FRBはあと何回利上げするのか？今夜の議事要旨が重要な手がかりを明かす可能性

米連邦準備制度理事会（FRB）は9月に0.25%の利上げを実施したが、その会合議事録（10月5日午前2時（日本時間）公表予定）が、政策の厳しさや今後の利上げ回数を巡る議論に焦点を当てると見られる。
パウエル議長は金融情勢を「制限的」と表現するのが難しいと述べ、現在の政策が緩和的な状態を一部修正したに過ぎない可能性を示唆。これにより、追加利上げの必要性が問われている。
FRBが注視する金融状況指標（シカゴ連銀全国金融状況指数やICE BofA高利回り債スプレッド）は、歴史的に見て依然緩和的な水準にあり、9月の利上げが1回限りの調整ではなく、新たな引き締めサイクルの始まりである可能性を示す。
実質金利は約0.5%（全体PCEベース）から0.9%（コアPCEベース）と、2006年のパウエル理事在任時（約1.5～3.6%）と比較して300ベーシスポイント以上低く、インフレ率が目標の2%を上回る中で、政策の制約性が不十分との指摘がある。
議事録では、金融状況、実質金利、インフレ鈍化ペースに関する議論が重要で、FRBがインフレ目標達成にどの程度の速さを求めるかや、現在の政策が十分に制限的かどうかの判断が焦点となる見込み。

FRBの9月会合の議事要旨が北京時間今週木曜未明2時に公表される。この文書は通常より注目を集める可能性がある。なぜなら、FRBが9月に25ベーシスポイント利上げした理由と、当局者たちが現在の金融政策が実際どれほど引き締まっているのかをどのように判断しているのかを、さらに明らかにするからだ。

より重要なのは、議事要旨がFRBがあと何回の利上げを検討しているかを明らかにするかもしれない点だ。9月の決定後の記者会見で、FRB議長のケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）は、全体の金融状況を「制限的」と表現するのは難しいと述べた。

この発言は重要な疑問を残した。現在の政策が「一服分」の緩和しか取り除いていないのであれば、それは今後も利上げを続ける必要があることを意味するのだろうか。

FRBは一体どの指標を見ているのか

FRBが政策が十分に引き締まっているかを判断するために具体的にどの金融状況指標を用いているのかは、現時点では明らかではない。また、最近の市場金利の上昇が、それまでの緩和をどの程度相殺したのかも確定できない。

シカゴ連銀全米金融状況指数によると、2022年秋にピークに達して以来、米国の金融状況は緩和が続いている。この指標は歴史的水準から見て最も緩和的な状態ではないものの、依然として歴史的レンジの緩和寄りの側に位置している。

シカゴ連銀の1970年から2026年までの全米金融状況指数

他の指標も同様のシグナルを示している。ICE BofA米国ハイイールド債指数のオプション調整後スプレッドは現在もなお狭く、歴史的にこれより低かった時期はごくわずかしかない。

Mott Capital Management創業者のマイケル・クレーマー（Michael Kramer）は、**FRBが実際にこれらの指標を注視しているのであれば、現在の金融環境は依然として明確な制限的政策と定義するには不十分かもしれない。これは、9月の利上げが単なる始まりにすぎず、一回限りの政策調整ではない理由も説明している。**と記している。

実質金利は依然として2006年の水準を明確に下回る

インフレもまた、政策が十分に引き締まっているかを判断する鍵となる。

米国の8月の個人消費支出（PCE）データは9月会合後に公表されたため、議事要旨の根拠となる情報には含まれない。ただし、この報告書には米国経済分析局の年次改定が含まれており、2021年以降のデータを遡及調整しているため、現在のインフレ環境を判断する新たな背景を提供している。

改定後のデータによると、8月の総合PCEは前年同月比3.4%上昇、コアPCEは同3.0%上昇で、いずれも7月と横ばいだった。2024年と2025年のごく一部の期間を除き、総合PCEは2021年初頭以来2.5%を下回ったことがなく、ましてやFRBの2%目標に達したこともない。

このため、「さらなる引き締めが必要かどうか」は一層注目に値するものとなっている。

現在の実効フェデラルファンド金利は約3.9%で、総合PCEで計算すると実質フェデラルファンド金利はわずか約50ベーシスポイント、コアPCEで計算しても約90ベーシスポイントにすぎない。

この水準は、ウォーシュが2006年に初めてFRB理事を務めた期間と比べて明確な差がある。

2006年半ば、米国の総合PCEの前年同月比上昇率は約3.3%から3.5%で、現在の水準とほぼ同程度だった。しかし当時の実質フェデラルファンド金利は約1.5%から2.0%だった。2006年10月までには、インフレの鈍化に伴い実質金利はさらに3.6%まで上昇した。

1990年から2026年までのフェデラルファンド金利と総合PCEの比較

言い換えれば、同程度のインフレ水準の下で、現在の実質金利は依然としてウォーシュの2006年の任期中期より300ベーシスポイント以上低い。

議事要旨は何を明らかにする可能性があるのか

したがってクレーマーは、今週公表予定のFOMC議事要旨で本当に注目すべきなのは、9月になぜ25ベーシスポイント利上げしたのかという、すでに明確になっている決定ではなく、当局者たちが金融状況、実質金利、そしてインフレの鈍化ペースをどのように議論したかだと考えている。

議事要旨はまた、FRBがインフレをどの程度の速さで2%目標に戻すことを望んでいるのか、そして当局者が現在の政策の制限性がすでに十分だと考えているのかどうかも明らかにするかもしれない。

もちろん、議事要旨が明確な答えを示すとは限らない。分量が限られ、内容が9月会合当時の議論に集中し、明確なフォワードガイダンスを欠く可能性もある。

しかしクレーマーは、その中にFRB当局者による政策の緩和度合いをめぐる議論が示されれば、市場が「9月のこの『一服分』の利上げが一回限りの調整なのか、それとも新たな引き締めサイクルの始まりなのか」を判断する助けになるかもしれないと考えている。