編集：Nancy、PANews
今年6月初め、南方東英はHSBCおよびOSLと提携し、香港で初の香港ドル・マネーマーケットETFのトークン化カテゴリーを発表し、大きな注目を集めました。香港の規制枠組みが徐々に明確化する中、香港最大のETF発行会社である南方東英のこの動きは、RWAが概念実証からコンプライアンスの実装へ進む重要な一歩と見なされ、代表的なコンプライアンスモデルを提供しています。
このほどPANewsは、南方東英の副CEO兼最高投資責任者（CIO）である王毅氏にインタビューし、トークン化商品の実装ロジック、コンプライアンスの枠組み、オンチェーン技術の道筋、そしてRWAと香港ドルステーブルコインの進展状況について議論しました。さらに投資の視点から、AI CAPEX（人工知能設備投資）、半導体、およびグローバルテクノロジー資産の配分動向についても読み解きました。
王毅氏はインタビューの中で、現段階の鍵は技術的にトークン化が可能かどうかではなく、エコシステムが完全なコンプライアンスのクローズドループを備えているかどうかにあると繰り返し強調しました。マネーマーケットファンドが初の実装商品となったのは偶然ではなく、規制の確実性、資産の安定性、そして市場需要のミスマッチが相まって推進された結果です。
PANews：なぜこのタイミングで初のトークン化商品をローンチしたのでしょうか？どのような市場構造の変化、規制の成熟の兆し、あるいは機関投資家の需要の集中爆発を捉えたのですか？
王毅：この件を検討するにあたり、規制面が第一の前提であることは間違いありません。これまでにも、香港の規制当局はWeb3、オンチェーン、トークン化、ステーブルコインなどの分野で非常に大きな努力を払ってきたと認識しています。
私たちも、香港のエコシステムの状況に応じて、いつこの商品をローンチするかを決めてきました。香港ではコンプライアンスに対する要求が比較的高く、ライセンスを取得した取引所が存在し、トークン化自体にもアップグレード可能なコンプライアンス能力が求められるためです。
したがって、このタイミングでのローンチは、複数の要因が重なった結果です。市場に需要があるかどうかだけを単独で考慮することはできません。需要があってもエコシステムがそれを支えられなければ、非常に中途半端な状況になってしまうからです。
今回のローンチの中核には、やはりコンプライアンスエコシステム全体の成熟があります。例えば、パートナーであるHSBCの参加が挙げられます。HSBCは香港ステーブルコイン（香港ドルステーブルコイン）の主要発行体の一つとしても位置づけられており、同時にOSLも香港の地元ライセンス取引所です。
そのため、エコシステム全体を検討する上で、私たちはコンプライアンスパートナーを第一に考えました。
PANews：なぜ初のトークン化パイロットとして、債券ETFや株式ETFなどの他の商品ではなく、香港ドルのマネーマーケットETFを選んだのでしょうか？技術的な適合性や資産特性から見て、マネーマーケットファンドは本質的にトークン化に適しているのでしょうか？
王毅：ETF発行会社として、個別株や個別債券、さらには株式ファンドや債券ファンドのトークン化も、すべて検討の対象となります。海外市場ではすでに多くの資産運用会社が、例えば米国債ファンドのトークン化や、米国株の個別株のトークン化に取り組んでいるからです。
しかし、マネーマーケットファンドは現時点で比較的試行が多い分野です。根本的なロジックとして、Web3エコシステムを見ると、以前の暗号資産市場が非常に活況だった時期には、DeFiプロトコルの利回りがかなり魅力的でした。
ただ、現在のタイミングは非常に興味深く、DeFi全体の利回りが大幅に低下しています（以前は7～8％が一般的で、時には50～70％もありましたが、現在は1～2％にまで下がっています）。TradFi（伝統金融）とDeFiという二つの世界の間で、最も安全な資産においてミスマッチが生じており、これが伝統資産のトークン化への入り口を提供しています。マネーの利回りが、DeFiの利回りと比較して徐々に魅力的になってきているのです。
当社にはもともとマネーマーケットETFがあり、トークン化のシェア（部分）を進めることは比較的スムーズでした。
PANews：今後、南方東英はその他の商品ラインのトークン化について明確な計画をお持ちですか？
王毅：間違いなくあります。現在は第一段階としてマネーマーケットファンドが発行済みですが、今後も顧客とのコミュニケーションを継続し、より多くの資産クラスに拡大していきます。
業界内には興味深い需要もいくつかあります。例えば、一部のWeb3ユーザーからは「SKハイニックスを2倍レバレッジでロングするETFをいつトークン化するのか」といった問い合わせがあり、これらは私たちの検討範囲に入っています。また、コモディティや金などの資産クラスも検討対象です。したがって、マネーマーケットファンドが唯一の商品であることは間違いなく、今後全体の商品ラインを継続的に充実させていく予定です。
PANews：トークン化ファンドは従来のファンドと比べてどのような変化がありますか？申込み・償還と収益に違いはありますか？
王毅：現在のコンプライアンス環境を見る限り、HSBCは引き続き当社のカストディアン（保管銀行）であり、ファンドの運用は依然としてカストディアンの帳簿システムに依存しています。
オンチェーン化については、香港の現段階のルールでは、カストディアンの物理的な記帳（physical booking）を基準または唯一の基準としています。チェーン上のマッピングはあくまで記録（record）であり、本質的には証憑として存在しますが、最終的な照合は依然としてカストディアンの口座を基準に行われます。
申込みと償還については、原則として通常のマネーマーケットファンドの運用と大きな違いはなく、各ステークホルダー（関係者）の連携のもとで完了する必要があります。全体として、従来のファンド運用モデルとの差は大きくありません。
PANews：Web3ウォレットやニーモニック、秘密鍵などの要素は関わってきますか？
王毅：良いご質問です。トークン化（tokenization）の段階から流通（distribution）の段階まで、すべてがコンプライアンス環境下にあります。これが、VATP（ライセンス取得済み仮想資産取引プラットフォーム）が必要とされる理由でもあります。ユーザーがウォレットさえあれば直接購入できるわけではなく、コンプライアンス環境の下で、ユーザーは適格なウォレットを通じて当社のトークンを保有する必要があるのです。
PANews：今回の発行ではどのブロックチェーンを使用し、投資家のアクセス制御と譲渡制限を実現するためにどのようなトークン標準を採用しましたか？
王毅：現在使用しているのはイーサリアムで、トークン標準はERC-20です。
イーサリアムは比較的標準化されており、また香港の規制上も、承認されたパブリックチェーンを使用しなければならないという一定の要件があります。現在市場ではソラナ（Solana）など他のチェーンを使用する試みも見られますが、接続コストや各ステークホルダーとの連携を考慮すると、当社の第一弾ではイーサリアムをメインチェーンとして優先採用しました。
PANews：伝統資産のオンチェーン化は取引と決済の効率を向上させる一方で、ネットワークセキュリティやスマートコントラクト、カストディ（保管）などの新たなリスクももたらします。これらのリスクを低減し、投資家の権益を保護するために、どのような具体的な措置を取っていますか？
王毅：香港の現在の規制環境では、チェーン上の取引行為や移転は、依然としてカストディアンの帳簿を基準としています。これは、トークンの紛失や盗難といったリスクをある程度回避するものです。なぜなら、すべての取引は依然としてコンプライアンスプラットフォームを通じて行われる必要があるからです。
したがって、トークン化の段階から流通の段階、そして実際の市場運営の段階に至るまで、一定の隔離が存在し、規制による保護メカニズムが備わっています。
PANews：現在の商品は主に富裕層個人や機関投資家向けですが、将来的にはリテールユーザーにも開放されるのでしょうか？また、セカンダリー市場の状況はどうですか？
王毅：私たちはもちろん規制の要求に従って進めていきます。しかし、セカンダリー市場は私たちが望む方向性です。商品が単に預け入れて利息を受け取るだけのものであれば、利用シーンは比較的限られています。しかし、取引可能で柔軟に利用できるツールに変われば、その応用シーンや用途は大幅に拡大し、Web3エコシステム全体にもより容易に溶け込めるでしょう。
PANews：香港の他の金融機関は、トークン化/RWAへの参入を加速させていますか？その推進要因と懸念事項は何ですか？
王毅：以前の主な懸念は、エコシステム全体がまだ完全に成熟しておらず、特に香港の大手金融機関のいくつかが当時まだ参加していなかったことです。現在では、HSBCがカストディアンとステーブルコイン発行体を兼任することで、市場インフラと参加者の信頼感が大幅に向上し、当社としても商品の実装を順調に進めることができました。
現在、他の機関も関連分野を積極的に模索していますが、RWAが発展する前提条件として、真に市場の需要と魅力を備えた裏付け資産（原資産）の存在が不可欠です。当社がマネーマーケットファンドを選んだ主な理由は、そのエコシステムがすでに比較的成熟しており、かつ商品の形態がWeb3ユーザーにとっても高い訴求力を持つからです。
当社にとって、今回の第一歩を踏み出したより重要な意義は、実務経験と業界における実装能力を蓄積し、投資家の真のニーズを深く理解し、将来より多くのRWA商品へ展開するための基盤を築くことにあります。
PANews：世界のRWA市場はここ2年ほど急速に発展しており、特に米国債やコモディティ系のトークン化商品が顕著です。香港の規制当局も、より多くの原資産（コモディティを含む）のトークン化へのアクセスを段階的に開放していることを明らかにしていますが、香港RWA市場の現状と今後の可能性をどう評価していますか？欧米市場と比較して、香港のトークン化市場の発展経路にはどのような顕著な違いがありますか？
王毅：各地域とも、自国の市場を基準に規制ルールを設定します。
香港では、ステーブルコインとRWAは並行して進められています。ブラックロック、アポロ、フランクリン・テンプルトンといった欧米の大手資産運用会社は非常に速いペースで進んでいますが、それでも全体の運用資産残高（AUM）と比較すれば、まだごくわずかです。
香港市場にとって、コンプライアンスは常に発展の最優先前提です。私たちは海外市場の実務経験を参考にすることはできますが、より重要なのは、地元の投資家のニーズや参加する金融機関に合わせることです。
グローバルな金融機関にとっては、異なる法域にまたがって規制要件や条件面の差異にどう対応するかが、新たな課題となっています。
PANews：将来的にステーブルコインでの申込み・償還が可能になることはありますか？ステーブルコインの活用シーンはどのように考えていますか？
王毅：私たちはもちろんそのような展開を望んでおり、ステーブルコイン発行体とのコミュニケーションと交流をこれまでも続けてきました。ステーブルコインが正式に発行された後、市場が最も注目するテーマの一つが、その実際の活用シーンです。
現時点では、香港ドル建てステーブルコインを使って暗号資産を購入したり、RWAへの投資や保有を行ったりすることは、非常に合理的で発展可能性のある方向性です。結局のところ、ステーブルコインは交換媒体なのです。それを土台に、ステーブルコインの応用エコシステムをさらに拡大し、それをRWAやより活発なセカンダリー市場と結びつけることが、業界の次なる段階で重点的に探求すべき方向性です。
PANews：トークン化により決済サイクルが大幅に短縮され、資産と現金の即時移動が実現する可能性があります。長期的に見て、こうした効率性の向上は、マクロの流動性管理、マネー・マーケット・ファンドのエコシステム、さらにはより広範な市場変動に影響を及ぼすのでしょうか。
王毅：商品設計の観点から見ると、RWAはもともと24時間365日取引のポテンシャルを備えていますが、重要な問題は「誰が継続的に流動性を供給するのか」ということです。これは本質的に「鶏が先か卵が先か」の問題です。
従来の市場の経験からすると、夜間取引の流動性は通常比較的限られており、24時間の取引とサービスを支えるには、追加の運営コストやマーケットメイクコストも意味します。したがって、単に24時間取引を実現したからといって、市場に十分な流動性が必ず備わるわけではありません。
我々は、TradFiとDeFiの間に効果的な接続を構築することは非常にポジティブな発展の方向性だと考えています。一方で、伝統的資産に新たな販売チャネルを開くことができ、他方で、DeFiの利回りが低下した際に、投資家に対してより多様な資産配分の選択肢を提供することができます。
ただし、このモデルが最終的にどれほどの影響をもたらすかは、依然として市場参加者の意欲と能力にかかっています。流動性供給を例に取ると、暗号資産ネイティブのマーケットメイカーは通常、デジタル資産市場により精通していますが、RWA商品に流動性を提供する能力を必ずしも備えているとは限りません。一方、伝統的金融機関のマーケットメイクチームは関連業務で明確な優位性を持っていますが、法的実体、規制の枠組み、運営メカニズムなどの面で制約を受けることが多いのです。
したがって、短期的に見ると、鍵となるのはどれだけの機関が率先して関連サービスを提供する意思があるかです。流通市場において十分な流動性と取引の活発さが徐々に確立されて初めて、より多くの大手機関や長期資金の参加を引き寄せる機会が生まれます。現段階では、業界全体はまだインフラの構築段階にあります。
PANews：2026年上半期は世界的にマクロの混乱が続き、金利見通しが揺れ動き、地政学的緊張とテクノロジー変革が同時に進行しています。南方東英（CSOP）の複数のETFの規模も力強い成長を見せています。最高投資責任者（CIO）として、現在最も注目している投資テーマは何でしょうか。また、資産配分について投資家にどのようなアドバイスをされていますか？
王毅：現在、我々が注目している核心的なテーマはテクノロジー分野、とりわけAIというテーマです。
我々はグローバルの投資家と意見交換をしてきましたが、顧客、同業者、そして現地視察を問わず、非常にはっきりとした感覚があります。例えば昨年、私は韓国に3～4回ほど行きましたが、実際に現地で彼らと話してみて初めて気づくことがあります。それは、レポートを間に一枚挟んで見ているのと、実際の第一線での意見交換との間には大きな隔たりがあり、しかもその差はかなり大きいということです。
現在、皆が最も関心を持っているのはやはりAIのCAPEX（設備投資）というテーマです。なぜなら、それが世界最大規模の資金の流れの方向性を示しているからです。資金がどこに向かうか、そこに基本的にチャンスがあります。もしこの産業が資金すら引き寄せられないのであれば、その産業自体の論理に疑問符が付きます。
別の角度から見ると、実は皆がAIに対して下す判断は、本質的に一つの問いかけをしています。すなわち、AIは次の、叙事詩的な意義を持つ産業革命、言い換えれば産業革命レベルの変化なのかどうか、ということです。
当社は昨年から、投資家に対して業界バリューチェーンの川下の機会に注目し、川上に過度に集中したリスクエクスポージャーをできるだけ回避するよう提案してきました。核となるロジックはシンプルで、クラウド事業者はCAPEXを継続的に投入しなければならず、この点はほぼ確定的ですが、真の投資機会は「支出する側」だけにあるのではなく、「資本支出を受け止める側」にあるのです。
例えばAIのサプライチェーンにおいて、NVIDIA（エヌビディア）は中核的な位置にありますが、その制約となる部分はさらにストレージと演算能力の組み合わせへと広がっています。例えばSKハイニックス、マイクロンといったメモリメーカー、そして最近ではサムスンもこのサプライチェーンに参入する機会が生まれています。
ですから、我々は実際には市場における最大の資金の流れに基づいて、それがどのような投資機会をもたらすかを判断しているのです。それらの機会の鍵は、そのサステナビリティ（持続可能性）、つまりどれだけ長く続くかです。なぜ持続するのか？生産能力に制約があるのか？増産できない理由は何か？増産できなければ、価格は上がるのか？川上はどこまでの値上げを受け入れられるのか？最終的にそれは時価総額でどこまで跳ね上がることに相当するのか？
もちろん、ここには相応に高いリスクも伴います。だからこそ我々はより強調しています。それは、川下において、実際にしっかりとした利益を上げることができ、かつサプライチェーンの中で不可欠な地位を占める分野を見つけなければならないということです。
また地政学的要因についても、もちろん議論しますし、顧客との対話の中でもよく二つの質問を投げかけられます。しかし全体的に見ると、この世界はある種の分断状態にあることも少なくありません。投資リサーチの観点から言えば、最終的には皆、一つの基本的な事実に立ち戻ります。すなわち、市場は実際の収益を尊重するということです。誰が利益を上げたのか、それに応じた価格がつくべきであり、産業上の地位と技術的障壁があれば、市場は最終的にその方向に価格をつけにいくものです。
PANews：AIテクノロジー関連株のサステナビリティ問題をどのように見ていますか？
王毅：当社は昨年から、「CAPEXは非常に重要だ」と申し上げてきました。なぜならそれはサプライチェーン全体の源泉となる変数だからです。しかし、これは必ずしもCAPEX自体に直接投資しなければならないという意味ではありません。重要なのは「参加するかどうか」ではなく、その持続可能性の判断が正しいかどうかです。
実際に確認すべきことは実は一点だけです。これらのクラウド事業者のCAPEXが依然として継続的に投入されているかどうかです。彼らのケイパビリティ（能力）自体は、最も核心的な懸念点ではありません。今年3000億、来年5000億、再来年8000億を投入でき、その全体の道筋に明確な縮小、戦略的撤退、計画変更がなければ、そのロジックは成り立っています。市場にあふれるCAPEXをめぐるニュースの変動、例えば資金調達規模の変化、コスト上昇、短期的な資金圧力などは、「資金調達が困難、リスク上昇」と報じられたかと思えば、数日後には「新規資金が流入、契約締結へ」といった形で、本質的には短期的なノイズであり、基調となるトレンドへの影響は限定的です。
CAPEXの持続可能性を真に決定づけるのは、本質的に二つの要素、すなわちケイパビリティ（能力）とウィリングネス（意欲）です。ケイパビリティとは、CAPEXを推進する主体が継続的な資金調達とバランスシート拡大の能力を備えているかどうかです。現実的に見て、今回の投資を主導しているのはいずれも世界最強のテクノロジー企業であり、キャッシュフロー、収益力、債券市場での資金調達力、リファイナンス能力のいずれにおいても世界トップレベルにあります。仮に継続的に起債したとしても、その規模は米国IG市場や国債システム全体から見れば限界的な増加に過ぎず、したがって「資金調達が持続不可能」といったハードな制約は存在しません。もしこれらの企業でさえCAPEXを継続できないのであれば、このシステム全体の中で、より能力の高い主体はほぼ存在しないことになります。
しかし、真の鍵は能力ではなく、意欲にあります。テクノロジー企業のCAPEXの意思決定は、本質的にはもはや単なる財務問題ではなく、技術進化の中でのサバイバル問題です。もしAIが新たな技術進化と定義されるのであれば、歴史的に無数の巨大企業が一夜にして消え去った事例が目の前にあります。今日、時価総額1兆ドル超の世界をリードする企業に見えても、次の技術的飛躍の中で急速に取って代わられ、歴史の流れの中に消えていく可能性があります。テクノロジー企業にとって、これはまさに瀬戸際の状態です。やらなければ死ぬ、脱落するのです。テクノロジー業界に「ゆっくり脱落する」という選択肢はなく、あるのは「リードするか、退場するか」だけです。
ですから、ウィリングネスには90点、ケイパビリティにも80～90点をつけることができます。彼らは本当にこの件を成し遂げたいと強く望んでいます。それでは次に、彼らが実際にそれをどのように具体化していくのかを見ていきます。
そこで、より具体的な問題に立ち返ります。IDC（データセンター）の最大のコストは何でしょうか？ 本質的にはチップであり、チップの中で最もコスト比率が高いのはメモリです。同時に、IDCは完全なインフラ体系にも依存しており、高速接続の光ファイバーネットワークだけでなく、安定かつ十分な電力供給にも大きく依存しています。
問題は、米国が実際にこのような長期的かつ集中的なIDC拡張の条件を備えているかどうかです。電力不足そのものは唯一の矛盾ではなく、より重要なのはその送電網の構造です。三大電力網は互いに独立しており、州ごとの電力供給システムは相互に接続されておらず、さらに州によって異なるエネルギー政策や有権者構成の違いが重なり、電力拡張には顕著な制度的摩擦が存在します。そのため、米国内ではすでにIDCの継続的な拡張に対する疑問や制限の声が上がっています。
しかし、グローバル企業として、解決策は一つではありません。データセンターは必ずしもすべてを米国に置く必要はなく、完全にグローバルに再配置することが可能です。実際、多くの企業は収入の50％以上をすでに海外市場から得ています。以前は中東が優先されたかもしれませんが、地政学的リスクや安定性が低下すれば、欧州やアジアの他地域にシフトすることもできます。例えばマレーシアは、エネルギーコストが低く、同時に政府が積極的に企業誘致を行い、より多くのIDC生産能力を受け入れたいと考えており、これは本質的に別の実行可能な解を提供しています。
これらは実際には動的なプロセスです。障害に直面したら、解決策を探し、その解決策のコストが高いかどうかを見極める。本来はすべて米国に建設するのがベストですが、それができなければ、ほかの場所に行くのです。
そして、これらすべての変数は最終的に一つの核心的問題、すなわちCAPEXが持続可能かどうかに収斂します。NVIDIAを例にとると、その持続可能性の核心的な問題は、技術の進化の過程において、GPUが依然として唯一の解であるかどうかです。現在、明らかにそうではありませんが、それでもGPUは計算能力体系全体の中で最も中核的で最大規模の選択肢であることに変わりはありません。
したがって、それが持続可能かどうかの判断は、本質的に「代替があるかどうか」ではなく、「代替コストが十分に低いかどうか」にあります。言い換えれば、すでに大量のIDCを建設している状態で、計算能力の調達においてNVIDIAを使わずに済むのか？使えない、あるいは代替ソリューションが性能、エコシステム、ソフトウェア面で依然として著しく劣るのであれば、その構造的な地位は依然として成立するということです。
経済的なロジックが成立する前提の下で、ビジネスロジック全体が成立します。人々は価格が上昇し続けていることだけを見ていますが、より重要なのは、その価格の背後で本当の効率性の向上がもたらされているかどうかです。効率性の向上がなければ、それは確実に持続不可能です。しかし現在、トークンの需要は極めて大きく、現在のCAPEXではまったく満たせないほどであり、これは典型的な需給の矛盾です。
需要側は指数関数的な成長を示している一方で、供給側の成長は比較的限定的であり、さらにウェハー生産能力や露光装置の供給といった複数の構造的ボトルネックによって制約されています。ASMLを例にとると、その露光装置の年間生産台数そのものが一つの天然の上限であり、この供給の硬直性が、産業全体の制約を逆算する上での鍵となるロジックを構成しています。
この点は、SKハイニックスがなぜ一部のNAND生産能力を削減し、リソースをHBMの開発に集中させる道を選んだのかも説明しています。NAND自体は依然として収益性を持っていますが、生産ラインと主要設備のリソースが限られているという制約の下では、全面的に展開することは不可能であり、異なるトラックの間で構造的な取捨選択を行うしかないのです。
長期的な確実性という観点から見ると、HBMの持続可能性はより高く、その中核的な理由は、IDCの需要が明確なロングサイクル特性（3～5年）を持っており、長期契約を通じて需要と生産能力を固定できることにあります。これは、コンシューマーエレクトロニクスの短サイクルで変動の大きい受注構造とは異なります。
だから最初の問いに戻りますが、持続可能性とは一体何でしょうか。みんなが持続可能性を問うとき、本当に気にしているのは「これからも上がり続けるのか」ということです。しかし私たちが持続可能性を見るとき、真に核心となるのは、その基盤にあるロジックが変わったかどうかです。基盤のロジックが変わっていなければ、目にした下落や、先日の調整も、実際にはただの正常な変動に過ぎません。基盤のロジックこそが最も重要なのです。ロジックが変わっていないので、市場は依然としてこれらのものを必要としており、価格は上がるべきときに上がります。ですから、大きな問題はないと思います。基盤のロジックは今のところ変わっていません。
