著者：danny
この数ヶ月の弱気相場で、Binanceの首位はOKXに奪われたのか？MiCA施行後、BybitやBitgetに影響は出たか？規制のプレッシャーのなか、Hyperliquidの取引高やTVLは傷んだのか？
約3ヶ月前、私たちはオンチェーンデータを用いていくつかの中央集権型取引所（CEX）の取引高と未決済建玉（OI）を分析した。1回目は取引高（Vol/PoR）、2回目は未決済建玉（OI/PoR）の調査だった。当時の結論はやや抽象的だったから、興味がある方はぜひ遡って読んでほしい。
2026年Q1データ：『レバレッジ・ハイジャック計画：OI / PoRで取引所を精査すると、誰が裸でいるのか？』；『誰が裸で泳いでいるのか？暗号資産取引所の取引高の真偽と市場シェアに関する深度調査』
「一度のスナップショットでは何もわからない」とか「キャンペーンが終わり、手数料が元に戻ればデータも戻る」と言う人もいるだろう。実際はどうなのか？追跡すれば一目瞭然だ。
今回の記事で伝えたいのは主に次の3点：
- Q2のデータでVol/PoRを再度計算し直したこと
- OI/PoRも再計算したこと
- Q1とQ2を並べ、どの比率が収束し、どこが悪化しているかを見たこと
一、同じ物差しを使う――ただし物差し自体は逆風のなかで改善している
計算式は変わらない：
- Vol/Reserve = 30日間総取引高 ÷ 30 ÷ コア準備資産（BTC+ETH+USDT+USDC）
- OI/PoR = 未決済建玉総額 ÷ コア準備資産
基準は引き続きHyperliquid。全市場のなかで最も偽装コストが高い取引所だ。そのロジックは過去2本の記事で証明済みのため、ここでは繰り返さない。（関連記事：『誰が裸で泳いでいるのか？暗号資産取引所の取引高の真偽と市場シェアに関する深度調査』）
だが、今四半期のHyperliquidのデータは「逆風下の成長」と言っていい。
HyperliquidのTVLは48.8億ドルから61.1億ドル（+25%）に増加し、30日間の先物取引高は2,068億ドルから2,377億ドル（+15%）に増えた。資金流入が取引高の伸びを上回ったため、基準比率は1.44xから1.30xへ低下した。15%の許容幅を加えると、Q2の閾値は1.49x（Q1は1.66x）となる。
「閾値が下がったせいで、データに異常がある取引所が不当に疑われているのでは」と言う人もいるだろう。そこで本稿の判定はすべて感応度テストを実施し、Q2の新しい閾値とQ1の旧閾値1.66xの両方を用いている。
二、まず分母を確認：業界全体で準備金が減少
比率の分母は準備金だ。以下はすべて各取引所公式のPoRページ（2026年6月スナップショット）から取得し、BTC $63,001 / ETH $1,769で統一換算したものである。3つの観測結果：
第一に、準備金は総じて縮小している。Binance -17%、OKX -21%、Bybit -29%。ここには2つの力が絡み合っている。ひとつは価格要因――BTCはすでに$63k台まで下落しており、PoRに計上されたBTC建て資産のドル換算額は当然目減りする。もうひとつは実質的な資金流出だ。方向性はおおむね一致している。業界全体の資金プールが潮を引いているのだ。
第二に、Bitgetの超過準備が後退している。Q1で我々は「BitgetはBTC超過準備を237%保有しており、『俺様には金がある。逃げる気配などない』という構えだ」と述べた。Q2のその数字は156%まで低下した。プラットフォーム自己保有のBTCが準備プールから大きく引き揚げられたのだ。このこと自体は小さな話だ――結局それは彼ら自身の資金だから――しかし我々の比率には直接影響を及ぼす。詳細は後述する。
第三に、MEXCの超過準備は微動だにしていない。BTC準備率は269%で、Q1の270%とほぼ変わらない。ただし細部に注意してほしい。MEXCのユーザーが実際に預け入れているBTCはわずか4,699枚だ。月間取引高が4千億ドル近いと自称する取引所で、全ユーザーを合計しても5千BTCに満たない預かりしかない。とはいえ「MEXCは草コイン（アルトのマイナー銘柄）が強い」という説明も筋は通る。
データ期間：2026年6月6日～7月6日（30日間）｜出典：各取引所公式Proof of Reserves、CoinGlass、CoinGecko、DefiLlama ご注意：本稿はこれら8取引所をサンプル調査したものであり、市場シェア全体を代表するものではない。実際の結論には一定の誤差が含まれることをお断りしておく！
三、Vol/PoR：取引高の次元で再検証
30日間の取引高はCoinGeckoの日次系列を当日のBTC価格で換算して使用した（換算元に関する注記は「限界点」の項を参照）。基準1.30x、閾値1.49x：
Binanceは相変わらず、言葉の要らない存在だ。0.59x、準備金1ドルあたりの1日平均取引高はわずか0.59ドル、先物に限れば0.51xで基準の半分にも満たない。比率はQ1の0.44xより上昇した――だがこれは分母が17%縮小したことで押し上げられたものであり、分子が暴走したわけではない。現物比率は0.078xで、Q1の0.081xとほぼ重なる。すなわち、このプラットフォームには依然として膨大な沈黙資金が滞留しており、預けるべきものは預けられ、眠るべきものは眠っている。成熟した取引所のあるべき姿だ。
OKXはクリーンだ。先物比率0.93x、総合比率1.01x――準備金1ドルあたりおおむね1ドルの1日平均取引高に相当する。しかもそのデータはクロスバリデーションでの偏差が0%で、8社中最も確かな数字だ。準備金は21%減少したが、取引高も同期して縮小しており、分子と分母が共に潮を引き、比率は安定している。
HTXは意外なほど健全だ。1.07xと閾値を下回っている。唯一注記すべきは、自己申告の取引高がクロスバリデーションで約5割過大だった点だが――過大分を下方修正すればさらに健全になるため、判定には影響しない。HTXの真の問題は取引高ではなくOIにある。それについては次節で述べる。
Bybitはラインの内側に踏みとどまっている。1.42xと、閾値まであと一歩だ。同取引所の準備金は今四半期で29%減少し、8社中最大の縮小幅となった。分子（取引高）に異変はなく、分母が崩れたことで比率が押し上げられた格好だ。Bybitは現在、「分母リスク」を観察する上で最良の対象である。取引高の次元ではひとまずシロだが、準備金の流出が続き、取引高がそれに追随して減らなければ、来四半期にはラインの反対側に顔を出すだろう。
KuCoin、今四半期は「岸に上がった」のか？これこそ本稿で最も興味深い数字のセットだ。KuCoinの月間現物取引高はQ1の650億ドルから324億ドルへと半減した。現物比率は0.98xから0.536xへ低下し、先物比率は1.27xから0.98xへ――すでにオンチェーン基準を下回っている。総合比率1.52xは閾値をわずか0.03上回るのみで、疑わしい取引高はほぼゼロになった。Q1に我々は同社の現物の異常を「取引インセンティブキャンペーン」に帰着させた。キャンペーンが終息し、データも呼応して急落したことで――KuCoinは自らの行動によって、3ヶ月前の我々の判断を追認したのである。
Bitget、健全域からグレーゾーンへ滑り込んだ――だがこの取引所は分けて説明しなければならない。先物比率はQ1の1.33xから1.68xへ上昇し、総合比率は1.90xで、どう見ても悪化だ。しかし性急に断罪してはいけない。同社のBTC超過準備は237%から156%へと撤退し、分母がプラットフォーム自身によって大きく削り取られたのだ。単純化して言えば、比率悪化には2つの経路がある――分子が膨らむか、分母が削られるかだ――Bitgetは少なくともその半分が後者の経路をたどっている。これは取引高の水増しではなく、自己資金の引き揚げと呼ばれる現象だ。クロスバリデーションでは同社の取引高が約3割過大に見積もられている可能性が示されており、仮に下方修正して再計算すると、先物比率は1.2x近辺まで下がり、平均的なレンジに収まる。
Gate。Q1：総合比率2.03x、Q2：総合比率3.25xまで急騰、先物比率も1.75xから2.77xに跳ね上がった。さらに厳しいのは、準備金が19%縮小したにもかかわらず、取引高がほぼ減っていないことだ。
MEXC。第1四半期、我々はその2.95倍のコントラクト比率を取引インセンティブとゼロ手数料キャンペーンによるものと見ていましたが、第2四半期のデータでは、コントラクト比率は3.73倍と、オンチェーンベンチマークの約3倍に達しています。興味深いのは、現物比率が0.81倍から0.447倍へと実際に後退したことです――現物側のインセンティブは本当に打ち切られたように見える一方、その火力はすべて先物へと振り向けられました。したがって、結論は修正せざるを得ません。これはキャンペーンではなく、ビジネスモデルそのものなのです。ユーザーがわずか4,699 BTCしか預けていない取引所が、月間3,544億ドルの先物取引高を叩き出している――ユーザーのBTC 1枚あたり、月間7,500万ドルの先物取引高が立っている計算になります。
四、OI/PoR：ストック次元の再点検
取引量はフロー、OIはストックである――すべての未決済建玉には実際の資金で証拠金がロックされる。CoinGlassのQ2四半期レポートはまだ発表されておらず（四半期が終わったばかりであるため）、本節では2026年7月4日のリアルタイムスナップショットを用いる。Q1の四半期平均とは定義上、必ず差異が生じる。
基準：Hyperliquid OI/TVL = 1.16倍（70.9億ドル / 61.1億ドル）。
MEXCのOIはすでにBybitに並んだ。96.9億ドル 対 96.4億ドル――準備金32億ドルの取引所と、準備金99億ドルの取引所が、ほぼ同数の未決済建玉を抱えている。OI/PoRは3.06倍で、全取引所中最高。Q1に「取引量はコストをかけずに水増しできるが、OIを無から生み出すことはできない」と述べたが、今やMEXCのユーザー全員がフルレバレッジをかけているか、さもなければ…
Gate。2.33倍で、Q1の2.25倍と比べて収束どころか上昇している。90.7億ドルのOIが39億ドルのコア準備金にのしかかっている――Q1に「極端な相場ではGateの清算システムに負荷がかかる可能性がある」と注意喚起したが、この文言をそのまま残し、語気を強める。
KuCoinとHTXには共通の異様な点がある。建玉/取引高比率が異常に高いのだ。KuCoin 3.74倍、HTX 4.44倍――これは、プラットフォーム上の未決済建玉をすべて回転させるのに3～4日分の全取引量を要することを意味する。対照的に、Binanceは0.81倍、Hyperliquidは2.35倍（オンチェーンの注文インセンティブによる）だ。建玉がフローを大きく上回る場合、通常は2つのいずれかを示唆する。ゾンビポジションか、「美化」されたOIの数字か、である。KuCoinのOI次元は依然として2.76倍に張り付いており、フローは取り繕えても、ストックは隠し通せない。
五、四半期推移（前期比）
二つの四半期のデータを並べて見る。
不審取引量の前期比（閾値超過分）：
疑問に思う人もいるかもしれない。不審取引量の総額が2,950億ドルから5,190億ドルに増えたのは、閾値が引き下げられたことによる統計上の見かけではないのか、と。違う。前述のとおり、仮にQ1の1.66倍という旧閾値をそのまま使っても、MEXCとGateの不審取引量はそれぞれ2,400億ドル台、1,800億ドル台にとどまる。真の要因は、弱気相場で分母（準備金）が減ったのに、分子（報告取引量）が減らず、むしろ微増していることだ。資金は潮が引いているのに、報告書は潮が引こうとしない。水位差がこうして露呈する。
市場シェアの3期間比較：
上位3社の実質シェアは75.6％から79.3％に上昇した。弱気相場は常に集中度の味方であり、潮が引く時、資金は本能的に最も安全なプールへと泳いでいく。
六、RWAの余談：米国株が好調なら、データも好調？
今四半期、トークン化された米国株とRWA取引が暗号資産取引所で活況を呈した。MEXCのトップページカルーセルに表示されているのは新しいミームコインではなく、SKHYNIX、KIOXIA、SAMSUNG――ストレージのスーパーサイクルで急騰した半導体株である。BybitはTradFiセクションを開設し、金・原油・ナスダックをトップ画面に並べた。Gateのナビゲーションバーでは「Stocks」とPolymarketが並んで座っている。個人投資家が暗号資産取引所で株式パーペチュアルを取引し、その出来高はすべて「デリバティブ取引高」に計上されている。
となると、当然次のような疑問が湧く。分母にBTC、ETH、USDT、USDCしか含まない手法では、取引高に米国株や金が混ざっているため比率が高く出てしまうのではないか。RWAのせいで不当に評価されているのではないか。あるいは、MEXCとGateの「悪化」は、米国株トークン化の恩恵を受けただけなのではないか、と。
両取引所の全先物/パーペチュアル相場を取得し、株式、指数、貴金属、原油類の銘柄を暗号資産銘柄から分離した。
3つの所見：
第一に、ストーリーは本当だが、規模の観点からは説明がつかない。MEXCは確かにこの路線に真剣に取り組んでおり、200のRWA契約、ストレージ株のフルラインナップ（Micron 2,300万ドル、SanDisk 1,700万ドル、SK Hynix 1,100万ドル、Advantest、Kioxia）が揃い、さらにSpaceXのPre-IPO契約まである。しかし、そのすべてを合計してもデリバティブ総取引量の4.6％に過ぎない。最も極端な感応度テストとして、MEXCのRWA取引量をすべて差し引いた場合、契約比率は3.73倍から3.56倍に低下するが、それでもオンチェーン基準の約3倍に相当する。
第二に、RWA取引の真の王者は金であり、米国株ではない。MEXCのRWA取引量のうち、金関連（XAUとXAUT）が4割超を占め、SPX500指数がそれに次ぐ。「米国株のトークン化取引が活況」と言われるが、現状はむしろ「貴金属の安全資産逃避が活況」なのである。
第三に、分母には注意が必要だが、現時点ではまだ小さい。株式パーペチュアルはUSDTで証拠金を建てるため、消費する準備金は通常の契約と同じであり、計算式は公平である。真の定義上のギャップは現物側にある。ユーザーが保有するトークン化株式（xStocksなど）は、BTC+ETH+USDT+USDCのコア準備金に含まれていない。Gateを例にとると、全定義ベースの総準備金は81.8億ドル、コア定義では38.8億ドルであり、この差額にはGT、アルトコイン、そしてトークン化株式が含まれている。仮にGateの分母を全定義に拡大するという最も寛容な計算をしても、総比率はなお1.55倍である。
結論：3つの数字
3.73倍 —— MEXCのQ2契約取引高/準備金比率。Q1は2.95倍。現物へのインセンティブは確かに退き、火力は契約に全面的に転換された――これはキャンペーンではなく、ビジネスモデルである。
3.25倍 —— GateのQ2総比率。Q1は2.03倍。準備金は19％縮小したが、報告取引高は微動だにせず、OIはいまだ準備金の2倍以上にのしかかっている。
79.3％ —— 調整後の上位3社（Binance + OKX + Bybit）の実質市場シェア合計。Q1は75.6％。潮が引いた四半期に、資金は足で投票し、寡占化が加速している。いまだ追いかける立場の取引所は、はっきりと理解すべきことがある。追いつく方法は、プールを深くすることであり、取引高を水増しすることではない。
付録：手法と限界
データソースの切り替え。Q1では現物にNewhedge、デリバティブにCoinGlassのスナップショットから推計したが、Q2ではCoinGeckoの30日間の日次出来高シーケンス（当日のBTC価格で米ドル換算）に統一した。日次シーケンスは「単日のスナップショット×30」よりも精緻だが、前期比の絶対値比較には割り引く必要がある。すべてのデリバティブデータはCoinGlassとの正規化クロス検証を実施済みで、6社の乖離は12％以内、Bitget（+28％）とHTX（+53％）が高めにでているが、本文では感応度を考慮し判定の強さを引き下げた。
OIはリアルタイムスナップショット。CoinGlassのQ2四半期レポートが未発表のため、本文のOIは2026年7月4日のスナップショットを採用しており、四半期平均ではないため、Q1とは定義上差異がある。
PoRの換算価格を統一。各取引所のスナップショット日は6月1日から30日までに分布しているが、本文では最新価格（BTC 63,001ドル / ETH 1,769ドル）に統一して換算した。スナップショット日間の価格変動による誤差が含まれる。
開示区分の違い。HTXはステーブルコインを「USDs」として合算開示している。GateのUSDCは資産リストの2ページ目に隠れている（1.17億ドル、計上済み）。
ベースラインの変動。Hyperliquidの基準値は1.44倍から1.30倍に低下したが、すべての超過判定はQ1の旧閾値による感応度テストを実施済みである。ベースラインの30日間データは7月4日を基準としており、取引量の集計ウィンドウとは2日ずれているが、これは保守的な処理である（同期してローリングすれば、基準値はさらに低くなり、判定はより厳しくなる）。
RWA/TradFiの分類はシンボル命名規則に基づく。株式、指数、貴金属、原油類の契約は、シンボルパターン（STOCKサフィックス、XAU/SPX/NASなど）でCoinGeckoの契約相場から分離した。2026年7月4日の単日スナップショットであり、構成比は相場によって変動する可能性がある。
準備金データは自己開示に基づく。準備金が虚偽申告されている場合、比率は低く算出され、不審取引量は過小評価される。推定は保守的である。
