暗号通貨はすでに伝統的な業界である

2021年の強気相場以降、暗号資産業界は長引く陣痛期に入り、ほぼすべての人が暗号資産に対して多少なりとも失望を感じている。

2000万ものトークンが失敗してゼロになり、かつて一世を風靡した数多くのプロジェクトが閉鎖を発表し、多くの個人投資家が資産の大幅な目減りに直面した。

暗号資産ゲームのプレイヤーも変化している。2017年には、数人の開発者がホワイトペーパーを手に、数日でプロジェクトを立ち上げることができ、資本の参入障壁はほぼゼロだった。

しかし、2026年となった今、暗号資産レースのコアプレイヤーは、ほぼ全員が高額なコンプライアンスゲームに専念するようになっている。規制が明確化されたことで、合法的に事業を行うための最低ラインはむしろ引き上げられている。

ある暗号資産企業が米国でコンプライアンスを遵守して運営するには、複数州でのコンプライアンス対応に最初の3年間で約75万～120万ドルかかり、規模拡大後は年間200万ドル以上のコンプライアンスコストが発生する。ニューヨーク州のBitLicenseは、取得に通常1年以上かかる。EUのMiCAは最低資本金として5万～15万ユーロを要求する。コンプライアンス担当者の人件費や継続的な報告義務により、さらに資金が流出し続ける。

暗号資産の起業の参入障壁は、もはや伝統的な金融と変わらない。個人投資家にとっても、暗号資産にはもはや魅力的なリターンはなく、むしろ高値で参入した多くの人が大損をしている。

アーリーステージの暗号資産起業には、ほぼチャンスがない

2025年の世界の暗号資産ベンチャーキャピタル投資総額は約200億ドルに回復したが、アーリーステージの起業家はほとんど資金を調達できていない。

2026年第1四半期、シードおよびプレシードラウンドを合わせた調達額は全体のわずか5.2％で、シードラウンドはほぼ消滅し、成熟した大企業が57％を占めた。

DragonflyのマネージングパートナーであるHadick氏は、6.5億ドルの新ファンドの資金調達完了時に、現在の業界状況を「大量絶滅イベント」という短いフレーズで表現した。

a16zは2026年5月に22億ドルのCrypto Fund 5を完了した。a16zの暗号資産責任者Chris Dixon氏は、この資金はもはやアーリーステージのプロトコルには投資せず、ステーブルコイン決済、RWAのトークン化、予測市場、オンチェーン融資に重点を置くと明言している。

2018年の第1号ファンド3億ドルがプロトコル層のイノベーションに投資していたのに対し、2026年の第5号ファンドは決済とトークン化に投資しており、大手VCは暗号資産のアーリーステージプロジェクトへの資金調達の道を閉ざした。

さらに、トップクラスの暗号資産VCがAIに資金を振り向け始めている。Paradigmは126億ドルを運用するトップ暗号資産ファンドで、2026年2月に15億ドルの新ファンドの募集を発表したが、投資対象は既にAIとロボティクス分野に拡大している。SVBの統計によると、2025年には暗号資産業界に投じられたVC資金1ドルあたり40セントが同時にAIも手掛ける企業に流れており、2024年のこの割合は18セントに過ぎなかった。

大手プレイヤーは皆コンプライアンスに取り組んでいる

暗号資産M&Aアドバイザリー会社Architect Partnersの統計によると、2025年の暗号資産業界のM&A総額は370億ドル、取引件数は356件で、前年比7倍以上増加した。

しかし、ほぼすべてのM&Aが同じ論理を指し示している。すなわち、ライセンスを買うのであって、技術を買うのではない。

Coinbaseは29億ドルでDeribitを買収し、デリバティブのライセンスを取得した。Krakenは15億ドルでNinjaTraderを取得し、先物ライセンスと顧客基盤を買った。Rippleは12.5億ドルでHidden Roadを買収し、機関金融の販売チャネルを確保した。

2026年、伝統的金融の大手が直接参入し始めた。マスターカードが18億ドルで暗号資産決済企業BVNKを買収した。これはもはや暗号資産企業同士の統合ではなく、伝統的金融が暗号資産の能力を直接買い取る動きだ。後発企業が追いつくべきは技術力ではなく、コンプライアンスに費やしてきた時間的コストを金で置き換えることだ。

暗号資産は今や、3つのタイプのプレイヤーのゲームとなっている。

第1のタイプは、Coinbase、Kraken、Rippleのように、M&Aによって堀を広げるライセンス保有企業。
第2のタイプは、a16z、DragonflyといったトップVC。彼らの資金はステーブルコイン、RWAのトークン化、AIエージェントなど、既に実証済みの方向性に集中して流れており、アーリーステージの実験的プロジェクトにはほぼ投資が行われない。
第3のタイプは、ライセンスと資本を携えて直接参入する伝統的金融機関。ブラックロックはイーサリアム上でトークン化ファンドを発行し、フランクリン・テンプルトンはオンチェーン国債に取り組み、ストライプはステーブルコイン決済を行っている。

2026年3月、ニューヨーク証券取引所の親会社ICEは250億ドルの評価額でOKXに投資し、取締役会の議席を獲得した。その見返りとして、OKXは将来的にユーザーがNYSEのトークン化株式を取引できるようにする。伝統的金融は自ら暗号資産事業を行うだけでなく、暗号資産取引所に直接出資もしているのだ。

そして、見落とされがちなもう1つの勝者がいる。インフラを販売する企業だ。

Chainalysisは取引所向けのオンチェーンAML（アンチマネーロンダリング）支援で、累計5億3800万ドルを調達し、2024年の売上高は2億5000万ドルに達した。Sardineは暗号資産企業向けの本人確認と取引リスク管理を手がけ、累計1億4500万ドルを調達した。

トークン化米国株式の分野も同じ論理だ。Backed Finance、Ondo Finance、Dinariといった伝統的金融ライセンスを保有する企業が、基盤となる発行とカストディを提供しており、KrakenはBacked Financeを直接買収した。2026年6月のSpaceX上場時、バイナンス、バイビット、ビットゲット、MEXCはいずれもユーザーにIPO価格のトークン化株式を約束したが、引受会社からの割り当てを得られたところは一社もなく、全てが引き渡せなかった。引き渡せたのは証券ライセンスを保有するBackpackと、当初から流通市場価格であると明示していたOndoとDinariだけだった。

規制が厳しくなり参入障壁が高まれば高まるほど、こうした「つるはしを売る」企業は儲かる。

暗号資産業界が伝統産業へと変貌するとき

初期の暗号資産がもたらした富の効果は、3つの条件に基づいていた。参入障壁がほぼ存在しないこと、個人投資家と機関投資家が得る情報がほぼ同じであること、そして多くの資産の価格が適正価値から著しく乖離していることだ。 2017年に1万元を投資すれば、数十倍のリターンは珍しくなかった。これら3つの条件は、2024年から2026年にかけて急速に崩壊した。

2024年1月にビットコインETFが承認され、ビットコインはドル建て体系に正式に組み込まれ、ドルで売買され、ドルで値動きが測られる金融資産となった。ビットコインのここ2年の値動きも、成長期のテクノロジー株にますます近づいており、暗号資産バブルの年ごとの解消と相まって、個人投資家の暗号資産へのリターン期待は年々低下している。

起業家にとって、状況はさらに複雑だ。

暗号資産ネイティブな高レバレッジの機会が完全に消えたわけではないが、その形態は根本的に変わった。Pump.funはトークンを発行せず、プロジェクトを行わず、トークン発行のためのインフラを提供している。ローンチ以来、既に1867万以上のトークンを鋳造してきた。Telegram取引ボットのTrojanは、累計取引高が数百億ドル規模に達している。

これらは、暗号資産ネイティブ領域で少人数のエンジニアがコードを書くだけでスケールできた数少ない事例だが、その成功の仕方自体が問題を示している。すなわち、彼らは業界の真のイノベーションではなく、他者の投機行動をより効率的に行うためのパイプ役を提供しているに過ぎないのだ。

しかし、そうしたツール層のウィンドウも狭まりつつある。

残された、トップVCから資金を獲得できる起業分野は極めて集中している。

a16z、Paradigm、Dragonfly、Coinbase Venturesの投資重点は既に収斂している。すなわち、ステーブルコイン決済インフラ、RWAのトークン化、AIエージェントのオンチェーン実行レイヤー、機関グレードのDeFiツール、コンプライアンス技術だ。

この5つの方向性に共通する特徴は、いずれも資本集約的で、ライセンスが必須であり、期間が長く、リターンが線形的であることだ。VCは今やプロトコルのイノベーションにはほとんど目を向けず、機関顧客への採用経路とコンプライアンスの堀を重視している。

プロトコル層のイノベーションの窓はほぼ閉じられた。L1の構図はイーサリアム、ソラナに少数を加えたもので、新しいパブリックチェーンにはほぼチャンスがない。イノベーションはアプリケーション層とコンプライアンスインフラ層へ移行しつつあるが、こうしたイノベーションは、2017年にスマートコントラクトを書くだけで新たな市場を生み出せたスピードとは全く異なる。チームには伝統的金融のバックグラウンドと暗号技術のバックグラウンドが求められ、まずライセンスを取得するかライセンス保有機関と提携し、数百万ドルを費やしてようやく最初のプロダクトを立ち上げられる。

参入障壁が伝統的金融と同じくらい高くなり、勝者が最も優れた技術を持つチームではなく、ライセンスと銀行との関係を獲得した企業となり、M&Aがオープンソース競争に取って代わって市場統合の主要手段となったとき、この業界の価値分配の論理は伝統的金融と本質的に変わらなくなる。

暗号資産の機会構造が伝統的金融と同じになった今、次にどう進むべきか？

暗号資産は混乱期の後に必ず一波の高まりを迎えてきた。

この業界に残った起業家や個人投資家は、現在の変化を受け入れるか、さもなければ暗号資産における次のランダム性に満ちた分野を探求するしかない。