著者：追風取引プラットフォーム、Wall Street CN

AI相場は1999～2000年のバブルの単純な再現ではない。ゴールドマン・サックスは、現在より重要な問題は、利益と設備投資が依然として上方修正されている一方で、市場価格にはすでに多くの楽観的な期待が織り込まれており、投資家のナラティブ変化に対する感応度が高まっていることだと指摘する。

追風取引デスクによると、ゴールドマン・サックスは6月22日付リポートで、AI投資ブームは継続する可能性が高く、近い将来、その規模に対する市場の予想はさらに上方修正される必要があると判断した。しかし同リポートは同時に、すでに多くの価値が先取りされており、AIの楽観的ナラティブに挑戦するいかなるニュースに対しても、市場はより脆弱になると指摘している。

AI取引の主なリスクは、もはや「バリュエーション・バブル」だけではない。フォワードPERが明らかに制御不能になっていないのは、利益予想が同時に上方修正されているためだ。真に検証すべきは、現在の堅調な利益が、設備投資サイクルのピークアウト後も維持できるかどうかである。

投資家にとって、AI投資サイクルのピークが現れる前は、強い利益がバリュエーションへの懸念を覆い隠し続ける可能性がある。しかし、時価総額の増加が楽観的な仮定に依存する度合いが増すにつれて、株式のボラティリティはさらに上昇し、ダウンサイド保護の価値も高まるだろう。

AIは1999年ではないが、市場はすでにマクロを先取りしている

ゴールドマン・サックスの中心的な判断は、今日のAIサイクルは1999～2000年のように、極端なバリュエーション拡大、マクロ経済の過熱、資金調達の不均衡が積み重なって形成されたものではない、というものだ。

現在のファンダメンタルズは明らかに悪化しておらず、むしろ強化され続けている。AI関連企業の利益は堅調で、設備投資計画は引き続き上方修正されており、市場にも関連資産を買い続ける理由がある。1990年代末と比較すると、フォワード・バリュエーションは同程度の制御不能な状態には陥っていない。

しかし、これはリスクが低いことを意味するわけではない。AI関連企業の時価総額の増加は、すでにベンチマークとなるマクロ収益の試算を明らかに上回っている。現在の価格を説明するには、AI勝ち組が通常を上回る生産性向上の恩恵を長期的に享受できると仮定しなければならない。

言い換えれば、現在の市場が賭けている核心は、「バリュエーションは無限に拡大できる」ということではなく、「超高収益が持続可能である」ということだ。

本当に90年代に似ているのは投資強度であり、他のバブルシグナルはまだ同時に現れていない

1990年代のテクノロジーバブル後期には、4つの典型的なシグナルがあった。投資の異常な高水準維持、マクロ利益率の低下、企業の資金調達需要とレバレッジの急上昇、経常収支赤字の拡大である。

現在、明らかに現れているのは、主に最初のシグナル、すなわちAI設備投資の加速である。リポートによると、GDPに占めるテクノロジー投資の割合はすでに1990年代のピークを突破し、上昇速度もより速い。超大規模クラウド事業者の2026年の設備投資見通しは、6か月前と比較して80％近く上方修正された。現在の経路に従えば、AI関連投資は今後数年間で1990年代のテクノロジー投資ブームのピークに近づくか、それを超える可能性さえある。

しかし、今回の設備投資サイクルには当時との相違点もある。一つは、持続期間がまだ1990年代末の長さに達していないこと、もう一つは、カバー範囲が当時ほど広くないことだ。1990年代のテクノロジー投資は経済全体への拡大に近かったが、今日のAI設備投資は超大規模クラウド事業者、半導体、および関連インフラストラクチャー・チェーンにより集中している。

マクロレベルで最も重要な対照は利益にある。

1990年代末、企業利益率は1997年以降ピークアウトして低下し、賃金と単位労働コストの上昇が利益を侵食した。現在の状況は異なり、企業利益の対GDP比は依然として高水準付近にあり、生産性の伸びも当時のような賃金上昇によって完全に相殺されてはいない。

企業の資金調達面も当時の経路を再現していない。超大規模クラウド事業者のフリーキャッシュフローは明らかに減少し、営業キャッシュフローに占める設備投資の割合は大幅に上昇した。しかし、企業部門全体で見れば、貯蓄と投資の差額は著しく悪化しておらず、利益の増加が投資率の上昇をほぼ相殺しているためだ。

対外不均衡も異なる。1990年代末、米国の経常収支赤字は拡大したが、現在の経常収支赤字はむしろ縮小している。少なくともマクロ不均衡の観点からは、現在のAIサイクルには、当時のバブル末期に見られた典型的な亀裂はまだ現れていない。

27兆ドルの時価総額増加、ベンチマークのマクロ試算を超過

市場レベルの変化はより急進的だ。

2022年11月末以降、AI関連企業の価値増加は約27兆ドルに達し、2025年11月時点の約19兆ドルから増加した。一方、米国株式市場の伝統的なバリュエーションは依然として歴史的高水準にあり、シラーの景気循環調整後PERは、1999年末と2000年にのみ現在より高かった。

しかし、今回の上昇には1999年との重要な違いがある。利益予想も急速に上方修正されていることだ。EPS予想の上昇により、株価が上昇し続けても、フォワードPERは今年、同時に上昇していない。最近の上昇は、単なるバリュエーション拡大ではなく、利益が牽引している部分が大きい。

問題は、マクロの試算が同規模の裏付けを提供していないことだ。ベンチマーク試算によると、AIによる生産性向上がもたらす米国経済への新規資本所得の現在価値は約9兆ドルである。より保守的な市場基準を採用し、より「純粋なAI」企業のみを見た場合でも、関連する価値増加は約14兆ドルとなる。さらに他のAI関連企業の25％の増加分を加えると、規模は約17兆ドルとなり、依然としてベンチマーク試算を上回る。

現在の価格を支えるには、勝ち組が長期的により多くの利益を得ると賭ける必要がある

現在の市場価格は完全に説明不可能というわけではないが、より楽観的な仮定が必要となる。

これらの仮定には、AIの採用速度がより速いこと、AIがもたらす生産性向上がより高いこと、資本が経済的利益の中でより大きな割合を占めること、あるいは米国企業がより多くのグローバルAI収益を獲得できることなどが含まれる。

リポートが示す一つの楽観的な経路は、米国企業がグローバル関連収益の50％を獲得し、資本所得のシェアが経済平均を大幅に上回り、AIの採用がより速く、割引率がより低いというものだ。複数の条件が同時に成立して初めて、潜在的な価値が現在の時価総額増分をより容易にカバーできるようになる。

最も説得力のある楽観的ナラティブは、AI関連企業が生産性向上の恩恵の中で、より高いシェアを長期的に占めることができるというものだ。これまでのところ、このナラティブは確かに利益によって裏付けられている。半導体、クラウド事業者、インフラ受益者の利益は堅調で、利益率も高く、まさにこれらの利益が市場を支えている。

しかし、これこそが脆弱な点でもある。生産性加速の初期段階では、通常、利益シェアは上昇する。しかし、時間の経過とともに、競争、投資拡大、新たなイノベーションが超過収益を侵食する可能性がある。AI業界の集中度は高く、技術的特性も資本所有者に有利に働く可能性があるが、既存の勝ち組の参入障壁がどれだけ持続するかは、まだ答えが出ていない。

最大のリスクは「バリュエーション・バブル」から「利益バブル」へとシフト

AI投資ブーム自体が、大量の利益を生み出している。チップを販売し、計算能力を販売し、データセンターを建設する企業は、設備投資の増加から直接恩恵を受けている。投資のピークが近づいていない限り、利益の上方修正がバリュエーションへの懸念を覆い隠し続ける可能性がある。

しかし、市場が今後2～3年の堅調な利益を、そのままより遠い将来に外挿すれば、リスクは上昇する。設備投資が現在の強度で永遠に成長し続けることはあり得ない。投資サイクルがピークを打てば、現在最も直接的に恩恵を受けている企業の利益曲線は、より予測が難しくなる可能性がある。

これは、「フォワードPERが割高ではない」ことが必ずしも割安を意味しない理由でもある。景気循環銘柄やコモディティ企業は、好況のピーク時には、利益という分母が高すぎるために、しばしば割高に見えないことがある。AIインフラストラクチャー・チェーンに同様の問題が発生するかどうかは、投資強度がどれだけ持続するか、AI収益の実現がどれほど速いか、そして高強度の設備投資への依存を減らす技術革新があるかどうかにかかっている。

AIは非AI経済の弱さを覆い隠している可能性がある

1990年代と比較すると、現在のマクロ背景にはもう一つ重要な違いがある。

1990年代末、米国の内需は非常に強く、最後の2年間の実質内需の年率換算成長率は6％近くに達し、消費、住宅投資、非テクノロジー投資はいずれも旺盛だった。アジアや新興市場の危機による資本流入、ドル高、世界的な商品価格のデフレは、むしろ米国内部の過熱を覆い隠し、サイクルをより長く持続させた。

現在の状況は逆だ。AI以外の米国経済はそれほど強くない。非テクノロジー投資は弱く、消費の伸びは1990年代末には遠く及ばず、過去2年間の実質可処分所得の年率換算成長率は約1％であるのに対し、1990年代末は5～6％だった。

これは、AIブームが全面的に過熱した経済にさらに火をつけているのではなく、AI以外の分野の弱さを相殺している可能性を意味する。したがって、1999～2000年のような極端なバブルや2001年の景気後退前の典型的な不均衡は発生しにくいかもしれないが、いったんAIのナラティブが挫折すれば、非AI部分が十分な下支えを提供できない可能性がある。

ボラティリティが変速し、ポートフォリオにはより多くのダウンサイド保護が必要

市場構造にはすでに変化が現れている。

クレジットスプレッドは依然としてタイトであり、1998～2000年に信用ストレスが徐々に上昇した経路とは異なる。しかし、株式のボラティリティはより顕著に上昇し始めている。ここ数か月、個別株のインプライド・ボラティリティは上昇し、米国個別株オプションのスキューは低下しており、プットオプションに対するコールオプションの需要が相対的に高まっている。

同時に、インプライド相関は非常に低い水準に低下し、指数のボラティリティを抑制しているが、長期の指数ボラティリティも緩やかに上昇している。上昇もより集中している。広範な指数のパフォーマンスは依然として1990年代末より穏やかだが、半導体指数のここ数年の上昇率は、すでに当時のナスダック後期のパフォーマンスに近づいている。4月と5月には、ナスダック、韓国、台湾、SOX半導体指数、および非収益テクノロジー株バスケットの2か月連続の上昇率は、いずれも数年来の高水準に達した。

投資サイクルのピークがまだ現れていない限り、堅調な利益が市場を支配し続ける可能性がある。しかし、価格が楽観的な仮定に依存する度合いが増すにつれて、ダウンサイドを保護する価値は高まっている。その経路は、むしろ取引を継続しながら、プットオプションで保護するか、あるいは現物ポジションの一部をコールオプションに置き換えてドローダウンを制御するようなものになるだろう。

金利面には、もう一つの逆方向のリスクが存在する。もしAI投資のピークが過ぎ去った後、非AI経済の脆弱性が露呈した場合、その時点で金利が大幅に低下する確率は通常よりも高くなる可能性がある。

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