこのモデルを採用している。その理由は、オープンソースの流動性プールは基本的な暗号トークンの取引ニーズを満たすことができる一方で、オンチェーンの株式、外国為替、その他の現実世界の資産を扱うことができないためである。トークン化された米国株や外国為替資産の価格設定に単純な受動的な計算式のみを使用すると、高頻度トレーダーが時間差を利用して流動性プールから資産を盗み出す可能性がある。

Prop AMMは、複雑なリスク計算をオフチェーン化することでこの問題を解決します。プライベートサーバーは、高速かつリアルタイムの見積もりをSolanaカスタムプログラムに継続的にプッシュし、現実世界の市場情報に迅速に対応し、従来のウォール街の資産をオンチェーンで取引する際の障害を取り除きます。しかし、これには大きな隠れた危険も存在します。プライベート機関のサーバーがダウンしたり、プログラムが誤動作したり、市場のパニック時に誤ったデータがプッシュされたりすると、関連資産の流動性が瞬時に失われ、オンチェーン取引市場全体が停止してしまうのです。

DeFiの本来の理念は、コードが公開されており、誰でもアクセスできるというものだった。

プラットフォームのインターフェース上では、注文はTesseraVやSolFiといったチャネルを経由して処理されると表示されているものの、実際の価格設定や取引は依然としてWintertermuteやEllipsis Labsといった従来型の金融機関によって行われている。

この分野に関わるプレーヤーは、前述の数社だけにとどまりません。業界全体が、複数の民間機関からなる秘密の取引ネットワークへと徐々に進化しています。例えば、Bebopプラットフォームは、12～15社の民間マーケットメーカーと直接接続して価格情報を取得しています。また、Lifinity、ZeroFi、Obricといった、サービスを公表しない「ダークプール自動マーケットメーカー」と呼ばれる目立たないプロトコルも存在します。これらのプロトコルには公式ウェブサイトも広告もコミュニティもなく、コードを通じてJupiterと連携し、ユーザーの注文フローを傍受するだけです。Wincentのような従来のトレーディングチームも、この秘密の価格オークションで常に競い合っています。

ユーザーが不当な扱いを受けていると主張しているわけではありません。客観的に見て、ほとんどのミームコイン流動性プールと比較して、Wintertermuteのようなプロフェッショナルな機関は、確かに信頼できる取引パートナーです。プロップAMMは取引スプレッドをほぼゼロにまで圧縮し、市場全体の成熟に客観的に貢献しています。これは、業界の発展と成長にとって必然的な道筋なのかもしれません。

仮想通貨市場の包括性は、分散化の概念を遵守し、プライベートなクローズドソース技術を拒否すれば、アグリゲーターを完全に迂回し、オープンで透明性の高い従来の流動性プールで直接トークン交換を完了できるという点にある。

しかし、プライベート取引ネットワークがこれほど大きな市場シェアを占めているという事実は、大多数のユーザーの根本的なニーズが、可能な限り低い取引コストを追求することにあることを証明するのに十分である。

私たちは長年、従来の金融システムがウォール街のアルゴリズムに支配され、透明性に欠ける閉鎖的なシステムであるとして批判してきた。しかし、暗号資産業界がゼロから新しいシステムを構築する機会を得たとき、最終的には従来の金融システムのモデルを模倣した。なぜなら、このモデルの方が速く、安く、効率的だからだ。

最終的に、参加者全員が選択を迫られることになる。取引コストの低さを重視するのか、それとも分散化と取引の透明性を重視するのか。