a16z：「DeFiとTradFiの融合」は偽命題

編集：佳欢、ChainCatcher

暗号資産業界では、将来像についての一つの想像が、ほぼ標準的な答えとなっている。DeFiとTradFiが融合し、パーミッションレスな流動性が機関の販売力と出会い、最終的に両者の長所を兼ね備えたエレガントなハイブリッドが生まれ、新しいシステムが古いシステムに取って代わる、というものだ。

このストーリーは安心感を与えるが、それは基本的に間違っている。

より正直なバージョンはこうだ。ブロックチェーンが既存のビジネスをより良くできるのであれば、伝統的金融はそれを使うだろう。それは分散化を受け入れたからではなく、コスト計算が合うからだ。このテクノロジーは、たまたまコストを圧縮し、決済を改善し、販売チャネルを拡大し、そして機関が顧客との関係をより強く握ることを可能にする。

これは、機関がDeFiと「融合」しているわけではないことを意味する。彼らは、DeFiの中から自らの運用上の制約に合う部分を選び出し、合わない部分を捨て、そして機関の要件に従って再構築しているに過ぎない。最終的な産物は、伝統的金融にも、今日のDeFiにも似ていない。私たちは今、新たなカテゴリーの出現を目撃している。ブロックチェーンのレール上で動作するが、機関の制約に合わせて最適化された、プログラマブルな金融インフラストラクチャーだ。

規制の枠組みが成熟するにつれ、この構図は変わる可能性がある。CLARITY法のような立法は、将来的に機関がパーミッションレスなシステムに直接アクセスするのを容易にするかもしれない。しかし、法的なレベルがどれほど開放されようとも、伝統的金融のリスク選好が一夜でリセットされることはない。機関がテクノロジーを評価する際に見るのは、常にコスト、リスク、コントロール、そして運用適合性だ。だからこそ、業界の前に横たわるチャンスは一つではなく、二つある。

第一の機会は、機関が今日すでに受け入れる準備ができているインフラを、彼らが利用できるように支援することだ。アトミック決済であれ、プログラマブルマネーであれ、トークン化された担保であれ、機関がコンポーネントを一つ採用するたびに、そのテクノロジーは検証され、共有レールが改良され、そして実際の取引量と資本がチェーン上にもたらされる。

第二の機会は、機関がまだ使用する準備ができていない、オープンで暗号ネイティブな金融システムを構築し続けることだ。

この二つの道は二者択一ではない。それらは並行して存在でき、うまくいけば互いを高め合う。オープンなネットワークは新しいコンポーネント、市場、イノベーションを生み出し続け、機関は最終的にその成果を取り入れて使うだろう。両方が成功すれば、融合は自然に起こる。一方が他方を飲み込むのではなく、双方が同じ基盤インフラにますます依存するようになるのだ。

伝統的金融は一体何をしているのか

伝統的金融がコンポーネントを採用するには、二つの条件を同時に満たす必要がある。一つは、コスト、リスク、または販売を改善すること。もう一つは、コントロールと説明責任のメカニズムを壊さないことだ。機関によって捨てられるコンポーネント、例えばオープンアクセス、匿名性、改ざん不可能な執行などは、第一の関門は通過できるが、第二の関門を通過できない。

したがって、機関による採用パターンは予測可能であり、ランダムではない。起業家はそれを完全に設計テストとして使うことができる。言い換えれば、ある機能の価値が機関のコントロールを奪うことによってしか実現できないのであれば、それがどれほど巧妙に設計されていようとも、ほぼ確実に改造されるか拒否される運命にある。

いくつかのコンポーネントでこのテストを試してみよう。アトミック決済は、約定と最終決済の間のタイムラグをなくし、カウンターパーティリスクを解消し、機関が未決済取引のために拘束している担保を解放する。共有台帳は、バックオフィス最大の隠れたコスト、すなわち照合を、取るに足らない些細なことに変える。

プログラマブルマネーは、クーポン支払い、追証、コーポレートアクションをコードの形で自動実行できるようにし、一連の手動指示への依存を断つ。AMMのカーブ数学は、パーミッションレスという外殻を剥がされることで、オンチェーンFXやトークン化されたMMFの純資産価値のためのプライシングエンジンへと姿を変える。

これらのコンポーネントは、いずれも損益計算書上の数字を改善するか、オペレーショナルリスクとそのコストを一つ消し去るが、いずれも機関が分散化を信じることを必要としない。

だからはっきり言っておこう。JPモルガンの機関預金向けパーミッションドチェーン、ブラックロックとフランクリン・テンプルトンのトークン化されたMMF、これらのプロジェクトは企業がDeFiを試しているのではない。彼らは、ブロックチェーンを使って、本来すでにやっていること、例えば銀行間の支払い決済、ファンドの申込管理、利息収入を生む商品の販売などを、単により良いパイプに置き換えて行っているに過ぎない。

これらの展開は、ブロックチェーンの技術的特性、すなわちプログラマビリティ、透明性、アトミック決済を利用している。同時に、ネイティブDeFiを機能させている属性、オープンアクセス、匿名性、トラストレスな執行を意図的に捨て去っている。

これは失敗でもなければ、妥協でもない。それは熟慮されたアーキテクチャ上の選択であり、物事がどの方向に向かっているのかを明確に物語っている。

買い手が違えば、ルールも違う

機関による採用が、単に既存のDeFiインフラにもう一本大きな販売チャネルを開くだけだと思うなら、それは間違いだ。機関がプロトコルを評価する方法は、暗号ネイティブユーザーとは全く異なる。機関の目には、これはソフトウェアベンダーとインフラパートナーを選定することに映る。運用リスク、コンプライアンス管理、そして基幹システムの長期的な帰属を検討し、すべて自らの標準的なプロセスに従って進める。その結果、DeFiでの成功は、機関市場での成功に自動的に交換可能とはならない。

企業が最高の技術を購入することは稀だ。彼らが買うのは、既存のワークフロー、リスクモデル、調達プロセスといった、さまざまな現実の制約に最もフィットする技術である。

いかなる技術も、規制が厳しく、リスク管理が重視され、責任リスクを極度に嫌う機関環境に入れば、その環境によって再形成される。インターネットが経験し（企業ファイアウォール、イントラネット）、クラウドコンピューティングが経験し（プライベートクラウド、VPC、FedRAMP認証）、AIがまさに経験している（オンプレミス展開、データ所在地要件、モデルガバナンス）ように、ブロックチェーンも例外ではない。

この再形成は二つの軸に沿って展開する。

第一の軸はコンプライアンスだ。KYC、アンチマネーロンダリング、制裁スクリーニング、投資家適格性の認証、規制報告。これらは大多数の機関にとって交渉の余地がない。パーミッションレスなシステムは、これらの要件を本来的にサポートしていない。機関は、資産を凍結し、取引を取り消し、取引相手を特定する能力を必要としている。

DeFiは設計当初からこれらを考慮しておらず、それらを満たすためには多くの場合、アーキテクチャの大幅な変更を意味する。この点は将来的に緩和される可能性がある。例えばCLARITY法によって、機関が規制要件を満たしつつパーミッションレスなシステムにアクセスできるようになるかもしれない。しかし今日、ほとんどの機関がブロックチェーンインフラを評価する際に見ているのは、依然としてコントロール、説明責任、そして運用リスクである。

第二の軸は企業価値の提供だ。この軸はしばしば過小評価されている。機関がブロックチェーンを採用するのは、パーミッションレスの原則を信奉しているからではなく、コストを圧縮し、照合の摩擦を減らし、新たな販売チャネルを開拓し、あるいは顧客関係により深く入り込めるからだ。価値提案はこの言葉で語られなければ、調達プロセスさえ通過できない。

ステーブルコインは、最も明確な例かもしれない。銀行、決済企業、フィンテック企業は、ドルをより速く、ネットワークや地域を越えて移動させることができるため、それを便利な決済インフラとしてますます利用するようになっている。しかし、パーミッションレス金融の理念を真に受け入れているところはほとんどない。彼らがプログラマブルなドルを採用するのは、便利だからであり、DeFiの原則に従って金融システムを作り直したいからではない。

Circleの進化はそのことをよく示している。同社が発表したArcネットワークは、ブロックチェーンインフラがどのようにパッケージ化されて機関バイヤーに売られているかを反映している。パーミッションレスアクセスやコンポーザビリティではなく、コンプライアンス、運用管理、信頼できるカウンターパーティ、既存のワークフローとの統合が強調されているのだ。

彼らが売っているのはパーミッションレスそれ自体ではなく、より速い決済、グローバルリーチ、そしてより高い資本効率であり、それを機関が実際に使える形で提供しているのだ。

SWIFTのような組織でさえ、ますますこの角度からブロックチェーンを見るようになっている。トークン化された資産の相互運用性に関する同組織の様々な試みは、既存の金融機関を置き換えるためではなく、既存の機関がSWIFTネットワークを通じてより良く協働できるようにするためだ。同じパターンが繰り返し現れている。ブロックチェーンの採用は、既存の金融ネットワークを強化しているのであり、それらを置き換えているのではない。

強力なテクノロジーが巨大な成熟市場に出会ったとき、歴史的に常にこう進化してきたのだ。

起業家の前に広がる二つの機会

業界レベルで、全員が片方の機会を放棄してもう一方に殺到するのは誤りだ。企業レベルで、両方とも掴もうとするのも誤りである。

機関による採用とオープンネットワークは、エコシステムレベルでは互いに高め合うことができるが、ほとんどのチームにとって、これらは本質的に異なる二つのビジネスだ。機関向けビジネスを行うには、調達、コンプライアンス、内部統制、チャネルパートナー、そして長い販売サイクルを理解しなければならない。オープンネットワークを手掛けるには、開発者、流動性、コンポーザビリティ、そしてネットワーク効果を中心に最適化する必要がある。

顧客は誰か、どう流通させるか、製品が満たすべきものは何か、成功をどう測定するか。これらは、しばしば全く異なる。

これはどちらの機会がより良いと言っているのではない。ただ、創業者に対して、自分が一体どの市場にサービスを提供しているのかを明確にし、同時に、その二つを結びつけているのは、その下にある共通のレール、すなわち中立的な決済層としてのパブリックチェーンであることを忘れてはならない、と要求しているのだ。

機関と協力することと、並行する金融システムを構築することは、衝突しない。うまくいけば、互いの価値を増幅し合う。パーミッションド・レイヤーは取引量、正当性、資本をもたらし、オープン・レイヤーは、パーミッションド・レイヤーが次に採用するコンポーネントを生み出し続ける。融合が訪れるとすれば、それはレールのレベルで起こり、一方が他方に降伏することによってではない。

パブリックチェーンは、たとえその上で動くアプリケーションがますますパーミッションド化していくとしても、決済レールとしての地位がますます重要になる可能性がある。

プログラマブルな金融インフラのために構築する

この新しいプログラマブルな金融インフラを構築するには、二つの道がある。ゼロから作り上げるか、既存の製品を改造するかだ。

まず、Cantonのようなネットワークを見てみよう。それは既存のDeFiインフラを改造するのではなく、プライバシー、コンプライアンス、制御された相互運用性に対する機関の要求を中心に、最初から設計されている。その目標は銀行をDeFiに引き込むことではなく、機関が求めるガバナンス、機密性、運用コントロールを保持したまま、ブロックチェーンに基づくコラボレーションの仕組みを利用することだ。

しかし、成功する機関戦略が必ずしもすべてをゼロから作り直す必要はない。Morphoはその逆のルートを進んでいる。自社のDeFiコンポーネントを捨てるのではなく、それらのコンポーネントを機関や資産発行体がより利用しやすくすることに集中しているのだ。

例えば、ApolloのACREDファンドは、Morphoを自社のオンチェーン融資戦略に組み込むことで、DeFiネイティブな融資コンポーネントを、機関レベルの販売、コンプライアンス、ファンドの枠組みと組み合わせている。

最終的な姿は、純粋なDeFiでも、完全に隔離された機関向け技術スタックでもなく、機関が既存の暗号資産インフラを選択的に採用し、その後、管理・コンプライアンス・流通に関する自らの要件に従って再パッケージ化する形態である。

この新たなカテゴリは、機関特有の制約のために生まれた。DeFiから養分を吸収しながらも、より許可制で、よりコンプライアンスに則った形で機能するため、今日存在するあらゆるものとは必然的に異なる。

Morphoのように、暗号資産ネイティブなインフラを機関向けユースケースへと改造することに成功したチームは確かに存在する。しかし起業家はそれをデフォルトの戦略と考えるべきではない。機関は独自のニーズを持つ独立した顧客セグメントだ。多くの場合、当初からこうしたニーズを中心に設計する方が、もともとオープンネットワーク向けに作られた製品を改造するよりも効果的である。

DeFiの中で構築を続けるチャンス

機関が今日採用しているこれらのイノベーションは、銀行や資産運用会社、既存の金融インフラの内部から生まれたものは一つもない。それらはすべてオープンネットワーク、すなわち起業家が新しい市場構造、新しい協業メカニズム、新しい金融コンポーネントを自由に実験できる場所から生まれている。

この違いは重要だ。機関はこの業界の主たるイノベーションの源泉ではない。パーミッション層は、多くの場合オープン層の下流に位置している。

ここから、より重要な戦略的判断が導かれる。業界全体が銀行や資産運用会社に販売することに殺到すれば、一つの大きな顧客セグメントをチャンスの全てと見誤る可能性がある。TradFiは重要な顧客だが、唯一の顧客ではない。

機関のニーズに合わせて設計することは正当で価値ある道だが、それは一本の車線に過ぎず、道路全体ではない。長く存続できる企業は、常に誰のために作っているのかを明確に理解している企業だ。機関による採用は巨大な機会かもしれないが、それはDeFiの単純な延長ではない。一つの市場での成功が、別の市場での成功を保証するわけではない。

もし機関向けに構築しているなら、全力で取り組もう。暗号資産ネイティブ市場での実績が自動的に企業顧客の採用につながると思い込んではいけない。顧客を理解し、購買プロセスを熟知し、機関のニーズを意識して設計しよう。

もしオープンネットワークのために構築しているなら、それを続けよう。機関が今の市場で最も声高な買い手だからといって、自らのビジョンを放棄してはならない。

覚えておいてほしい。この二つの道は競合ではなく、補完し合うものだ。一方は検証済みのイノベーションを適合させ、商業化し、スケールさせる役割を担い、もう一方はそのイノベーションを発見する役割を担う。

このテクノロジーの何らかのバージョンは、ほぼ間違いなく既存のTradFiシステムの金融パイプの一部となるだろう。しかし、それは現在建設されつつある唯一の未来ではない。オープンネットワークは依然としてこの業界で最も重要な実験場でありイノベーションの源泉であり、明日の機関インフラが依存する多くのコンポーネントは、高い確率でそこから最初に生まれるだろう。

TradFiはDeFiを採用しているのではない。自らのモデルに合致する部分を選択的に取り入れているに過ぎない。

起業家のチャンスは、すべての市場を同時に追いかけることではなく、自分が一体どの市場のために構築しているのかを明確にし、それに従って実行することにある。未来は確かに機関インフラの上で動くかもしれないが、その中で最も重要なイノベーションは、依然としてオープンネットワークから絶え間なく生まれ続けるだろう。