ステーブルコイン界の「協同組合」が登場：Open USDがデビュー、Circleは競争を歓迎

オリジナル執筆：邵嘉碘

Open Standard は、新しい米ドルステーブルコイン「Open USD（略称 OUSD）」の発表を行った。発表文に名を連ねる参加企業は極めて豪華で、Visa、Mastercard、Stripe、American Express、BlackRock、BNY、Google、Shopify、Coinbase、Solana、Ripple など 140 社以上が名を連ねている。

仮に「また新たな米ドルステーブルコインが登場した」というだけであれば、それほど興奮する話題ではない。ステーブルコイン市場に新しい名前が不足したことは一度もなく、本当に不足しているのは流動性、ユースケース、規制上の信認、そして継続的な運営能力である。

だが OUSD は少々事情が異なる。真に興味深いのは、新たなコインを発行したこと自体ではなく、ステーブルコイン業界でこれまで皆がそれほど明確に口にしてこなかった問題を、真正面から提起した点にある。

すなわち、ステーブルコインの準備資産から得られた利益は、いったい誰が分配を受けるべきなのか？

これこそが、OUSD を執筆に値するテーマだと私が考えた理由である。

ここ数年、ステーブルコイン発行体はユーザーが差し入れた米ドルや同等資産を準備金とし、その準備資産から利息が生じ、その主たる収益は発行体と少数の中核的販売パートナーが享受してきた。決済企業、取引所、ウォレット、加盟店プラットフォーム、開発者は、ステーブルコインが実際のユースケースに浸透する手助けをしてきたが、必ずしも十分な経済的見返りを共有できていたわけではない。

OUSD が変えようとしているのは、まさにこの分配ロジックである。

画像出典：Open Standard 公式サイトの Open USD に関する公式発表

身近な言い方をすれば、これはステーブルコイン界の「協同組合」のようなものである。すなわち、一つの発行体が収益の大半を独り占めするのではなく、決済ネットワーク、金融機関、テクノロジープラットフォーム、暗号資産のエントリーポイントを巻き込み、共に普及を進め、共にガバナンスを行い、共に収益を分配するというものだ。

Open USD が変えたのは技術ではなく、利益分配の方法

Open Standard の公式発表によると、OUSD の設計は主に 3 点から成る。

第一に、企業による OUSD の発行と償還に手数料は発生せず、人為的な規模上限も設定されていない。大口・高頻度の機関ユーザーにとっては、利用コストが直接的に引き下げられることになる。

第二に、OUSD の準備資産から生じる収益は、わずかな管理手数料を差し引いた後、パートナーに分配される。ここで注意すべきは、一般の保有ユーザーが直接利息を得られるというわけではなく、ステーブルコインのネットワーク上における経済的利益を、エコシステム参加者に還元するという点である。

第三に、OUSD は独立企業である Open Standard によって運営され、パートナーで構成される理事会がガバナンスに参加する。言い換えれば、単一の発行体がステーブルコインのロードマップ、収益モデル、ガバナンスの枠組みを完全にコントロールすることを回避しようとしているのである。

この三点が揃ってこそ、OUSD が既存市場に与える真の衝撃が生まれる。

ステーブルコインは表面上は決済ツールだが、その本質は金融インフラのビジネスである。ユーザーは 1 枚のステーブルコインを手にするが、発行システムの背後では 1 米ドルの準備金を手にする。準備資産が現金、短期米国債、またはマネーマーケット商品に投じられれば、利息が発生する。高金利環境下において、これは極めて大きな収入となる。

これまで、この収入は主に発行体に帰属していた。OUSD のロジックは、ステーブルコインが決済企業、加盟店プラットフォーム、銀行、取引所、ウォレット、開発者によって共に支えられるものである以上、これらのチャネル側は「無償の下働き」であるべきではない、というものである。

これは微調整などではない。ステーブルコイン業界の中核的な「パイ」に直接切り込むものだ。

Circle が市場で再評価された理由は何か？

OUSD の発表後、Circle の株価は圧力を受けた。市場の反応は極めて率直だった。もし決済大手、銀行、テクノロジープラットフォーム、暗号資産インフラ企業が手を組み、新たな米ドルステーブルコインを共同で推進し始めた場合、USDC の成長ストーリーはこれまでほど順調ではなくなる、というものだ。

しかし Circle CEO ジェレミー・アレール氏の反応は非常に抑制されていた。彼は競争を歓迎すると述べる一方、USDC のネットワーク効果、規制へのアクセス、流動性、長年のエコシステム蓄積は、豪華な名簿だけで複製できるものではないと強調した。

私はこの返答は社交辞令ではないと見ている。

Circle が真に言いたかったことは、ステーブルコインは発表会のビジネスではなく、ネットワークのビジネスだということだ。

USDC は一朝一夕に出来上がったものではない。そこには取引所の厚み、オンチェーン統合、機関顧客、コンプライアンス開示、償還能力、開発者エコシステムが存在する。ステーブルコインは、使う人が増えれば増えるほど流動性が深まり、流動性が深まるほど、さらに多くの人が使い続ける。このネットワーク効果は、140 のロゴがあれば即日代替可能となる類のものではない。

しかし、Open USD の脅威もまた現実的である。

なぜなら、これは一部の小企業がコインを発行するのではなく、ステーブルコインの下流にあるエントリーポイントを組織化しているからだ。Visa、Mastercard、Stripe、Shopify、Coinbase、BlackRock、BNY という名の背後には、それぞれ決済代金清算、加盟店収納、消費者向けシーン、暗号資産取引、資産運用、カストディといった能力が控えている。

これまでは発行体が流通チャネルを探してステーブルコインを取り扱ってもらっていた。Open USD がやろうとしていることは、チャネル側が共同でステーブルコインを定義する、ということだ。

これこそが、Circle が市場で再評価された理由である。

Circle は競争を歓迎すると言うが、プレッシャーが消えることはない

Circle の反論にはおおむね二つの層がある。

第一の層はネットワーク効果だ。USDC は長年にわたる市場からの信頼と実際の利用シーンを蓄積してきた。OUSD が本当に証明すべきは、大企業が名を連ねているかどうかではなく、それらの企業が実際の資金フロー、加盟店トラフィック、取引シーンを流し込んでくるかどうかである。

第二の層は利益分配のロジックだ。アレール氏が言わんとしているのは、Circle ももともと収入の大部分を販売パートナーに分配しており、同時にインフラ投資を続けるために十分な収入を保持している、ということだ。言い換えれば、「収益分配」は OUSD だけの独創ではなく、重要なのは、どう分配するか、誰に分配するか、そしてそのモデルが長期的な建設を支えられるかどうかである。

この指摘には一理ある。

しかし市場が懸念しているのも、OUSD が明日にでも USDC を代替するかどうかではなく、トレンドが変わったことだ。将来、銀行、決済企業、フィンテックプラットフォーム、加盟店ネットワークは、いずれもステーブルコインの発行または販売網に参入しうる。「なぜ自分がユーザーと取引を連れてきているのに、より多くの収益を分配してもらえないのか」と皆が問い始めるようになれば、Circle のビジネスモデルは継続的に追及されることになる。

これこそが、ステーブルコイン競争の後半戦の核心である。

前半戦で問われたのは「誰がより透明か？誰がよりコンプライアンスに適合しているか？誰の準備金がより信頼できるか？」だった。

後半戦で問われるのは「誰がチャネルを掌握しているか？誰がユースケースをコントロールしているか？誰が収益を分配するのか？」である。

「協同組合モデル」は良さそうに聞こえるが、歴史は常にその味方だったわけではない

アライアンス型ステーブルコインは初めての登場ではない。

最も典型的な例は Libra、後に Diem と改名されたプロジェクトである。2019 年、Facebook が主導して豪華なアライアンスを組み、グローバルステーブルコインの発行を目指した。当時の参加陣容も同じく非常に強力であり、同様に決済、テクノロジー、金融、インターネットプラットフォームを一つの体系に取り込もうとした。

結果は誰もが知る通りである。プロジェクトは世界各国の規制当局から包囲網を敷かれ、パートナーは次々と離脱し、ガバナンスとコンプライアンスの圧力が絶えず積み上がり、最後は資産が売却され、一般公開に一度も至らなかった。

OUSD は当然 Diem とは異なる。現在の規制環境と市場の成熟度は異なっている。米国では「GENIUS Act」が 2025 年 7 月 18 日に成立し、連邦レベルで初めて決済用ステーブルコインに対する規制枠組みが設けられた。主要な義務は今後の規則制定を通じて段階的に具体化される必要があるものの、Libra/Diem の当時と比べれば、発行主体の参入要件、準備金の取り決め、マネーロンダリング防止、制裁遵守といった規制の境界ははるかに明確になっている。

画像出典：ホワイトハウスによる「GENIUS Act」成立に関する説明

しかし、アライアンスプロジェクトに昔からつきまとう問題が自動的に消えるわけではない。

流動性をどうやって立ち上げるのか？パートナー間の意思決定はどう行うのか？準備金のカストディアンは誰なのか？償還の枠組みは十分に安定しているか？KYC、AML、制裁スクリーニング、凍結メカニズムは誰が責任を負うのか？将来金利が低下し、準備金からの収益が薄くなった場合、鋳造・償還の無料化とパートナーへの利益分配は持続可能なのか？

これらの問いこそが、OUSD の真の試金石となる。

だからこそ、OUSD に対する私のスタンスはこうだ。そのモデルがもたらす衝撃を重視するが、成功を先取りすることはしない。

良い問いを投げかけたが、良い問いと良い答えは常に一致するとは限らない。

アジアをバックグラウンドとする実務者にとって、本当に見るべきは「にぎわい」ではない

この一件は、アジアを背景とする暗号資産決済、越境決済、越境 EC、Web3 企業にとって、三つの現実的な示唆を与えている。

第一に、マルチステーブルコイン時代が到来しつつあり、コインの選択はコンプライアンスの問題となる。

かつて企業がステーブルコインで支払いや受け取りを行う場合、主に USDT と USDC の間での選択だった。将来、もし OUSD や銀行系ステーブルコイン、決済機関系ステーブルコインが次々と登場すれば、企業はより多くの通貨への接続ニーズに直面する可能性がある。

しかし新しいステーブルコインに接続するたびに、単に受け取り手段の選択肢を増やすだけにはとどまらない。企業は発行主体、準備資産、償還の取り決め、凍結メカニズム、オンチェーンデプロイメント、カストディ構造、制裁遵守、利用規約を評価する必要がある。コインの選択はビジネス上の問題だけでなく、法務、財務、コンプライアンス、リスク管理のすべてが関与すべき問題となる。

第二に、コンプライアンスは「堀」から「参加券」へと変わりつつある。

これまで、USDT に対する USDC の重要なセールスポイントは、より透明性が高く、よりコンプライアンスに適合し、より機関に受け入れられやすいことだった。しかし米国のステーブルコイン規制の枠組みが徐々に明確化されるにつれ、より多くの銀行、決済企業、フィンテック企業がルールの範囲内で市場に参入するようになる。将来、主要プレイヤーが皆コンプライアンスを語るようになれば、コンプライアンスは一部のプレイヤーだけの差別化要因ではなく、単なる「参加券」となる。

第三に、アジア市場は短期的に塗り替えられることはないが、企業の決済シーンは注視に値する。

USDT がアジアの店頭市場や高頻度取引シーンで有している流動性上の地位は、OUSD が未だローンチされていないという理由で揺らぐものではない。OUSD が照準を合わせているのもリテール層ではなく、企業レベルの資金フロー、加盟店代金回収、越境決済、プラットフォーム上の清算である。

将来的にStripe、Shopify、ウェスタンユニオン、CoinbaseなどのプラットフォームがOUSDをデフォルトの決済経路に組み込めば、最初に変化を感じるのは、おそらく暗号資産の個人投資家ではなく、海外代金回収、海外SaaS、越境貿易、暗号資産決済を手がける企業だろう。

結び

Open USDは必ずしもUSDCキラーになるとは限らず、USDTのグローバルな流動性を揺るがすことができるとも限らない。

しかし、このプロジェクトはすでに十分鋭い問いを投げかけている。それは、ステーブルコインが生み出す経済的利益を、いったい誰が分かち合うべきなのか、という問いだ。

ステーブルコインが発行体の単なるプロダクトであり、準備資産からの収益が主に発行体に帰属するのであれば、ロジックとしては筋が通る。

ところが、ステーブルコインが決済ネットワークの基盤インフラへと変貌しつつある今、決済事業者、加盟店プラットフォーム、銀行、取引所、ウォレット、そして開発者たちが、そろってテーブルにつくことを要求するようになるだろう。

Circleが競争を歓迎するのは、USDCのネットワーク効果とコンプライアンスの蓄積を信じているからだ。一方、Open USDがオープンなガバナンスと収益の共有を強調するのは、既存のステーブルコインモデルにおいて、チャネル側の利益が不均衡であると見ているからにほかならない。

この競争の行方は、最終的にプレスリリースで決まるわけでも、140個のロゴで決まるわけでもない。実際の資金フロー、実際の取引高、実際の償還圧力、そして実際の規制審査によって決まる。

だが、Open USDが最終的に成功しようがしまいが、それはすでにステーブルコイン業界における問いの立て方を塗り替えてしまった。

今後、準備資産の収益を独占しようとする発行体は、真っ先にチャネル側からこう問われることになる。

「何の権利があって？」と。