執筆者：チャーリー
編集：ルフィ、フォアサイトニュース
長らく、仮想通貨市場全体はビットコインを中心に展開してきた。しかし今、その時代は終焉を迎えようとしている。
暗号資産経済は現在、内生的資産と外生的資産という2つの陣営に分かれている。
「内生的」という用語は、広く知られている従来の暗号資産カテゴリーを指します。これらのトークンやプロジェクトの価値は、暗号資産市場全体の価格変動に完全に依存します。一方、外生的資産は、名目上は暗号資産セクターの一部に過ぎませんが、その価値の動向は暗号資産市場からますます独立しつつあります。
ビットコインの価値は、その固有の特性に由来し、それが価格に反映される。価格の上昇は、市場におけるビットコインの価値認識をさらに強固にする。強気相場のピーク時には、ビットコインは「星間普遍通貨」、人類が所有する最も希少なデジタル資産として称賛される。一方、弱気相場の底では、現金収入に裏付けられないデジタル収集品として価値が下がる。
Hyperliquidは、これら二つの陣営の中間に位置する。事業の大部分は依然として暗号資産市場に依存しているものの、供給側と需要側の両方が絶えず拡大している。多くのオンチェーン金融インフラはこのカテゴリーに属し、その基盤となる資産は徐々にトークン化された実物資産へと移行しつつある。
HIP-3の建玉残高は、非仮想通貨取引の活動レベルを概ね反映していると言えます。現在、HIP-3契約はHyperliquidの建玉残高全体の約30%を占めていますが、2025年11月時点ではわずか4%でした。今後登場するHIP-4予測市場は、新たな取引ユーザーと取引商品をもたらし、さらなる成長を促進するでしょう。
一方、Veniceのようなプロジェクトは完全に外部起源のカテゴリーに属し、その開発ロジックは暗号通貨市場とは完全に切り離されています。ユーザー層には多少の重複がありますが、そのビジネスモデルはUniswapのようなネイティブな暗号通貨製品よりも、消費者向け人工知能に近いものです。Uniswapの中核事業は、様々な内生資産のユーザー取引であり、パフォーマンスは資産価格に応じて自然に変動します。しかし、Veniceは独自のマルチモーダル推論サービスをパッケージ化し、「従量課金＋サブスクリプション」の価格モデルを採用しています。
ヴェネツィアと暗号通貨業界との唯一のつながりは、トークンを価値の手段として利用していることと、一部のコンピューティング能力プロバイダーが暗号通貨業界での経験を持っていることだけだ。暗号通貨業界に深く関わっているプロジェクトリーダーのエリック・ヴォーヒーズ氏は、トークンを適切に活用すれば、優れたマーケティングツールになり得ると考えている。
上場企業であるFigure社は、その典型的な例です。このフィンテック融資会社は独自のブロックチェーン技術を開発し、住宅ローン承認時間を5分未満に短縮しました。Figure社にとって、ブロックチェーンはあくまで補助的な技術であり、その中核となる価値は融資事業そのものにあります。
トークン市場であれ上場企業であれ、外部セクターの大規模な台頭は、非常に重要な意味を持つ。これまで、ほとんどのビジネスモデルが暗号資産価格に深く依存していたため、純粋なボトムアップ型のファンダメンタル投資は困難だった。暗号資産業界では、ビットコインよりもブロックチェーンを重視する言説が数多く見られたが、過去の傾向は最終的にビットコインのパフォーマンスに回帰してきた。その理由は、これらのセクターが安定した需要と持続的な収益を生み出すことに一貫して失敗してきたからである。たとえ収益が得られたとしても、それがトークン価値に結びつくことはない。トークン価格の上昇が止まると、プロジェクトはその基盤を失ってしまう。
今回の市場活動は、これまでのものとは大きく異なります。有料ユーザー層とその購入の背後にある論理が明確に把握できるようになりました。ほとんどのセクターにおける市場需要は定量化可能であり、もはや感情的な投機のみに左右されるものではありません。同時に、トークンが価値の担い手として機能するメカニズムも継続的に改善されています。Veniceの収益は、AI推論サービスに対する実際のユーザーからの支払いから得られており、仮想通貨市場全体が下落したとしても、トークン価格の変動に依存しないため、その事業は大きな影響を受けません。今回のサイクルには、過去のブームにはなかった2つの重要な利点があります。それは、持続可能な現実世界の需要と、投資家が単なる市場のストーリーではなく、ファンダメンタルズに基づいて投資を始めていることです。
プライベート市場のステーブルコイン分野にも同様のことが言える。2026年3月、マスターカードはBVNKを最大18億ドルで買収すると発表したが、同社の評価額は15ヶ月前のシリーズB資金調達ラウンド完了時点ではわずか7億5000万ドルだった。別のステーブルコイン関連企業であるBridgeは、2025年2月にStripeに11億ドルで買収された。Stripeの年次報告書によると、Bridgeの現在の年間事業成長率は4倍である。これらの企業の発展は、仮想通貨業界の強気相場と弱気相場のサイクルとは完全に切り離されている。
これは、私たちが本質的に成長する資産に対して弱気であるという意味ではありません。金や小規模な金鉱山会社でさえ投資ポートフォリオにおいて常に価値があるように、ビットコインやその他の本質的に成長する暗号資産にも独自の意義があります。しかし、これら2種類の資産のパフォーマンス重視の論理と市場相関は根本的に異なっており、データもそれを裏付けています。
このアナロジーは視覚的に理解できます。小型金鉱株と金価格の相関係数は一貫して0.75前後を維持しています。これはまさに、従来の暗号資産市場の現状を表しています。多数の暗号資産は小型金鉱に相当し、ビットコインは金に相当し、セクター全体はビットコインを模倣したレバレッジ投資モデルとなっています。グラフの青い曲線は、異なる関係性を示しています。金とS&P500指数はマクロ経済要因によってわずかに相関していますが、それぞれ独自の独立した運用ロジックを持っています。これこそが、外生的資産の将来の発展方向です。長期的には、これらの資産は「ビットコインの上昇と下落に追随する」傾向から徐々に切り離されていくでしょう。
なお、多くの外部資産も独自のトークンを発行しており、これは上記の傾向を裏付けるとともに、特殊なケースとみなすこともできる。
現在、本質的要因に基づく資産の大部分は依然としてビットコインの価格変動と密接に連動しています。一部の外生的要因に基づく資産間の相関は低下していますが、それらの開発サイクルが比較的短いため、市場パフォーマンスの強力な指標とはまだ言えません。業界のパターンとしては、ファンダメンタルズが市場の動きに先行し、その後に市場相関が変化するというものです。
この変化は、業界分析の論理を完全に書き換えた。外部資産の研究には、従来の企業分析と同様に、基本的なデューデリジェンスが必要となる。つまり、有料ユーザーグループの特定、個別の経済モデルの算出、業界の競争優位性の評価などだ。ビットコイン価格はもはや主要な指標ではなく、これらのプロジェクトの分析は、フィンテック投資家が行う判断に似ているが、資産管理という特別なステップが加わる。
以下は、現在、発展の可能性を秘めた外生的成長分野である。
- オンチェーン取引所およびブローカーサービス
- ロングテール資産のトークン化のための清算および償還ソリューション
- 暗号化と人工知能の高度な統合分野（プライベート推論、Nous ResearchのPsycheに類似した分散型オープンソースモデルトレーニングなど）
- 新しいデジタル銀行（プライバシー保護に重点を置くPayyとRaycashは注目に値する。また、プログラム可能なプライバシーインフラを提供するAztecとZamaも将来性がある）
- 融資分野では（Morphoは機関投資家向け買戻し市場で主流の選択肢となっている一方、Valinorや3janeといった中小規模のプロジェクトは個人向け融資というニッチ市場に注力している）
- ステーブルコイン発行者および実体資産トークン化サービスプロバイダー
- 決済ゲートウェイ（一般的な決済分野では、StripeとTempoが業界のベンチマークとなっている。スマートエージェント決済分野では、Coinbaseが現在先頭を走っている）
- 非金融暗号資産消費者向け製品（VeniceやCollector Cryptなどが代表的であり、これらのプロジェクトはトークンに現実世界のビジネス価値を付与することで、製品の普及を促進し、マーケティングを可能にする）。
- インテリジェントエージェント経済（その中核的な機会は、代替性の低いアクセス層におけるインテリジェントエージェント、サービスプロバイダー、クリエイターの協働エコシステムにある。Cloudflareはこの分野で主導的な地位を占めているが、トラフィックに対して課金するのか、それとも基本的な機能サービスのみを提供するのかはまだ不明である。）
現状では、これらの分野への参入を目指す者にとって、関連企業の株式への投資が最も安全な方法であり、質の高いトークンは例外です。トークンの価値伝達メカニズムが継続的に改善されるにつれて、その有効性は高まる一方であり、そのためには規制当局と業界全体の協力が不可欠です。この分野では既に進展が見られており、規制レベルではCLARITY法が着実に進展し、業界レベルではBlockworksのような機関が市場の透明性向上を推進しています。しかしながら、トークンメカニズムの最適化には、まだ長い道のりが残されています。
しかし、これらの細かな変化はどれも根本的な傾向を変えるものではありません。それは、仮想通貨市場の原動力が単一の要因から複数の要因へと移行しているということです。業界調査の焦点も、ビットコインの価格チャートの解釈から企業のファンダメンタルズの分析へと移っています。今後10年間、「仮想通貨市場」がもはや同期した上昇と下落を経験しない理由に戸惑う必要はありません。なぜなら、業界の状況は完全に変貌を遂げているからです。
