作者：見微知著雑談
シティグローバルリサーチは今月、商品市場のテールリスクに関するレポートを発表した。その核心的なロジックは次の通りだ。従来の需給分析の枠組みは既に機能不全に陥っており、地政学、気候、技術という3つのショックが「10年に1度」の頻度から常態化しつつある。投資家は、発生確率は低いが破壊力の大きい極端なシナリオに注意を払わなければならない。
核心的内容の要約：
1）米イラン紛争が一時的なショックから、ペルシャ湾岸地域の石油生産能力の複数年にわたる破壊へと発展し、原油価格が150ドル以上に上昇、卸売石油精製品価格が200ドル以上に上昇し、米国の小売ガソリン価格が1ガロン6ドルで持続的に維持される。
2）ロシア・ウクライナ情勢の激化が石油と天然ガスの輸出制限の再来を引き起こす：これは世界の天然ガス市場にとって、石油市場よりも顕著な強材料となる可能性がある。
3）重要鉱物の備蓄行動がますます激化：銅価格が1トン2万ドル、あるいはそれ以上に上昇する。
4）金が短期的にさらに15-20%下落した後、価格が倍増する可能性がある。
5）極端なエルニーニョ現象及びその他の悪天候：農産物価格の急騰を引き起こす。例えば、カカオ価格が再び1トン1万ドル以上に上昇する。
6）人工知能（AI）のブームと衰退：一方では電力、天然ガス、ウラン、そして銅、アルミニウムなどの電力インフラ関連金属に追い風となるが、他方では金にも追い風となる。
7）貿易戦争が再び米国農家を直撃：米中貿易戦争が再燃し、米国産農産物の輸出に影響を与え、トウモロコシ価格が1ブッシェル4.2ドル以下、大豆価格が1ブッシェル10ドル以下に下落する可能性がある。
8）ロシアの「シベリアの力2」天然ガスパイプラインの対中送ガス開始に伴い、2030年のLNG供給過剰問題がより深刻化し、JKMなどのグローバルLNG価格が100万BTUあたり5-6ドルに下落する。
9）「モンロー主義」が極端化：米国が全ての米州諸国の石油輸出を封鎖し、世界の石油価格が1バレル100ドル超に上昇する一方、米国ベンチマーク原油価格は1バレル30ドル以上のディスカウントとなる可能性がある。
2026年下半期の潜在的リスク——1970年代型オイルショックの再来及びその他のリスク要因
商品価格の形成は、地政学、気候、技術的ショックが従来の需給分析を頻繁に圧倒する時代に突入しており、「10年に1度」の出来事が1～2年に1度の頻度に圧縮されている。サプライチェーンの高度な集中（中東石油、ロシアガス、中国重要鉱物、黒海穀物）により、地域的な途絶が世界的な価格ショックに発展しやすくなっている。政府の介入も禁輸から制裁、輸出規制、戦略備蓄、産業政策へと拡大しており、トランプ政権の政策は追加的な不確実性の源泉となっている。
2010年代以降、地政学が再び主導権を握り、2020年代にはさらに2つの新たな擾乱要因が加わる。気候面では、スーパーエルニーニョ/ラニーニャが農業、水、電力、輸送を直撃する。技術面では、AIと脱炭素化が銅、ウラン、ガス、電力の長期需要を押し上げると同時に、AIバブル崩壊という双方向のリスクも内包している。戦争、制裁、気候、パンデミック、技術変革は、既に需給や在庫と並ぶコア分析項目となっている。過去20年間におけるWTI原油のマイナス価格、ニッケルの10万ドル突破、欧州ガス価格の10倍高騰は、いずれも需給不均衡ではなく、異常なイベントによって引き起こされたものである。
従って、予測はベースラインシナリオだけに注目するのではなく、「低確率・高インパクトで、市場が十分に織り込んでいない」ワイルドカードのセットで補完しなければならない。このシティのレポートは、2026年下半期以降の9つの極端なシナリオ（米イラン長期供給途絶、ロシア・ウクライナのガス供給逼迫、鉱物備蓄、金価格の先安後の倍増、スーパーエルニーニョ、AIの盛衰、米中農業貿易戦争、シベリアの力2によるLNG市場崩壊、モンロー主義による米州石油封鎖）を挙げ、既存のベースライン/強気/弱気の枠組みを補完し、投資家に対して最も準備が整っていない方向へのストレステストの実施を促している。
以上は筆者による注釈である。以下で、具体的なシナリオを見ていこう。
1：米イラン紛争が一時的なショックから、ペルシャ湾岸地域の石油生産能力の複数年にわたる持続的な途絶へと発展
（確率：低｜影響：極めて大）
このシナリオに至る経緯：紛争がイランの公共インフラ（発電所や送電網を含む）への攻撃に集中・拡大するか、地上部隊の行動を伴う場合、考えられるシナリオの一つは、イランが報復としてペルシャ湾岸の各産油国の石油生産インフラを破壊することである。
これは、ホルムズ海峡を経由する輸出フローは言うまでもなく、湾岸地域の生産量が数ヶ月以上にわたって減少する事態を引き起こす可能性がある。別のケースとして、持続的な脅威により2027年上半期を通じてホルムズ海峡が封鎖されたままになった場合、それによって生じる石油と天然ガスの供給損失は、エネルギーインフラが6～12ヶ月以上にわたって長期間停止した場合と同等の結果をもたらす。
米イラン紛争は既に原油及び石油製品価格の大幅な変動を引き起こしており、天然ガス、金属、肥料、その他同地域の生産状況やホルムズ海峡の輸出フローの影響を受ける商品にも波及している。
2025年6月の「12-Day War」（12日戦争、米国とイスラエルによるイラン核施設攻撃）から、2026年2月末の紛争勃発、2026年6月の了解覚書の署名と脆弱な停戦合意、そして2026年7月の軍事的エスカレーションの再来に至るまで、我々は石油及び石油製品価格がまず急騰し、その後下落し、再び急騰するのを観測してきた。
しかしこれまでのところ、エネルギー生産インフラは持続的な損害を受けておらず、従って紛争が終結すれば供給は回復可能であり、枯渇した在庫は補充され、市場も正常に戻るであろう。
我々のベースラインシナリオでは、米国とイランはともに、イラン国内であれ周辺の湾岸諸国であれ、エネルギーインフラに長期的損害を与えるレッドラインを越えることを望んでいないと見ている。
これに対し、本シナリオは過去のものよりも更に極端な強気ケースを構成し、このレッドラインが突破された場合にのみ顕在化する。その結果、ペルシャ湾岸産油国の生産量が数ヶ月から数年にわたって大幅に減少するか、ホルムズ海峡の長期封鎖によって同等規模の供給途絶が引き起こされる。
また、これに加えて、あるいはこれと重なって、他の関連する変数も加わる可能性がある。ホルムズ海峡の途絶だけでなく、バブ・エル・マンデブ海峡の途絶、そして米国が石油/石油製品の輸出禁止措置を発動する可能性である。
これには、イランと同盟関係にあるイエメンのフーシ派が再集結しており、同派が以前サウジアラビアと結んでいた脆弱な停戦合意が終了したことにより、バブ・エル・マンデブ海峡を経由する紅海航路に途絶が生じるケースが含まれる可能性がある。
そして、これを懸念する米国ホワイトハウスは、国内石油価格を引き下げるために米国産原油及び/または石油製品の輸出を制限する可能性があるが、それは世界的な石油価格の急騰を招くであろう。
市場への影響：もし誤算やその他の理由でこれが実際に発生した場合、石油供給が数ヶ月から数年にわたって途絶する可能性があり、それによって生じる供給ギャップは他の地域の増産によって埋め合わせることはできず、在庫の取り崩しも一定期間しか持続できない。その後、価格は放物線を描くように急騰し、需要を大幅に抑制する。
我々が以前に示したように、世界的な石油在庫が減少するにつれて、例えば需要カバー日数で測定した場合、原油の全口径実質価格は1バレル180～200ドルに達したことがある。
これまでのところ、ホルムズ海峡の途絶は時に日量約1200～1300万バレルの供給損失をもたらした（そして、これに対抗するために市場の他の反応を引き起こした。代替ルートでの日量約500～600万バレルの流量増加、中国の原油輸入の日量約400～500万バレルの減少、国際エネルギー機関（IEA）が調整する日量約100～200万バレルの戦略石油備蓄（SPR）の放出、そして日量200～500万バレルの需要破壊が含まれる）が、市場はこれまで、最終的にはV字型の供給ショックであると予想していた。つまり、その前の段階では世界市場は供給過剰状態にある。
紛争終結後、市場は速やかに黒字に戻り、それによって在庫を補充できると見られていた。
仮に石油/液体燃料の日量供給量が持続的に500～1000万バレル（世界全体の5～10%）減少した場合、2020～22年の新型コロナウイルス感染症によるロックダウン期間と同規模の需要割り当てを実施する必要が生じる。石油需要の価格弾力性を-0.05と単純に推計すると、これは関連価格の100～200%上昇、すなわち総合石油価格が1バレル200ドル超となることを必要とする。
2026年7月中旬、米イラン緊迫化の状況下においてさえ、ブレント原油価格は1バレル約88ドルにまで回復し、NYMEX（ニューヨーク商品取引所）ディーゼル価格は1バレル170ドル超（1ガロン4ドル超に換算、1ガロン約1.4ドルの小売マージンは未算入のため、小売ディーゼル価格は1ガロン5.4ドル超）、NYMEXガソリン価格は1バレル140ドル超（1ガロン3.3ドルに換算、1ガロン1ドルの小売マージンは未算入のため、小売ガソリン価格は約4.3ドル/ガロン）であった。
仮に卸売ガソリン及び/またはディーゼル価格が1バレル200ドル以上に達した場合、小売価格は約4.75ドル/ガロンとなり、小売マージンを加算すると、全国平均のディーゼルとガソリン価格は1ガロン6ドルを超える可能性もある。
1970年代/80年代の第二次オイルショック時には、中国を除く石油在庫は需要カバー日数70日未満に低下し、石油支出の対GDP比率は8%に急騰した。同水準に達するためには、総合石油価格は1バレル200ドル超に上昇する必要がある。
我々が以前予測したところによれば、ホルムズ海峡の閉鎖が継続し、世界的な日量供給ギャップが700～800万バレルに達し、そのうち80～90%の在庫取り崩しが中国以外で発生した場合、2027年初頭までに、中国以外の石油及び石油製品在庫は消費量70日分未満に低下する可能性がある。この水準が最後に見られたのは、1970年代末から80年代初頭の第二次オイルショック時である。
石油支出の対GDP比率が再び8%に達した場合、それは総合石油価格が現在の水準から倍増し、1バレル200ドル超となることを意味する。2026年7月時点で、中国以外の石油総在庫は依然として約94日分の消費量を維持している。
しかしながら、1970年代の経験と比較する際には、以下の相違点に注意する必要がある。当時は戦略備蓄の規模が限定的であり、かつ報告によれば、供給ギャップが存在するにもかかわらず、各国が戦略備蓄を増強していたため、利用可能な商業在庫が減少し、供給逼迫を悪化させた。
今回はこのような状況が起こる可能性は低い。なぜならOECDと中国は既存の戦略備蓄を活用して衝撃を緩和する可能性があるからだ。
さらに、現在のGDP成長に対する石油強度は当時に比べてはるかに低い。一方、総石油在庫はなお十分に潤沢であるものの、石油製品在庫はすでに極めて低い水準にある。
原油在庫は高水準にあるとはいえ、このことが石油製品価格を過去の一定期間よりも原油価格に比べて大幅に高騰させる可能性がある。
需要抑制策は石油使用量の削減に寄与する一方、長期的なエネルギー転換のプロセスも加速する可能性がある。ただし、短期的には経済に深刻な打撃を与える恐れがある。
国際エネルギー機関（IEA）の2026年エネルギー危機対応トラッキング報告書に挙げられている各国の省エネ・構造的政策を参照されたい。エネルギー転換と（化石燃料の）エネルギー安全保障目標がますます合致するにつれ、これは石油需要の長期的かつ構造的な減少を予兆している可能性がある。
しかしながら、これは短期的に持続する高額な石油支出を緩和するうえではほとんど役に立たず、こうした高支出は世界経済に重い負担をもたらすだろう。
2：ロシア・ウクライナ紛争激化の下でのロシア産石油・ガス輸出制限
（確率：中程度｜影響：差異あり——天然ガス・精製品への影響が石油を上回る）
ロシア・ウクライナ紛争はすでに4年以上継続しており、さらに数か月続く可能性が高い。トランプ大統領の就任に伴い、米国が双方の間で重要な仲介役を担おうとしていることから、交渉による和解への期待が高まっている。
交渉による解決は依然として可能であるものの、敵対行動は継続しており、ロシアのエネルギー輸出に対して一層の制限が課される可能性も残っている。
ロシアとの経済的対抗の次の一手として想定されるワイルドカードシナリオ（不確実性の高いシナリオ）は、既存のロシア産石油・ガス輸出にさらなる制限が加えられ、世界のエネルギー供給が逼迫し、それによりエネルギー価格が再び上昇圧力に直面するというものだ。
この措置の影響は、原油市場よりも天然ガス市場と石油精製品市場において大きくなる。
全体として、厳しい制限措置は世界の原油市場の供給を日量約200万バレル引き締める可能性があり、これは世界の石油市場全体の2%未満に相当する。一方で、天然ガスについては年間約700億立方メートルの不足を引き起こす可能性があり、これは世界のLNGおよび欧州ガス市場全体の約8%に相当する。
石油製品に関しては、ウクライナによるロシアの製油所への攻撃がすでに燃料不足を引き起こしており、ロシアは現在ガソリンを輸入せざるを得ず、ディーゼル輸出の禁止を発表している。これらの状況は、ロシア産石油製品の購入禁止がもたらす結果と類似している。
2025年のロシアのディーゼル輸出量は日量約80万バレルだったが、輸出できないことから、最近ディーゼルのクラックスプレッドは上昇している。紛争激化の石油製品への影響は、すでに逼迫した世界市場の状況をさらに悪化させる点にあり、輸出が再び削減されることではない。なぜなら輸出はすでに崩壊しており、さらに北半球は数か月後には冬を迎えるからだ。
欧州で暖房燃料として使われる天然ガスの在庫が低く、暖房油の別称でもあるディーゼルの世界在庫も同様に低いため、各公益事業者と政府は十分な供給を確保するために、異なる世界中の買い手が互いに競争して供給を確保することになるだろう。
一部の買い手はディーゼルと天然ガスの供給不足がより長期間続くことを懸念し、購入量を増やし、さらには備蓄に走る可能性がある。
原油については、米国が6月中旬にロシア産原油購入の免除を更新しなかったことは、実質的に有効な買い手が中国、そしておそらくインドのみに残されたことを意味する。米国が過去に関連制限を強化した際にも、中国の一部の事業体は購入を続けていた。船舶追跡データによると、インドは2022年のロシア・ウクライナ紛争勃発後、確かに輸入量を日量200万バレル超の水準から減少させたが、完全にゼロには至らなかった。
パイプライン天然ガスおよび液化天然ガス（LNG）については、ロシア産輸出の禁止は世界市場に深刻な供給損失をもたらし、TTFおよびJKM価格の急騰を引き起こす可能性が高い。
LNGに関しては、ロシアは2025年に約440億立方メートルを輸出しており、これは世界のLNG供給の約7%に相当し、主にヤマルLNGプロジェクトとサハリン2プロジェクトからのものである。欧州はヤマルプロジェクトの輸出量の約75%を占め、フランス、ベルギー、スペインが最大の買い手である。
2026年に入りこれまでのところ、ホルムズ海峡閉鎖による中東供給の混乱により、より多くのロシア産カーゴが再輸出されずに欧州に留まったため、欧州のシェアは約90%に上昇している。対照的に、サハリン2プロジェクトは地理的に近いことから主にアジア市場向けであり、日本と韓国の合計で年間輸出量の70%以上を占めている。
したがって、ロシア産LNG購入の世界的な禁止が実施された場合、現在中国以外で販売されているロシア産供給のうち、年間300億立方メートル超を他の市場に振り向けるか代替する必要が生じる。中国が、引き続きロシア産カーゴを受け入れる意思と能力のある唯一の主要市場となる可能性が高い。
しかし、輸送・物流上の制約や、中国の買い手が既存の長期LNG契約の下で持つ契約上の柔軟性が限られていることを考慮すると、中国が押し出された数量のすべてを吸収できる可能性は低い。結果として、世界のLNG供給が著しく損なわれ、需給バランスが逼迫し、TTF/JKM価格に上昇圧力がかかる公算が大きい。
パイプラインガスについては、購入禁止の破壊的影響はLNG輸入禁止を上回る。なぜなら、パイプラインの物理的輸送の制約から、影響を受けた供給を他市場に振り向けることがほぼ不可能だからだ。
ロシアは中国以外の市場、すなわち欧州、トルコ、その他旧ソ連諸国に年間700億立方メートル超のパイプラインガスを輸出している。
2025年、欧州とトルコはそれぞれ約170億立方メートルと200億立方メートルのパイプラインガスを輸入した。これら2市場の合計年間370億立方メートルの供給を代替するには、LNG輸入の大幅な増加が必要になる可能性が高く、それによって世界のLNG需給バランスが一層引き締まり、欧州とアジアの買い手の間の競争が激化し、スポット価格が押し上げられるだろう。
3：重要鉱物の備蓄が価格を押し上げ、例えば銅価格が2万ドル/トンを超える
（確率：高い｜影響：対象コモディティおよび備蓄の度合いにより異なる）
世界各国が在庫を積み増し、重要戦略鉱物の流通とアクセスを管理しようと競い合えば、余剰を生み出し、在庫積み増しを支え、より高いコストでの国内生産回帰を促す水準まで価格が十分に上昇する必要がある。
本シナリオの実現方法：各国政府が、地政学的緊張の大幅な激化もしくは戦略産業の競争激化を受けて、重要鉱物の大規模な在庫積み増しに乗り出し、銅を含む金属価格が押し上げられる可能性がある。
近年、世界的な地政学的・貿易上の緊張が高まり、また特定の金属が国防分野やエネルギー転換、人工知能といった新興の戦略産業において果たす重要な役割が認識されるようになるにつれて、政策立案者の間で鉱物資源の安全保障に対する懸念が著しく高まっている。
銅を例にとると、2025年から2026年初頭にかけて世界の精錬銅在庫が大規模に米国に移動したのは、米国政府が重要鉱物の輸入依存度を減らし国内生産を奨励する取り組みに基づき、銅にS232条関税を課すとの懸念が市場に生じたためである。
輸入依存国は在庫を積み増し、生産能力を国内に回帰させたいと考える可能性が高く、これにより資源豊富なコモディティ輸出国が最大限の経済的・政治的利益を得るために供給を制限する（あるいは制限すると脅す）誘因をさらに強め、世界の供給を一層逼迫させる可能性がある。
金属生産能力の拡大には数年を要する一方で、国内在庫の積み増しは短期的な緩衝材を提供し、その前例もある。中国国家備蓄局は多量の戦略的銅在庫を保有しているとみられているが、その具体的な数量は不明である。
1960年代初頭、米国の戦略的銅備蓄量は国内消費量の約10か月分、すなわち90万トン超に上った。投資家やサプライチェーンの関係者も、政府に先駆けて自ら在庫を積み増したり、独自に実物資産へのエクスポージャーを求めたりする可能性がある。市場が大規模な戦略的購入の動きを予想し始めれば、これは在庫積み増しの規模と速度を増幅させるだろう。
政府が重要物資の蓄積を始めれば、OEMメーカー、生産者、金融投資家が、供給の安定確保、産業政策変動へのヘッジ、あるいはますます不確実性を増すマクロ環境における実物資産への配分を目的に、先行して、または追随して動く可能性がある。
すでに各国政府が戦略的なコモディティ在庫を蓄積する措置を講じている。例えば、米国の「プロジェクト・ボールト（Project Vault）」計画（重要産業コモディティの備蓄に120億ドルを投じることを提案）、EUによる重要鉱物安全保障のための30億ユーロの拠出発表、中国の業界団体による国家備蓄制度を通じた銅備蓄拡充の呼びかけなどが挙げられる。
現時点では、米国とEUが投じた資金はレアアースのような小規模市場には一定の影響を与えうるものの、銅のような市場には大きな変化をもたらす可能性は低い。
市場への影響：この極端なシナリオは、資源安全保障問題に対する政策立案者の関心がますます高まるにつれて、さらに多くの資金が世界的な備蓄計画と原材料在庫の積み増しに振り向けられるという展開を想定している。以下では銅を例に、これがいかにしてこうした鉱物の価格を大幅に押し上げうるかを説明する。
現在の世界の精錬銅在庫は約300万トン（誤差の範囲は大きく、中国の国家備蓄在庫を含む）と仮定する。これは世界の約1.3か月分の消費量に相当する。世界の銅在庫を3か月分の消費量に相当する水準まで引き上げるには、世界でさらに400万トンの銅在庫を積み増す必要があり、これを2年で行う場合、年間約200万トンに相当する。
短期の銅スポット市場における価格弾力性は主にスクラップ供給に由来し、次いで需要の代替と節約の度合いによる。過去の弾力性データによれば、新規在庫の積み増しに必要な追加供給を生み出すためには、銅価格が1トン当たり約23,000ドルに達する必要があることが示唆される。
4：短期的に金価格がさらに15～20%下落し、その後倍になる可能性
（確率：低い｜影響：低い）
金価格は2025年1月の1オンス当たり2,500ドルから2026年2月の5,500ドルへと力強く上昇した後、現在は1オンス当たり4,000ドル付近まで調整している。
数千年にわたって蓄積されてきた金準備の価値が過去1年で60％上昇したこと、投資家の保有ポジションが含み損の状態にあること、そして中国以外の地域で現物需要が低迷していることを鑑みると、金価格は短期的に一段安となる可能性がある。
ただし、長期的に見れば、中国の巨額の貿易黒字（金を除いて1.3兆ドル超）、中国人民銀行による金購入、深刻化する世界的な財政持続可能性問題とそれに伴う通貨下落懸念、そして高水準の地政学的緊張により、金市場の見通しは依然として極めて楽観的である。
当社は、上記の理由により金に配分される可能性のある莫大な資金に対し、金市場の規模が比較的小さいことを考慮すると、その価格は今後数年で6,000ドル程度まで上昇する可能性があると考えている。
当社は、短期的な下振れリスクが最大であると考える。9月と10月には季節要因が改善するため、価格が大幅に下落する可能性があるのは今後4～6週間の間である。
金価格の大幅下落を引き起こし得る要因は複数ある。中国が今後1カ月で金購入を停止すること、株式市場や債券市場の調整時に保有者（中央銀行や超高額純資産家が流動性目的で）が売却すること、ホルムズ海峡／中東情勢の急激な悪化が実質金利とドル為替レートを押し上げ、それにより上記の問題の一部または全部が悪化することなどである。
価格が3,800ドル付近を下回ると、ETFやその他のレバレッジポジションから大きな売り圧力が生じる可能性がある。中国を除けば、現在の価格水準であっても、市場には現物需要による下支えがほとんど存在しない。
その後、インフレの顕著な鈍化と新たな投資家の金購入ブームに後押しされ、金価格は6,000ドルまで上昇し、ほぼ倍増すると見込まれる。この過程では、さまざまな触媒要因も作用するだろう。
5：異常気象が激化する可能性、記録的な強いエルニーニョ現象の発生の潜在性が農業コモディティに影響
（確率：中程度｜影響：高）
中程度から強いエルニーニョ現象自体は想定外の変数ではなく、当社の基準価格見通しに既に織り込まれている。しかし、潜在的に記録的な強さのエルニーニョ現象が発生した場合、それに伴う悪天候の厳しさと持続期間は、主要な農業コモディティの供給に深刻な混乱をもたらし、価格を大幅に押し上げる可能性があり、重要な上振れリスクシナリオとなる。
7月の最新情報で、NOAAは非常に強いエルニーニョ現象が発生する確率を81％に上方修正し、その条件が2027年春まで持続する可能性を97％としている。
歴史的に、大規模なエルニーニョ現象は1982～83年、1997～98年、2015～16年に発生したが、より弱いエルニーニョ現象は発生頻度が高く、通常もたらす被害は小さい。この現象は通常、北半球の冬期にピークを迎える。
14日間を超える予報期間に基づく天候パターンを前提としたコモディティ価格見通しには常に不確実性が伴うが、典型的なエルニーニョ現象に伴う気象異常の全体的な地理的分布パターンは比較的明らかである。予報担当者は通常、どの地域で降水量が平年を上回るか下回るかを特定できる。しかし、これらの気象異常の厳しさ、持続性、そして最終的な作物生産への影響を予測するのははるかに難しい。さらに、非常に強いエルニーニョ現象では、こうした気象撹乱の発生確率と強度が著しく増加し、農業生産の大規模な損失と価格変動の激化リスクを高める。
エルニーニョ現象は様々な農業コモディティに異なる影響を与え、これが当社のこれらの商品の価格見通しに対する強気バイアスとなっている。ココア、砂糖、そしてコーヒー（ロブスタ種はアラビカ種よりも大きな影響を受ける）の生産は、いずれもこの種の気象状況から顕著な影響を受ける。
シカゴ商品取引所（CBOT）の観点からは、大豆がより大きな影響を受ける可能性が高く、トウモロコシと小麦への影響は相対的に小さい。
エルニーニョ現象は通常、米国の作物増産に有利に働くが、オーストラリア、ロシア、ウクライナ、カザフスタンの生産量は減少させる。エルニーニョ現象発生時には、太平洋の海域の昇温が大量の熱を大気中に放出する。これが通常の大気循環パターンを乱し、世界規模での連鎖的な気象変化を引き起こす。
こうした変化の最も一般的な現れ方としては、干ばつ（東南アジア、オーストラリア、アフリカやインドの一部など、通常降雨量が安定している地域）、降雨増加と洪水（アメリカ大陸、特に南米と中米の西海岸および米国南部）、冬季気温の上昇（米国北部とカナダ）が挙げられる。
この気温と降水量の変化は、多くの農業コモディティ、特にソフトコモディティに深刻な影響を与える可能性があり、穀物も同様である。最近の欧州の熱波は、現地のトウモロコシ生産に対する深刻な懸念を引き起こし、インドの雨季降水量の減少は砂糖、大豆、トウモロコシの生産量を削減する可能性がある。
現在のエルニーニョサイクルにおいて、2023～24年作付け期に発生したようなハルマッタンが再び西アフリカを襲った場合、ココア供給が深刻な混乱に見舞われ、価格は1トン当たり10,000ドル、あるいはそれ以上に回復する可能性がある。
さらに、強いエルニーニョ現象は通常、エクアドルの平年を上回る降雨量と関連しており、洪水リスクを高める。潜在的な記録的強度のエルニーニョにより洪水が再発または悪化した場合、エクアドルのココア生産量は10万～20万トン減少する可能性があり、既に脆弱な世界のココア市場にとって大きな打撃となる。
一方、インドの6月の降雨量が平年を下回り、今後3～6カ月にインドとタイで予想される降雨不足が重なることで、砂糖価格には顕著な上昇リスクが生じている。ブラジルで過剰な降雨と洪水が収穫作業を妨げ、製糖工場の一時的な操業停止を余儀なくさせれば、供給はさらに逼迫する可能性がある。
エルニーニョ条件が強まるにつれて、こうした気象関連の混乱発生確率が高まり、世界の砂糖価格は1ポンド当たり25セント程度まで上昇する可能性がある。
また、世界の平均気温は上昇すると予想しているが、その上昇幅と持続期間は重要な変動要因であり、これは天然ガス価格だけでなく農業生産高にとっても極めて重要である。
エルニーニョ年に発生する平年を上回る気温と平年を下回る降雨量は、熱と水分ストレスの悪化を通じて作物収量を大幅に減少させる。開花や登熟といった重要な生育段階では、過度の高温が作物にダメージを与え、受粉不良や莢・粒の発育阻害を引き起こし、全体的な生産性を低下させる。干ばつ条件と組み合わさることで、高温は葉焼け、萎凋、作物の早期成熟を引き起こし、穀物、糖分、バイオマスの蓄積を制限する。これらの条件に特に脆弱な作物には、米、トウモロコシ、サトウキビ、大豆、綿花、ココアが含まれ、深刻な場合にはコーヒーも影響を受けるが、影響の度合いは地域や熱ストレスが発生するタイミングによって異なる。
6：人工知能の転換点：ブームか崩壊か？コモディティに双方向のリスクをもたらす
（確率：低～中程度｜影響：高、ただしコモディティによって影響度は異なる）
現在、人工知能（AI）の発展軌道は、コモディティ市場に極めて非対称な双方向のリスクをもたらしている。もし「AIバブル」が崩壊すれば、世界的なリスク回避志向とデフレ的な需要ショックを引き起こし、コモディティの需要と価格に弱気な影響を与える可能性が高い。一方、AIが早期に生産性ブームをもたらせば、AI関連コモディティ需要（電力、工業用金属など）の持続的成長が強気の追い風となる。世界の生産性向上によるデフレ効果は、AI以外のコモディティ需要に対して弱気に作用する可能性があるが、それに伴う金融緩和政策がこの影響を相殺すると期待される。
ブームシナリオの発展経路：AI主導の生産性向上は、企業業績、実質GDP成長率、マクロ経済指標の上振れとして現れ、AIインフラ拡大の更なる加速を支える。1990年代末、IT導入が臨界点を超えると、米国の非農業企業の生産性は数年間で年率約1.5％から3％超へと跳ね上がった。現在、同様のAI主導の加速が起これば、世界経済にとって大規模かつ正の供給サイド・ショックとなる。
崩壊シナリオの発展経路：投資家がAIの収益化スケジュールに失望し、ハイテク株のバリュエーションの大幅な調整を引き起こす。注目度の高い業績予想未達の連鎖、モデル能力向上の停滞を示す証拠、あるいは最先端AI技術をコモディティ化する破壊的なオープンソースモデルの登場が、市場センチメントの急激な逆転を触媒する可能性がある（2000～2002年のドットコムバブル崩壊との類似点がある）。
市場への影響：両方のシナリオともデフレリスクをもたらすが、メカニズムが異なり、コモディティへの影響も正反対である。当社は、崩壊シナリオは需要破壊型のデフレ（富の減少、信用収縮、設備投資の減少）をもたらし、当初はコモディティ価格に弱気に作用すると考える。すなわち量と価格が共に下落する。ただし、最終的にはファンダメンタルズが悪化する中でFRBが大幅利下げを行うだろう。これに対し、ブームシナリオは当初インフレ的である。なぜならAI関連インフラの構築には大量の資源投入が必要だからだ。しかし、AIに対する楽観的見通しの実現は、世界の生産性向上を通じてデフレを促進する可能性が高い。このような環境下では、中央銀行は力強い成長環境の中で政策を維持または緩和することができ、このマクロ環境は金利とドルチャネルを通じてコモディティ全体に追い風となる。
重要な長期的懸念の一つは、AIによる生産性向上がコモディティの使用原単位の低下ももたらす場合である。例えば、代替材料の研究開発を加速させることで、世界のAI以外のインフラ需要を抑制したり、全体の労働需要と賃金上昇を減少させたりする場合、これはコモディティの重しとなる。
電力ルートはAIとコモディティの間の最も直接的な伝達メカニズムであり、双方向に大きく変動する。2030年までに、米国のデータセンターの電力消費量は概ね倍増すると予想されており、これは天然ガス、ウラン、電力インフラ向け金属の需要を下支えする。一方、熱狂が崩壊すれば、データセンター建設は急速に減速し、銅、天然ガス、ウランの実際の需要と需要予想を同時に押し下げることになる。
目に見える広範な生産性向上がAIブームの持続または加速を裏付ければ、電力供給の逼迫が天然ガス市場の圧迫を加速させ、電力網投資の前倒しを促す可能性がある。これは、銅とアルミニウムの既存の構造的供給不足のシナリオをさらに増幅させる（これは、銅価格が17,000ドル/トンに達するとの当社の強気シナリオへの経路の一つでもある）。
ドルチャネルは、景気後退期にも好況期にも緩衝メカニズムとして機能し得る。ドル高は部分的に、米国のテクノロジー・プレミアムが継続的な資本流入を引き付けていることに起因している。景気後退は、米国株式のオーバーウエートポジションの解消を引き起こし、ドルを弱体化させる可能性があり、たとえ需要ファンダメンタルズが悪化しても、ドル建てコモディティに対して機械的な価格下支えを提供する。
同様に、さらなる繁栄は米国例外主義を長引かせ、ドル高を後押しする可能性がある。金は両方のシナリオで非対称性が最も有利なコモディティであり、コモディティ分野でAIの不確実性に対するヘッジ手段に最も近い選択肢でもあり、景気後退時には安全資産需要と利下げの恩恵を受ける。
AIブームのシナリオでは、状況はより微妙だ。生産性と成長の向上が実質利回りを押し上げれば金には逆風となる可能性があるが、インフレ、財政動向、電力インフラ投資、AI収益の分配をめぐる不確実性が続く中で、ポートフォリオのヘッジ手段としての金の需要は引き続き支えられる可能性がある。
7：脆弱な均衡が崩れ、米中貿易戦争が再燃し、大豆輸出に影響
（確率：中程度｜影響：高）
中国が米国産農産物の購入に関する公約を履行しなくなった場合、トウモロコシと大豆の在庫が大幅に積み上がり、価格が下落する可能性がある。
中国は今後3年間、米国産農産物を大量に購入すると見られている。2025年11月、米中両国は合意に達し、ホワイトハウスは事前にそれを十分に示唆していた。
この合意により、中国は2025年11月から12月にかけて1200万トンの大豆を購入することを約束し、これは履行された。さらに、その後3年間、毎年2500万トンの大豆を購入し、加えて2026年5月のトランプ大統領と習近平国家主席との会談後、中国は今後3年間で170億ドル相当の米国産農産物を購入することも約束した。
これらの公約はトウモロコシと大豆市場を力強く下支えしている。しかし、状況は急速に変化しうる。異なる関税率の適用や、より広範な地政学的な動き、中東やロシア・ウクライナ紛争による不確実性が、米国からの大豆とトウモロコシの輸入に関する中国の履行意欲を変える可能性がある。
中国が米国産トウモロコシまたは大豆の購入を長期にわたって停止した場合、新穀大豆価格は1ブッシェル当たり10ドルを下回り、トウモロコシ価格は同4.2ドルを割り込む可能性があり、これは米国農家に深刻な打撃となり、中間選挙の年に現政権が最も避けたい事態となる。
中国が大豆輸入の約束を守る動機は商業的なものをはるかに超えている可能性があるが——米国のベーシスは他国向けと比べて著しいプレミアムがある——我々の基本シナリオでは、中国は少なくともトランプ大統領の任期が終わるまでは、その約束を完全に履行すると予想している。
しかしながら、様々な理由（例えば中国/台湾情勢の悪化、米国による一方的な追加関税の賦課、中国に直接的・間接的に影響を与えるその他の地政学的リスクなど）で状況がエスカレートした場合、米国からの大豆輸入は深刻な打撃を受け、一時的にゼロになる可能性すらある。
中国が現在の米国産大豆に対する関税免除措置を取り消し、輸入が完全に停止された場合、米国の対中輸出量は1300万～1500万トン（4億7500万～5億ブッシェル）減少し、期末在庫が2017/2018年度に匹敵する水準に達する可能性があると我々は推定する。
技術的には、2018年の貿易戦争で中国が米国農産物に課した多くの関税は依然として有効であり、毎年更新される適用除外が認められているに過ぎない。
中国はいつでもこれらの関税を復活させることができる。米国の市場年度におけるトウモロコシと大豆の輸出量は、それぞれ約5500万～6000万トンである。しかし、米国が輸出する大豆の約3分の2は中国向けであり、その月額は約12億～18億ドルに上る。
一方、中国の大豆在庫は2019年以降2倍以上に増加したが、これらの在庫は（港湾在庫と備蓄を含めて）今後3か月分の消費需要を満たすに過ぎない。
関税が課される可能性がある中で、中国の大豆輸入は主にブラジルへシフトし、米国からは離れるだろう。中国が米国以外から大豆を調達できるのはブラジルとアルゼンチンのみである。
中国の大豆輸入の約85％はブラジルと米国からのものであるため、短期的に中国の米国産大豆への依存度が低下するとは考えにくい。潜在的な関税が発動されれば、中西部の農家は2018年と同様に中国市場から締め出される可能性が高い。それは、ブラジルが過去最高の大豆生産を迎えると予想される中で、より一層深刻になる。
過去5年間で、中国は米国産大豆への依存度を低下させてきた。高齢化の進行と人口動態の変化により、中国の中長期的な大豆需要は構造的な逆風に直面する可能性がある。新型コロナウイルスのパンデミック以降、中国の搾油用または国内消費用の大豆需要の伸びは減速し続けている。
過去のデータを見ると、大豆は穀物（トウモロコシや小麦など）よりも経済成長の逆風に対する感応度が高い。最後に、天候が平年並みで作付面積が約2200万エーカーと仮定した場合、2025/26年度の中国の大豆生産量は約2100万トンと予想され、2018/19年度を31％上回る水準となる。
8：中露が「パワー・オブ・シベリア2」パイプライン事業で最終合意
（確率：中程度｜影響：高）
「パワー・オブ・シベリア2」パイプライン（年間輸送能力500億立方メートル）が稼働すれば、2030年以降の中国のLNG輸入量が大幅に減少し、すでに2028年頃から供給過剰が始まると予想されている世界のLNG市場に、一段の下落圧力がかかる。
このシナリオでは、JKM価格は5～6ドル/百万Btu、あるいはそれを下回る水準に下落する可能性がある。現在、2029～30年物の先物価格は8ドル/百万Btu超で推移している。
プロジェクトの進展：このプロジェクトは長年にわたり広く疑問視されてきたが、中東紛争によって引き起こされた世界的なエネルギー危機が、プロジェクト進展への期待を再燃させた。最終合意に達した場合、計画中のLNG供給プロジェクト（特に米国案件）の経済性に重大なリスクをもたらし、数百億ドル規模の投資が座礁資産化する可能性がある。
極端なシナリオでは、長らく世界の需要成長の主要な牽引役と見なされてきた中国のLNG輸入量が、2040年までにごくわずかな水準に減少する可能性がある。これにより生じる供給代替効果は、世界のLNG、天然ガス、そして卸電力価格に対しても下落圧力をかけることになる。これは、ガス火力発電が限界電源として卸電力価格を決定することの多い市場では特に顕著となる。
中国の需要シナリオ：中位需要シナリオでは、2026年から2030年までの中国の国内天然ガス消費量の年平均成長率（CAGR）を3.8％、2026年から2035年までを3.2％と想定する。天然ガス需要は2030年には5350億立方メートル、2035年には6070億立方メートルに達する可能性がある。
低位需要／高位需要シナリオでは、2026年から2030年までの国内天然ガス消費量のCAGRをそれぞれ3.3％／4.3％、2026年から2035年までをそれぞれ2.7％／3.7％と想定する。
中国の国内生産動向：力強い生産量の伸びは年間約4％で維持される可能性がある。
もし中国の生産量がより好調に推移すれば、2030年以降のLNG輸入量は急速に減少するだろう。とりわけ、ロシアから中国へのパイプラインガス価格は欧州向けよりも低いと言われており、LNGの輸送裁定取引によって通常アジアのLNG価格は欧州価格に近づくことを踏まえれば、その可能性は高い。
エネルギー安全保障への懸念を背景に、中国のエネルギー政策全般は、国産供給をますます重視するようになっている。再生可能エネルギーの膨大な設備容量、石炭生産の力強い伸び、そして世界で建設中の60基以上の原子力発電所のうち29基が中国に立地していることを踏まえると、長期的に中国が国内の天然ガス需要を押し上げて、ロシアからのパイプラインガスとLNGの輸入を同時に増やす可能性は低い。
我々は、ロシア産ガスの輸入増加がLNG輸入を代替し、それによって中国の海外ガス源への輸入依存度は、現在の40％台半ばの水準で推移するものと予想している。
市場への影響：世界のLNG市場にとって、明確なメッセージは以下の通りだ。すなわち、2028年から2030年にかけて供給過剰が予想されるものの、LNG価格がロシアのパイプラインガスや海上輸送炭の価格を下回らない限り、2030年以降も市場は緩和状態が続く可能性が高い。
POS2（バルト海LNG-2プロジェクト）からの年間500億立方メートルという潜在的な供給増は、重大な構造的変化を意味し、世界のLNG市場に著しい影響を与えることは必至である。この量だけでも、ロシアが残るパイプラインルートを通じて欧州に年間に輸出する可能性のある約530億立方メートルの天然ガスにほぼ匹敵する。
したがって、これら中露間の合意が、今後予想される世界的なLNG供給過剰に及ぼす影響は、ロシア産パイプラインガスの欧州回帰に対するいかなる懸念をもはるかに凌駕する可能性が高い。
2030年代には、アジアのJKM LNG価格と欧州のTTF天然ガス価格は、6ドル/百万Btuを下回り、場合によっては5ドル/百万Btuをも下回って推移する公算が大きい。これは、大半の新設LNG基地の損益分岐点コストである7～10ドル/百万Btuを大きく下回る水準である。
今後数年間の再生可能エネルギーと蓄電技術の持続的な発展は、新たなLNG供給がもはや不要になることを意味する可能性が高い。
9：モンロー主義の極端な解釈：米国が米大陸からの全石油を封鎖
（確率：低い｜影響：高）
米国が中南米および米大陸諸国からの全石油輸出を封鎖した場合、米大陸地域とその他世界の石油価格指標に深刻な混乱が生じ、その衝撃度は1973年のアラブ石油禁輸に匹敵する可能性がある。
このシナリオが現実となる可能性：トランプ政権は2026年初頭、マドゥロ政権を予期せず打倒し、さらにグリーンランド、キューバ、コロンビア、メキシコが次の介入対象となり得ると言及した。
同政権は、かねてより提唱してきた新たな「モンロー主義」の理念を継続し、さらに強化する可能性がある。これは、米国が西半球の勢力圏、事実上の米大陸全体に重点を置くという考え方である。
この理念が極限まで推し進められた場合、米国は、ベネズエラを離れるタンカーに対して行ってきたのと同様に、中南米全域、さらには南北米大陸全体から世界の他地域への原油輸出を阻止するか、少なくとも妨害し、それらの原油を米国国内へと振り向けようとするかもしれない。これは、貿易・外交政策の目標達成へ向けた圧力手段として、現政権が好む強引な重商主義的アプローチを反映している。
ただし、それによって生じる石油価格の変動と地政学的緊張は強い反発を引き起こし、ホワイトハウスにこうした措置の撤回や解除を促す可能性がある。また、米国の中間選挙や大統領選挙で何らかの政治的変化が起きれば、この極端なシナリオは急速に放棄されることになるだろう。
市場影響：全体的な地政学的リスクプレミアムが上昇し、それによってすべての原油価格が押し上げられる可能性がある。さらに重要なのは、世界の主要な原油価格ベンチマークにも深刻な混乱が生じる可能性があることだ。
2026年のラテンアメリカ（メキシコ含む）の原油生産量が日量約980万バレル、世界全体の10％を占めることを踏まえると、こうした状況は1973年のアラブ石油禁輸に匹敵するか、それ以上の混乱をもたらし、世界の石油価格（米州以外のブレント原油など）は急騰し、100ドル以上に達する可能性がある。
しかし、米国および米州の原油が封じ込められ、国際市場へ自由に輸出できなくなると、貯蔵タンクが徐々に満杯になるにつれ、これらの原油価格は大幅にディスカウントされ、最終的には関連する生産施設の停止を余儀なくされる可能性もある。
1973～74年の石油危機の際、一部のOPEC加盟産油国は25％の減産を発表した。当時、OPEC内の7カ国（アルジェリア、イラク、クウェート、リビア、カタール、サウジアラビア、UAE）の石油生産量は、1973年9月の日量1880万バレルから11月には1530万バレルへと、360万バレル/日減少し、減少幅は約20％に達した。
当時の世界の石油生産量は日量5550万バレルであり、OPECの減産規模は世界生産量の6％に相当し、これを現在の規模に換算すると約600万バレル/日となる。
石油価格は1973年9月の約3ドル/バレル（2026年の価値換算で約20ドル）から、10月末には約5～6ドル/バレル（約35～40ドル）に上昇し、1974年1月には12ドル/バレル（2026年換算で80ドル超）を突破、1973年9月比で300％の上昇となった。OPECは1974年3月に禁輸を解除したものの、この価格水準は1970年代を通じて維持され、1979年の「第二次石油危機」勃発までさらに高騰した。
域内の製油所による原油処理量を考慮に入れると、米州地域は依然として原油の純供給超過（ロング）の状態にあり、世界のその他地域への原油純輸出量は約580万バレル/日となる。
2026年、ラテンアメリカ（メキシコを除く）の原油生産量は日量約820万バレル、製油所処理量は約370万バレル/日で、原油純輸出量は460万バレル/日となる。
カナダとメキシコも含めると、米国を除く米州地域の日量生産量は1540万バレル、製油所処理量は710万バレルとなり、純輸出量は830万バレルとなる。（米国の生産量は日量約1330万バレル、製油所処理量は約1590万バレルで、純輸入量は250万バレル。したがって、米州地域の原油輸出がすべて米国向けとなったとしても、なお580万バレルの原油が輸出可能となる。）
絶対価格と相対価格への影響は極めて顕著になる。米州産の原油銘柄（WTI、WCS、Mars、Mayaなど）はディスカウントされ、世界のその他地域の原油銘柄（ブレント、ドバイ原油など）は急騰する可能性がある。もし米国が引き続き世界のその他地域へ原油を輸出する能力と意思を持てば、米国産原油銘柄のディスカウント幅は縮小し、米国の原油輸出業者や再輸出業者は大きな裁定取引の機会から恩恵を受ける。
2022年以降、米欧の制裁により多くのバイヤーがロシア産原油を敬遠したため、ロシアのウラル原油のディスカウント幅は一時30ドル/バレルに達し、もともと欧州やOECDアジア諸国向けだった約200万バレル/日の原油が迂回を余儀なくされ、その大部分がインド向け、一部が中国向けとなった。
近年、米欧のロシア、イラン、ベネズエラに対する制裁は、一時的にこれらの国々から従来のパートナーへの原油輸出能力を制限し、その地元原油をグローバルベンチマークに対してディスカウントさせた。その後、新たな裁定機会の出現とともに貿易フローは徐々に再編され、いわゆる「シャドーフリート」さえも関与するようになった。
WindwardやVortexaなどの船舶追跡機関の推計によると、シャドーフリートの船舶数は時に1400隻から1600隻に達し、そのうち1000隻以上がロシア産原油の輸送に使われている可能性がある。
代替可能な商品である原油の貿易フローは次第に再配分されるものの、製油所によって受け入れ・処理する原油の種類が異なるため、製油所の原油配合が最適でなくなり、主要石油製品（ガソリン、ディーゼル）の供給が減少し、他の条件が同じであれば石油製品価格を押し上げる可能性がある。
今回のエネルギー地政学的構造の激変がもたらす二次的な政治的影響は依然として不確実であり、中国、ロシア、欧州、OPECプラスがこの衝撃にそれぞれ異なる方法で対応する可能性があるため、市場の双方向の変動が増幅されうる。米州以外の消費国は石油代替品の模索を加速させるかもしれない。
1973年のアラブ石油禁輸の長期的影響としては、インフレ抑制のための金融引き締め、世界的な上流部門の石油探査と最終生産量の拡大、省エネルギーと化石燃料代替（とりわけ当時のバイオ燃料/エタノール）への重視の高まりが挙げられる。石油価格に起因するインフレはさらに上昇し、米州以外ではより高いインフレ、米州では低インフレまたはデフレの様相を呈するなど、二極化が進む可能性がある。
