著者：华尔街见闻

米銀の首席投資ストラテジスト、マイケル・ハートネット氏が再び警告旗を掲げた。今年3月の市場底打ちを見事に的中させた後、現在の極端に集中したポジションとバブル化したセンチメントが市場を新たな高リスク領域へ押し上げており、夏場にリスク資産から撤退するのが賢明かもしれないと指摘する。

米銀の最新ファンドマネージャー調査によると、同行独自の「ブル・ベア指標」が9.6という極端な水準まで上昇し、過去最高を記録した。ハートネット氏は、現在の最適な夏の戦略は「リスク資産から撤退し、デュレーション、ディフェンシブ資産、高配当株、そして米ドルへシフトすること」であり、押し目買いではないと警告する。同時に、同氏はMag7 ETF（ティッカーMAGS）を重要な観察指標に挙げ、MAGSが65ドルを割り込めば、景気循環セクター全体に下押し圧力がかかり、70ドルを突破すれば再エントリーのシグナルとなるとしている。

ハートネット氏の見方では、今回の最大のテールリスクは、超大規模テクノロジー企業がAI設備投資の削減を発表し、その動きがMag7の高値更新につながらなかった場合、「これにより引き起こされる成長と資産価格への大幅なネガティブショックが、銀行、ブローカー、工業株の大規模なショートを触媒する」――つまり全面市場暴落だという点にある。

極端なポジショニングが警告信号を点灯

ハートネット氏は最新の「フロー・ショー」リポートで、米銀のブル・ベア指標が9.6の歴史的極値に達したことは、市場が「極端なポジション」状態にあることを示すと指摘。同氏のフレームワークに従えば、このシグナルが歴史的に示唆する最適戦略は、リスク回避であり、買い増しではない。

今週の最新EPFR資金フローデータがこの判断を裏付けている。株式資産には558億ドルの純流入、債券には200億ドルの流入があった一方、マネー・マーケット・ファンドからは1,196億ドルという大規模な純流出があり、2026年4月以来の最大の週間流出額を記録した。このうちテクノロジーセクターは3週間累計で488億ドルの流入と過去最高を記録し、新興国株式には週間で250億ドルの流入があり、2025年4月以来の高水準となった。

ハートネット氏は、ファンドマネージャー調査自体は市場の方向性を予測する上で直接的なシグナルとしての意味はほとんどないが、その価値は現在のコンセンサスの集中度を明らかにし、逆張りのオペレーションの参照材料を提供する点にあると率直に述べた。

4つの「なし」が強気センチメントを支えるが、リスクはすでに蓄積

7月調査によれば、現在の投資家の強気センチメントは4つの核心的仮定に基づいている。すなわち、景気はハードランディングしない、FRBは利上げしない、AIの超大規模設備投資は削減されない、民主党が中間選挙で議会を制しない（スウィープしない）、というものだ。

ハートネット氏はこの組み合わせを「ノーランディング、ノーハイク、ノーカット、ノースウィープ」と呼び、これが市場にほぼ空売り不在の根本原因だと指摘する。マクロ景気拡大期待は現在、2022年2月以来の最高水準に達しており、米国、日本、英国、欧州の銀行株はいずれも数年ぶり、あるいは数十年ぶりの高値をつけ、「ブームトレード」の最も分かりやすい表れとなっている。

しかし、ハートネット氏は、まさに全員がブームに賭けているからこそ、逆張りのロジックが成り立つと考える。つまり、デュレーション国債、ディフェンシブ資産、高配当株のロング、そして工業株と銀行株のショートである。

3つの逆張りシグナルを一つずつ解説

シグナル1：54％が「ノーランディング」を予想、逆に長期国債とディフェンシブ株を買う。

市場のメインストリームが景気のソフトランディング、あるいはノーランディングに賭ける中、ハートネット氏は長期デュレーション国債とディフェンシブ・セクターへの配分のコストパフォーマンスがより高いとみる。

シグナル2：83％がFRBの利上げなしを予想、逆にドルのロング。

調査では回答したファンドマネージャーの83％がFRBは11月の中間選挙前に利上げしないと考えているが、ハートネット氏は、米CPIが現在のトレンドで推移すれば2026年末までに3.9％に上昇する（3カ月移動平均0.3％）と指摘する。一方、ホルムズ海峡が再び封鎖され、米原油在庫は45年ぶりの低水準（供給日数わずか43日）にある中、ファンドマネージャーの年末の原油価格見通しは1バレル＝86ドルから71ドルへ急低下した。同氏は、FRBが予想外の利上げに踏み切った場合の最善の対応は、やはりドルのロングだと考えている。

シグナル3：61％がAI設備投資の削減なしを予想、逆に半導体株のショート。

これは現在最も混雑したコンセンサストレードだ。AI設備投資は依然として急速に拡大しており、回答者の61％はハイパースケーラーが2026年末までに設備投資削減を発表しないとみている。しかし、ハートネット氏は、ハイパースケーラーのフリーキャッシュフローがすでにマイナスに転じ、債券市場での資金調達圧力が継続的に高まっていると指摘――オラクルのクレジット・デフォルト・スワップ・スプレッドは9月の59bpから87bpへ上昇し、直近の高値に接近している。直近の「MAGSロング、SOXショート」戦略の相対パフォーマンスは、設備投資削減が近いことを示唆している。

半導体：ポジション過多、テクニカル面に圧力

半導体セクターのテクニカルな形状は明らかに悪化している。フィラデルフィア半導体指数（SOX）は現在、200日移動平均線に対するプレミアムが33％に縮小したが、6月3日時点では76％と、2000年3月のテクノロジーバブル天井に次ぐ買われ過ぎ水準だった。SOXはピークから20％下落し、3倍レバレッジの半導体ブルETF（SOXL）はピークから55％下落した。

価格は大幅に調整されたにもかかわらず、ポジション面ではほとんど解消が見られない。ハートネット氏の集計によれば、今週8つの主要半導体ETF合計でなお23億ドルの純流入があり、年初来の累計流入額は460億ドルで、運用資産残高の31％に達する。過去3週間、テクノロジーセクター全体では過去最高の488億ドルが流入し、ハートネット氏はこれを「機関投資家主導の、なりふり構わぬモメンタム追い」と表現した。

資金フロー：現金流出が過去最高、センチメント過熱のシグナル鮮明

最新のEPFR資金フローデータは市場センチメントの極端な強気をさらに裏付けている。今週、株式には558億ドルの純流入、債券には200億ドルの流入、金にはわずか5億ドルの流入、暗号資産は小幅に1億ドルの流出、一方、現金は1,196億ドルという歴史的な流出となり、2026年4月以来の最大の週間現金逃避規模となった。

具体的には、投資適格債券は15週連続で純流入となり、週間で95億ドルの流入。新興国株式には250億ドルの流入があり、2025年4月以来の最大。テクノロジーセクターには週間で156億ドルの流入があり、3週間の累計流入記録を更新。金融セクターには27億ドルの流入があり、2026年1月以来の最大となった。

ハートネット氏にとって、これほどの規模の現金が株式とテクノロジーセクターに殺到していることこそ、ブル・ベア指標が極値に達した背景であり、同氏が投資家に夏場は警戒を保ち、買い増しよりも撤退を優先するよう助言する核心的な理由である。