作者：Wildon Wu、Primitive Ventures リサーチャー
国家間の金融の境界線は複雑に見えるが、個人の口座に落とし込めば、しばしば一つのボタンに過ぎない。
2026年6月12日以降、中国最大の証券会社である富途と老虎の中国本土ユーザーが自身の米国株証券口座を開くと、保有ポジションや資産はそのまま残っており、売却や資金の出金も可能だが、入金、買い付け、追加購入はできなくなっている。
資本が国家のコントロールから離脱する兆候を見せ始めると、規制の引き締めによって最初に制限されるのは、往々にして個人の選択と資産配分の余地である。
今回、中国が越境証券会社の米国株業務を整理したことは、約10年前の暗号資産（crypto）の締め出しを想起させる。いずれの措置も、国の国内流動性に長期的に不利な影響を及ぼす金融エクスポージャーを全面的に引き締め、オンショアのユーザーが取引できる資産のチャネルを厳格に線引きした。
多くの中国の家庭にとって、このチャネルは単なる投資需要だけを担っているわけではない。（※注：規制上の理由により一部内容が削除されています。完全な内容は原文をご参照ください）
中国の資本の長城
中国証券監督管理委員会（証監会）など8部門が連名で発表した「違法な越境証券・先物・基金経営活動の総合整備実施方案」には明確にこう記されている。2年以内にすべての違法な越境投資活動を全面的に停止し、即日より新規口座開設と資金流入を禁止、既存の資金については2年以内に完全に移転することのみを認め、さらに金融サービスを除き、越境投資に関連するすべての付帯設備・サービス（国内ネットワーク上の情報表示を含む）も全面的に禁止する、と。
これと同時に、富途と老虎にはそれぞれ18.5億元（2.7億ドル）と4.1億元（6070万ドル）の罰金が科され、株価はプレマーケットで一時45％と30％の急落を記録、中国国内のユーザーが規制のグレーゾーンで自由に米国株を売買する時代が正式に幕を閉じたことを告げた。
実際のところ、これは単発の突発的な出来事ではない。中国は近年、かつて合法的だった人民元の海外投資ルートを徐々に引き締めており、証券会社への警告から是正へと段階を踏んできた。
- 2021/11：証監会が富途（FUTU）と老虎（TIGR）の経営陣を聴取
- 2022/12：両社は違法経営と認定され、中国本土での新規口座開設が禁止
- 2023/5：アプリが中国本土のアプリストアから削除
- 2026/5：正式な立件調査＋8部門による合同取締り
人民元の為替レートと金融政策の自主性を維持するため、資本規制は長らく中国がドル覇権に対抗する戦略的枠組みであり、越境投資の制限はその一環にすぎない。北京当局の目標は明確だ。中国国内で稼いだ金は、国内経済に還元されるべきであり、無制限に海外へ流出してはならない。
国家戦略に反する、あるいは最も優れた国内の革新的企業すら巻き込むような金融活動があれば、北京当局の優先順位は常に金融の安定とオンショア通貨の強権が何よりも優先される。
- 暗号資産の全面禁止：高度なデータセンター設計やエネルギー統合能力を手にする多くの中国のマイナーが海外流出を余儀なくされ、世界最大の暗号デジタル通貨（のプロジェクト）も海外へ追いやられた。
- ByteDanceの米国でのTikTok売却案件への介入：ByteDanceは最も優良な資産を切り離すことを余儀なくされ、親会社の上場計画は無期限に延期された。
- Manusによる買収の否認：Manusは中国国内の資本支援を求めざるを得なくなり、香港上場の可能性を模索することになった。
強硬な規制は資本の流れを制限するだけでなく、技術、人材、データ、サプライチェーンといった重要資源の海外流出を防ぐ狙いもある。これらの中核的要素を国内にとどめ、その上で国内資金により地場企業を育成してこそ、根源から国家競争力を高められる。
前回のグローバリゼーションの波では、中国は製造業のサプライチェーンを武器に頭角を現すことができた。しかしAI時代において、中国が立ち向かうのはOpenAIやAnthropicだけでなく、Nvidia、Microsoft、Amazon、Alphabetといった、インターネットバブルを経験したテクノロジー大手でもある。これらの企業は十数年にわたる技術の蓄積を持つだけでなく、アメリカの巨大な資本市場を背後に控えており、資金調達や金融レバレッジを効かせる能力では、中国企業とは2桁以上もの差がある可能性がある。だからこそ、流動性と民間資本をオンショアにとどめ、資金を集中させて国内テック企業を育成することが、今の中国の焦眉の急なのだ。
強硬な金融是正の圧力に加え、香港市場とA株科創板（スターボード）への一連の支援策が相まって、コア技術やデータの機密性が高い企業に対して、米国でADRを発行するよりもA株または香港上場を優先するよう戦略的に促した結果、中国の起業家たちは北京が掲げる「東昇西落（東が昇り西が沈む）」に歩調を合わせた資本オペレーションを展開している。2025年、香港市場のIPO総額は約2,850億香港ドル（360億米ドル）となり、2019年以来再び世界首位に返り咲き、2位のナスダック（275億米ドル）を大きく引き離した。A株と香港の両方に上場する企業の割合も上昇を続け、今年上半期には既に6割近くを占めるに至った。
香港取引所は、中国系企業がグローバルな流動性を吸収する中心地へと作り変えられつつあり、同時にガバナンスの権限を中国がしっかりと握っていることが見て取れる。
したがって、今回の米国株証券会社の全面的な整理は、国内資金が米国の資本市場にバリュエーション・プレミアムを提供し続けることを防ぐだけではない。中国が既にAI産業の先行機会を逃している状況において、この一手が持つ戦略的意義は、過去のあらゆる資本規制措置をはるかに凌ぐ可能性がある。
焦る中国の個人投資家
MSCIワールド・インデックスの2026年6月末時点のファクトシートによると、上位10銘柄で指数全体の25.74％を占め、そのほとんどが米国のテクノロジーおよびAI関連企業である。これらの企業は、AIコンピューティング、クラウドプラットフォーム、半導体、広告ネットワーク、オペレーティングシステム、消費者向け入口、電気自動車、衛星インターネットといった将来のキャッシュフローを掌握しており、世界の生産性資産の分配システムは少数の企業の手中にある。この極端な集中度が、グローバルなパッシブ資金の「ストロー効果（吸い上げ効果）」を引き起こしている。パッシブ指数ファンドは時価総額加重で厳格に配分されるため、新たに流入するグローバル流動性（各国の年金積立金の定期投資やソブリン・ウェルス・ファンドによる配分など）のうち、100ドルあたり約26ドルが機械的にこれら10社の米国テクノロジー企業に流れ込む。これがさらにこれらの企業のバリュエーション・プレミアムを押し上げ、現実世界においてほぼ無限の低コストの資金調達優位性をもたらし、M&Aや研究開発を通じて、最終的に将来の中核的なデジタル資産と物理的資産を完全に手中に収めることを可能にしている。
世界経済成長の4分の1がこれら企業に捕捉される一方で、一般の中国人民は、この極めて明白な時代のベータを掴むための簡単な手段を一切持っていない。
中国A株の産業分布はまったく異なる様相を呈している。CSI300指数（滬深300）の歴史において、金融セクター（Financials）が長期にわたって圧倒的な主導権を握り、そのウェイトはしばしば20％から30％の間で推移してきた。ところが、2025年末から2026年初頭にかけて、情報技術（Information Technology）セクターのウェイトが初めて歴史的な逆転を遂げ、正式に金融セクターを抜いてA株最大の業種となった。
過去20年間、中国経済の成長エンジンは「不動産＋インフラ」であり、これを支えるには極めて大規模な信用拡大が必要だった。銀行およびノンバンク金融機関が最大のキャッシュフローセンターとなり、指数の中で支配的な地位を占めた。しかし近年、マクロ構造に根本的な変化が生じており、それは中国の特色ある国家戦略の意思と、構造的な流動性誘導の共鳴を如実に物語っている。
- 信用サイクルの転換： 地方債務と不動産レバレッジへの抑制に伴い、従来の金融セクターのバランスシート拡大ペースが大幅に減速し、バリュエーションの中心が下方シフトした。
- 中央銀行による構造的流動性： 過去1年間、多様な構造的金融政策ツール（科学技術革新再貸出など）が精緻に投入された。流動性は、ハードテクノロジー、半導体の国産代替、先端製造業の分野に直接かつ重点的に流れ込んだ。
- 「新質生産力」の資本による価格付け： 資本市場は「自主制御可能」と「科学技術の自立自強」を前提に再評価を進めている。計算力インフラ、半導体製造装置、先端材料などの分野の企業は、極めて高いバリュエーション・プレミアムと資本の傾斜配分を獲得している。
この半テンポ遅れの現象は、産業構造の指数に占める割合だけでなく、株式市場のパフォーマンスにも現れている。2022年のChatGPT登場以来、世界第2位の経済大国である中国の株式市場の上昇率は、主要5カ国の中で最下位にとどまっている。中国の個人投資家は、口座にある限られた投資枠を抱えたまま、自らが新しい富のシステムから締め出されているのを眺めるしかない。
中国国内における越境投資の需要は、いわゆる「外国崇拝」ではなく、中国の地場テクノロジー企業のパフォーマンスが振るわず、不動産が急激に縮小する中で、富裕層からの相対的な剥奪感が個人投資家の不安を頂点にまで押し上げた結果だ。海外市場を追随するETFは、今年に入ってA株市場で最大10％ものプレミアムがつくことさえあった。
国家レベルで見ると、資本規制は国内の流動性が海外企業を強化するのを防ぎ、代わりに「国内企業」の成長を支援し、AIサプライチェーンが海外に独占されるのを避け、資産の価格決定権を自国の手に留めることができる。しかし、個人投資家にとっては、優良な生産的資産がどの国から来るかは重要ではなく、自分がそれらの対象を購入できるかどうかだけに関心がある。
国家と個人の要請が乖離するとき、そのギャップがまさにcryptoに新たな発展の機会を与える。
Brokering the unbrokered
過去15年、cryptoの主要な物語はbanked the unbanked、すなわち銀行口座を持たない人々に決済、貯蓄、貸付、そして先進的な通貨システムへのアクセスを提供することだった。この物語は依然として重要だが、次のフロンティアとなる機会は、そうした銀行口座を持たない人々を、さらにグローバルな中核資産の分配システムへと参加させることだ。
過去1年間で、トークン化された株式の時価総額は13億ドル以上増加した。2026年6月には、SpaceXがtokenized stocksの月間取引高を34億ドル超に押し上げ、trade.xyz上のRWA無期限先物契約の取引は1日で60億ドルを突破した。
この規模は伝統的な米国株式市場とは依然として非常に大きな差があるものの、トークン化資産のオンチェーン流動性が動き始め、世界中のユーザーがアクセスでき、24時間365日取引され、従来の市場が閉まった後も継続的に価格形成されていることを十分に証明している。
時が経てば、これらのトークン化資産は現在のcryptoネイティブ資産と同様に、担保に入れたり、貸し借りしたり、新たな資産構造へと組み合わせられ、代替的な資産分配レイヤーへと成長し、伝統的金融から排除されている人々に新たなブローカーシステムを提供するかもしれない。
今日門前払いされているのが中国の個人投資家なら、明日は米国の証券口座を持たないラテンアメリカのユーザー、適格投資家資格を持たないアジアのユーザー、自国の資本規制に制限されている中東のユーザー、あるいは単に地元の金融システムに資産の境界を決められたくない若者かもしれない。したがって、cryptoの次の大きな機会は、必ずしもより速いウォレットやより安い取引所を作ることではなく、新たな資産の入口を作り、グローバルな生産的資産を再パッケージ化し、価格付けし、分配することにある。
AI時代の資本移動
AI時代において、brokered the unbrokedは双方向だ。
これは企業にも同様に当てはまる。将来の資本投入、希少な物理的リソース、市場の注目度を世界規模で先行して確保できる者が、競合他社に先んじて堀を築ける可能性が高い。米国企業は長年、資産発行における一級市民として、世界中での資金調達において特権を享受してきた。
米国の大手テクノロジー企業は、多くの主権国家よりも優れたバランスシートと信用格付けを有している。彼らはこの特権を利用し、「マクロヘッジファンド」の役割を演じている。日本銀行（BOJ）や他地域の中央銀行が長期にわたり相対的に緩和的な金利環境を維持し、ドルの資金調達コストが高い局面では、企業レベルのキャリートレードを行い、調達コストを1％、あるいはそれ以下の極めて低い水準に固定する。貸し手は通常、地元の年金基金や保険会社などの機関投資家である。世界の他国の国民貯蓄は、米国テクノロジー大手の拡大に最も安価な弾薬を直接提供しているのだ。
昨年から、米国の大手クラウドサービス事業者は大量の外貨建て債券を発行している。2026年だけでも、Alphabetは日本と欧州でそれぞれ5,765億円（36億ドル）、30.55億スイスフラン（39億ドル）の債券を発行し、Amazonも28.2億スイスフラン（36億ドル）の債券取引を完了した。わずか2年で、これら企業の外債比率はゼロから30％へと成長した。
しかし、AIのサプライチェーン構造は多くの新興非ドル資産を生み出しており、米国企業が独占してきた資産発行の特権が、そう長くは維持できないかもしれない。
韓国と台湾の半導体がグローバルサプライチェーンで重要性を増していることや、中国で最近上場し500倍の超過応募を獲得した長鑫（ChangXin）は、いずれもAIサプライチェーンに確固たる地位を占めており、多くの優良企業がいまだにドルの資本市場から排除されている。これこそが、長鑫がHyperliquidに早期上場した主な理由であり、グローバルな流動性にアクセスするためなのだ。
そして、AI競争における中国と米国の差は、我々が考えるよりも小さいかもしれない。昨年2月に登場したDeepSeekから、ここ数日で驚きを与えたKimi K3まで、中国が急ピッチで米国に追いつきつつあることを認めざるを得ない。ましてや、ヒューマノイドロボット分野では産業化においてはるかに先行している。今、世界の注目はすべて米国のビッグテック、そしてOpenAIとAnthropicの上場に集まっているが、将来DeepSeekやMoonshotがA株市場に上陸したときには、むしろ米国の投資家が悔しがる番かもしれない。
資産の需要サイドはますますグローバル化しているが、資産の所有権と発行権は国境によって封じ込められている。
これこそが、今後15年において「brokered the unbrokered」が「banked the unbanked」よりも重要になる理由だ。前者は個人がいかにして安定した通貨システムにアクセスするかを解決し、後者は誰が将来の低コストの資金調達権利と将来の先進的生産力を所有できるかを決定する。
1914年にフォードが1日8時間、週5日労働制を導入して以来、過去100年の近代社会のほぼすべては、仕事の制度化と労働倫理を中心に展開してきた。あなたが誰であるかは、しばしばあなたが何の仕事をしているかに等しい。
100年後の今日、AIが牽引する第四次産業革命は頭脳労働の限界的価値を圧縮し続けており、大多数の頭脳労働者の賃金上昇は、ますます資産価格や通貨拡大に追いつくのが難しくなる。特に、技術の果実、通貨の果実、独占の果実を乗せられる資産ではなおさらだ。資産配分権はすでに、もはや伝統的な意味での「資産運用の問題」ではなく、新たな社会的階層化メカニズムへと変わろうとしている。
金融の本質は「希望を売ること」（finance is in the business of hope）である。希望が常にありますように。
