著者：Foresight News

Perp DEXの成長は、トークンインセンティブによるところが大きい。

コールドスタートにはインセンティブが必要であり、トレーダー、流動性プロバイダー、注文フローチャネルは市場に価値を創出しているため、報酬を受けるに値する。真に議論すべきは「インセンティブの要否」ではなく、インセンティブがどのような形で提供され、報酬が本当に貢献に見合っているかどうかである。

TGE前、プラットフォームは通常、ポイント、エアドロップ、取引マイニングを通じて、将来のトークン期待で現在の取引量と流動性を引き付ける。このようなメカニズムは迅速な顧客獲得を可能にするが、ユーザーが支払う手数料は現実のものである一方、得られるリターンは依然として将来のトークン分配と市場価格に依存する。TGE後は、手数料がバイバック、バーン、ステーキング報酬に使われるようになり、価値は徐々にエコシステムに還元されるが、主にプラットフォームトークンを通じて受け渡し・分配が行われる。

したがって問題はインセンティブそのものではなく、インセンティブが将来の期待に過度に依存しているかどうかにある。トレーダーは取引需要と手数料収入を生み出し、流動性プロバイダーは深さと執行を提供し、ウォレット、取引ターミナル、コミュニティは継続的な注文フローをもたらす。しかし、既存のメカニズムは、誰が実際に市場を機能させているかではなく、ポイント獲得能力やトークン保有をより多く報酬している。

これはForesight VenturesがPopDEXへの投資・インキュベーションにおいて重点的に議論した問題でもある。プラットフォームは、より直接的で持続可能な価値還元経路を構築し、報酬を実際の市場貢献により近づけられるかどうかだ。

一、トークンインセンティブ下での初期成長と需要検証

1.トークンがデフォルトツールとなった理由

Perp DEXのコールドスタートには、トレーダー、流動性、そして配信チャネルを同時に獲得する必要があるが、初期のプラットフォームは通常、安定した収入がなく、高額の現金補助を長期にわたって負担することも難しい。

トークンはより効率的な調整手段を提供する。プラットフォームは、トレーダー、マーケットメイカー、初期参加者の貢献を将来の権利に一元的に変換し、将来の価値と引き換えに現在の取引量、流動性、市場の注目を得ることができる。

dYdXは比較的初期の完全なトークンインセンティブモデルを示している。その初期トークン供給のうち、25%が取引報酬に、7.5%が過去のユーザーに、7.5%が流動性報酬に割り当てられた。取引報酬は手数料貢献と未決済建玉に基づいて計算され、流動性報酬は気配提示率、両側の深さ、ビッド・アスクスプレッド、対象市場数を評価した。顧客獲得、マーケットメイカー補助、初期所有権分配が、同じトークン体系に統合された。

その後のプラットフォームは、この枠組みにさまざまな調整を加えた。

●Hyperliquidはポイント、リファラル、HLPを組み合わせ、それぞれトレーダーの獲得、注文フローの拡大、プロトコル流動性の構築に利用した。 ●Asterは複数シーズンの取引マイニングを採用し、連続的なポイントサイクルと段階的なトークン分配を通じて、取引参加とユーザーアクティビティを維持した。 ●Lighterはゼロ手数料で取引のハードルを下げ、リテールポイントとマーケットメイクポイントを分けて設定し、取引の活発さと流動性の質を区別した。

これらのプラットフォームはトークンだけに依存しているわけではないが、トークンは依然としてコールドスタートシステムの中核的な調整ツールである。その利点は単に「報酬を配る」ことではなく、さまざまな参加者の貢献を将来の権利に統一的に換算し、顧客獲得や流動性に関するコストの大部分をTGE以降に先送りできる点にある。具体的な仕組みはそれぞれ異なるが、交換関係はほぼ一致している。プラットフォームはまず将来の権利と先行補助で、現在の取引量、流動性、市場の注目を得るのだ。

2.ポイントが引き寄せるのは、必ずしも長期トレーダーではない

ポイント・エアドロップは、ユーザーがプラットフォームに参入するかどうかだけでなく、なぜ取引するかも変える。

通常、トレーダーがプラットフォームを選ぶ際には、流動性、執行の安定性、手数料、取扱資産、リスク管理を重視する。ポイント・エアドロップが加わっても、これらの基準は消えないが、ユーザーの意思決定における重み付けが変わる。取引体験そのものに加え、単位取引コストあたりに獲得できるポイント、エアドロップの可能性が手数料や資金拘束をカバーできるか、そして報酬がいつ受け取れるかも計算するようになる。

これはポイントに参加するユーザーがプロトレーダーではないことを意味しない。むしろ、多くのプロトレーダーもポイントリターンを合理的に評価する。問題は、ポイントが取引判断の重要な変数になると、プラットフォームが得る取引量が製品の競争力を反映するだけでなく、ユーザーが将来の報酬を織り込んだ価格付けも含むようになる点だ。

どちらのタイプの取引行動も取引量に貢献しうるが、定着のロジックは異なる。

一方は継続的な製品需要に基づく。ユーザーは、プラットフォームの流動性、執行力、コスト、取扱資産が取引ニーズを満たすから残る。もう一方は、報酬期待から生じる。ユーザーが取引を続けるかどうかは、ポイントにまだ価値があるか、エアドロップの期待がまだ魅力的か、投入対効果が成り立つかによる。

Foresight Venturesが以前実施したPerp DEXリテール調査では、回答者の69%がポイントまたはエアドロップを取引プラットフォーム選択の重要な要素として挙げ、信頼性（61%）、流動性と深さ（58%）、手数料（47%）を上回った。ポイントやエアドロップはすでにプロダクト外の付加的な報酬にとどまらず、信頼性、流動性、手数料と直接競合し、ユーザーがプラットフォームを選ぶ際の中心的な変数となっている。

これはプラットフォームが得る注文フローの性質を変える。ユーザーがまず報酬期待に基づいて参入すると、プラットフォームが構築するのは製品習慣に基づく高いスイッチングコストではなく、継続的な補助を必要とする取引関係である。報酬はユーザーがプラットフォームに入るハードルを下げるが、プラットフォームから離れるハードルも下げる。

3.TGEは取引需要の最初のストレステスト

ポイントサイクルにおいて、プラットフォームが買っているのは取引量だけでなく、ユーザーの将来の権利に対する期待感でもある。エアドロップにまだ想像の余地があれば、ユーザーは取引し、手数料を支払い、資金を拘束し、まだ完全に成熟していないプロダクト体験を受け入れる意欲を持つ。

しかし、ポイント期間のデータは純粋ではない。ある取引は実際の市場需要から生じるかもしれないし、エアドロップへの期待から生じるかもしれない。新たなユーザーは長期的な注文フローを形成するかもしれないし、タスク完了後に取引をやめるかもしれない。

表面的なデータ上では、いずれも成長に分類される。

これらの異なる動機が同じトークン・ポイント体系に組み込まれると、プラットフォームは最終的に何を得ているのかを判断しにくくなる。したがって、TGE後のデータは単なる上下動ではなく、より重要なのは次の3点である。

• 取引量が報酬終了後も残っているのか、それとも新たなインセンティブによって維持されているのか
• 市場シェアが、単にPerp DEX全体の市況変動に追随するのではなく、上昇しているか
• プラットフォームが自然な定着段階に入ったのか、それとも新たなインセンティブサイクルの中にいるのか

注：表は、TGE前後30日間の取引量と市場シェアの統一されたデータが取得可能なプラットフォームのみを掲載している。Asterは現時点で公開データの基準が不完全なため、今回の比較に含まれていない。

このデータで本当に見るべきなのは、どのプラットフォームがTGE後に取引量が多いかではなく、エアドロップがもたらした注目を継続的な取引関係に転換できたかどうかである。TGE後も新たなポイントやマイニング、補助がある場合、取引量には依然としてインセンティブ要素が含まれており、単純に需要の定着と同一視することはできない。本当の分水嶺は、報酬期待の限界的な魅力が低下した後でも、ユーザーがプラットフォーム自体を理由に取引を続けるかどうかだ。

言い換えれば、TGE前に検証されるのは、プラットフォームがユーザーを呼び込めるかどうかであり、TGE後に検証されるのは、ユーザーを定着させられるかどうかだ。前者はインセンティブで達成できるが、後者は最終的に製品力と価値分配メカニズムに依存する。

二、価値が還流し始めるが、依然としてプラットフォームトークンを中心に展開

4.トークンの配布からトークンの支えへ

TGE以降、インセンティブメカニズムは通常「トークンの配布」から「トークンの価値支え」へとシフトする。プラットフォームは手数料収入を、バイバック、バーン、ステーキング報酬、保有割引に充当する。価値は還流し始めるが、分配基準も取引貢献からトークン保有に移行する。

つまり、トレーダーはまず取引を通じて収益を生み出し、次にプラットフォームトークンを購入またはステーキングすることで収益分配の資格を得る。そのためプラットフォームは、取引市場とプラットフォームトークン市場という2つの市場を同時に維持する必要が生じる。

両者は相互に強化しうるが、常に一致するわけではない。プロのトレーダーは長期的に手数料に貢献するかもしれないが、プラットフォームトークンのリスクを追加で負うことを望まない場合がある。その結果、プラットフォームが報酬を与える対象は徐々に取引そのものだけでなく、ユーザーによるプラットフォームトークンへの資本投下も含むようになる。

この移行はプラットフォームごとに異なる実装が見られる。本当に比較すべきなのは、バイバックの有無だけではなく、どれだけの収入がトークン体系に入り、バイバック後のトークンがどのように処理され、最終的に誰がその価値を引き受けるのかである。

5.プラットフォームトークンは参加を拡大するが、取引需要と同義ではない

プラットフォームトークンはエコシステム参加を拡大できるが、もたらされるアドレス増加が、必ずしも先物取引の需要に直結するとは限らない。この違いを観察するため、HyperliquidのHYPE保有アドレス、資産運用ユーザーアドレス、先物取引ユーザーアドレスをクロス分析した。

結果、3つのユーザータイプの和集合のうち、HYPE保有アドレスは89%、資産運用ユーザーは27%、先物ユーザーはわずか20%を占めるに留まった。さらに、HYPEの保有・資産運用・先物取引のすべてに参加しているユーザーは、全体のわずか5%だった。

さらに詳しく分類すると：

●先物ユーザーのうち、62%がHYPEを保有しているが、70%以上は資産運用に参加していない。

●HYPE保有ユーザーのうち、86%は一度も先物取引を行ったことがない。

●資産運用ユーザーのうち、85%がHYPEを保有しているが、先物取引への参加割合はわずか19%である。

このデータが示すのは、プラットフォームトークンがより広範な資産保有とエコシステム参加をもたらす一方で、トークン保有・資産運用・取引は同一の需要に対応するものではないということだ。トークン保有は資産配分や価格予想から生まれ、資産運用は主に利回り戦略に対応し、先物取引こそが取引需要と注文フローを直接的に反映する。

保有アドレス、資産規模、運用ユーザーがひとまとめにエコシステム成長として計上されると、資本参加が取引市場の拡大と誤って解釈されやすくなる。しかしPerp DEXにとって、市場の質を真に決定するのは、依然として継続的な取引、有効な流動性、そして実際の手数料収入である。

プラットフォームトークンはエコシステム参加を拡大できるが、取引需要そのものを代替することはできない。

6.一つのプラットフォーム、二つの成長目標

収入分配、手数料優遇、製品権限がすべてプラットフォームトークンに紐づくと、Perp DEXは事実上、取引市場とトークン市場という二つの市場を同時に運営しなければならなくなる。ここには根本的な緊張関係が生まれる。プラットフォームが最も優先してサービスを提供するのは、取引プロダクトそのものなのか、それともプラットフォームトークンを中心に構築された価値循環なのか。

この二つの目標は常に同期するわけではない。取引市場は執行品質、流動性、コストを重視し、長期的なプロダクト力に依存する。トークン市場は需要、希少性、価格予想に注目し、保有し続ける理由を絶えず創出することに依存する。

そこから生じるリスクは、リソースが分散されるだけではない。評価基準がずれてしまうことだ。取引量、手数料、ユーザー成長といった指標は、もはや取引プロダクトの健全性を測るためだけに使われず、トークンのナラティブを支える役割も担い始める。プラットフォームが追求するのは、より多くのリアルな取引ではなく、トークン需要を強化できるデータへと変質しかねない。

三、PopDEX：インセンティブメカニズムのもう一つの答え

Foresight Venturesの投資視点から見ると、PopDEXで注目すべきは、単純にプラットフォームトークンの有無を議論することではない。チームがトークンへの期待を成長の起点とせず、トークン保有という身分を取引権益の必須条件にもしていない点だ。プラットフォームの価値をまずプラットフォームトークンへ集約し、そこから再分配するのではなく、PopDEXはより直接的に、リアルな市場貢献から出発する。価値を創造する者に、価値は還元されるべきだという考え方だ。

この考え方に基づき、PopDEXは100%の価値還流システムを構築した。

ここでいう100%とは、取引手数料によって生まれた分配可能な価値を対象としており、手数料のすべてを取引者にそのまま返金することを意味するわけではない。その核心は、取引手数料から生じた分配可能な価値が、プラットフォームトークンを支えるために優先的に使われるのではなく、リアルな貢献を軸に設計された還流の枠組みに組み込まれる点にある。

この枠組みのもと、PopDEXの価値還流は、エコシステム貢献者とリアルな取引ユーザーという二種類の参加者を対象とする。前者には、リファラル、アフィリエイト、取引キャンペーン、共同キャンペーンなど、ユーザー、注文フロー、市場の関心を継続的にもたらすエコシステム上の役割が含まれる。後者は、リアルな取引貢献に基づき、より直接的かつ定期的で、透明性が高く検証可能な価値還流の方法を模索していく。

この価値が最終的にどのような形で分配されるかについては、PopDEXは今後のプロダクト段階で順次開示していく予定だ。

PopDEXにとって、これは既存モデルの否定ではない。インセンティブメカニズムにおける一つの異なる試みである。インセンティブは成長を獲得するためだけに使われるのではなく、プラットフォームが継続的にエコシステムへ還元する手段にもなり得るのだ。

インセンティブメカニズムがどのように進化すべきかに標準的な答えはなく、市場が最終的に判断を下すだろう。しかし私たちは、Perp DEX業界が成熟を続けるなかで、そのインセンティブメカニズムには単一の道筋だけでなく、より多くの答えが現れる価値があると信じている。