コンプライアンス演義：暗号世界のコンプライアンス進化論——ICO、取引所ライセンスから立法時代までの10年（上）

作者：danny

2016年から現在に至る暗号通貨の世界を一言でまとめると、こうなるでしょう。「この業界は10年をかけて、『一切の許可は不要だ』から『ライセンスを取得しなければ』へと至った。その道のりは、一続きの和解合意、刑事告発、裁判所の判決、そして数度の大規模な崩壊によって、一歩一歩築かれてきたのだ」。

序章：コンプライアンスは押し付けられるものではなく、参加への切符である

業界が自らの勝利を確信するたびに、次の規制の波が押し寄せた。規制当局が制御に成功したと確信するたびに、業界は次の未踏領域へと駆け込んだ。これは典型的な「いたちごっこ」のシステムだが、より正確に表現するならば、これはコンプライアンス進化のサイクルである——危機、執行、立法という三つの力が交互に作用し、一周するごとに規制の粒度は一段と細かくなり、業界の「グレーゾーン」はひとつずつ消えていく。

この10年を五つの段階に分けて考察する。各段階には、その時代を定義するコンプライアンスのパラダイム、象徴的な案件群、そして強制的に退場させられた「旧来のグレーゾーン」が存在する。

第1段階（2016–2018）：業界自主規制の時代。ICO熱狂の中で、業界自らコンプライアンスツール（SAFT、財団構造、ホワイトリストKYC）を作り出した。ハウイーテストが再浮上し、SECは「DAO Report」によって「トークンも有価証券でありうる」という可能性を宣言した。
第2段階（2019–2021）：ライセンス化の時代。FATFトラベルルールが導入され、各国がライセンス体系を整備し、規制当局は暗号資産を伝統的な銀行の枠組みへと引き込み始めた。BitMEXは刑事訴追された初の「オフショア」取引所となった。（本稿は第2段階までを記す）
第3段階（2022）：崩壊のダブルイヤー。Terra、Tornado Cash、FTXの三連打。OFACが初めてコードそのものに制裁を科し、規制は「規制すべきか否か」から「いかに全面的に規制するか」へと完全に舵を切った。
第4段階（2023–2024）：執行清算の時代。BinanceとCZが43億ドルの代償を支払い、オフショア取引所は集団的に「和解期」へ突入。SECはCoinbase、Kraken、Binanceへの三正面作戦を展開した。Proof of Reserve（準備金証明）はこの時期に盛大に推進されたが、規制当局はほぼ無反応だった——この事実自体が分析に値する現象である。
第5段階（2024–2026）：立法成文化の時代。GENIUS Act、CLARITY Act、SAB 121の撤回、SECによる訴訟取り下げの波、ETFの承認。規制は「敵対的な執行」から「白黒はっきりしたルール作り」へと転じ、業界は「訴訟に勝つ」ことから「ルールを待つ」段階へと歩を進めた。

この五つの段階を貫く、四つの伏線が存在する。

規制対象が拡大している（プロジェクト→取引所→プロトコルのコード→エコシステム全体）；
コンプライアンスツールが高度化している（登録・開示→ライセンス→越境基準→制裁→立法）；
推進力が交替している（業界の自主規制→規制機関→危機による外圧→立法機関）；
オフショア／オンショアの弁証法が繰り返されている（規制から逃れてオフショアへ→オフショアが突破される→選択的にオンショアへ回帰）。

以下、本文に入る。

第1段階（2016–2018）：業界自主規制の時代

1.1 ICO狂騒と「疑似コンプライアンス」ツールの誕生

2017年は、暗号の世界が初めて本格的に米国証券法と激突した年である。同年、グローバルなICOによる資金調達額は、2016年の1億ドル未満から約65億ドルへと急騰し、2018年上半期にはさらに倍増した。Filecoinは1回の募集で2億5700万ドルを調達し、EOSは1年にわたるICOで41億ドルを調達した——後者は現在に至るまで単一プロジェクトによる資金調達額の最高記録を保持している。

しかし、この資金はいかにして集められたのか？答えは明白だ。大多数のプロジェクトは、実際には有価証券を販売しているとは露ほども考えていなかった。初期のICOにおける「コンプライアンスの物語」は、事実上一言で完結していた——「我々が販売しているのはユーティリティトークンであり、証券ではない」。この物語の法的根拠は極めて脆弱だった。1946年に連邦最高裁が「SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)」で確立した四要件から成る投資契約テスト（資金の拠出、共同事業、利益への期待、他者の努力への依存）は、当初から大半のICOを証券法の射程圏内に容易に取り込めた。しかし2017年の市場において、それを問題視する者は誰もいなかった。

業界内部で最も早くリスクに気づいたのは弁護士たちだった。クーリーLLPのマルコ・サントリは2017年下半期にSAFT（Simple Agreement for Future Tokens）の枠組みを提唱した。その発想は、適格投資家を対象とした先行販売の段階では証券として扱い（Reg D 506(c)に基づく適用免除発行）、トークンが真にユーティリティを備えた段階で公の流通に乗せる、というものだ。この枠組みはICOに「移行期のコンプライアンス」経路を提供しようとした。

しかしSAFTは当初から法的に議論の余地のある設計だった。学界は、ハウイーテストを二段階に分割して扱う手法は精査に耐えないと批判した——資金調達段階で「将来のトークン」の約束を販売し（これは明らかに証券である）、後日トークンがローンチされたからといって「もはや証券ではない」とは言えない。資産の性質は経済的美質によって決定されるべきであり、発行者によって時間軸を二つに切断されるべきではないのだ。振り返ってみれば、後のTelegram事件においてSECがTelegramのSAFT設計を葬り去ったのは、まさにこの論理を用いてのことであった。

SAFTと並行して発展したのが、オフショア財団のスキームである。2017年下半期以降、新規プロジェクトはほとんど米国のデラウェア州で登記されず、次の三地域へと流れた。

スイス・ツークの「クリプトバレー」：イーサリアム財団とテゾス財団が相次いで拠点を置いた。スイス金融市場監督機構（FINMA）は2018年2月にICOガイドラインを発表し、ユーティリティ／ペイメント／アセットトークンという三分類の取り扱いにおいて、比較的寛容な解釈の余地を示した。
シンガポール：シンガポール金融管理局（MAS）が2017年11月にデジタルトークン発行に関するガイドラインを発表し、その実務的な姿勢から、シンガポール財団はアジア発のプロジェクトにとって筆頭の選択肢となった。
ケイマン諸島：Tether、BitMEX、FTXなど多数の「事業体」が登記地として選んだ。所得税がゼロであることと、事業体の設立要件が緩やかである点が評価された。

これら三つの管轄区の組み合わせは、2017〜2018年のICOプロジェクトにおける「標準的なコンプライアンス・テンプレート」を形成した。すなわち、シンガポールまたはスイスの財団がトークンを発行し、ケイマン諸島の会社が運営資産を保有し、米国法人がマーケティングや開発を担う、という構造である。このテンプレートの核心は、法的責任と経済的利得を地理的に分離することだった。後にこの構造は、SECと米司法省（DOJ）が繰り返し攻略する焦点となる——FTX、Binance、Tetherの案件でDOJが用いた主要な論拠の一つは、「事業体がどこで登記されているかは問題ではない。重要なのは、誰が米国居住者にサービスを提供しているかだ」というものだった。

1.2 DAO Report：規制側の最初の強烈な一撃

2017年7月25日、SECは歴史的な文書を発表した。「1934年証券取引所法第21条(a)に基づく調査報告書：The DAO（リリース番号81207）」である。この報告書は、2016年に行われたThe DAOプロジェクト（イーサリアム上に構築された分散型ベンチャーファンドで、約1億5千万ドルを調達後、ハッキングにより約6千万ドルを喪失し、イーサリアムのハードフォークとETCの誕生を間接的に引き起こした）を調査したものだった。

この報告書自体は、いかなる執行措置も開始していない。SECは第21条(a)に規定された「調査報告書」という形式を用いており、それは本質的に公開警告であった。だが報告書の内容は革命的だった。SECは、DAOトークンが有価証券を構成すると明示し、発行者と取引プラットフォームのいずれもが証券法に違反する可能性があると指摘した。これは、米国の規制当局がハウイーテストを暗号トークンに完全に適用した初めての事例だった。

DAO Reportを受け、SECの執行ペースは加速し始めた。2017年12月11日、「In the Matter of Munchee Inc.（証券法リリース番号10445）」は、SECによって直接執行された初のICO事例となった。Muncheeはレストランのレビューアプリであり、2017年10月にICOを開始したが、11月にはSECの来訪を受け、資金募集計画は中止され、集めた資金は全額返還された。SECは和解命令の中で、「発行者がトークンにユーティリティがあると主張したとしても、『利益への期待』と『他者の努力への依存』が存在する限り、有価証券を構成する」と明確に記した。Munchee案件の処理速度——ICO開始から停止までわずか一ヶ月——は、規制がすでに覚醒したという明確な信号を業界に送り届けた。

1.3 象徴的案件：SEC v. Telegram と SEC v. Kik

Muncheeが小粒のICOに対するSECの「示威的行動」だったとすれば、2018〜2020年にかけての「SEC v. Telegram」および「SEC v. Kik」こそが、SAFTの枠組みそのものへの「清算の戦い」だった。

SEC v. Telegram Group Inc., 448 F. Supp. 3d 352 (S.D.N.Y. 2020)。Telegramは2018年、Reg D 506(c)に基づく私募で適格投資家に対し、総額約17億ドル相当のGram Token Purchase Agreementを販売し、TONメインネット稼働後にGramを引き渡すと約束した。これは教科書的なSAFTの設計である。SECは2019年10月に提訴し、この「二段階方式」の発行が全体として証券発行に該当すると主張した。

主審裁判官 P. Kevin Castel は 2020 年 3 月 24 日に予備的差止命令を発し、Telegram が米国および非米国の投資家に対して Gram トークンを引き渡すことを禁止した。判決文の中の非常に重要な一節で、裁判官は SAFT とトークンが「経済的一体」の設計であると指摘した。SAFT を購入した投資家は当初からトークンを二次市場で転売して利益を得ることを期待しており、つまり、これは二度の独立した取引ではなく、一回の一体的な証券発行にあたる。Telegram は同年 5 月に TON プロジェクトの放棄を正式に発表し、投資家に対して約 12 億ドルを返還し、SEC に 1,850 万ドルの罰金を支払った。

SEC v. Kik Interactive Inc., 492 F. Supp. 3d 169 (S.D.N.Y. 2020)。Kik 事件も論理は同じである。2017 年 9 月に SAFT によるプライベートセールで 5,000 万ドルを調達し、公募段階で Kin Token の発行によりさらに約 5,000 万ドルを調達した。Alvin K. Hellerstein 裁判官は 2020 年 9 月 30 日の略式判決において、SEC の主張を全面的に採用した。すなわち、SAFT のプライベートセールと公募は「単一の統合された募集（single integrated offering）」であり、全体として証券発行を構成する。Kik は最終的に 500 万ドルの和解金を支払った。

この二つの判決を合わせると、事実上 SAFT フレームワークの終焉が宣告されたことになる。2020 年下半期以降、米国市場において純粋な SAFT ルートでの資金調達を敢行するプロジェクトはほぼ存在しなくなった。

1.4 USDT の「無規制時代」：ステーブルコインの第一章

コンプライアンス進化の輪の最初の一周では、もう一本の伏線が静かに展開していた——ステーブルコインである。

USDT は 2014 年に Tether Limited（Realcoin から改名）によって発行され、背後には Bitfinex チーム（iFinex Inc.）が実質的支配者として存在する。USDT の当初の約束は極めてシンプルだった。「1 USDT ごとに 1 ドルの実物の米ドル準備金が裏付けとなる」。しかし 2014 年から 2018 年まで、この約束が独立した監査によって検証されたことは一切なかった。Tether は 2017 年に Friedman LLP を起用し、「コンフォートレター」形式の準備金レビューを実施したが、この文書は監査意見を構成するものではなく、程なく Friedman は Tether との契約を解消した。

2018 年下半期、USDT の流通量は年初の 15 億ドル未満から 28 億ドル近くまで増加した。市場では「USDT には十分な準備金がない」という噂が繰り返し流れた。2018 年 10 月、USDT は一時的に二次市場で 0.85 ドル付近まで下落した。これはステーブルコイン史上初の大規模なデペッグ事象である。

この段階のステーブルコイン市場は、本質的に規制当局が一切関与しない私的貨幣の実験であった。Tether は Bitfinex のチャネルを通じて流動性を注入し、中央集権型取引所（特にアジア市場）を通じてエコシステム全体に拡散させた。その準備金が実在するかどうかを検証できる者はいなかったし、準備金の公開を義務付ける法的枠組みも存在しなかった。

この空白は、第二段階においてニューヨーク州司法長官（NYAG）と CFTC によって共同で埋められることになるが、その代償は USDT 史上最大のコンプライアンス危機であった。

第二段階（2019–2021）：ライセンス化と伝統化の時代

2.1 FATF トラベルルール：暗号資産を銀行の枠組みに引き込む

2019 年 6 月 21 日、金融活動作業部会（Financial Action Task Force, FATF）は、勧告 15 の更新解釈を発表し、「仮想資産サービスプロバイダー」（VASP）をマネーロンダリング対策／テロ資金供与対策の枠組みに正式に組み入れた。その中で最も実務上の影響力を持つものが、トラベルルールである。

1,000 ドル／ユーロ相当額を超えるすべての仮想資産送金について、VASP は送金時に送金元と受益者の本人情報（送金元の氏名、口座番号、住所、受益者の氏名、口座番号）を収集し、送金に「付随」させて VASP 間で伝達しなければならない。

トラベルルールは FATF が無から生み出したものではない。1996 年に発効した銀行電信送金ルール（米国銀行秘密法 Title 31 CFR 1010.410(f)）をそのまま移入したものである。つまり、FATF が 2019 年に行ったことの本質は、暗号資産の送金ルールを従来の銀行電信送金に一致させると宣言したことにある。

このルールの影響は深遠かつ苦痛を伴うものである。

伝統的な銀行システムでは、トラベルルールは SWIFT ネットワークという、閉鎖的かつ統一的で、許可制のインフラを通じて実装される。しかし暗号資産の世界では、資金送金の基盤はパブリックチェーンであり、VASP 間で統一的な本人情報伝達プロトコルは存在しない。このため業界は、「トラベルルール・ソリューション」を独自に構築せざるを得なくなり、TRP、Sygna、Notabene、TRUST（Coinbase が主導するアライアンス）など、複数の相互運用不能なプロトコルが併存する事態を招いた。
セルフカストディウォレットはグレーゾーンと化した。FATF の後続ガイダンスでは、VASP が「アンホステッドウォレット」と取引することを認めつつも、「リスクベースのアプローチ」によるデューデリジェンスを要求している。これは責任を取引所に転嫁するに等しく、その結果、各国規制当局の対応は分裂した。韓国とスイスは最も厳格な道を選び（セルフカストディウォレットに対する追加検証を義務付け）、米国 FinCEN は 2020 年末により厳格な規則を発出しようとしたが最終的に棚上げされ、EU は MiCA の枠組みの下で比較的中間的な道を採用した。

トラベルルールは、コンプライアンス進化の輪におけるパラダイムシフトである。規制当局がもはや暗号資産を「新しいもの」として特別扱いせず、伝統的金融の成熟したルールをそのまま適用し始めたことを示す画期だ。この適用過程の苦痛は、その後の Binance 事件、Bitzlato 事件、Tornado Cash 事件において繰り返し顕在化することになる。

2.2 各国におけるライセンス制度の拡大

2019 年から 2021 年にかけて、主要な法域において、取引所に対するライセンスの枠組みが相次いで設立または詳細化された。

日本 FSA：2017 年の資金決済法改正により、日本は「仮想通貨交換業者」を法令上初めて承認した国の一つとなった。2018 年 1 月に Coincheck で 5 億 3,000 万ドル相当の NEM が流出した事件を受け、FSA は登録審査を厳格化し、2021 年までに約 30 件の正式なライセンスを発行した。
シンガポール MAS：2020 年 1 月に決済サービス法（PSA）が施行され、すべてのデジタル決済トークンサービス事業者にライセンス申請が義務付けられた。この段階では多数のプロジェクトがシンガポールに殺到したが、2021 年下半期以降、MAS は審査を大幅に厳格化した。3 年間で「主要決済機関」ライセンスを取得できたのはごく少数の機関（DBS Vickers、Independent Reserve、Crypto.com など）に限られ、大半の申請は却下された。Binance が 2021 年 12 月にシンガポールでのライセンス申請を自発的に撤回したことは、シンガポールが「入口は広く出口は狭い」路線へと転換したことを象徴している。
米国 NYDFS BitLicense：2015 年にすでに発効していたが、浸透は遅く、2021 年末までの累計発行数は、BitLicense と限定的目的信託会社免許を合わせて約 30 件にとどまった。Coinbase、Gemini、Paxos、Circle はいずれも、この段階で重要な NY ライセンスを取得している。
EU 5AMLD：2020 年 1 月に発効した第 5 次マネーロンダリング防止指令は、暗号資産サービス事業者を初めて EU の AML 規制の対象に含めた。これは、2024 年の MiCA 全面施行に向けた前置きとなる準備であった。
香港 SFC：2020 年 12 月に任意参加の VATP ライセンス枠組みを導入し、第二段階でライセンスを取得できたのは OSL と HashKey の 2 社のみであった。2023 年に香港が強制免許制度に移行すると、状況は再び変化する。

ライセンス制度の本質は、「参入の可否」を市場の判断から規制の判断へと転換することにある。2018 年以前、取引所を開設するために必要なものはドメイン、マッチングエンジン、ホットウォレットだけであった。2020 年以降、主要市場ではライセンスなしに合法的に運営することはほぼ不可能になった。これは業界を二つの極端へと追い込んだ。すなわち、徹底的にライセンスを取得する道（Coinbase、Gemini、Kraken の路線）か、徹底的にオフショア化する道（Binance、FTX、BitMEX、OKX の路線）である。そして後者は、程なくして最初の正面衝突に見舞われることになる。

2.3 ライセンスは通行証ではなく、土地柄の体現である

ライセンス申請という事柄において、最も忌むべきは経路依存である。

多くの暗号資産企業は初期に誤った判断を下した。一度ライセンスを取得すれば、それは世界中に複製可能なコンプライアンスのテンプレートを手に入れたも同然だと考えたのだ。まずシンガポールへ行き、次にドバイ、アブダビ、ヨーロッパ、そして最終的には何とかして米国へ迂回する。表面的には「グローバル・コンプライアンス体制の構築」に見えるが、実際には多くの場合、同一の資料、同一のガバナンスの語り口、同一の弁護士が書いた言葉を、異なる規制当局者の面前で繰り返し語っているに過ぎない。

しかし、ライセンスこそは、水土が人を養うという言葉を最もよく体現するものなのである。

シンガポール金融管理局（MAS）のロジックは、金融センターとしての評判を最優先するというものだ。暗号資産を望んでいないわけではないが、暗号資産によってシンガポールがアジアの個人投資家向けカジノに変貌することを望んでいないのだ。2020年に支払サービス法（Payment Services Act）が施行された後、シンガポールには一時約170件のデジタル決済トークンサービス申請が寄せられたが、2021年半ばまでに30件が撤回され、2件が拒否され、約90事業者が暫定的な免除措置の下で審査待ちの状態だった。MASは当時、マネーロンダリング防止・テロ資金供与防止リスクや技術リスク管理を審査の重点に含めることを明確にしていた。Straits Times 2022年に入ると、MASはさらに、DPTサービスプロバイダーに対し、暗号資産サービスを一般大衆に向けて大々的に宣伝しないよう要求し、地下鉄広告、公共の場での宣伝、インフルエンサーによる販促までも制限の対象に含めた。MAS PS-G02

したがってMASは「友好的」か「非友好的」か、という単純な話ではない。MASが歓迎するのは、カストディ、決済、機関向けサービス、ステーブルコインのインフラであり、警戒するのは、リテール向けで高レバレッジ、積極的なマーケティングを行う取引所の集客ビジネスだ。シンガポールのライセンスを取得することは、「成長できること」を証明するのではなく、「シンガポールの金融センターとしての面目を汚さないこと」を証明するものなのだ。

ドバイのVARAは、まったく異なる性格を持つ。VARAは仮想資産のために特別に設立された規制当局であり、その言葉遣いは「産業誘致＋行動制約」に近い。すなわち、参入は認めるが、現地に事業体、責任者、オフィスを置き、規制可能な運営の痕跡を求められる。VARAの公開登録簿には、VASPの具体的な業務範囲、顧客タイプ、ライセンス状況が細かく区分されている。最近の時点で公開登録には約49件の結果が表示されており、IPA（原則的承認）は事業の直接実施を認めるものではなく、完全なVASPライセンスを取得して初めて顧客にサービスを提供できる。VARA Public Register

VARAの料金体系もその特徴をよく表している。コンサルティング業務の申請手数料は約40,000 AED、取引所、カストディ、ブローカレッジ取引、貸付などの主要活動の申請手数料は通常100,000 AEDで、これに対応する年間規制料は200,000 AEDに達する。さらに別の活動を申請する場合は、追加で拡張手数料（extension fee）を支払う必要がある。VARA Fee Schedule これほど高い参入障壁が示しているのは、ライセンスが単なるロゴではなく、継続的なコストの塊だということだ。事業が複雑になるほど規制コストは高くなり、カバーする活動が増えるほど、求められるコンプライアンス予算、人的リソース、現地へのコミットメントも大きくなる。

ADGMはまた別のスタイルだ。アブダビのFSRAは、英米法系の金融規制を中東版にしたような存在で、単に「あなたは暗号資産企業か」と問うのではなく、事業を伝統的金融活動に分解する。あなたが行っているのはMTFなのか、カストディなのか、ディーリングなのか、ファンドマネジメントなのか。仮想資産はあくまで原資産に過ぎず、規制当局が見ているのは、あなたがどのような金融機能を担っているかだ。ADGMの仮想資産ガイダンスでは、取引所、カストディアン、仲介業者、ステーブルコインの利用を明確に枠組みに組み入れ、資本要件をリスクと業務の複雑性に応じて調整している。仮想資産MTFは、通常12か月分の運営支出に相当する規制資本の維持が求められ、その他の仮想資産業務は通常6か月分とされる。高リスクの機関には、追加の資本バッファーが要求される可能性もある。ADGM FSRA Guidance

これがADGMの選好である。ADGMが好むのは、機関向けで、ガバナンスが明確、取締役の責任がはっきりしており、資本とカストディの取り決めが明快な企業だ。「まずはユーザーを獲得し、後からコンプライアンスを整える」という成長ストーリーを好まない。

MiCAは欧州の性格を代表している。単一拠点での認可ではなく、暗号資産を統一市場における制度商品へと変えるものだ。MiCAのステーブルコインに関する規則、すなわちARTとEMTについては、2024年6月30日から適用が開始されている。完全なMiCAの枠組みは2024年12月30日から適用され、既存のCASPは最長で2026年7月1日まで、あるいはライセンスを取得するか拒否されるまで移行期間が認められる。

欧州の重点は、特定の取引所に「青信号」を出すことではなく、発行、準備資産、ホワイトペーパー、市場濫用、消費者保護、国境を越えたパスポート制（passporting）をすべて統一ルールに落とし込むことだ。さらに、ステーブルコインの規模が一定を超えると、「significant（重要）」分類が発動され、EBAが直接または共同で監督に関与する。関連する規制費用も、準備資産の規模や発行規模に基づいて計算される。EBA MiCA Role

米国のSECはまったく別の気質だ。米国で問われているのは「暗号資産のライセンスの有無」といった単純な話ではなく、過去10年間にわたり、証券の違法発行、取引所の違法運営、ブローカー・清算サービスの違法提供をしてこなかったかどうかだ。米国の規制は多くの場合、未来を審査するのではなく、過去を裁いている。SECは2024年度に合計583件の法執行措置を開始し、82億ドルの金銭的救済を獲得した。これは過去最高額である。SEC FY2024 Binanceの43億ドルの和解はさらに典型的なケースだ。DOJは明確に、Binanceが成長、市場シェア、利益のために、意図的に米国市場から利益を得ながら、米国法に基づく相応の管理体制を構築しなかったと述べている。DOJ Binance Case

したがって、「相手によって対応を変える」というのは、単なる業界の言い回しではなく、規制経済学そのものである。規模が大きくなるほど要求は厳しくなり、儲ければ儲けるほど罰則も重くなる。リテール、レバレッジ、ステーブルコイン、法定通貨の入出金、そして国境を越えたユーザーに近づけば近づくほど、規制当局はあなたを普通のテクノロジー企業とは見なさなくなるのだ。

これこそがライセンス化時代において最も誤読されやすい点である。業界は自らが「最も友好的な規制」を探していると思い込んでいるが、規制当局もまた「地域の物語に最も適合する企業」を選別しているのだ。シンガポールはレピュテーションを求め、ドバイは産業を求め、アブダビは制度的金融を求め、欧州は統一ルールを求め、米国は説明責任の追及を求めている。ライセンスはゴールではなく、双方向の馴化である。企業は現地のルールによって改造され、ルールもまた企業の規模、雇用、税収、リスク、国際的評価によって逆に形作られていく。

2.4 象徴的案件：BitMEX ――「オフショアはもはや安全ではない」という最初のシグナル

2020年10月1日、CFTCと米国司法省ニューヨーク南区連邦検事局（SDNY）は同時に動き、BitMEXおよび3人の創業者であるArthur Hayes、Benjamin Delo、Samuel Reedに対して民事訴訟と刑事訴訟を提起した。

民事面：CFTC v. HDR Global Trading Limited et al., No. 1:20-cv-08132 (S.D.N.Y. 2020)。CFTCは、BitMEXが無登録で先物取引所を運営し、実効的なアンチマネーロンダリング/KYC手続きを実施せず、米国ユーザーに証拠金デリバティブを提供したと主張した。2021年8月、BitMEXはCFTCおよびFinCENと1億ドルの和解に達した。

刑事面：United States v. Arthur Hayes, Benjamin Delo, and Samuel Reed, No. 1:20-cr-00500 (S.D.N.Y.)。3人の創業者は、取引所にアンチマネーロンダリングプログラムを意図的に設けなかったとして、銀行秘密法（BSA）違反で起訴された。Hayesは2022年2月24日に有罪を認め、2022年5月に6か月の在宅拘禁と2年間の保護観察処分を受けた。DeloとReedもそれぞれ有罪を認めた。

BitMEX事件の象徴的な意義は、罰金額（後の基準からすれば実は大きくない）にあるのではなく、法執行上の判例を確立したことにある。

「オフショア」であることはBSAの免除を構成しない。BitMEXはセーシェルに登録され、運営本部は香港にあったが、DOJは「米国ユーザー」という接点を通じて、同社を米国の司法管轄に引き込んだ。
会社責任だけでなく個人責任。3人の創業者は個人として刑事訴追された。これが後のSBFやCZの案件における判例の伏線となった。
AMLの欠如はそれ自体が犯罪である。それ以前は、AMLの不備は多くの場合「手続き上の違反」とみなされ、民事制裁金で処理されていたが、BitMEX事件は、それが銀行秘密法（BSA）上の刑事犯罪を構成し得ることを明確にした。

この三つの結論は、後にBinance事件において、そのままの形で10倍に拡大されて適用された。

2.5 中国の924通知：大撤退とグローバル暗号資産地図の再編

第二段階における欧米の規制の論理が「暗号資産を伝統的金融の枠組みに引き込む」ことだったとすれば、同時期の中国の規制はまったく逆の論理をたどった。すなわち、完全な切り離しである。その最終形態――2021年9月24日の「924通知」――は、コンプライアンス進化の車輪における地理的なパラダイムシフト事象であった。それは業界を改造するのではなく、地図上で業界を別の場所に移したのだ。

2度にわたる切り離しのタイムライン

中国による暗号資産の一掃は、2度にわたって徹底的に行われた。

第1次切断（2017年9月4日）：中国人民銀行、国家インターネット情報弁公室、工業情報化部、国家工商行政管理総局、中国銀行業監督管理委員会、中国証券監督管理委員会、中国保険監督管理委員会の7省庁が共同で「トークン発行による資金調達リスクの防止に関する公告」（業界では「94公告」と略称）を発表した。核心条項は2つ——いかなる機関・個人もトークン発行による資金調達活動（すなわちICO）に従事してはならないこと、そして仮想通貨取引プラットフォームは中国国内で法定通貨とトークンとの交換サービスを提供してはならないことである。

94 公告の直接的な結果として、中国国内の取引所は一斉に「海外進出」した——OKCoin は OKEx に改名してマルタに登録した後セーシェルへ移転、火币（Huobi）はセーシェルに登録、币安（Binance）はもともと「ケイマン諸島＋香港＋日本」の多層的な事業体構造で運営していたが、これにより中国大陸を事業範囲から完全に切り離した（少なくともコンプライアンス上は）。しかし、中国語ユーザーは依然としてこれらの取引所の中核顧客層であり——「国内で口座開設」から「VPN で越境しオフショアで口座開設」へと変わったにすぎない。

第二次分裂（2021年9月24日）：人民銀行、中央ネットワーク情報弁公室、最高人民法院、最高人民検察院など10部門が共同で「仮想通貨取引の投機リスクの更なる防止と処置に関する通知」を発表。同日、国家発展改革委員会など11部門が「仮想通貨『マイニング』活動の取締りに関する通知」を発表。この2つの文書を合わせて「924通知」と呼ぶ。

924 は 94 よりも徹底しており、鍵となるのは3つの点での格上げである。

性質の格上げ：「仮想通貨関連の業務活動は非法金融活動に該当する」と明確化した。これはもはや「リスク注意喚起」ではなく、産業全体を違法と位置づけるものだ。
越境カバレッジ：海外の仮想通貨取引所がインターネットを通じて中国国内の居住者にサービスを提供することも、同様に非法金融活動にあたると明確に規定した。これにより、94 公告が残した最大の抜け穴が塞がれた——それまでオフショア取引所が中国語インターフェースで大陸ユーザーにサービスを提供することはグレーゾーンだったが、924 以降はこのルートが法的に完全に封鎖された。
マイニングの全面禁止：924 と同日に発表された発展改革委員会の文書は、仮想通貨マイニングを「淘汰すべき産業」に分類し、全国的な撤退を要求した。

グローバルな地理的連鎖反応

924 が引き起こしたのは、暗号資産業界史上最大規模の地理的再配置である。

マイニングの移動：2021年5月以前、中国大陸は世界のビットコインハッシュレートの約65～75%を占めていた。2021年末までに、この数字は公式にはゼロ近くまで低下した。ハッシュレートの主な移転先は米国（特にテキサス州、ワイオミング州、ジョージア州——安価な電力＋友好的な政策）、カザフスタン、ロシアである。これにより米国は世界最大のビットコインハッシュレート国となり、2025年時点でも35～40%を安定して占めている。この移転が持つコンプライアンス上の意味は第四段階で顕在化する——米国上場のマイニング企業（Marathon、Riot、CleanSparkなど）のコンプライアンス要件が、マイニング業界をSECの規制の射程に組み込んだのである。
取引所「中国語対応チーム」のオフショア化：Binance、Huobi、OKX、Gate.io といった取引所は2017年からすでにオフショア法域に登録していたが、924 以降、中国語対応の運営チームも大規模に国外移転を開始した——中核スタッフは北京、上海、深センからシンガポール、ドバイ、ソウル、東京へと移動した。これにより奇妙な産業図が生まれた。登記地はセーシェル、運営はドバイ、ユーザーは中国語圏、コンプライアンスはマルタ——という多重のずれが生じた構造である。この構造こそが、第四段階における米国の法執行の中核的な標的となる。Binance と OKX の司法取引文書で規制当局が注目したのは、まさに「事実上の中国との関連」が「名目上のオフショア構造」とどのように衝突するかという点だった。
香港という「安全弁」：924 は大陸の経路を閉ざしたが、同時期に香港は反対方向へ扉を開き始めた。2022年末、香港特別行政区政府は「香港バーチャル資産発展に関する政策宣言」を発表し、2023年6月には強制的なVATPライセンス制度に移行、2024年4月にはアジア初のBTCおよびETH現物ETFを承認した。この一連の組み合わせにより、香港は2023～2025年にかけて、大陸資金がコンプライアンスに則って暗号資産にアクセスする主要な経路となった——ある意味で、暗号資産の次元における「一国二制度」の具現化である。

924 のコンプライアンス上の含意

924 をコンプライアンス進化の輪全体の物語の中に置き直すと、少なくとも三層の意味を持つ。

それは「オフショア取引所問題」の源流を生み出した。BitMEX、Binance、OKX、Huobi、KuCoin、HTX といった第四段階で米司法省に清算されたオフショア取引所の「オフショア」構造が形成された原因の相当部分は、中国の規制にまで遡ることができる。もし中国が切り離さなければ、これらの取引所はおそらく依然として中国を主要な運営拠点とし、中国の規制を受けていただろう。米国が後にBSA、IEEPAを用いてこれらのオフショア事業体を清算した時、それはある意味で「中国による排除」が残した世界的な残存状況を清算していたのである。
それは西洋とは全く異なるコンプライアンスの道筋を実演してみせた。西洋の規制が歩むのは「招安（帰順受け入れ）経路」——法執行、和解、立法を通じて暗号資産を伝統的金融の枠組みに組み込む道である。中国が歩むのは「切断経路」——暗号資産を全体的に違法と宣言し、代替手段として中央銀行デジタル通貨（デジタル人民元 e-CNY）の開発を並行して進める道である。この二つの道筋は、2024～2025年のステーブルコイン競争において、深層的な駆け引きの両面となる。GENIUS Act の本質は、ドルを強化するためにドル建てステーブルコインを米国の規制枠組みに組み込むことであり、中国は e-CNY と mBridge（多国間中央銀行デジタル通貨ブリッジ）を通じてドル体制を迂回しようと試みる。香港の2024年のステーブルコイン条例と香港ドル建てステーブルコインのパイロット事業（HKDR、HKDG）は、この深層的な駆け引きが暗号資産という戦場で具現化したものだ。
それはコンプライアンス進化の輪において唯一の「撤退型」成功例である。純粋な規制の視点から見れば、924 は有効だった——中国国内の金融リスクは確かにほぼ一掃された。しかしその代償は、産業全体の発展機会を他法域に明け渡したことである。このトレードオフは、2025年の香港と大陸の政策リバランスにおいて表面化し始める——大陸は「ホワイトリスト」メカニズムとデジタル資産の試験運用をひそかに模索し始めているが、依然として2021年以前の開放度に戻るには程遠い。

2.6 オンチェーン分析企業：見えない法執行インフラ

第二段階のコンプライアンス進化の中で、最も言及されないが最も影響力の大きい役割は、いかなる規制機関でもなく、民間のオンチェーン分析企業群——Chainalysis、Elliptic、TRM Labs、CipherTrace（現在はMastercardが買収）、Crystal Blockchainである。それらはコンプライアンス進化の輪における「見えないインフラ層」である——これらの企業がなければ、FATFトラベルルールは実装できず、OFACの制裁は目標を見つけられず、FBIはSilk Roadを摘発できず、DOJはBitMEXやBinanceを起訴できなかった。

サトシ・ナカモトへの皮肉

ビットコインのホワイトペーパーには、一つの根源的な約束があった。それは疑似匿名性（pseudonymous）である。アドレスは直接的に身元と結びつかず、取引はオンチェーンデータだけでは特定の個人まで追跡不能である。この約束は、2008～2014年にはおおむね成立していた——まともな分析ツールがなかったからだ。

オンチェーン分析企業の台頭は、その本質において、この「疑似匿名性」という約束を反転させるものだった。パブリックチェーンの全データは公開されており、永久的で、関連付け可能である——十分な計算能力とエンジニアリング能力、そしてわずかな「オフチェーン」識別情報（取引所のKYCデータ、IP、SNS）さえあれば、一見匿名に見えるどのアドレスも匿名性を剥奪されうる。Chainalysis、Elliptic たちが行っていることは極めてシンプルだ——理論上可能なこの事柄を、工業化された製品に仕立て上げたのである。

Chainalysis は、Kraken の元COO Michael Gronager と Jan Møller によって2014年にニューヨークで設立され、Jonathan Levin が後に共同創業者として加わった。中核製品である Reactor（調査用）と KYT（Know Your Transaction、リアルタイム監視用）は、現在、世界中の大多数の大手取引所と数十カ国の法執行機関にサービスを提供している。2022年5月の企業評価額は86億ドル。
Elliptic は、James Smith、Tom Robinson らによって2013年にロンドンで設立され、英国FCAおよびEU規制の法執行インフラに深く組み込まれている。
TRM Labs は、Esteban Castaño と Rahul Raina によって2018年にサンフランシスコで設立され、最も急速に台頭した——BitMEX、Binance、Tornado Cash という三つの象徴的事案において、いずれもDOJの中核的な技術協力パートナーであった。

いくつかの象徴的事案の背後にあるオンチェーン分析

第二段階から第四段階に至るほぼすべての法執行事案の背後には、これらの企業の影が存在する。

Silk Road事件のその後の追跡：Chainalysisが提供したオンチェーン追跡は、FBIがSilk Roadの資金の流れを継続的に特定する中核ツールであり、同社が設立後に請け負った「威信をかけた戦い」だった。
2016年のBitfinexにおける12万ビットコイン盗難事件：Chainalysisは盗まれた資金を6年間にわたって追跡し続けた。2022年2月8日、DOJはニューヨークでIlya LichtensteinとHeather Morgan夫妻を逮捕し、約36億ドルを没収した（当時、米国DOJ史上最大の単一暗号資産没収）。追跡の全経路は司法省の記者会見で特に言及された。
Colonial Pipelineランサムウェア事件（2021年5月）：DarkSideハッカー集団がColonial Pipelineから75ビットコイン（約440万ドル）を脅し取った後、FBIは27日間で63.7ビットコインを回収した。その背後にはオンチェーン分析と暗号資産取引所の協力によって得られた資金フロー経路があった。
Tornado Cash制裁（2022年8月）：OFACは発表の中でオンチェーン分析を明確に引用し、Tornado Cashが70億ドル以上の資金洗浄に使用され、そのうちLazarus Groupが通過させた資金は少なくとも4.55億ドルであると指摘した。Roman Stormの刑事事件では、TRM Labsが検察側の主要な技術専門家証人となっている。
Binanceの四者和解（2023年11月）：FinCENの文書にはBinanceプラットフォーム上の不審な取引が詳細に列挙されており、それらの取引の特定基盤はオンチェーン分析ツールである。CFTCがSamuel Limに対して提出した訴状で引用された「イラン人ユーザー」「HAMAS関連ユーザー」の背後には、いずれもオンチェーン分析会社が提供したアドレスクラスタリングが初期識別として存在していた。

私企業が「準法執行ツール」として機能する構造的問題

オンチェーン分析会社の台頭は、第二段階においてまだ真に回答されていないコンプライアンス上の問題を提起している――すなわち、一握りの民間企業が「何がクリーンで、何がダーティーか」という判断権を事実上掌握していること自体、新たな中央集権化ではないのか、という問題だ。

具体的には三つのレベルで現れている。

取引所の「事前審査」は分析会社が決定する。Coinbase、Kraken、Binance などの取引所は Chainalysis の KYT を使用してユーザーの入金をリアルタイムで監視している。あるビットコインが Chainalysis によって「高リスク」（Tornado Cash、ダークネットマーケット、制裁対象アドレスを経由した履歴がある）とフラグ付けされると、取引所は自動的にアカウントを凍結する。これは「司法管轄権」を一民間企業にアウトソーシングしているに等しく、凍結されたユーザーは一切の聴聞の機会を与えられない。なぜなら、これは私法関係（利用規約）に基づく行為であり、公法上の行為ではないからだ。
誤ったフラグ付けのコストは一方的である。オンチェーン分析会社があるアドレスを誤って高リスクとフラグ付けし、そのアドレス保有者が複数の取引所からサービスを拒否された場合、このユーザーの救済手段は極めて限られている。分析会社を訴えることはできず（ユーザーとの契約関係がない）、取引所を訴えることも困難だ（利用規約が取引所に広範なサービス拒否権を与えている）。この「救済なきフラグ付け」は従来の金融にも存在する（信用格付け、KYC ブラックリスト）が、オンチェーン分析においてはその規模と速度が桁違いに大きい。
越境管轄の見えざる拡張。米国企業（Chainalysis）のアドレスフラグは、事実上、世界中の取引所のオペレーション行動に影響を及ぼしている。たとえ取引が完全に非米国主体間で行われたとしても、いずれかの当事者が Chainalysis のツールを使用していれば、米国のコンプライアンス基準が自動的に適用される。これは FATF トラベルルールの実装レベルにおける「米国化」である――FATF がルールを定め、米国企業がツールを提供し、世界中が米国基準で運用されている。

オンチェーン分析会社の意義は、規制を代替することではなく、規制を執行可能にすることにある。それらがなければ、FATF トラベルルールは単なる紙面上の規定に過ぎず、OFAC 制裁も単なるリストでしかない。それらはコンプライアンス進化の歯車において、ルールを現実に落とし込むトランスミッション装置である――しかし同時に、それら自体が新たな「民間の準法執行権力」として、今日までいかなる規制枠組みによっても明確に規範化されていない。これは第六圏のコンプライアンス進化において必然的に取り組まれるべき議題である。

2.7 USDT の清算の時：NYAG と CFTC による共同執行

第二段階におけるステーブルコインを巡る最重要イベントは、USDT の二度にわたる和解である。

NYAG v. iFinex Inc., No. 450545/2019 (N.Y. Sup. Ct.)。2019年4月、ニューヨーク州司法長官レティシア・ジェームズは、Tether の親会社 iFinex を提訴した。その内容は、iFinex が2018年、支払処理業者 Crypto Capital Corp の資金凍結によって生じた約8億5,000万ドルの資金不足を、Tether の準備金で補填したというものである。つまり、Tether は USDT の裏付けとなるべき資金を、関連取引所の穴埋めに流用したのだ。2021年2月23日、両当事者は和解に達し、Tether と Bitfinex は1,850万ドルの罰金を支払い、ニューヨーク州居住者へのサービス提供を停止し、四半期ごとに NYAG へ準備状況を報告することを約束した。

NYAG の調査報告書には、極めて厳しい表現がある。

「Tether の主張、すなわちその仮想通貨が常に米ドルによって1対1で完全に裏付けられているという主張は、虚偽である。」 ——New York Office of the Attorney General Press Release, February 23, 2021

この言葉は今なお、USDT の準備金の透明性をめぐる論争における法的な拠り所となっている。

CFTC v. Tether Holdings Limited et al., CFTC Docket No. 22-04（2021年10月15日）。CFTC は NYAG に続き、Tether が2016年6月から2019年2月にかけて、その準備状況について「重大な虚偽表示」を行ったと告発した。実際には、Tether はそのほとんどの期間、十分な法定通貨準備を保有していなかった。Tether は4,100万ドルの罰金を支払い、Bitfinex は関連問題で別途150万ドルを支払った。

これら二つの執行が持つコンプライアンス上の意味は明確だ。ステーブルコインは法の埒外ではなく、発行者による準備金に関する表明は、伝統的な証券法および商品取引法における虚偽表示の基準で審査される。しかし、より注目すべきは、いずれの執行も USDT そのものを証券として分類しなかった点だ。CFTC はコモディティに基づくデリバティブの原資産として処理し、NYAG は消費者保護法（マーチン法）に基づいて処理した。この司法的な位置付けの未確定問題は、第五段階の GENIUS Act において正式な回答が与えられることになる。

2.8 USDC のもう一つの道：規制と共に歩む

USDT と鋭い対照を成すのが USDC である。Circle と Coinbase は2018年、Centre Consortium を通じて USDC を共同発行し、設計段階から全く異なる道を歩んだ。

準備金の透明性：USDC の準備金は Circle が保有し、毎月、独立監査法人（当初は Grant Thornton、後に Deloitte）による準備金証明書（attestation report）が発行される。この証明は完全な監査ではないものの、Tether が初期に用いていた comfort letter よりはるかに厳格である。
保守的な準備構成：準備金は主に短期米国債と銀行預金で構成され、コマーシャルペーパーを保有しない（Tether は2022年半ばまでコマーシャルペーパーのポジションを完全に解消しておらず、これは2022年の市場で最も懸念された点の一つである）。
ライセンスの積極的取得：Circle は NYDFS の BitLicense（2018年）、英国 FCA 登録（2020年）、シンガポール MAS のデジタル・ペイメント・トークン・サービス事業者ライセンス（2022年）を取得している。

この道筋は第二段階では「面倒だが安定している」ように見えたが、まもなく SVB 危機によって極端な形で試されることになる――それは第三段階の物語である。