CZさえもHyperliquidを「素晴らしい」と称賛するが、その最大の堀は、最大のリスクでもあるかもしれない

著者：Liam 'Akiba' Wright、cryptoslate

翻訳：白话区块链

6月18日に配信されたGalaxy Brainsのエピソードで、GalaxyのAlex ThornとBNの創業者チャンポン・ジャオ（CZ）は、現在の暗号資産サイクル、パーペチュアル契約のコンプライアンス準拠オンショア市場への移行、予測市場、そしてHyperliquidのKYC不要モデルについて議論した。

Thornは6月16日に投稿した番組クリップの中で、この違いを明確に説明している。CZはHyperliquidの製品を称賛し、BNは「KYC不要＋分散型のストーリー」の上に成り立つニッチ市場とは競争できないと述べた。同時に、自身の経験から、そのようなモデルを自ら運営することはないだろうとも語った。

その後の議論は、単に「CZが、BNはHyperliquidのトラックでは競争できないと言った」という域を超えたものになった。その後の論調は、彼のHyperliquidモデルへの評価に集中した。彼はそのモデルを「素晴らしい（awesome）」と評しながらも、このプロジェクトには「優秀な弁護士がついているはずだ」と暗に想定しているとも付け加えた。この発言は議論を規制の次元に真っ向から引き戻した。つまり、プラットフォームの競争優位性それ自体が、法的・コンプライアンス上のリスクと密接に結びついていることを意味する。

この区別は、プロダクトレベルでの称賛を、市場構造の問題へと変えた。今日、デリバティブプラットフォームが直面しているのは、より大きな対立である。オンチェーンのパーペチュアル取引プラットフォームのどの部分が、規制された取引プラットフォームによって複製可能で、どの部分が複製不可能なのか、という対立だ。

Hyperliquidの堀（競争優位性）は、より速い取引速度や、よりネイティブな暗号資産体験、あるいはトレーダーのロイヤルティだけにとどまらない。真に特異なのは、パーペチュアル先物に似た市場を提供できる一方で、アクセスモデルにおいては、世界の主要市場のコンプライアンス期待に従わなければならない中央集権型取引所とは明らかに異なる点である。

もしオンチェーンのパーペチュアルが、よりオープンで、より速く、そして仲介者が少ないと感じられるから成長し続けるのだとしたら、政策上の対立の中核は次の点に移る。その「オープン性」は、審査に直面したときに、果たして成り立つのかどうか。規制当局は、プラットフォームが一体誰にサービスを提供し、どのような商品を提供しているのか、そして取引所が自らを分散型だと主張するとき、最終的に誰が責任を負うのかを追及するだろう。

CZが指摘したアクセス上の優位性

CZのこの回答が重みを持つのは、BNが世界の暗号資産デリバティブで最も代表的な規模を持つ取引プラットフォームであり続ける一方で、彼が「製品を評価すること」と「運営リスクを負う意思」を明確に切り離したからだ。つまり、Hyperliquidは全くもって優れた製品であり得るが、それが走るトラックは、BNが参入したくないトラックなのだ。

そしてこれこそが、この市場構造争いの中核である。規制されたプラットフォームは、もちろんマッチングエンジンを強化し、取引時間を延長し、より多くの暗号資産関連の契約を上場し、パーペチュアルエクスポージャーにより近い商品形態を設計することもできる。

しかし複製がはるかに難しいのは、同様の身元確認、管轄区域のスクリーニング、あるいは中央集権的コンプライアンスゲートを経る必要のない取引体験だ。そしてこれこそが、規制された取引プラットフォームという立場に当然伴う要件なのだ。

したがって、Hyperliquid自身の利用規約とオンボーディング文書が、その運営リスクの一部となる。アクセス権限、適格ユーザー、制限対象地域、そしてユーザー義務に関する具体的な文言こそが、取引モデルが「製品の問題」から「政策の対象」へと変わる地点なのだ。

ある製品は、ある面では技術的に分散化され得るが、それでも「誰がフロントエンドを運営しているのか」「誰がアクセス入口を宣伝しているのか」「制限市場のユーザー参加をどのように阻止しているのか」といった問題によって、規制の精査の対象になり得る。

CZのこの発言の最も明確な意味は、Hyperliquidは実際、全く異なるリスクポジションで競争しているということだ。BNは流動性、上場能力、ブランド、インフラの面で競争できる。

しかしBNにとって、現在のグローバルな運営モデルを定義するコンプライアンス姿勢を放棄してまで、その競争に参加することは、はるかに難しい。

現実の結果も極めて直接的だ。もしトレーダーが最も重視するのがまさにKYC不要のアクセス能力であるならば、このトラックのリーダーは、同時に、「このモデルは、より従来型の取引所のようにならずに拡大を続けられるのか」という問いを最も突き付けられやすいプラットフォームになる可能性が高い。

このアクセスモデルの影響は、デリバティブのベテランだけにとどまらない。その取引上の優位性は、実際のところ、極めて率直なユーザーへの約束に基づいている。トレーダーと高レバレッジ市場との間に、より少ない障壁しか置かないという約束だ。

この約束はもちろん流動性をもたらし得るが、規制当局に対しては、いったい誰がこの市場をコントロールしているのか、そしてどのユーザーにリーチしているのかを検証するための明確な切り口を与えてもいる。

なぜ法的リスクがはっきりと見えているのか

この種の法的リスクは実在するが、限界もある。CZが述べたのは個人の見解であり、規制上の裁定ではない。現時点で最も明確な公式シグナルも、英国の警告であり、米国の執行措置ではない。

英国金融行動監視機構（FCA）はすでにHyperliquidに関する警告ページを掲載しており、最初に公開されたのは5月21日で、6月7日に更新された。その警告は、この会社が許認可を得ずに金融サービスを提供または宣伝している可能性があり、英国のユーザーを対象に事業を行っている可能性があるとしている。

本稿執筆時点で、この警告は依然有効であり、Hyperliquidを「無認可だが英国のユーザーを狙っている可能性がある」機関と定義し続けている。これは公的な事例の中で最も鮮明なものとなった。規制当局が、大手のオンチェーンパーペチュアル取引プラットフォームを、中立的なソフトウェアインフラというよりは、金融サービス提供者として見るようになっているのだ。

Hyperliquidへの英国の警告が浮き彫りにした、ウォール街進出の背後にある規制上の課題

この警告は、Hyperliquidの「ウォール街への野心」を規制の顕微鏡の下に置いた。そしてCZの発言は、さらにもう一つの懸念を付け加えた。規制当局はおそらく、さらに次のように追及するだろう。プラットフォームを複製困難にしているそのKYC不要の姿勢こそが、まさにそれを「正常化」させ、既存のルールの枠組みに組み込むことを困難にしているのではないのか、と。

米国の過去の歴史も、このリスクの輪郭をより鮮明にしている。Hyperliquidは同じ事案の中にいるわけではないが。2022年、米国商品先物取引委員会（CFTC）はbZeroXとOoki DAOを提訴し、違法な店頭デジタル資産取引への関与、登録義務違反、そしてリテール向けのレバレッジおよび証拠金商品取引に関連する銀行秘密法（BSA）違反を主張した。

この事例が与える示唆は限定的だが明確だ。米国のデリバティブ規制当局は過去に、構造が分散型やDAOの色彩を帯びていても、依然として規制の対象範囲に入り得ると主張してきた。

この先例はHyperliquidにそのまま当てはめることはできないが、規制当局がなぜ「アクセス」という点に注意を集中させるのかを説明している。あるプラットフォームが提供する商品が、機能的にすでにデリバティブのように振る舞い、同時に、規制当局がスクリーニングされ保護されるべきと考えるユーザーにリーチしている場合、論争の焦点は「コードとコミュニティ」から「宣伝、プラットフォーム管理、そして責任の所在」へと移り得る。

「分散化」という主張そのものは、実は諸刃の剣である。プラットフォームが、自分たちは従来の仲介モデルには当たらないと説得力を持って示せば示すほど、「従来の仲介者として扱われるべきだ」との主張に反論する余地は大きくなる。

しかしその反面、ユーザーが識別可能なフロントエンド、宣伝チャネル、市場インセンティブ、具体的なコントロールメカニズムを通じてプラットフォームに接触すればするほど、規制当局は「この市場の真の責任主体は一体誰なのか」と追及しやすくなる。

トレーダーにとって、「分散化」は最終的に、修辞的な問題ではなく実践的な問題となる。プラットフォームが可視的なインターフェース、インセンティブ設計、ユーザーフローに依存すればするほど、当局は、依然として人やポリシー、市場設計の決定によって支配されているように見える部分に注意を向けやすくなる。

オンショア商品が比較基準を変えつつある

競争リスクのもう半分は、規制市場における商品設計に由来する。GalaxyのこのエピソードでのCZ関連発言の紹介は、Hyperliquidを「CMEやCboeがパーペチュアルをオンショア市場に押し進めている」動きと並べて論じた。

オフショアの暗号資産ネイティブな取引プラットフォームと、規制市場との間の商品ギャップは、静的なものではない。

Cboeは2025年11月に、その先物取引プラットフォームでビットコインとイーサリアムの連続先物商品をローンチすると発表した。

この取引所のビットコインおよびイーサリアム連続先物は、米国の規制枠組みの下で取引される商品であり、長期の契約に毎日の資金調達調整を加えることで、「パーペチュアルエクスポージャー」に似た体験を提供することを目指している。

一方で、暗号資産パーペチュアル先物の規制や、関連する取引所をどのように分類すべきかをめぐる政策論争も、継続的に熱を帯びている。予測市場、パーペチュアル類似商品、連続先物は、古い市場カテゴリーの境界を絶えず押し広げている。

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しかしこの比較は、最終的には依然として商品設計と法的地位にかかっている。規制された連続先物と、Hyperliquidスタイルのオンチェーンパーペチュアルは、カストディ、証拠金の仕組み、取引所管理権限、アクセスメカニズム、そして運営者の法的地位において、同じではない。

とはいえ、規制されたプラットフォームが継続的な暗号資産エクスポージャーをオンショア市場にもたらせばもたらすほど、競争の論理は変化していく。その時、Hyperliquidが優位性を保てるかどうかは、アクセス方法、オンチェーン決済、市場文化を含むそのパッケージ全体が、依然として十分に異質であるかどうかにかかっている。

CZ の発言は、まさにこの核心を突いている。規制対象の取引プラットフォームが、KYC と取引所規制を維持したまま、一部のプロダクト面での差を埋めることができれば、Hyperliquid の優位性はますますその一部に集中していくことになる——そしてそれは、規制下のプレイヤーが最も再現したがらない部分にほかならない。

これは差別化にとってもちろん良いことだ――それが規制当局にとって最も受け入れがたい点になるまでは。

予測市場をめぐる政策上の駆け引きが、さらに複雑さを増している。永久スワップ類似のエクスポージャー、イベント契約、連続先物が規制対象の取引所に近づくにつれ、規制当局や裁判所は、異なる商品がどのルールセットに属するのかを線引きする機会をますます多く得ることになる。

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これにより、「商品の形態」と「アクセスモデル」の違いが一層重要になる。Hyperliquidは異なる取引体験でユーザーを惹きつけられるが、まさにその体験ゆえに、今後の規制上の文言の変化ひとつひとつが極めて重みを持つことになる。

規制されたプラットフォームは、「アクセス格差」を変えずに「商品格差」を縮めることができる。そしてそれこそが、CZのあのコメントが単なる取引所どうしの舌戦を超える真価を持つ理由である。

もしオンショア市場が進化を続ければ、最終的に残る優位性は、最も大きな政策圧力を受ける特徴へますます集中していく――すなわち、誰が取引でき、どこから取引し、どのような審査を受けるのか、という点である。

アクセスルールのいかなる変更も、この堀（モート）を再定義する

Hyperliquidが対外的に発する言葉は、今やこれまで以上に重要になっている。利用規約、ユーザーオンボーディング、司法管轄に基づく遮断ルール、フロントエンドでの制御方法、そして「どのユーザーが利用資格を持つのか」をプラットフォームが今後どう説明するか、そのあらゆる変更が含まれる。

もしプラットフォームがより強固な本人確認や、より厳格なジオフェンシングへと舵を切るなら、商品そのものは残るかもしれないが、その堀（モート）がどれほどアクセスの優位性に由来し、執行効率ではないのかが試されることになる。

規制上の文言は、二つ目の重要な観測指標となる。FCAのような新たな警告、米規制当局の声明、特定のデリバティブプラットフォームに対する執行措置、あるいは永久スワップ類似商品をめぐる法廷闘争は、「このプラットフォームは果たして十分に分散化されているのか」といった漠然とした議論よりはるかに意味を持つ。

本当に重要なのは、規制当局が最終的に問題を何と定義するかだ――商品そのものなのか、リーチされるユーザーなのか、運営者なのか、フロントエンドインターフェースなのか、それとも必要な審査メカニズムの欠如なのか。

オンショア市場は三つ目の観測指標である。CME、Cboe、Kalshiのようなプラットフォーム、あるいはその他の規制対象市場が、永久スワップ取引体験により近い暗号資産エクスポージャーを追加し続ければ、Hyperliquidが直面する競争は、一方に強固な法的確実性、もう一方により寛容なアクセス体験、という構図になる。

トレーダーが「アクセス・プレミアム」の価値を「規制ディスカウント」よりも高いと評価し続ける限りにおいてのみ、それは強力な市場ポジションとなるのだ。

CZの言明は、この緊張関係を異例なまでにあからさまに浮き彫りにした。Hyperliquidの堀（モート）が確かに存在するのは、おそらくBNがそれを複製できないからに他ならない。

そして依然として残るリスクは、オンチェーン無期限契約が規制当局と規制対象取引プラットフォームの双方にとって無視できないほど重要になったとき、この堀がそれに伴う法的圧力になお耐えられるのか、という点にある。