著者：Castle Labs
編集：深潮 TechFlow
深潮リード： 今年上半期、暗号資産プロトコルの総収入は74.2億ドルに達したが、ほとんどのトークンはプロトコルのファンダメンタルズに追いついていない。投資家はギャンブル的な投機から、プロダクトの収入配分やトークンの価値獲得メカニズムを真に精査する方向へとシフトしており、盲目的な追い上げは見られなくなっている。本稿では、主要6プロトコルの収入源、配分方法、トークン放出圧力を分解し、高収入がトークン価格の上昇に直結しない理由を解明する——これは今、すべてのトークン保有者が理解しておくべき問題だ。
今年に入り、暗号資産プロトコルは累計74.2億ドルの収入を生み出した。
図：2026年上半期、主要6プロトコルの純トークン価値フロー（保有者収入からトークン放出を差し引いたもの）。Hyperliquidは9,867万ドルの純流入、Skyは2,503万ドルの純流出。出典：Castle Labs。
数字は驚異的だが、暗号資産分野のほとんどのトークンは依然としてプロトコルの成功を反映できていない。
すべての収入が同じというわけではない。
これは業界が当初から抱えてきた問題だが、状況は変わりつつあり、投資家がトークンを評価する際の質問も進化している。彼らはプロダクトの収入生成、支出、保有者の価値獲得に注目し始めており、これは投機的ギャンブルから真の投資への転換を示している。
ほとんどの場合、トークン保有者は次の問いに対する答えを探している。
プロトコルはどのように収入を生み出し、それは持続可能か？
収入をどのように配分しているのか？保有者はそこから価値を得られるのか？
インフレ、アンロック、インセンティブを含め、どの程度のトークン価値が放出に充てられているのか？
既存の保有者よりも大きな権利を付与する株式配分は存在するか？
これら4つの問いに答えることが、投資家の目に映るプロジェクトの重みを決める。しかし、ほとんどのプロジェクトは明確な答えを示せない。トークンごとに価値獲得メカニズムは異なり、まったくメカニズムを持たないものもある。直接的な価値分配が存在しても、トークンのパフォーマンスは期待を下回る場合がある。
PumpFunを例に取ろう。トークンローンチ以来、このプロトコルは約4.5億ドルの収入を生み出しているが（1年間の時間枠）、トークンは果てしない下落に陥っている。その理由には、トークンのアンロック速度やエアドロップへの期待外れなど複数の要因がある。
図：PumpfunのPUMPトークンローンチ以降の日次収入（オレンジ）とトークン価格（シアン）の推移。収入とトークン価格は継続的に乖離している。出典：Castle Labs。
本稿では、主要プロトコルが収入を生み出し配分するさまざまな方法に焦点を当て、放出やインセンティブの要素も考慮しながら、投資家がプロトコルやトークンを評価する際に注目すべき詳細を示す。
暗号資産の収入源と配分
保有者の価値獲得を論じる前に、まず主要プロダクトが生み出す収入とその配分方法を定量化することが基本となる。今回の分析では、2026年上半期に合計7.26億ドルの収入を生み出した6つのプロトコル（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap）を検証する。
収入の高さは持続可能なビジネスの指標となり得るが、この数字だけでは不十分だ。まず、短期的な変動を考慮するには、異なる時間枠で収入を測定し、その持続可能性を評価する方が良い。そこで以下では、2026年第1四半期と第2四半期の収入を比較し、その変化を測定した。ほとんどのプロトコルでは変化はマイナスであり、第2四半期が市場全体の状況により弱含んだことを反映している。
図：2026年Q1とQ2の主要6プロトコルの収入比較。Uniswapのみが前期比プラス成長（+26.94%）を達成し、全体の収入は3.94億ドルから3.32億ドルに減少した。出典：Castle Labs。
収入源に目を向けると、Hyperliquidの収入は、その永久先物取引所の取引手数料（ネイティブ+HIP-3）、スポット市場、コードオークション、優先手数料、HyperEVMのガス代から得られている。
Aerodromeは分散型取引所（DEX）であり、取引手数料と外部投票インセンティブ（賄賂）を通じて収入を生み出す。同様に、Uniswapも収入源として取引手数料を課している。
Skyはさまざまなプロダクトを通じて収入を生み出している。担保付きDAI/USDSローンの安定化手数料、清算ペナルティ、ペッグ安定化モジュール（PSM）の取引手数料、そしてダイレクトデポジットモジュール（D3Ms）や実世界資産（RWAs）から得られる利息である。
さらに列挙すると、Aaveは金利差（借り手が支払う）、フラッシュローン、清算ペナルティ、そしてネイティブステーブルコインGHOの安定化手数料から収入を生み出している。Pumpfunは取引手数料と、新規作成トークンが目標時価総額に到達した際の卒業手数料から収入を得ている。
これらのプロトコルの収入源を明確にした上で、次にトークン放出と比較し、それらが釣り合っているか、どのように釣り合っているかを探る。プロトコル保有者の収入が高くても、トークン放出が同様に高ければ、価値獲得プロセスの意味は薄れる。プロトコルが1億ドルの収入を上げていても、毎年2億ドルのトークンを鋳造することでそれを実現しているのであれば、この数字の意味合いはまったく異なる。さらに、トークン放出は、インフレ、チームや投資家のトークンアンロック、そして最も重要なインセンティブにどれだけの価値が流れているかを示すため、重要である。
図：主要6プロトコルのトークン放出（オレンジの棒）と保有者に割り当てられる収入の割合（シアンの線）の比較。Hyperliquidは収入の100%を保有者に割り当てている。出典：Castle Labs。
ほとんどのプロトコルの収入配分は、通常、保有者とトレジャリーの間で分配される。具体的な詳細は、特定のプロトコルのメカニズムと、この配分を処理するガバナンスに依存する。
放出がトークンにどのように影響するかを示すために、保有者収入から放出を差し引く。Aerodrome、Sky、Uniswapでは、これによる純トークンフローがマイナスとなり、たとえ保有者に収入が分配されていても、これらのプロトコルが現在の収入水準を維持するために、より多くのトークンを放出しており、保有者への純価値が減少していることを示している。
図：過去180日間の主要6プロトコルの純トークン価値フロー。計算方法は保有者収入からトークン放出を差し引いたもの。出典：Castle Labs。
現在、保有者は主に2つの方法で価値を獲得している。買い戻しと手数料分配である。
買い戻しは、収入を使ってトークンを購入しバーンすることによって、間接的ではあるが、プロジェクトが保有者に価値を分配する最もシンプルな方法の一つである。
買い戻しは通常、将来のインセンティブやステーキング報酬のためにトークンをプロトコルのトレジャリーに戻す。例えば、Aaveは買い戻したトークンをトレジャリーに移す。
より一貫性を保つために、ほとんどのプロトコルはこれらの資産をバーンし、供給量を減少させる。例えば、Lighterは収入を通じて獲得した約1,560万LITトークン（供給量の6.6%、3,600万ドル相当）をバーンした。
図：Lighterが1,563.87万LIT（約3,612.5万ドル）をトレジャリーからバーンアドレスに移したオンチェーン記録。出典：Castle Labs。
Hyperliquidはプログラム的に買い戻しとバーンを実行しており、これまでに4,700万HYPEトークン以上、供給量の約4.72%をバーンした。Uniswapは2025年12月に1億UNIのトークンバーンを実行し、これまでに累計1.07億UNIトークン（総供給量の約11%）をバーンした。これらは有効化された手数料から賄われている。
バーンはすべてのトークンにあるわけではなく、バーンの実行方法は非常に微妙である。例えば、過去にBNBは四半期ごとのバーンを実施していた。しかし、これらは非流通トークンをバーンしていたため、ユーザーが期待するほど効果的ではなく、市場動向に実質的な影響を与えなかった。ユーザーはバーンの細則を確認しなければならない。トークンはどこからバーンされるのか？流通供給か、非流通供給か？
各プロジェクトは買い戻しの実行方法が異なる。Maple Financeの保有者は最近、収入に応じて拡大する買い戻し計画を可決した。これは収入の増加に伴い、保有者への分配を増やすものだ。これはMIP-019の更新であり、以前の提案では収入の25%を買い戻しに充てていた。2026年上半期の平均収入115万ドルに基づくと、買い戻しは10%に縮小される。保有者にとっては最良のニュースではないかもしれないが、この提案は**99.97%**の賛成票で可決された。
図：Maple Finance MIP-021 は月次収入に応じて段階的に買戻し比率を引き上げる案で、月次収入が200万ドルを超えると買戻し比率が30%に上昇する。出典：Castle Labs。
さらに、トークン保有者はプロトコルにトークンをステーキングし、トレジャリーからステーキング利回りを得ることも選択できます。直近のトークノミクス更新後、Lighter が目標とするステーキング利回りは6%で、現在の1.25億トークンのステーキング水準で計算すると、年間750万 LIT が分配されることになります。
同様に、4.3億以上の HYPE がステーキングされ、将来解放されるリザーブから利回りを得ており、その利回りは推定**2.1%**です。
バイバック＆バーン自体は、トークノミクスの悪化や収入減少からプロジェクトを救うことはできず、各プロトコルにおける買い手と売り手の両面を含む、より広範な枠組みで捉えるべきです。しかし、これらはエコシステムの成長を促進し、流動性を誘導するために利用できる一方で、時間をかけて徐々に縮小し、有機的な成長のための余地を残すことも可能です。バーンにも同様のメカニズムがあり、プラットフォーム活動を活用してインフレ的なトークノミクスに対抗できます。
手数料分配
Aerodrome や Curve Finance といった他のプロトコルは、ve トークノミクス（Ve）モデルを用いて手数料を直接分配しています。このモデルでは、保有者はトークンをステーキングし、それを投票エスクロー・トークン（例：veAERO や veCRV）に変換します。
これは、異なるメカニズムを通じて保有者に経済的価値を生み出します。
プロトコル取引手数料：これらのプロトコルは、手数料の50～100%を ve トークン保有者に分配します。
利回りの向上：これらのトークンを保有することで、これらの取引所のプールにおける流動性プロバイダー（LP）の利回りも増加します。
賄賂：プロトコルは ve 保有者に対し、将来の報酬を特定の流動性プールに誘導するためのガバナンス投票と引き換えに、現金インセンティブを支払います。
Ve プロトコルは、実際には固有の設計として強力な排出を促進するという特徴があり、これがインフレを通じた高い手数料分配成長の理由の一端を説明しています。
これらの手法を用いて、これらプロトコルはこれまでに合計27.5億ドル以上の保有者向け収入を生み出しており、その主な原動力は Hyperliquid と Uniswap です（2025年12月の1億 UNI バーン後の影響による）。
図：6つの主要プロトコルが累積で保有者に分配した収入は27.5億ドルを超え、HyperliquidとUniswapが主なシェアを占める。出典：Castle Labs。
しかし、先述の通り、バリューキャプチャだけでは不十分であり、排出もバランスさせる必要があります。
次のパートでは、保有者向け収入と排出以外に、トークンの成長を妨げうるその他の理由について探ります。
トークンの美しい罠
時を経て、暗号資産プロダクトは成長し、相当な収入を生み出してきましたが、収入が必ずしもトークンの価格パフォーマンス向上に繋がるとは限りません。
収入型プロダクトのトークンの大半が低パフォーマンスに終わる理由には、以下の点が挙げられます。
収入がトークンに還元されていない：プロトコルが意味のある収入を生み出していても、その価値はトークン保有者に還元されず、トレジャリーに留まることが多い。バイバックの使途は重要です。トレジャリーでの保持は裁量的であり、プロトコル次第です。契約上の義務がないため、プロトコルはバイバックをいつでも一時停止、調整、または中止できます。これらの決定の背後にはガバナンスがありますが、投票権の大部分はプロジェクトチームによってコントロールされています。
エクイティとトークンの分離が存在し、トークン保有者が二級市民になっている：現在、エクイティとトークンの二重構造を採用する企業が増えています。この種のトークンの典型的な例が XRP です。Ripple Labs の株式は2025年以降好調で、**105%上昇していますが、XRP トークンは同期間に45%**下落しています。彼らはトークンとエクイティの両方を発行していますが、トークン保有者は企業収入に対する特定の権利を持たないため、バリューキャプチャがありません。対照的に、エクイティ保有者はその価値を得て、良好なパフォーマンスを示しています。
ロック解除速度の増加は予想される売り圧力を増大させる：収入分配が存在する場合でも、供給のロック解除スケジュールの速度が高いと、前述のトークン排出の議論で説明したように、トークン価格が押し下げられます。もう一つの側面は、トークンの低流通量・高FDV（完全希薄化評価額）の性質です。大量の供給が未だロック解除されておらず、市場に吸収される必要があるため、これはプロトコルのP/Sレシオを効果的に低下させ、「割安」に見せる可能性がありますが、実際には将来の流通供給ショックが排出の一部となることが予想されます。
図：6つの主要トークンの流通盤の対完全希薄化評価額（FDV）比率、HYPEはわずか23.28%、Skyは99.63%に達する。出典：Castle Labs。
これらの要因を総合すると、トークンの本質的な性質が反映され、ほとんどのケースで価格動向が説明されますが、そのパフォーマンスに影響を与える他の要因も存在し得ます。
PUMP トークンは、プロジェクトが3.15億ドル以上のバイバックを完了したにもかかわらず、ローンチ以来60%下落しています。一方、HYPE はローンチ以来1400%上昇し、バイバックを通じて12億ドルをトークン保有者に還元しました。両者ともにバイバックを継続実施していますが、PUMPの価格が振るわない理由は、チームのコミュニケーション不足、エアドロップの欠如、迅速なロック解除、そしてトークンの市場売却にあります。
AAVE トークンは今年初めから苦戦しており、2025年4月のバイバックプログラム開始以来、4500万ドルのバイバックを完了しました（現在はKelp DAOの一件により停止中）が、これはBGD LabsやACIなどのDAOサービスプロバイダーの離脱、Kelp DAOの一件によるAaveへの影響、Morphoからの機関競争の激化など、複合的な要因によるものです。
図：HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Skyの相対価格パフォーマンス。HYPEが顕著にアウトパフォームし、その他は大半が発行価格水準付近かそれを下回っている。出典：Castle Labs。
Aaveの場合、これらのバイバックを実行する中で、資産価格の下落により、2300万ドル以上もの損失も出しています。彼らがAAVEを購入した平均価格は182ドルでしたが、現在の取引価格は約90ドルであり、これはバイバックが最善の道ではない可能性を示唆しています。
しかしながら、バイバックは依然としてトークンが価値を蓄積する上で最も一貫した解決策の一つです。なぜなら、オンチェーンで追跡可能であり、プロトコルは市場から資産を購入しなければならず、収入に裏打ちされた買い圧力を生み出すからです。したがって、プロトコルの成功的な成長（より多くの収入）と改善された、よりデフレ的なトークノミクス（より低いインフレ）との間に、直接的な正の関連性を確立します。暗号資産保有者にとって、これはプロトコルとトークンの間の整合性を確保する最も最適化された方法である可能性があります。しかし、Aaveのケースが示すように、彼らの購入は**50%**の損失となっており、プロジェクトの成功によって生み出された価値を毀損しています。
表面的には、ユーザーが自分の保有トークンに紐付いたステーブルコインを得られ、自由に処分できるため、配当の方がより良い選択に見えるかもしれません。しかし、バイバックとは異なり、これはトークン価格に直接的な影響を与えないため、両者間の選択はやや難しく、状況に大きく依存します。プロトコルが手数料を分配すると、そのトークンは（他の価値やユーティリティがない限り）無価値になる可能性があります。反論としては、配当が存在するために、より多くの人々が特定のトークンに投資したいと考えるようになる、というものです。
今日現在、ほとんどのプロジェクトがバイバックを実施しており、彼らがバイバックに、より高い価値を見出していることを示しています。
結び
複数のプロトコルが相当な収入を上げていますが、すべてが同じ方法でトークンに価値を蓄積しているわけではありません。たとえ蓄積していても、インサイダーが保有するロック解除済みトークン、ネガティブなニュース、インセンティブ、プロジェクトを取り巻く全体的なセンチメント、競争環境などから、通常は十分な売り圧力が存在するため、必ずしも資産価格の上昇には繋がりません。
これらの異なる微妙な差異を個別に捉えても、小さな物語を語るに過ぎません。代わりに、投資家は、プロトコルがどのように収入を生み出し、どのようにそれを分配し、そして最終的な排出とインセンティブとの間でどのようにバランスを取るかを含む、より広範な分析を行うべきです。
あらゆるプロトコルにとっての第一歩は、成功したビジネスとなり、収入を生み出すことです。その上で、バイバック、配当、または自動化された手数料分配のいずれかの形で、トークン保有者に価値を蓄積することを確保すべきです。
Hyperliquidの場合、強力なトークンと価値蓄積プロセスを備えたプロトコルが、それを創世時から整合性として組み込んだ時に、いかに優れたパフォーマンスを示すかを我々は目の当たりにしました。同プロトコルは収入の大部分を保有者に分配し、AerodromeやUniswapといった他のプロジェクトもそれに追随しました。
プロトコルは、良いトークンには良い分配が必要であるという認識をますます強めており、したがって、プロトコルとユーザーの間により多くの整合性が生まれ、トークン保有者がより多くを勝ち取ることが期待されます。
プロトコル収入とトークンパフォーマンスの間の断絶した連鎖は、最終的にシンプルな結論を指し示しています：良いプロトコルは良いトークンを意味せず、収入・分配・排出の三者が同時に真剣に精査されて初めて、保有者は成長の配当を真に共有できるのです。
