作者：財聯社

中国の投資家が十一連休を終えて市場に戻ってきた際、連休前とほぼ同じ光景が広がっていることに疑いの余地はないだろう。すなわち、米国債に代表される世界の先進国債券市場は、依然として重い売り圧力にさらされているということだ……。

相場データによると、水曜日は最新の世界的な債券売りが強まり、10年物米国債利回りは一時5.36%まで上昇、30年物米国債利回りは5.73%に達した。いずれも2002年以来の高水準となる。同時に、フランスとイタリアの基準国債利回りも大幅に上昇した。英国の30年物国債利回りは1998年以来の高水準に達した。

債券価格が下落すると、その利回りは上昇する。木曜日の遅い時間、米財務省が390億ドル規模で需要の強い10年物国債の入札を実施した後、米国の長期債利回りはニューヨーク時間の午後にやや低下した。しかし、今回の入札の落札利回りは依然として5.3%と高く、2000年11月以来、米国の10年物国債入札における最高の落札金利となった。

木曜日、米財務省はさらに220億ドルの30年物国債入札を実施する予定で、発行利回りも同様に2000年以来の最高水準となる可能性がある。その後、米財務省は長期債の買い戻しも実施する。最大60億ドル規模で、残存期間20年から30年の国債を再度買い戻す可能性がある。

言うなれば、中国の投資家が市場を離れていたこの十一連休の間、世界の債券市場が置かれた圧迫状況は大きく改善することはなく、むしろより多くの嵐の中心が現れた。

FRBの政策見通しについては、9月のFOMC以降、市場の10月追加利上げ観測は何度も揺れ動いた。LSEGのデータによると、市場は現在、10月の利上げ確率を22%とみており、先週初めの約70%の水準から大幅に低下した。ただし、市場は依然として今後1年間に数回の利上げがあると予想している。

イランがここ数日、ホルムズ海峡を通過するタンカーへの攻撃を強め、原油価格を押し上げたことを受け、地政学リスクも引き続き世界の債券市場の注目点となっている。ブレント原油は十一連休の間中、1バレル100ドルの節目付近の高値圏で推移し続けた。

ファースト・アブダビ銀行のチーフエコノミスト、サイモン・バラード氏は「明らかに、地政学的な構図がもたらす影、そしてそれに伴う関連した価格圧力の高止まりと国債利回りの上昇が、市場センチメントと全体的なリスク選好を引き続き圧迫している」と述べた。

一方、フランスの予算交渉と、それに伴う全国的な抗議活動が欧州市場の神経を張り詰めさせ、フランス国債を世界の長期債危機の「新たな嵐の中心」にした。

Tradewebのデータによると、10年物フランス国債利回りは水曜日に約14ベーシスポイント急騰し、4.889%となった。対照的に、10年物ドイツ国債利回りはわずか3.3ベーシスポイント上昇して3.507%にとどまった。10年物フランス国債とドイツ国債の利回り格差は直近で139ベーシスポイントとなり、先週金曜日に付けた159ベーシスポイント近くのピークに再び接近した。

「フランスは急速に欧州の債券売り圧力の焦点になりつつある」と、フェデレーテッド・ハーミーズ・リミテッドのクロスボーダー信用事業責任者、ミッチ・レズニック氏はリポートで指摘した。「この動きのスピードは重要だ。投資家はフランス国債を売り、より質の高いドイツ国債へと向かっており、これが両者の利回り格差をさらに拡大させている」

ウォール街は現在、債券市場の行方をどう見ているか？

現時点で、米国債利回りが年末までに大幅に低下するのか、それともさらに新高値を更新するのかを巡って、ウォール街のストラテジストの間では依然として明確な見解の相違がある。

ゴールドマン・サックス・グループのウィリアム・マーシャル氏に代表される債券強気派は、引き続き利回り低下を強く見込んでいる。彼らは、市場が高インフレと政府の巨額債務への懸念を過剰に織り込んでいると賭けており、これが米国債の年末前の潜在的な反発の土台になると期待している。一方、バークレイズ・キャピタルの米国金利調査責任者、アンシュル・プラダン氏ら弱気派は依然として真っ向から対立し、利回りはさらに上昇を続け、長期にわたって高止まりすると考えている。

とはいえ、これはどちらの陣営も今後の動きが容易に予測できると考えていることを意味しない。

現状、多くの不確実性が債券市場の見通しを霧に包んでいる。イラン戦争がもたらすエネルギー価格ショック、FRBの利上げへの転換という政策経路、そして勢いを増し、経済に力強い推進力を注入し続けるAIブーム……。こうした不確実性が、債券市場の行方を判断する難度を急激に高めている。

悲観派

バークレイズ・キャピタルは現在、2027年第3四半期の10年物米国債利回り予想を5%から5.25%に引き上げ、短期的には利回りを押し下げる理由はほとんどないとみている。

「米国経済が強靭さを保つ限り、利回りが5%を割り込む具体的なきっかけは現状見当たらない」と、バークレイズ・キャピタルの米国金利調査責任者、アンシュル・プラダン氏は最近のリポートで述べ、米国経済が強靭さを保てば、30年物国債利回りは6%に達する可能性があると指摘した。

「市場は現在、約3.5%の長期的な中立金利を織り込んでいるが、時間の経過とともに生産性が予想を上回って改善する余地があると我々は考えている。そうなれば、市場はこの長期金利水準をより高く再評価する可能性がある。我々の見方では、これは30年物利回りを6%へと押し上げるか、少なくとも30年物国債の公正価値を6%の利回りに対応させることになる」

デンマークのダンスケ銀行のアナリストも、長期米国債にはさらなる圧迫のリスクがあるとみている。

「圧力は米国債利回り曲線の長い方の端に集中している。その理由は大量の米国債供給だけでなく、超大規模なクラウドサービス事業者の起債の影響もある」と、ダンスケ銀行のチーフアナリスト、イェンス・ペーター・ソレンセン氏はリポートで述べた。「投資家が長い方の端により高いタームプレミアムを求める中、10年物および30年物米国債利回りが6%に達するリスクが実際にあると我々はみている」

さらに、バンク・オブ・アメリカは現在、10年物米国債利回りが年末に5%になると予想している。これは同行のエコノミストによる金利経路の判断、すなわちFRBが10月と12月の次の2回の会合で利上げし、経済を「均衡」状態に戻すという見方と一致している。ただし、バンク・オブ・アメリカのグローバル金利戦略共同責任者、マーク・カバナ氏のチームは、利回りがさらに上昇し得るという前提に基づき、一連の取引提案をすでに提示している。

同氏は「現時点では逆張りすべきではないと考えている。我々の利回り予想は低く、また米国経済の基準シナリオに基づく判断を続けているものの、リスクバランスから見ると、現状では金利上昇の可能性が下落よりも高いと考えている」と述べた。

楽観派

もちろん、現在一部の市場関係者は、6%の節目に徐々に近づく長期債利回りは現状すでに十分魅力的で、債券市場が年末に反発する動きを後押しする可能性があるとみている。水曜日の強い10年物米国債入札は、一部の投資家が長期債を買い急いでいることを浮き彫りにした。

ゴールドマン・サックスは、年末までに10年物米国債利回りが4.75%まで低下し、水曜日の高値から約60ベーシスポイント戻すと予想している。

ゴールドマン・サックスの米国金利戦略責任者、ウィリアム・マーシャル氏は「我々が現在抱いているこの前向きな中期見通しは依然として妥当だと考えている。潜在的なインフレ圧力はかなりうまく抑制されている。現在インフレが高止まりしている理由は、関税のように大半がすでに過去のものとなった問題か、イランの『継続的な紛争』といった出来事のいずれかだ。我々の基本シナリオでは、こうした要因は最終的に和らぎ、その時点で市場の焦点はより本質的な構造的ファンダメンタルズへと再び戻る」と述べた。

JPモルガンは、10年物米国債利回りが年末に5.05%まで低下し、これは同利回りにとって「6カ月ぶりの公正価値への回帰」になると予想している。

さらに、モルガン・スタンレーは10年物米国債利回りが年末までに4.8%まで低下すると予想している。

モルガン・スタンレーの金利ストラテジスト、マーティン・トビアス氏は「現在市場が織り込んでいるタカ派的センチメントは、我々の経済チームによるFRB経路の確率加重予想よりもはるかに悲観的だ。対比すると、我々が10年物米国債に設定した悲観的基準（弱気シナリオ）は5.25%だが、現物市場はすでにこの悲観的予想を完全に織り込んでいる。一方、世界的な原油危機が深刻な景気後退を引き起こすという楽観的基準（強気シナリオ）では、対応する利回りは3.8%まで低下するはずだ。市場の先物契約が実際には弱気予想を価格に織り込んでいることを踏まえると、国債利回りのリスクは利回り低下により有利に傾いていると我々は考えている」と指摘した。

市場価格にFRB利上げ観測の高まり、9月の25bp利上げは完全に織り込み済み

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