整理 & 編集：深潮 TechFlow
ゲスト： EJ、Limitless Podcast 共同ホスト
ホスト： Josh、Limitless Podcast
ポッドキャストソース： Limitless Podcast（旧 Bankless チャンネル）
原題： The AI Trade Everyone's Getting Wrong
放送日： 2026年7月9日
要点まとめ
Samsungの最新四半期利益は585億ドルで、同期のNVIDIAの530億ドルを上回り、その利益の94%以上がAIメモリ部門からのものです。HBM（高帯域幅メモリ）を生産できるのは世界で3社のみで、2社が韓国（SamsungとSK Hynix）、1社が米国（Micron）です。AIは推論のたびにモデルの全重みを再読み込みするため、メモリ需要は一般消費者向け製品の10～20倍にもなり、モデルの世代ごとに倍増しています。同時に、1GBのHBMは通常のDRAM 4GB分の生産能力を消費するため、スマートフォンやPC向けメモリの供給を直接圧迫し、その結果としてApple製品の全ラインでの値上げが起こっています。
矛盾点：メモリ企業の利益は過去最高を更新し、価格も上昇しているのに、株価はそろって弱気相場に陥っています。Samsungは決算日に9％下落、SK Hynixは15％下落しました。2人のホストは、これは「材料出尽くし」的なイベントと景気サイクルへの懸念が重なったもので、ファンダメンタルズに変化はないと見ています。SK HynixはADRとしてナスダックに上場し、約300億ドルを調達、4倍の超過申込みとなり、Leopold Aschenbrenner氏がシード投資家として参加しました。
主な見解の抜粋
メモリ独占の利益率が全てを圧倒
「Samsungの粗利益率は52%、SK Hynixは72%です。100ドルのメモリが売れるごとに、72ドルが直接バランスシートに計上されます。比較として、Appleのハードウェア粗利益率は約30%です。」
「Samsungのメモリ部門の従業員の年末ボーナスは年俸の6倍です。韓国の高級品市場は過去4か月で売上が3倍になりました。」
AIはメモリのブラックホール
「AIは基本的にメモリのブラックホールであり、これまで見てきたどんな消費者向けや企業向け技術の波よりも桁外れです。」
「プロンプトを送信するたびに、ChatGPTであれClaudeであれ、モデルの全重みを再読み込みしなければなりません。毎回です。」
「新しいモデルごとにメモリ需要は前世代の10～20倍になります。15兆パラメータ、20兆パラメータのモデルでは、この需要は増える一方です。」
価格急騰はまだ終わらない
「Q1に90%上昇、Q2はさらに50～60%上昇し、Q3も20%の上昇が見込まれます。Samsungは1年で過去40年分の利益を上回る額を稼いでいます。」
利益が過去最高を更新、株価は弱気相場に
「Samsungは決算日で予想を上回り、四半期利益でNVIDIAを超えました。それでも株価は9%下落。SK Hynixは15%下落しました。」
「MetaがAI設備投資の抑制を示唆しました。正直なところ、彼らはまだ有用なものを何も作り出していません。」
「1か月前に買っていたなら、今は間抜けに見えます。しかし6～24か月後には、これらの企業は依然として強力なビジネスです。」
本文
サムスン：誤解されたAI利益の王者
Josh： Samsungは今、世界で最も収益性の高い企業になりましたが、彼らが実際に何で儲けているのかを知る人はほとんどいません。私は以前、Samsungといえばスマートフォンやパソコンを思い浮かべていましたが、実際には利益の96%が一つの部門、すなわちメモリから生まれています。メモリ市場には主要なサプライヤーが3社しかなく、そのうち2社がたまたま韓国にあります。世界で最も稼ぐ企業2社が同じ国に存在するとは、いったいどういうことなのでしょうか？EJ、Samsungはどのようにしてこれを成し遂げたのですか？
EJ： 私は子供の頃、Samsungはただの携帯電話メーカーだと思っていました。この1年半、この名前がAIと結びつけて語られるのを聞き続け、この会社が実際に何をしているのか非常に興味を持ちました。まずいくつかの数字を見てください。SamsungのQ2四半期利益は585億ドルで、アナリスト予想は550億ドル、30億ドル上回りました。さらに重要なのは、彼らはNVIDIAを圧倒したことです。NVIDIAの同期利益はわずか530億ドルでした。 1年前、2025年Q2のSamsungの利益はわずか34億ドルでした。1年で34億ドルから585億ドルへ、この間に何が起きたのでしょうか？
答えはHBM、高帯域幅メモリです。Samsungは現在、世界第2位のHBMサプライヤーです。なぜHBMがこれほど価値があるのか？それは、NVIDIAが販売するすべてのGPU、Googleが製造するすべてのTPU、あらゆるAIチップには大量のメモリが必要だからです。「大量」という言葉に注目してください。一般消費者向けデバイス（ノートPC、デスクトップ）が必要とするメモリ量は予測可能ですが、AIのメモリ需要は指数関数的です。
Samsungは1日あたり6.5億ドル、1時間あたり2700万ドル、1秒あたり7500ドルを稼いでいます。 これは世界で最も価値のある企業よりも多くの利益を上げていることになります。しかし、Samsungは世界で最も価値のある企業ではありません。ここが非常に興味深い点です。
メモリ三強とHBMの独占
Josh： コンピュータには2つのものが必要です：作業台（メモリ）とファイルキャビネット（ストレージ）です。これらを製造できる企業は世界に3社しかありません。
EJ： そうです。3種類のメモリがあり、それぞれ用途が異なります。DRAMはパソコンの中のDDR5で、作業台、一時的なRAM、電源を切ればクリアされます。NANDはSSDやiPhone内のフラッシュメモリ、ファイルキャビネットで、やや遅いですが安価です。そしてHBM、高帯域幅メモリ、これこそがAI時代の全てです。
HBMの製造は極めて複雑です。DRAMチップを高層ビルのように12層から16層に積み重ね、非常に精密なプロセスを用います。 SK HynixはHBM市場全体の60%のシェアを占めています。どのAIチップが作られようと、おそらく彼らのメモリが使われているでしょう。3社による独占状態が確立され、利益率もそれに伴って膨らんでいます。
Josh： ここで分かりやすい数字があります。1GBのHBMを生産するために必要なウェハーの生産能力は、通常のDRAMの4GB分に相当します。つまり、ウェハーがAIメモリ向けに1枚切り替わるたびに、スマートフォンやPC向けのメモリ供給能力が4倍消失するのです。Appleが初めて全製品を値上げし、MacBook Airが1100ドルから1300ドルに、MacBook Proが1700ドルから2000ドルに、Mac Studioが4000ドルから5300ドルになりました。 Mac Studioを買う人々はローカル推論を実行するためであり、メモリ需要は膨大ですが、メモリが足りないのです。
AIはメモリのブラックホール
EJ： これらの企業がなぜこれほど期待されているのかを一言で説明するとすれば、AIは基本的にメモリのブラックホールであり、これまで見てきたどんなテクノロジーの波よりも桁外れだ、 ということです。
プロンプトを入力して送信するたびに、ChatGPTでもClaudeでも、毎回モデルの重み全体を再読み込みする必要があります。モデルの重みとは何か？それは企業が数十億ドルを費やして学習させたパラメータです。推論のたびにそれをすべて読み直します。そして、新しいモデルが登場するたびに、メモリ需要は前世代の10～20倍になります。15兆パラメータ、20兆パラメータのモデルでは、需要はただ上昇し続けるだけです。
しかし、これが最大の部分ではありません。チャットボットが前回話した内容を覚えていたり、会話をまたいでユーザーの情報を記憶したりするための一時的なストレージは、NANDフラッシュメモリに依存しており、その需要も同様に膨大です。つまり、3種類のメモリの需要が同時に爆発しているのです。
これはバブルで、いずれ崩壊するという人もいます。歴史的に見ればもっともで、メモリ業界には常にサイクルがあります。3年前、SK HynixはMicronに買収されそうになりました。あれがサイクルの底でした。彼らはHBMに投資していましたが、それが売れるかどうかは不明でした。Micronがもう少しで買収するところでした。結局、彼らは身売りせず、HBMへの賭けを倍増させ、今では韓国で最も時価総額の高い企業になりました。
価格急騰：90%から20%への上昇階段
EJ： 価格を見てみましょう。SK HynixとSamsungの過去6か月のプライシングです。Q1は90%上昇。皆さんが普段使っているスマートフォンやPCのメモリ価格が、ある部品がほぼ100%値上がりしたために突然2倍になったのです。Q2はさらに50～60%の上昇。SamsungのQ3もさらに20%上昇する見込みです。
Samsungは1年間で、過去40年間の利益の合計よりも多く稼ぎ、前年同期の19倍の利益を上げています。
粗利益率で見ると、食料品店は100ドルの売上につき3ドルの儲け、自動車メーカーは7ドル、Appleのハードウェアは30ドルです。Samsungは52ドル、SK Hynixは72ドルです。100ドル分のメモリを売るごとに、72ドルがそのまま利益として入ってきます。Samsungのメモリ部門の従業員が受け取った年末ボーナスは年俸の6倍です。韓国の高級品市場は過去4か月で売上が3倍になりました。台湾では、TSMC株を買うために銀行から6万ドルの高金利ローンを借りる人もいます。アジアのAI市場では、今ちょっとした狂乱が起きています。
Josh： この値上がりは激しすぎる。消費者はすでにその代償を負い始めている。32GBのメモリースティックは昨年より2〜3倍高くなった。パソコンを一台組むと、コストの3分の1がメモリーだ。これらの価格はすでに実際の消費者市場に転嫁されている。問題は、これがいつまで続くのか？ずっと上がり続けられるのか？
EJ： それは1つの変数次第だ。AIを使う人が増え続けるかどうかだ。これはメモリ需要が成長を続けるかどうかを測る唯一の代理指標だ。もし将来、誰もが複数のAIエージェントを動かし、仕事でも生活でもAIを使うと考えるなら、メモリ需要は指数関数的になる。
供給側はどうか？**新しいウェハーファブは2030年まで稼働しない。**これらのファブは極めて精密に設計されており、短期間で供給を殺到させることは不可能だ。需要は供給の3倍から5倍の速さで伸びており、今後数年間は供給制約が続く。中国にはCXMTがあり、同様のDRAMやHBMを製造しているが、その生産能力はすべて中国国内のAIラボに食われている。Appleも中国から代替サプライヤーを探そうとしたが、在庫がない。
また、新しいモデルアーキテクチャが登場し、それほど多くのメモリを必要としなくなったら？という見方もある。私の考えは全く逆だ。**メモリが安くなれば、より多くのシナリオで稼働させることができ、より多くのAIエージェントが展開され、経済全体の生産高は向上する。**メモリに対する需要はむしろ拡大する。
矛盾：過去最高益を更新する一方で、株価は弱気相場入り
Josh： 我々は一貫してメモリに強気だった。Micronは昨年末に推奨してから150％上昇した。しかし最近、全てのメモリ株が高値から20％以上下落した。テクニカルな弱気相場だ。Samsungは決算発表で予想を上回り、四半期利益ではNVIDIAを超えたが、その後9％下落した。SK Hynixは15％下落した。利益は過去最高を更新し、価格も上昇しているのに、市場は「少しペースを落とせ」と言っている。
市場を怖がらせたのは、MetaがAI設備投資を抑制するかもしれないと示唆したことだろう。もっとも、正直なところ彼らはまだ何か有用なものを作り出していないのも事実だが。これが現在の奇妙な局面だ：企業は「我々は好調で、最高益を更新し、需要は旺盛だ」と言い、市場は「ちょっと待て、上げ過ぎだ、未知のリスクがある」と言っている。どう思うか？
EJ： 私の判断はシンプルだ。**これはセル・ザ・ニュース（材料出尽くし）だ。**四半期決算シーズンがちょうど終わり、グローバルファンドはこれらの銘柄のポジションを非常に重くしており、良い価格で再エントリーするのを待っている。私が強がっていると思うなら、それは理解できる。しかし、もしあなたがAIの長期投資家なら、メモリは必須であり、製造できるのはこの3社だけという構図は当面変わらない。
人々が恐れているのはサイクルだ。2017年から2018年の前回のメモリスーパーサイクルでは、MicronのPERは4倍から5倍になり、利益はまだ伸びていたにもかかわらず、その後60％下落した。歴史は確かに繰り返されるが、今回異なるのは：前回はスマートフォンが牽引役であり、需要の天井を予測できた。今回はAIが牽引しており、需要の天井が全く見えない点だ。
もう一つ興味深い歴史的な細部がある。前回のサイクル底、メモリ価格が最も安かった時期に、誰が必死で価格を下げさせ、メモリを買い溜めていたか？Appleだ。Appleは当時、SamsungとSK Hynixに対して価格決定権を持ち、最低価格でDRAMとHBMを供給するよう強要した。今や風向きが変わり、SamsungとSK Hynixが、かつてAppleがやっていたことを行っている。効率的な市場では、それはごく普通のことだ。
SK Hynix、Nasdaq上場へ
Josh： 次に重要な試金石が控えている。SK Hynixは韓国企業だが、7月10日にADRの形でNasdaqに上場し、約300億ドルを調達する。これはメモリ業界にとって非常に重要な瞬間だ。米国市場がSK Hynixをどう評価するかが、今回のメモリトレードの次の段階を決める。EJ、参加するつもりか？
EJ： 端的に答えよう：参加する。メモリには強気だ。Micronも保有しているし、DRAM ETF（メモリ銘柄のバスケット）も持っている。米国市民であれば、韓国株を直接買うのは不便だが、こうしたバスケット商品を通じてエクスポージャーを取れる。SK Hynixの米国上場は長い間待っていた、買うつもりだ。
今回のIPOは、現在4倍のオーバーサブスクライブ（売り出し超過）が伝えられている。機関投資家、年金、個人投資家がこぞって奪い合っている。この規模に達するということは、機関投資家がメモリセクターについて徹底した調査を行い、長期保有を意図していることを示している。
Josh： この300億ドルのうち、20億から30億ドルは誰だろうか？Leopold Aschenbrennerだ。彼が帰ってきた。以前、彼のポジションを分析した際、NVIDIAの空売りロジックに疑問を呈する者もいた。結果、NVIDIAは我々がそのエピソードを収録した時から20％下落した。今度は彼はシード投資家としてSK HynixのIPOに参加している。彼の判断に疑問を持つことはできるが、彼は確かにまだ一度も外していない。
長期視点：スーパーサイクルか、バブルか？
Josh： 結論を擦り合わせよう。長期的には、メモリ需要に天井はなく、製造できるのはこの3社だけであり、新規参入者が短期的に有意義な競争を生み出すことは不可能だ。短期的には、歴史的なサイクルの影と、上げ過ぎ・上げ急ぎへの懸念から、人々は恐れている。これは完全に筋が通っている。1ヶ月前に買ったなら、今はかなり間抜けに見える。しかし6か月から24か月後には、これらの企業のファンダメンタルズは変わらないはずだ。
EJ： その通りだ。いずれサイクルの頂点が来るとすれば、それは必ずウェハー生産能力が過剰になり始める時だ。しかし供給が追いつくのは2030年になってからで、需要は供給の3倍から5倍だ。それまでは、マージンと利益率は拡大し続けるだろう。
リスナーがどう考えているのか、もっと知りたい。AIメモリは最もセクシーな話題ではないが、AIインフラ設備投資競争における最も重要なコンポーネントになりつつある。すべての消費財価格を押し上げる根源だ。我々は楽観的すぎると思うか？利益率はこれ以上上がると思うか？それとも、これはいつか崩壊するバブルで、私とJoshがその天井をマークしている最中なのだろうか？
