編集：Saoirse、Foresight News
人に突きつけられる最も高価なもの、それは自ら意思決定を迫られることだ。それに比べれば、手数料のコストなど取るに足らない。人は手間を省き、利便性を得るためなら喜んで対価を支払う。ただそれだけのことだ。
プラットフォームの収奪のロジックはそこに根ざしている。ユーザーから意思決定の負担を取り除くことだ。ティム・ウー（Tim Wu）の『収奪の時代（Age of Extraction）』に、私がとても気に入っている言葉がある――「受動的束縛」だ。プラットフォームはまさに、ユーザーの自己選択権を奪うことで収奪を完遂している。
どの株を選べばいいか途方に暮れる？問題ない。インデックスファンドやS&P 500が代わりにやってくれる。融資商品が理解できない？ならば呼び方を変え、そのまま貯蓄口座として包装し、大々的に宣伝すればいい。それらの本質はすべて「おまかせ手数料」を徴収しているのだ。ユーザーに代わって決断の思考を省き、時にはユーザーに帰属すべき超過リターンまでも一緒に持っていくが、大衆はそれをまったく気にしない。
伝統的なDeFiはまさにその正反対の道を行き、ユーザーに大量の複雑な選択肢を積み上げてきた。どのパブリックチェーンを選ぶか、どの流動性プールか、リアルタイム金利はどうか、いつ資金を移動させるか、クロスチェーンブリッジにセキュリティリスクはないか、さらにはそのページが公式プラットフォームなのか、7月12日より前にClaudeを使って生成されたフィッシング詐欺サイトなのかを見分ける必要もある。Aaveは6年間の深耕でわずか250万人のユーザーしか獲得できていないが、超シンプルな操作性を売りにするRevolutは6500万人のユーザーを抱えている。だからこそ、Aaveは一般ユーザーのニーズに合わせ、利用体験を最適化する必要があるという評価は決して過言ではない。
今年1月から7月にかけて、AaveのUSDCプールの年利は2%から9%の間で激しく変動した。金利の乱高下はまさにDeFiの常態だ。ユーザーは金利の上げ下げを見つめ、より利回りの高い方へ資金を移す。しかしこのモデルを一般大衆にそのまま提供することは到底できない。新興デジタルバンクは、預金利回りが市場の貸借需要によって決まり、ある日突然2%まで下がるかもしれないとユーザーに説明することはできない。ユーザーは不確実性に満ちた商品に資金を預けたりはしない。これこそが、大多数の人が暗号資産運用アプリに一切触れない根本的な理由だ。
7月9日、Aave Labsは一つのソリューション——Stable Vaults（安定ボールト）を発表した。本記事では、その仕組み、誰が利益を得るのか、そして一般ユーザーが代償を知りながらもなぜこのプロダクトを使うのかを分解していく。
Stable Vaultsの仕組み
あらゆる企業は一度の連携を完了するだけで、貯蓄預金サービスをローンチできる。対象にはデジタルバンク、暗号資産ウォレット、給与支払代行サービス事業者が含まれる。ユーザーが預け入れた資金は最終的にAaveの貸出市場に流入する。ユーザーは日常的に使っているアプリ内で利回りを確認し、それで得だと思えばそのまま参加できる。
ボールトの最大の特徴は、暗号資産業界では極めて珍しい固定利回りであることだ。Aaveの基盤となる貸出プールの利回りは市場の借り手需要に応じてリアルタイムで変動する。Stable Vaultsはいわばその基盤の上に緩衝層を設け、運営者に金利調整権限を与える。運営者は対外的に表示する金利をカスタマイズし、例えば4%に設定する。その後、Aaveの基盤市場金利がどう変動しようとも、ボールトは常に年4%の利回りをユーザーに支払い、金利変動による損益リスクはすべて運営者が負う。基盤利回りが4%を超えた超過分は、すべて運営者の取り分となる。
預金ユーザーの視点
ユーザーは「利回り保証」を得たも同然だ。今年の春にAave USDCプールの金利が2%まで落ち込んだ際も、4%の年利を約束するボールトは満額を支払い、金利の不足分は運営者が補填した。
金融市場において、リスクの転嫁には常に対価が必要だ。ここも例外ではない。固定金利の住宅ローンに例えることができる。変動金利と比べ、固定金利は通常50～100ベーシスポイント高くなる。このプレミアムは、借り手が利回りの確実性を得るためのコストだ。
ボールトを利用すれば、ユーザーは自前で暗号資産ウォレットを作成したり、ニーモニックを保管したり、クロスチェーン操作やパブリックチェーンの選定を行う必要はない。プラットフォームには有人カスタマーサポート、アカウント復旧、顔認証ログインサービスが備わり、万一資産に問題が生じた場合も、実体を持つ企業が対応にあたる。Aave公式アプリケーションはSOC 2セキュリティ認証を取得し、二要素認証にも対応している。これらこそ一般ユーザーが本当に対価を払いたいと思うサービスだ。
しかしユーザーは相応の代償も支払う。利回りに天井があることだ。基盤プールの利回りが9%や6%に上昇しても、ユーザーの手元には運営者が定めた4%しか入ってこない。運営者はユーザーの会員ランクに応じて差別化された固定金利を設定する。変動金利ならユーザーは市場の実際の利回りを直感的に確認できるが、固定金利は仲介業者の利ざやを完全に見えなくする。
同時に、ユーザーは新たなカウンターパーティリスクを負うことになる。このモデルは資金の安全性に二つの新たなリスクを追加する。一つは運営金融企業自身の経営状況、もう一つはバックエンドで資金を管理するプロプライエタリなスクリプトコードの脆弱性である。Aaveに直接預け入れる場合、ユーザーはプロトコルの基盤コードリスクのみを負う。しかしボールトを利用すると、たとえAaveプロトコル自体に全く脆弱性がなくても、運営企業が破綻したり、バックエンドスクリプトのエラーで資金移動に失敗・消失が生じたりすれば、ユーザーの資産も同様に毀損する。
伝統的な金利スワップ市場では、需給双方が十分に価格比較を行うことで固定金利は妥当な範囲に収斂するが、Stable Vaultsモデルでは、金利は完全に運営者によって一方的に設定され、ユーザーには横断的な比較手段が欠如している。ユーザーは4%をAaveの基盤利回り6%と比較するのではなく、伝統的な銀行預金と比較する。Aaveの公式ページでは、自社の金利と米国連邦預金保険公社（FDIC）が集計した全米平均0.4%の貯蓄金利が並べて表示され、両者が対比されることで、ボールトの利回りは非常に魅力的に見える。
出典：aave.com
運営者の視点
一つの例を挙げよう。あるデジタルバンクが2億ドル相当のユーザーの遊休ステーブルコインを保有しており、顧客獲得コストはすでに投下済みだ。一度の技術連携を経てStable Vaultsを導入し、対外的に4%の固定年利を謳う。もし基盤となるAaveプールの年利が6%なら、毎年わずか2%の利ざやだけで新たに400万ドルの利益を生み出す。本来なら遊休コストを生むだけだった預かり資産が、いまや低コストの安定収益源に変わるのだ。
給与決済サービスRiseはその典型的な事例だ。同プラットフォームは190カ国の請負業者に給与を支払い、累計取扱額は15億ドルを超える。企業は通常、給与支払いの1週間前にUSDCを預け入れるが、この資金はこれまで全くの遊休状態だった。そこでRiseは独自の運用機能Rise Earnを立ち上げ、あらかじめ預けられた給与資金を、支払日までArbitrumチェーン上のAave USDCプールに一時的に預け入れている。
Riseは総利回りのわずか1%を手数料として受け取るだけで、その他の控除はない。基盤の年6%の利回りに対し、サービス提供者が抜くのはわずか6ベーシスポイントで、請負業者の手取りは5.94%となり、常にAaveの基盤リアルタイム変動金利が表示される。
一方、同規模の資金をStable Vaultsで運用した場合、運営者は200ベーシスポイントの利ざやを得ることができ、利益の取り分の差は実に33倍にものぼる。
AaveとStable Vaultsの視点
Aaveはボールトの階層型金利機能を販売することで収益を上げる。運営者は会員ランクやマーケティングキャンペーンに応じて差別化された利回りを設定でき、プレミアム会員は年5%、一般ユーザーは3.5%といった具合に、すべて同一の基盤貸出プールの利回りから賄われる。自社ステーブルコインを発行するフィンテック企業は、そのステーブルコインをボールトの預入資産として登録し、クローズドな資金循環システムを構築することもできる。安定した利回りはユーザーの資金定着率を高め、積み上がる資産自体がプラットフォームのユーザーリテンションの核となる。
運営者は何の苦労もなく利ざやを得ているわけではない。彼らは金利変動による差損を双方向で負担しなければならない。今年の春に基盤プールの利回りが2%に落ち込んだ際、2%を超える固定金利を約束したすべてのボールト運営者は、自己資金で利回りの不足分を補填する必要があった。
今年4月18日の事件は、このモデルの潜在的リスクを如実に露呈した。Kelp DAOのクロスチェーンブリッジがハッキングされ、Aaveプールへの大規模な取り付け騒ぎが発生、プールの資金利用率が瞬間的に100%に達し、すべての出金操作が凍結された。運営者の帳簿上の含み益もユーザーの元本も、出金待ち行列の中に閉じ込められた。
資金利用率が上限に達すると、ボールトは一般ユーザーと同様、一切の資金を引き出せなくなる。基盤利回りの超過分は帳簿上に留まるだけで、ユーザーの元本と拘束される。
その後、市場流動性が回復すれば、運営者は取り付け凍結期間中に蓄積された帳簿上の超過益を一括で清算できる。この超過益は本質的に、市場が流動性枯渇に対して支払うプレミアムだが、流動性凍結の代償を負うのは常に預金ユーザーである。もし流動性が長期間回復せず、プールに貸倒れが生じれば、ボールトには利回り不足が発生する。Aaveのドキュメントには、認可された主体がシステムの欠損を補填できるとしか記載されておらず、それに対応する準備金によるバックストップの仕組みは設けられていない。
Aaveは対外的に、プロトコルのコントラクトがハッキングされたことは一度もなく、脆弱性はKelpクロスチェーンブリッジにあり自らのコードではない、そして数時間以内にリスク担保資産のrsETHを凍結した、と弁明するだろう。これらの説明自体は事実だ。しかしその前に、コミュニティ投票でこの高リスク担保資産の受け入れが承認され、担保率は危険な93%に設定され、その後リスク責任者が直接退職し、最終的にシステム障害による損失のすべてを一般ユーザーが負わされたのである。
Stable Vaults は、Aave の大衆向け商業化に向けた最後のピースを埋めるものとなったようだ。
給与サービスプロバイダーのRiseは、遊休給与資金をAaveに接続。暗号資産取引所KrakenはAave V3を基に、自社L2ネットワーク上でカスタマイズプロトコルTydroを立ち上げ、同社のリテール向け資産運用機能をすべてこのプロトコルに統合。Krakenの資産運用ユーザーは、実質的にAaveユーザーとなる。Cap Financeもステーブルコイン準備金をAaveプールに預け入れている。
HorizonプラットフォームはCircle、フランクリン・テンプルトンと提携し、トークン化国債を担保とした貸借をサポート。Aave公式アプリは一般消費者（C層）向けに直接提供され、Stable Vaultsは業界全体に接続チャネルを開放し、対外的には資産分散ソリューションとしてパッケージ化されている。
Aaveには預金が不足しているわけではない。創業者兼CEOのスタニ・クレチョフ（Stani Kulechov）氏が今年3月にThe Blockのインタビューで語ったところによると、現在のDeFi市場は全体的に流動性が過剰であり、業界の重点は借入需要サイドへ移行しなければならない。これが、USDCの基底的利回りが長期的に2～3％にとどまり、以前の8％超の高水準に戻らない根本的な理由だ。DeFi資金は極めて利回り追求型で、わずか50ベーシスポイントの利回り差でも大規模な資金流出を引き起こしてきた。一方、給与プラットフォームやウォレットといったユーザー接点を持つアプリを通じて資金を誘導すれば、これまで流動性が極めて不安定だった暗号資産が、従来の銀行預金のように安定した滞留資金へと変わる。
6月27日に正式ローンチしたAaveのトークンエコノミクス3.0では、プロトコル収益を用いたAAVEトークンの自動買い戻し・バーンが行われる。市場が強気相場か弱気相場かにかかわらず、プラットフォームは買い戻しを支える安定した収益を必要とする。弱気相場では、高い定着性を持つ滞留預金が、買い戻し資金の継続的な循環を確保する鍵となり、Stable Vaultsはまさにそうしたストック資金を獲得するためのツールである。
CoinbaseプラットフォームのUSDC運用利回りは年率約4％。Robinhoodは7月1日に資産運用機能を開始し、利回りは7％近くに達する。同プラットフォームの累計資金口座数は280万。両プラットフォームとも、これらの運用商品を「貯蓄口座」と呼んでいる。
CoinbaseはバックエンドでMorphoおよびEthenaプロトコルと連携。RobinhoodはMorphoとMapleを基盤に運用システムを構築し、リスク管理パラメータは第三者機関Steakhouseが策定している。
これら両プラットフォームは、カストディ提携、資産選定、リスク管理チーム、数ヶ月に及ぶ法務プロセスを含め、運用体系全体の構築に多大なコストを投じている。一方、Aave Stable Vaultsの本質的価値は、こうした自前構築のコストをすべて省くことにある。あらゆるアプリは、一度の統合だけで、ユーザーに固定利回りの数字を提示できる。バックエンドのAaveプール利回りとフロントエンドに表示する固定金利とのスプレッド損益は、すべて接続事業者が自ら処理する。
従来の銀行が合法的に預金・貸出業務を行える背景には、百年にわたる整備された法体系がある。預金準備率の要求、定期的な立ち入り検査、預金保険制度、規制当局による無通告の査察などだ。この規制体系が生まれた根源は、銀行が預金者の資金を貸し出す以上、貸倒れリスクに対処するための整った仕組みが不可欠である、という社会的合意にある。
Stable Vaultsが提供するすべての運用機能は、一般ユーザーが自身で操作すればわずか20～30分で実現可能だ。暗号資産ウォレットを作成し、USDCステーブルコインを送金し、ネイティブのAaveプールに預け入れるだけである。自己運用であれば、KYC（本人確認）も、中間運営事業者も、バックエンドのリバランススクリプトも不要で、利回りのスプレッドを差し引かれることもない。基底的6％の利回りを全額受け取ることができ、プールの全データをリアルタイムで確認できる。
私は、プラットフォーム事業者の考慮が一般ユーザーの短期的な損得よりもはるかに長期的であることを理解している。同時に、Vault商品を選択する普通の人々に判断力が欠けていると考えたことも一度もない。
アイエンガーとヒューバーマンによる退職プランに関する研究は、選択可能なファンド商品が増えるほど、積極的に資産運用に参加するユーザーの割合が低下することを示している。膨大な選択肢に直面したとき、大多数の人は資産運用そのものを放棄してしまう。その後、大衆向けのすべての消費者金融商品は、設計の論理にこの研究の結論を踏襲している。
過去15年間、業界は自己管理型暗号資産ウォレットの安全性を繰り返し宣伝してきたが、市場の実際の選択はまったく逆である。オンチェーンのカード決済資金の大多数は、依然としてカストディ型プラットフォームのチャネルを経由している。これは膨大なユーザーが長期間にわたり検証した真の選好であり、カストディ型プラットフォームのセキュリティロジックの方が一般の人々に適合している。わずか2000ドルの資産を持ち、暗号資産の知識がない初心者にとって、資産喪失が最も多く発生する二大シーンは、シードフレーズの紛失と、送金アドレスの入力ミスである。顔認証IDやアカウント復旧機能を備えたカストディ型アプリは、こうした人為的ミスのリスクを直接的に排除する。ユーザーが支払う200ベーシスポイントのスプレッドは、本質的に自身の操作ミスに対する保険を購入するものであり、まったく合理的な消費判断である。
したがって、AaveがStable Vaultsをリリースすることは、商業ロジックに合致した正しい布陣である。膨大な流動性を抱えながら、ユーザーロイヤルティを持たないDeFiプロトコルにとって、これは必然的な選択だ。暗号資産業界のすべての一般消費者向けアプリは、同じ方向へと進化を遂げており、それは基底にある人間性のロジックが遍在しているからだ。
つまるところ、このプロダクトは人間性の受容である。普通の人々は資産の安全性とリターンの予測可能性を追求し、何より操作がシンプルで手間がかからないことを望む。個人資産の管理だけでも多大な労力を消耗するのに、誰も自分専用の中央銀行のような運用システムを自ら運営したいとは思わない。ユーザーはただアプリを閉じた後、口座の収益数字が常に安定して変わらないことを確認したいだけなのだ。
