Tiger Research：まずRWAのトークン化を海外に移す

主なポイント

本記事は Tiger Research より提供されたものです。RWA 市場は急速に成長していますが、多くの法域では依然として対応する規制枠組みが整備されていません。これらの地域の金融機関は、自国での法整備を待つ、規制サンドボックスを利用する、あるいは直接海外市場に進出するという 3 つの選択肢の間で戦略的な決断を下さなければなりません。

クロスボーダーの RWA ビジネスには極めて高い精緻さが求められます。参入前には、法域の選定、ライセンス、資産の定義、投資家の範囲、決済及びオペレーション設計の設計を含む 6 つのコア領域における十分な準備が必要です。

核となる目標は、自社の状況に合った道筋を選ぶことで、リアルなオペレーション経験を蓄積することです。主な 2 つの道筋とは、規制が既に成熟している法域へ直接進出すること、そしてオンチェーンネイティブのプラットフォームを活用する技術的なアプローチです。

1. 待つか、試すか、それとも外へ出るか

2026 年上半期までに、実物資産（RWA）のトークン化市場は約 250 億〜360 億ドルにまで成長しました。自動化された利払いや償還、短縮された決済サイクル、そして広範な顧客へのリーチを含む効率面での明確な改善が見られ、機関投資家の継続的な関心を集めています。

しかし、金融機関は規制の空白地帯において、依然として現実的な障壁に直面しています。トークン化が明文で禁止されているわけではないものの、分散型台帳の記録に法的効力を付与するために必要な法的枠組みは未整備であり、投資家の権利は十分に保護されていません。これに対する対応として、金融機関は 3 つの大きな方向性の中から選択を行っています。自国での法整備を待つことはリスク管理に有利ですが、初期の市場ポジションを逃す重大なリスクがあります。規制サンドボックスを利用することで限定的な試験は可能になりますが、それは部分的な投資など限られた領域に留まり、標準化された証券の発行にまで拡大することはできません。まず海外市場に進出するとは、規制が既に整っている法域でデジタル債券を発行し、まず現地で実績を積み上げ、海外で得た経験を通じて初期の競争優位を確立することです。

RWA 市場は本質的にグローバルなビジネスです。それゆえ、異なる規制環境下でのオペレーション能力を構築することが極めて重要です。海外展開には確かに現実的な制約が存在しますが、だからこそ自国の規制が未整備の金融機関ほど、競合他社に先駆けて海外市場へ赴き、直接的な経験を積むべき理由があるのです。

2. トークン化は魔法ではない

クロスボーダーの RWA ビジネスは、孤立した意思決定の寄せ集めではありません。そこに関わる選択は相互に密接に連鎖しており、前段階の結果が次の段階で取り得る道筋を決定します。トークン化は魔法ではなく、既存の金融商品を新たなインフラへ移行させるプロセスであり、そのプロセスは従来の発行よりも、むしろ高い精緻さを要求します。

参入を決定する前に、金融機関は以下の 6 つの要件に従い、自社の準備状況を正直に評価すべきです。

第一に、海外拠点の構築。 機関は、香港、シンガポール、米国といった主要な法域をどのように活用するかを決定しなければなりません。具体的には、既存の現地法人を通じて行くのか、新設法人を設立するのか、それとも現地の機関と提携するのかという道筋です。新設法人は支配力が高い反面、多大なリソースを必要とします。提携による参入はより迅速ですが、中核的なケイパビリティを組織内部に蓄積する度合いは制限されます。

第二に、ライセンス。 機関は、販売を予定している地域の免許要件を満たさなければなりません。選択肢は通常、直接ライセンスを取得するのか（時間とコストがかかる）、それとも既存のプラットフォームのライセンスを活用するのか（より迅速だが、当該プラットフォームの仕様に合わせて発行ストラクチャーを構築する必要がある）の二者択一となります。

第三に、資産の定義。 何をトークン化するかという選択が、参入障壁の高さを直接決定します。債券のような標準化された証券はストラクチャーが成熟しており、比較的容易に市場へ投入できますが、不動産や貿易債権といった非標準化資産では、法的レビューやストラクチャー設計に著しく多くの時間を割く必要があります。

第四に、ターゲット投資家の定義。 典型的なアプローチは、米国を除く全世界の法域をカバーすることです。非米国投資家のみへの販売であれば、Regulation S に基づく域外適用免除に依拠できます。米国の投資家を含めると、Regulation D などの追加要件が発生し、ストラクチャーの複雑性が大幅に増大します。また、多くの STO 及び RWA プラットフォームは、適格投資家や機関投資家に販売を制限しているため、販売戦略は投資家の範囲と同時に決定する必要があります。

第五に、決済通貨と支払いフロー。 機関は、自国通貨、米ドル、ステーブルコイン、またはホールセール型 CBDC による決済を受け入れるかどうかを決定しなければなりません。これは単なる通貨の選択ではなく、投資家へのアクセス性、カストディ構造、そして最終的には収益を決定づける重要な変数となります。例えば、ステーブルコインを受け入れる場合、交換需要や潜在的な追加コストが発生します。

第六に、その他オペレーション要件。 ストラクチャーによって、ブロックチェーンの選択、カストディ、オンチェーンオペレーション、そして発行後のガバナンスを含む、一連の検討事項が存在します。特に機関は、利払いと償還、登録管理、そしてイベント発生時のトークンの強制移転や凍結の権限を誰が掌握するのかを確認する必要があります。これらの事項は、伝統的な金融商品におけるオペレーション要件と対応するものです。

トークン化は魔法ではありません。ストラクチャーの設計が完了しても、仕事は終わりではなく、証券の販売が完了し投資家に行き渡るまで、ビジネスは真に着地しません。

3. どこで事業を行うか

法域の選択は、規制との適合性とオペレーション効率性を同時に秤にかける戦略的決定です。

既に海外プレゼンスを持つ機関にとって、最も効率的な出発点は、既存の法域を評価することです。海外トークン化戦略の第一の目標が早期に直接経験を蓄積することであるならば、まったく新しい法域に根を下ろすことは、極めて高い時間的・資本的ハードルを意味します。

香港：規制の完成度と実行可能性

香港は、実装の進捗が最も早い先行者市場です。証券トークンは既存の「証券及び先物条例」の枠組みで規制されており、2026 年 4 月に証券先物委員会（SFC）が発行した通達により、認可された仮想資産取引所でのセカンダリー取引が認められ、発行と流通の完全なチェーンがつながりました。HSBC Orion などのインフラは既に稼働しており、香港金融管理局（HKMA）による発行コスト補助を含む政策的な支援も十分に整っています。機関が留意すべき点は、仮想資産ディーラーやカストディに関する新たなライセンス立法が 2026 年内に計画通り進んだ場合、経過措置へのコンプライアンス対応が求められることです。

シンガポール：精緻な枠組みと規制の明確性

シンガポールは「同一の活動、同一のリスク、同一の規制」という原則の下、証券先物法を厳格に適用しています。シンガポール金融管理局（MAS）は 2025 年 12 月にトークン化ガイダンスを改訂し、より明確な指針を提供しました。可変資本会社（VCC）ストラクチャーにより資産の隔離が容易に行え、特にファンドストラクチャー構築に適しています。しかし、海外顧客向けのサービスであっても、シンガポールは厳格なライセンス要件を課しており、参入障壁は高くなっています。

米国：規制の明確性と効率的な上場経路

2026 年に SEC と CFTC が発表した共同解釈により、資産分類のフレームワークが明確化されました。発行体として直接ライセンスを申請するコストは依然として高いものの、Securitize のような垂直統合型プラットフォームを通じて、米国の適格投資家向けには Regulation D の免除を、海外投資家向けには Regulation S の免除を利用するという効率的な発行が可能です。BlackRock の BUIDL ファンドは、この経路の最も代表的な事例です。

上記の各法域には、現地への参入を加速できる成熟したプラットフォームが存在します。これらのプラットフォームは認可を受けた事業者であり、規制対応、プラットフォーム内の投資家ネットワークへの資金調達アクセス、そして発行から決済までのライフサイクル全体をカバーするオペレーションインフラを含むワンストップサービスを提供しています。特定の法域への参入を評価する際には、膨大な規制文書を最初に精査するよりも、まず現地の主要プラットフォームと直接協議し、事業の実現可能性をテストする方が戦略的に効率的です。

4. 法域を迂回する

前節で論じたのは、特定の法域に法的・物理的拠点を確立し、必要なライセンスを取得するという直接的な経路です。本節で論じるのは、それとは根本的に異なる方法、すなわちオンチェーンネイティブの経路であり、発行と流通の設計を最初からオンチェーン環境を中心に構築するものです。

この経路は、物理的拠点の設立に要する時間と資本を投じるのではなく、コンプライアンス機能を内蔵したオンチェーンプラットフォームと提携するか、あるいはその構造ロジックを借用し、そうしたインフラを通じて参入障壁を引き下げます。前節の属地経路が「どこで事業を行うか」という問いに答えるのに対し、オンチェーンネイティブ経路は「取引ストラクチャーをどのように構築するか」という問いに答えるものです。

代表的な事例は以下の通りです。Ondo Global は、英領バージン諸島に設立された破産隔離された特別目的会社（SPV）を通じて米国証券をトークン化し、Regulation S の域外適用免除を利用して米国証券規制との摩擦を最小化しています。また、Ondo は独自のセカンダリーマーケットである Ondo Global Markets を運営し、発行トークンの取引を直接処理しています。Plume Nest は、Plume のバミューダ子会社である KDAB（Kimber Digital Assets Bermuda）が、バミューダ金融管理局（BMA）から取得したクラス M DABA ライセンスを保有し、規制対象のオンチェーン金庫を運営しています。Plume Nest プラットフォームへのアクセスは、KYB 及び KYC 審査を通過した投資家に限定されています。さらに、関連会社が米国 SEC にトランスファーエージェントとして登録されており、所有権の登録管理と流通に二重の保護策を提供しています。プラットフォームの分散型設計により、この規制された構造の外でトークン化を行う可能性も存在しますが、この経路は規制対象の金融機関には適していません。

チェーン上のネイティブ戦略は、実質的には属地トークン化に近いが、実行面では大きな違いがある。その主な利点は、市場参入のスピードとカバレッジの広さにある。機関は特定の拠点に制限されることなく、すでに実証済みのインフラを活用してより迅速に市場へ到達できる。もう一つの利点は、属地プラットフォームとの比較で際立っている。属地プラットフォームの閉鎖的なエコシステムは二次市場の流動性を制限する可能性がある一方、スケーラビリティを考慮して設計されたチェーン上のネイティブプラットフォームは、DeFiの流動性プールに有機的に接続できる。

ただし、構造設計の複雑さは慎重に評価すべきリスクに含まれる。こうしたプラットフォームのオープンな性質は、より幅広い商品の受け入れを可能にするが、発行設計などコアとなる構造上の意思決定においては、既存のローカルな経路で得られる成熟した規制ガイダンスに欠ける面がある。こうしたプラットフォームの構造的な差異は、法域ごとではなくプラットフォームごとに分かれるため、従来の金融機関にとってはオペレーション上の負担となりうる。したがって、対象地域に当該プラットフォームとローカルに連携できる受け皿が存在するかを見極めることが、必要な事前準備となる。

5. 規制を待つ必要はない、市場は待ってくれない

米国の大手金融機関はすでに市場をリードしており、自社でプラットフォームを構築するか、Canton、Solana、Ethereum の上で直接経験を積んでいる。規制の空白地帯に置かれている金融機関にとって、海外での RWA ビジネスの立ち上げは、現地で拠点設立から発行・販売に至るバリューチェーン全体を再設計することを意味し、準備期間は通常 6 か月から 1 年以上を要する。

以下に想定事例を用いて、上記のプロセスを再現する。すでに香港に拠点を持つ中堅証券会社「A 社」が、短期の投資適格債をトークン化し、海外の機関投資家に販売するケースを考える。

第 1 段階、既存の拠点とライセンス状況の評価。 A 社は、新規拠点の設立に伴う時間とコストを回避するため、既存の事業体（すなわち香港子会社）を活用する。既存のライセンスがトークン化ビジネスをカバーしているかは、別個に検討すべき論点である。現地の法務アドバイザーが既存の認可範囲を評価し、必要に応じて A 社は規制当局（ここでは香港証券先物取引委員会）への事前相談を行い、ライセンス条件の変更や追加の届出が必要かどうかを確認する。

第 2 段階、プラットフォームとインフラの選択。 自行でライセンスを取得するのに要する期間を短縮するため、A 社は DigiFT など既存の成熟したプラットフォームを通じてビジネスを展開することを検討する。ベンダー・デューデリジェンスでは、プラットフォームのライセンス有効性、対応可能な資産範囲、カストディ提携先、投資家制限などを精査する。契約段階では、プラットフォームの仕様に適合させるために設計された発行ストラクチャー、責任分担、および準拠法について法的レビューを行う。

第 3 段階、コンプライアンスと商品設計。 この段階では、トークン化対象債券の商品ストラクチャー（原資産、投資家の権利、準拠法を含む）を確定させる。標準的な手法は、Regulation S に基づく適用免除を利用し、米国外の海外機関投資家向けに販売する方法である。対象となるすべての法域について、現地証券法の遵守に関する法的意見を取得しなければならない。A 社はまた、自国民を対象から除外するロジックが証券法上正当化されることを確認した後、発行書類の作成と承認段階へと進む。

第 4 段階、カストディ構造とオンチェーン・オペレーションの設計。 A 社はデュアル・カストディ・アレンジメントを構築し、グローバルなカストディ銀行に原資産を保管させ、専門インフラにオンチェーン・トークンを管理させ、関連する法的意見を外部弁護士から取得する。運用面の詳細（利息支払いスケジュール、決済通貨（米ドルまたはステーブルコイン）、償還メカニズムなど）についても併せて確定させる。

第 5 段階、発行、実行、検証。 A 社は最終的なストラクチャーに従って実際の発行と売出しを完了し、その後、利息支払いと償還といった運用プロセスが設計通りに機能するかを確認する。ストラクチャーの設計は始まりに過ぎず、ビジネスの完了は投資家が確保され、販売が完遂されて初めて成立する。

上記の海外トークン化戦略は、「特定の法域に拠点を設ける」という直接的な経路に留まらない。チェーンネイティブなど、より柔軟に法域の境界を越えられる経路によって、実行可能な選択肢の余地は事実上開かれている。どの経路であっても、法的レビューが最も時間とコストを要するハードルとなる。しかし、完全な規制枠組みを待つことだけが唯一の答えではない。実行可能な経路を迅速に描き出し、遂行を通じて経験を積む能力こそが、何よりも重要である。その理由は、トークン化ビジネスの本質は技術設計にあるのではなく、完全な販売プロセスを最終的に成し遂げる点にあるからだ。

規制がいつ最終的に整備されるかは誰にも予測できず、市場も待ってはくれない。行動を起こすべき時は、まさに今である。