作者：Surf

主な調査結果

今回の分析は2026年1月から6月までを対象とし、Polymarketのオンチェーン約定データ、Kalshiの取引データ、決済分析に用いたBinanceの秒単位現物データを含みます。統計期間が不完全な箇所は該当する図表に注記しています。本稿で用いる取引量データはすべて片側実約定量（テイカー取引量）であり、想定元本ベース（ノミナル取引量）ではありません。

• **短期暗号資産契約の取引には実需があり、月間片側取引量ではすでにKalshiがPolymarketを逆転しリードしている。**両プラットフォームを合計した暗号資産価格予測市場の取引量（片側）100.7億ドルのうち、約78億ドルは分単位・時間単位の契約によるものです。2026年上半期の総額で見ると、Polymarketが55.9億ドル、Kalshiが44.8億ドルを約定しましたが、Kalshiの暗号資産シェアは毎月上昇しています。
• PolymarketとKalshiは異なる商品路線を取っている。 双方の約定はBTCが圧倒的な主力ですが、Polymarketは少額ベットが可能な5分市場を主力とする一方、Kalshiの最短契約は15分です。
• 取引量が多くても、手数料収入が多いとは限らない。 Polymarketの暗号資産約定額はKalshiの約1.25倍ですが、6ヶ月間の実測手数料は約5,390万ドルに過ぎません。手数料率で見ると、Kalshiのモデル化した平均手数料率はPolymarketの実測手数料率の約2.8倍（2.74％対0.96％）です。これは手数料率の差であり、前述の3.6倍のシェア変化とは別の問題です。また、この比較は方向感を示す参考にとどまります。これはKalshiのモデル化手数料とPolymarketの実測手数料を並べたもので、同条件での収益比較ではないためです。
• Polymarketの5分市場はボットが支配しており、操縦の疑いがある。 ボット疑いのあるウォレットがテイカー約定額の約86％を占め、約79％の取引で売りと買いの両側に同時に姿を見せています。この分類は取引行動に基づくものであり、特定のウォレットがプログラムにより操作されていることを確認するものではありません。
• スタンフォード大学の研究が明らかにしているように、Binanceの取引量急増とPolymarketの決済タイミングが繰り返し重なっている。 勝敗がついていないサイクル（すなわちBTC価格が始値から大きく離れていない場合）、Binanceの現物取引量は最後の数秒で約12〜17倍に拡大し、価格は決済方向に動いた後、決済後に一部が巻き戻されます。
• 取引活動はユーザーよりも「定着性」が高い。 Polymarketの5分市場では、ウォレットの定着率は急速に低下し、4週目には約20％のウォレットしか取引を続けていません。しかし、残ったトレーダーの活動低下ははるかに緩やかで、同期間で約39％の約定回数と30％の約定金額が維持されています。

短期暗号資産市場

短期暗号資産市場は台頭しているが、KalshiとPolymarketが提供するのは異なる二つの商品

KalshiとPolymarketはともに予測市場の境界を従来のイベント契約の外へと広げており、暗号資産カテゴリはその転換を最も象徴的に示すサンプルです。スポーツは依然として業界全体の基盤であり、Kalshiではスポーツが取引量の約79％を占め、Polymarketでも最大カテゴリで約48％を占めます。しかし、暗号資産市場はこれらとはまったく異なる予測市場商品へと成長しつつあります。すなわち、ローリング方式で開始される短期市場で、トレーダーが決められた時間枠内で価格の上げ下げに二者択一で賭けるものです。

この構造上の違いは極めて重要です。このような契約のふるまいは、選挙や政策、企業イベントを巡るゆっくりとしたペースのイベント市場という従来のイメージとはまったく異なります。また、永久契約やオプションでもありません。これらは取引所でマッチングされ、数分から数時間で決済されるバイナリー市場であり、予測ツールというよりは短期取引商品に近いものです。

統計期間中、両プラットフォームを合わせた暗号資産約定額100.7億ドルのうち約78億ドルは分単位・時間単位の契約によるものでした。Polymarketの5分商品は、ローンチから21億ドルの市場規模に達するまでわずか4ヶ月もかかりませんでした。このカテゴリに需要があるかどうかは、もはや問題ではありません。

真の問題は、異なる設計上の選択が、どのように異なる市場構造──ユーザー行動、経済モデル、取引戦略──を形成するかです。KalshiとPolymarketは似た需要に直面しながら、契約期間、資産カバレッジ、取引リズム、手数料体系において異なる選択をしました。これらの選択が、取引の実態、誰が取引し、誰が利益を得ているかを決定づけます。

競争環境

Polymarketはかつて暗号資産市場をリードしていたが、最近Kalshiが逆転

2026年1月から6月まで、Polymarketの暗号資産約定額は56億ドルで、Kalshi（44.8億ドル）の約1.25倍でした。しかし、全カテゴリを合計すると、取引量全体ではKalshiの方が大きなプラットフォームです。この差はカテゴリ構成に由来しており、Kalshiの約定はスポーツが圧倒的に支配的であるのに対し、Polymarketのアクティビティはスポーツ、暗号資産、政治により均等に分散しています。

Kalshi：スポーツが中心、暗号資産カテゴリは持続的に拡大

Polymarket：暗号資産市場はより大きく、カテゴリ構成はよりバランスが取れている

表中の「4+」集計行は金額比率から逆算したものです。これらのカテゴリには個別の約定回数データはありません。

カテゴリ構成を週次で展開すると、この対比が動態的に変化している様子がわかります。Kalshiは依然としてスポーツ優先のプラットフォームですが、暗号資産取引は細い帯から次第に目立つ存在へと成長しています。Polymarketの暗号資産週間約定高は3月に急増した後に減少しており、その全体的なカテゴリ構成は元々はるかにバランスが取れています。

両プラットフォームの週次カテゴリ構成：Kalshi（上）はスポーツが圧倒的で、暗号資産は着実に上昇。Polymarket（下）は構成が均衡しており、暗号資産は3月の急増後に減少

したがって、この競争は累計総量が示す以上に変動に富んでいます。Polymarketの暗号資産市場は依然として大きいですが、Kalshiは自社プラットフォーム内での暗号資産の存在感を着実に高めており、その暗号資産シェアは月を追って上昇し、1月の4.3％から6月には17.9％に達しています。一方、Polymarketは2月にピーク（34.0％）をつけた後、6月には19.8％へと低下しました。

対照的な2本の曲線：Kalshiの暗号資産シェアは月々上昇し、Polymarketは2月のピーク後に低下

観測期間全体を通じて、Polymarketはバランスの良さで勝り、Kalshiは自社プラットフォーム内部でのシェアの勢いで勝っています。次に比較すべきは規模ではなく、構造であり、両者がこの商品をそれぞれどのように作り上げたかです。

商品路線の分化

時間が短縮されると、同じ賭けが別の市場に変わる

分化は取引テンポから始まります。Polymarketの5分契約は、市場の最短端で最も強い需要を見出しました。保有時間が短いほど、トレーダーが負う時間リスクは低く、極短期の結果はモデル化もしやすいためです。Kalshiは15分を起点とし、取引活動は15分と1時間単位のBTC契約に集中しています。両者とも短期暗号資産契約を販売していますが、Polymarketはこの形態をほぼ連続取引の限界領域にまで推し進めています。

資産カバレッジでさらに差が広がっている。KalshiはほぼBTCのみ。PolymarketもBTCを中核とするが、ETH、SOL、XRPなどの資産が存在感のある第二陣営を形成している。

両プラットフォームの契約期間別・週次暗号資産取引高：短期契約が両者の共通の主戦場

資産別・週次暗号資産取引高：Kalshi（上）はほぼBTC一色、Polymarket（下）には明確なマルチアセット層が存在する

この違いは約定データそのものに表れている。Polymarketの約定件数ははるかに多く、1件あたりのサイズは小さい。一方、Kalshiは件数が少なく、1件あたりのサイズが大きい。分布を見れば、総量の背後にある真の差異が浮き彫りになる。

Kalshiの典型的な1件あたりサイズはより大きく、中央値は約4.70ドルで、Polymarket（3.05ドル）の約1.5倍である。中央50％の約定は0.96〜19.79ドルの範囲に収まり、Polymarketでは1.14〜6.96ドルとなる。分布の裾野についてもKalshiが上回っている。95パーセンタイルでは約123ドル対33.51ドル、99パーセンタイルでは385ドル対124ドル、99.9パーセンタイルでは約1,100ドル対967ドルである。

暗号資産の全約定における1件あたり金額分布（対数スケール）：両者とも1件あたりサイズは小さいが、Kalshiは中央値から裾野まで終始大きい

全約定ベースで見ると、両者とも1件あたりは非常に小さい（中央値3〜5ドル）ものの、Kalshiの約定は1〜100ドルの広いレンジに分布しているのに対し、Polymarketは数ドルに集中している。Polymarketの約5分の4は、5分市場および15分市場におけるごく少額の注文である。Polymarketでも大口約定が散発的に発生しているが、今や99.9パーセンタイルの外側に追いやられ、無数の小口注文の奔流のなかで目に見えるロングテールすら形成していない。

したがって、両プラットフォームの手数料基盤もまったく異なる。Kalshiが処理するのはより安定した中規模注文であり、Polymarketが処理するのは大量の小口注文と散発的な大口注文である。取引高が大きいからといって、必ずしも多くの手数料収入をもたらすわけではない。その結果は、プラットフォームがこれらの約定にどのように価格付けするか、そして手数料構造と1件あたり金額・契約価格がどのように相互作用するかに依存する。

プラットフォーム収益

取引高が大きくても ≠ 手数料収入が多いとは限らない

対象期間において、Polymarketの暗号資産取引高は55.9億ドルで、Kalshi（44.8億ドル）の約1.25倍であったが、実測ベースの手数料は約5,390万ドルにとどまった。Kalshiの取引データでは実際に受け取った手数料は開示されていないため、公開手数料表（下限仮定）に基づきモデル化したところ、推定1億2,210万ドルという、むしろ高い数字が得られた。

なお、計上範囲について補足する。Polymarketの手数料総額は日次リベート控除前の数字であり、その課金は段階的に導入されたもので、3月に一斉適用されたわけではない。1月5日に15分暗号資産市場でテイカー手数料が導入され、2月12日に5分市場がローンチと同時にテイカー手数料の対象となり、3月6日に課金範囲が新たにローンチされたすべての暗号資産市場に拡大され、3月30日の二度目の手数料ルール調整により、ほとんどのカテゴリに課金が広げられた。Kalshiの数字は2月5日以降、手数料表に基づきモデル化したものである。両者の総額に対応する課金期間は一致していない。手数料が有効だった週のみで見ると、Polymarketの平均実効手数料率は0.96％、Kalshiは2.74％で、約2.8倍である。

Polymarketのルール調整後、マーケットメイカーの取引高が顕著に縮小

3月30日、Polymarketは手数料をより多くのカテゴリに拡大した。さらに4月28日には、取引を新たな取引所システムに移行した。この切り替えにより、手数料処理、証拠金、注文署名、各種外部連携が変更され、滞留していた注文板もクリアされた。マーケットメイカーは再連携し、気配を再構築する必要があった。

暗号資産の週次取引高は3月にピークを迎え、4月以降は継続的に減少した。一方、手数料は移行の前後を通じて発生し続けた。5,390万ドルという総額は全期間にわたるもので、切り替え前の手数料は旧来の取引還元メカニズムに対応し、切り替え後は新システムに基づいて計上されている。

Polymarketの週次暗号資産取引高と実測手数料：取引高は3月にピークアウトし、手数料は手数料改定と移行の二つの節目の間も上昇を続けた

同じ週次取引高を移行前のマーケットメイカー規模別に層別分解すれば、減少がどこから来ているかがわかる。最大規模のマーケットメイカー層の縮小が最も著しく、3月の手数料拡大後に一段階、4月28日のシステム切り替え前後でさらに一段階、水準を下げている。

このタイミングは二つの独立した圧力を示唆している。手数料拡大は、マーケットメイカーが気配を提示する取引フローの経済性を変化させた可能性がある。システム移行は運用面でのリセットであり、関連連携の再移行が必要となり、既存の指値注文がクリアされ、気配も再構築しなければならなかった。執行保護メカニズムの変化も、レイテンシーに敏感な戦略の魅力を減じた可能性がある。

マーケットメイカー規模別・週次メイカー取引高：規模が大きい層ほど落ち込みが激しく、手数料改定発表とV2リリースの二本の点線で二段階に水準を下げた

マーケットメイカー層（Mega〜Micro）は当社が独自に区分したものであり、各メイカーのV2移行前（4月28日まで）の取引高と約定件数に基づき一度だけ分類し、その後は変更していない。「アクティブメイカーのみ」とは、取引高ゼロの週を除外したことを意味する。これはプラットフォーム公式の層別ではない。

この時間的な一致は示唆であり、結論ではない。これらメイカー層を合計するとまさに週次取引高そのものとなるため、この分解は、プラットフォームの変更がメイカーを退出させたことを独立して証明するものではない。これはより素朴な法則を示している。移行前の規模が大きかったメイカーほど縮小が激しく、しかも下落は二度の変更前後で明らかに加速した。これは、取引高が最も大きいメイカーがプラットフォームの変化に最も敏感であることを示しており、最も可能性の高い理由は、新しい構造によって彼らへの手数料インセンティブが悪化したことである。

短期市場こそが手数料エンジン

手数料は、取引高を牽引しているのと同じ商品群に集中している。Polymarketでは5分および15分契約が実測暗号資産手数料の約90％を占める。Kalshiでは、15分以下および時間単位契約がモデル化手数料推定値の約94％を占める。

Polymarket実測手数料の契約期間別分解：5分と15分契約で約9割を占める

Kalshiモデル化手数料の契約期間別分解：15分以下および時間単位契約が約94％

最も高速な契約が、アクティビティを駆動すると同時に手数料も支えている。しかし手数料とマーケットメイカーのデータは、市場構造の一部を説明しているに過ぎない。次の問いは、これらの短期フローを実際に取引しているのは誰なのか、である。

トレーダー像

Polymarket 5分市場：25％のウォレットが、取引高の85％超に寄与

当社はさらに、これら短期市場のユーザー構成を調査した。Kalshiの公開データにはユーザーレベルのIDが含まれていないため、以下の分析はPolymarketのみを対象とする。

Polymarketの5分市場は莫大な決済取引高を生み出しているが、このフローのウォレット間分布は極めて不均等である。最初に問うべきは集中度である。アクティビティは多数の散発的なベッターに分散しているのか、それとも、反復的かつ体系的に膨大な数の市場を横断して取引するアカウントに集中しているのか。

当社は5分市場において、約定数が25件以上のすべてのウォレットをスクリーニングした。スクリーニングルールは意図的に単純化し、手動取引では説明が困難な行動を探すものとした。すなわち、極端に多い1日あたり約定件数、高度に反復される1件あたり金額、または数千の市場にまたがるアクティビティである。これは訓練された分類器ではなく、意図を証明するものでもない。あくまで行動ラベルである。

以下のいずれかの条件を満たすウォレットを、ボット的（bot-like）とタグ付けした。

• 単一のアクティブ日における約定が100件超
• 金額がほぼ一定の約定が500件以上存在する（95パーセンタイルの単一約定金額が中央値の±15％以内と定義）
• 1,000を超える異なる市場で取引している

上記ルールに該当しなかったウォレットは、さらに「洗練されたトレーダー」と「リテール」に分類した。洗練されたトレーダー（sophisticated）の特徴は「取引規模が大きく、精度が高い」ことである。すなわち、比較的少数の市場において平均単価200〜500ドル超を維持しているか、または30市場以下で累計5万ドル超の取引を行っている。残りのアクティブウォレットはリテール（retail）とタグ付けした。

分類方法に関する注記

ボット的行動が最初にスクリーニングされる。洗練されたウォレットは大口かつ集中的。リテールは、約定数閾値を超えた後に残ったアクティブな5分テイカーウォレットである。

統計対象は、25回以上の約定がある5分間のテイカーウォレットです。ルールは順番にチェックされ、ボットと熟練トレーダーの両方の基準を満たすウォレットはボットクラスに分類されます。「ほぼ一定の注文サイズ」ルールでは、95パーセンタイルの単一注文額が中央値の±15％以内に収まっていることを条件とします。25回という閾値により一過性の個人投資家が除外されているため、プラットフォーム全体で見た実際の個人投資家ウォレットの割合はより高く、取引高シェアはより低くなります。

この定義に基づくと、5分間市場は非常に集中しており、ボット疑いのあるウォレットはアクティブウォレットの中では少数派でありながら、圧倒的多数の約定件数と取引高を占めています。

ウォレットの4分の1が、トラフィックの約9割を生み出す：行動分類別のウォレット数、約定件数、取引高シェア

この行動パターンはどの角度から見ても明白です。注文単価別では、中央単価が5ドル以下のウォレットがアクティブウォレットの90.4％を占め、取引高の96.0％を生み出しています。注文リズム別では、約定間隔の中央値が1秒以下のウォレットが、5分間取引高の84.0％を担っています。集中度別では、上位1,000ウォレットが取引高の43.3％、上位10,000ウォレットが73.1％を占めています。

少額注文が市場全体を支える：ウォレットの中央注文単価別バケットによる約定件数と取引高シェア

秒速注文のウォレットが取引を支配：間隔中央値が1秒以下のウォレットが取引高の84％を担う

単独のクジラではなく、一つの生態系レイヤー：上位ウォレットの累積取引高シェア

次に、各約定の両サイドを見てみましょう。メイカー（maker）とテイカー（taker）の両方を検討する価値があります。あるウォレットはある取引で流動性を提供し、次の取引では自らテイカーになることもあるため、maker/taker はウォレットの固定された属性ではありません。Polymarketの約定データでは、メイカーを注文板に既に存在していた注文のウォレット、テイカーをスプレッドを越えて約定を成立させた新規参入のウォレットと定義し、同一の行動ルールで各ウォレットを分類し、各約定におけるメイカーとテイカーがそれぞれどの分類に属するかを集計しました。

その結果、5分間市場では、取引高の78.9％において売り買い両サイドがボット疑いのあるウォレットであり、両サイドにボットが含まれない取引高はわずか1.4％でした。

ボットの相手もボット：約定両サイドのトレーダータイプ別に分解した5分間取引高

人間のシェアは期間が長くなるにつれて回復する：各時間枠商品におけるボットの関与度比較

同じ行動特性がショートタームの階段全体に刻まれている：秒速注文と少額注文の各時間枠商品におけるシェア

5分ごとにリセットされ、市場が極めて反復的で、マーケットメイクインセンティブがあり、価格が他の取引所で連続的に取引される資産に連動しているプロダクトでは、ボットは当然のプレイヤーです。このプロダクトが評価するのはスピード、マーケット監視、執行であり、主観的な判断ではありません。ウォレットのスクリーニングと両サイドのカウンターパーティ構造を合わせて見ると、結論は同じところに行き着きます：Polymarketの5分間暗号資産市場には、安定したボット取引のコアが存在し、その外側を薄い個人投資家の層が覆っているにすぎません。

しかし、これは同時に、自動化戦略、ひいてはより操作的な手法が入り込む余地も残しています。ボット疑いのあるウォレットは、単に注文板に静かに指値を置くだけではなく、スピードが必要な時には、同じように積極的にテイカーとなります。それには、契約決済の直前数秒間も含まれます。スタンフォード大学の最近の研究に基づき、我々はPolymarketの超短期の5分間市場を検証・クロスチェックし、操作と整合する兆候を発見しました。

市場操作

Polymarketの決済結果がまだ覆る可能性がある時に、バイナンスでのビットコイン取引が引け際に急増する

市場ルールによると、Polymarketの5分間および15分間ビットコイン市場では、次のように勝敗が決まります：契約ウィンドウ終了時のChainlink BTC/USDの読み値が、ウィンドウ開始時の読み値以上であるかどうか。このベンチマークは取引可能な暗号資産市場の価格に由来するため、トレーダーはPolymarketのポジションを保有しながら、別の場所でビットコインを取引することが完全に可能であり、特に、決済価格にデータを提供し、価格に影響を与え得る取引所でそれが可能です。

ChainlinkのBTC/USD Data Streamは、複数の取引プラットフォームからの価格を集約して使用しており、具体的なデータソースの構成はまだ公開されていません。本稿では、バイナンスのBTC/USDT現物価格を市場価格の観測用代理変数として使用しており、これをChainlinkオラクルの唯一の入力ソースと見なしているわけではありません。同じ取引戦略は下落（Down）方向にも適用されます。

簡単な例でこの機会を説明しましょう。ビットコインが100,000ドルで5分間のウィンドウを開始し、終了数秒前にPolymarketの契約がまだ50/50付近で推移していたとします。「Up」を保有するトレーダーは、同時に現物市場でビットコインを購入できます。この買いはヘッジである可能性もあれば、二つの市場間のアービトラージである可能性もあります。しかし、その買い圧力がビットコインを十分に動かすことができれば、終値ベンチマークを始値を上回る水準に押し上げ、どちらのサイドが支払いを受けるかを直接書き換える可能性もあります。前述の論文は、この戦略のリスクとリターンを数学的にモデル化し、詳細なデータ証拠を示しています。

したがって、同じ一つの現物約定が、ヘッジ、アービトラージ、リバランス、あるいは意図的な価格への影響である可能性があり、取引データから動機を見分けることはできません。データが答えられるのは別の問いです：基盤となる市場の行動が、「決済ドリブン型取引」に期待される特徴を示しているかどうか。その活動の大部分は通常のヘッジ、アービトラージ、リバランスに過ぎないかもしれません。しかし原理上、基盤となるビットコイン市場での十分な価格変動は、実際に決済ベンチマークに影響を与え、Polymarket契約の勝者を決定し得ます。

我々の分析が目指すのは、こうしたクロスマーケットのインセンティブが再現可能な足跡を残しているかどうかを確認することです。我々は秒単位のバイナンス現物データを基盤となるビットコイン市場活動の代理変数として使用します（注：バイナンスはPolymarketの決済データソースではありません）。もし取引が決済を狙ったものであれば、それはPolymarketの時計に合わせて出現するはずです：最後の数秒に集中し、主に結果がまだ覆り得る局面で現れ、決済後に減衰するでしょう。

方法論と帰属に関する注記

本節は、スタンフォード大学のDavid Dai氏、Ruizhe Jia氏、シンガポール経営大学のShihao Yu氏が提示した研究フレームワークに直接基づいています。

彼らの論文「Settlement Manipulation in Prediction Markets」（2026年）は、中核的フレームワーク、「勝敗未決定期間」の条件フィルタリング手法、そして「期間の長さが防御となる」という検証の考え方を提供しています。この研究は、決済操作仮説を初めて定式化し、それを研究するための実証フレームワークを提供しました。我々は彼らの分析を単純に再現したのではなく、独立したデータセット、より多くのミクロストラクチャ指標、そして我々の2026年5月のPolymarketとバイナンスのデータに基づく複数の新たな実証チャートを用いて、それを拡張しました。

彼らの核心的なスクリーニングの問いは極めて直接的だ。決済基準となる原資産市場において、現実に執行可能な取引が、コントラクトの決済前にその基準を動かせるかどうか。短期のコントラクトはより大きなエクスポージャーを抱えている――決済間際にはごく小さなスプレッドの差で明暗が分かれることも多い。長期のコントラクトでは機会がはるかに少なくなる。原資産がすでに起点から離れ、勝負がついてしまっていることが通常だからだ。

2026年5月のバイナンスの1秒刻み現物データとポリマーケットの約定価格に基づき、5分（約8,900サイクル）と15分（約2,900サイクル）のBTCアップ/ダウン市場をカバー。ドリフトチャートは2025年12月から2026年5月までのBTC/USDTを使用。「勝敗未決」とは、契約のインプライド確率が最終分に0.40～0.60の間にある状態を指す。15分の未決サンプルは小さい（n≈27）。観測されたパターンは決済動機型の取引と整合するが、これは統計上の痕跡であり、特定の口座を告発するものではない。完全な方法論と図表は、別途の決済公正性研究を参照。

検証設計：「まだ逆転可能な」契約と「すでに決着した」契約を並べて比較する

短期契約が1ラウンド実行されるごとに1サイクルとなる。ある5分間の賭けが終了し、次の賭けが始まる。我々は各ポリマーケットのサイクルをバイナンスの1秒刻みのビットコイン約定データと同期させ、サイクルを2群に分割した。

ポリマーケットのインプライド確率が最終分に一貫して40%～60%の間にある場合、このサイクルは勝敗未決（still-even）とする。原資産のわずかな変動がなお結果を覆しうる状態だ。それ以外のサイクルは、事実上すでに決着済みである。

この区分により、クリーンな検証が可能となる。通常のビットコイン変動が、特定のポリマーケット契約にまだ余地があるかどうかを気にする理由はない。一方、決済動機型取引は以下の特徴を示すはずだ。

• 主に契約が依然として50/50に近い場合に出現する。
• 決済前の最後の数秒間に集中する。
• 契約決済後に減衰または反転する。
• 契約サイクルが長くなるにつれて出現頻度が低下する。

約定数量の急増は、結果が未決の場合にのみ現れる

最初のシグナルはタイミングである。勝敗未決のサイクルでは、バイナンスの現物出来高は分析対象時間帯の大部分においてベースラインに沿って推移し、決済前の最後の10秒で急騰する。5分市場では通常の約12倍、15分市場では約17倍に達する。決着済みのサイクルにはこのようなクロージング時のパルスは見られず、出来高はほぼ平常を維持する。

サイクル内の1秒ごとのバイナンスBTC現物出来高：勝敗未決のサイクル（赤線）は決済前の数秒で噴出し、決着済みのサイクルはベースラインに沿って推移する

操作を可能にするのは、5分間ほとんど動かない価格である

なぜわずか数秒の取引が機能するのか。なぜなら、ビットコインは5分間の分析対象時間帯の終了時点で、しばしばほぼスタート地点に戻っているからだ。

サンプルにおいて、5分サイクルの56%は終値と始値の差が0.05%未満であり、81%は0.1%未満である。これは決済基準が操作されやすいと言っているのではない。そうではなく、このような契約はしばしば数ベーシスポイントの差で勝敗が決まるということであり、より長いサイクルではノイズに過ぎない変動が、5分間では全額の支払いを決定するのに十分だということだ。

契約が短いほど、終値は始値に張り付く：各時間枠のBTCアップ/ダウンサイクルにおける「始値-終値乖離幅」の分布

時間枠が長くなるほど、機会は減少する

まさにこの極めて狭い価格差が機会を生み出している。5分市場では、多くのサイクルにおいて終値が始値に非常に近く、わずかな終盤の異常取引が結果を覆す可能性がある。サイクルが長くなると、ビットコインがスタート地点から離れる時間が増えるため、このような状況は減少する。

未決サンプルはこれを直接的に裏付けている。約2.9％の5分サイクルが最終分において勝敗未決であったが、15分サイクルではわずか0.9％にとどまり、観測された4時間サイクルでは皆無であった。時間枠が長くなるほど、契約が最後の一跳びに委ねられる確率は低下する。

原資産の価格パスも同様の規則性を示す。バイナンスにおける始値から終値までの典型的な変動幅は、5分間の約6ベーシスポイントから、4時間の約43ベーシスポイントへと上昇する。変動が大きくなるほど、結果は終了間際よりも前に決着する可能性が高まる。

分析対象時間帯が長いほど、価格は遠くへ動く：各契約時間枠におけるビットコインの始値から終値までの典型的な変動（ベーシスポイント）

価格は決済に向けて動き、その後巻き戻す

最後の疑問：原資産の価格も、決済にとって意味のある方向へ動いているのか。その通りだ。勝敗未決のサイクルでは、バイナンスの価格はクロージング方向へと押し進められ、決済後に部分的に巻き戻される。

サイクル内の1秒ごとの価格変動強度：勝敗未決のサイクルは決済前の最後の数秒で最も激しく変動する

この巻き戻しは極めて重要である。これは通常のクロージング時の変動と「決済タイミングに合わせた痕跡」とを区別するものだからだ。もし最後の数秒の動きが単なる通常の変動であれば、ポリマーケットの契約決済後に減衰する理由は全くない。

価格の急騰、決済、そして下落：終盤の方向にアライメントした、決済時点前後のバイナンスBTC価格パス

すべての証拠を総合すると、これらは「原資産であるビットコイン市場に決済動機型の取引が存在する」という仮説と整合的である。重要なのは、出来高や価格がたまたまクロージング付近で変動したことではなく、これらの変動がポリマーケットの決済時刻に合わせて出現し、主に結果が未決のときに発生し、決済後に部分的に巻き戻され、契約サイクルが長くなるにつれて稀少になる、という点にある。

このセクションと前章のボットとの関連は、同一性の特定ではなく、インセンティブの論理である。超短期契約は、24時間365日の監視と超高速執行に報いるクロスマーケット機会を生み出す。これは、マーケットメイク、リベート、アービトラージといった通常のインセンティブと並んで、ボットと疑われるウォレットがこのプロダクトを支配している理由を説明するかもしれない。

この帰属とウォレットスクリーニング自体には、同様の留保が付されている。ボット疑い、高度、リテールといったラベルは、オンチェーンの取引パターン（1回あたりの金額、リズム、市場範囲）から推定された行動特性であり、プラットフォームが確認した身元ではない。決済の痕跡をこの自動化された集団に結びつける記述は、これらのウォレットがどのように取引するかを述べたものであり、ウォレットの背後に誰がいるのかを証明するものでも、いかなる特定の口座が基準を動かすために取引したと証明するものでもない。

このことは、決済の公正性をプロダクトデザインの問題へと変える。同じ短い時間枠が、より多くの取引サイクル、より多くの有償回転、より多くの自動化の余地を生み出す一方で、より多くの契約を極めて狭い最終価格差に委ねる。より長いサイクル、より動かしにくい決済基準は、このエクスポージャーを低減しうる。

ボット駆動の回転と決済に敏感な取引は、市場を一見活況に見せるが、持続可能なユーザーベースを必ずしも構築しない。これらのウォレットは本当に戻ってくるのか。リテンションデータがその答えを出す。

ユーザーリテンション

この賑わいのうち、どれほどが残るのか？

取引はウォレットよりも長く留まる

ウォレットリテンションは、契約サイクルが長くなるにつれて改善する。第4週時点で、5分プロダクトをまだ取引しているウォレットはわずか20.5％にすぎないが、週次市場では48.4％である。1時間物と日次物はその中間である。第12週までに、5分プロダクトのリテンションは約8.5％に低下する。

契約が短いほど、ウォレットの流出は速い：各時間枠プロダクトの「初回取引後週数」に基づくウォレットリテンション曲線

同時に、獲得ファネルも狭まっている。5分プロダクトの週次新規ウォレット数は、2月9日の週の23.3Kから6月22日の週の5.1Kへと、77.9％減少した。リテンションの改善は、この減少を相殺するには程遠い。5分ウォレットは1週間後に52.9％しか戻ってこず、4週間後には20.5％しか残らない。一方、週次プロダクトの初週リテンションは80.8％に達する。

但し、単に人数を数えるだけでは、リテンションの一面しか見えません。5分足プロダクトでは、各コホートがどれだけのアクティビティをもたらしたかも測定します。取引リテンションとは、特定のコホートがある翌週に生み出した約定件数が、そのコホートの初週の約定件数に占める割合を指します。金額リテンションは、約定金額に対して同様の計算を行います。言い換えれば、同じ取引が依然として存在しているという話ではなく、同じ人々が引き続きアクティビティを生み出し続けている、ということを意味します。

この違いは重要です。1週間後、ウォレットは52.9%しか残っていませんでしたが、それらのウォレットがこのコーホートの初週における約定件数の約91%、約定金額の75%を生み出していました。第4週までにウォレットの定着率は20.5%に落ち込みましたが、取引の定着率は約39%、金額の定着率は約30%を維持。第12週になってようやくアクティビティ面の優位性が尽き、取引と金額の定着率はそろって高い一桁台へと落ち込みました。

ウォレットは減り続けるが、取引は続く：同一の5分コーホートにおけるウォレット、約定件数、約定金額の3つの定着率曲線

これが定着のパラドックスです。Polymarketはウォレットを維持するよりも、高頻度取引エンジンを維持するほうがはるかに成功しています。このプロダクトは、大多数のウォレットが再訪しなくても、相応のシェアの取引と金額を維持できます。なぜなら、残ったウォレットこそが、アクティビティの大部分を生み出している層だからです。しかし逆に言えば、表面的な取引量は、広範で持続的なユーザーベースの存在を証明するものではないことを意味します。

未解決の問題と今後の取り組み

まだ答えられていないこと、そして次のステップ

以下の3つの問題が依然として残っています。

• Kalshiの暗号資産市場で取引しているのは誰か？ Kalshiの取引データには恒久的なユーザーIDやウォレットアドレスがなく、取引を時系列で紐付けたり、個人に帰属させたりすることができません。そのため、Polymarketで行ったような口座レベルの分析（集中度、ボットの挙動、リピート取引など）をKalshiに対して実施できません。Kalshiは、より大口で期間の長い契約により、総量では異なる様相を見せていますが、データはそのアクティビティの背後に誰がいるのかを語ってくれません。
• Polymarketのボットエンジンはどれほど持続可能か？ ごく少数のボットと疑われるウォレットが、5分枠の約定の圧倒的多数を占めており、新規ウォレットの参入は縮小を続けています。手数料、リベート、市場構造が変化したときに、この自動化エンジンが安定性を保てるのか。そして、このプロダクトがそこから脱却し、より広い層にリーチできるのかは、未解決のままです。
• 決済の痕跡は具体的なポジションに結び付けられるか？ 結果に不確実性が残る中、Polymarketの決済ウィンドウ付近でバイナンス取引が繰り返し急増しています。しかし、より重要なフォワードルッキングな問いは、パターンが露見した今、この戦略が持続可能かどうかです。この取引は、決済しきい値付近で現物リスクを負い、市場が閉じた直後にポジションを解消する必要があるように見えます。他のトレーダーがこのウィンドウを監視すべきだと知れば、予想される手仕舞いよりも前に売り抜けるか、あるいは逆張りすることで、その優位性を摩耗させることができます。自然な次の検証対象は、公に露見した後、この痕跡が消えるのか、移動するのか、それとも依然として収益性を維持するのか、という点です。

謝辞

市場操作に関するRuizhe Jia氏と共同研究者の独自研究、ならびにUniswap Foundation主催のEdge City暗号資産研究キャンプでの共有に感謝します。また、レビューに参加されたSurfのJames Dai氏、Pantera CapitalのPing Chen氏、Raymond Yu氏、Darren Carter氏に感謝します。

データ提供元：Surf AI