整理・翻訳：深潮 TechFlow

**ゲスト：**Jay Jacobs（ブラックロック米国株式ETF事業責任者）

**司会：**Anthony Pompliano（The Pomp Podcast）

**ポッドキャスト出典：**Anthony Pompliano（YouTube）

**放送日：**2026-09-17

**尺：**50分

利益相反の開示：ゲストはブラックロックのETF事業責任者であり、本文で触れるIBIT、ETHA、ETHB、BIDA、BAI、PWR、IDGT、ICOPはすべて彼が担当する自社商品です。インサイダー視点の商品説明なので、読む際は割り引いて受け取ってください。司会の番組にはLavaクレジットカード、Token 2049、Simple Miningの3つのスポンサー読み上げがありますが、本文の見解とは無関係のため、翻訳時に省略しました。

要点まとめ

今回はブラックロックの幹部が自らビットコインETFというビジネスを語った回で、読者にとって有益な情報は4つあります。

第一に、彼はビットコインのボラティリティが約80から35〜40へ圧縮されたことを認め、その圧縮は構造的なものだと見ています。ETFとオプション市場がより多くの人に参加手段を与え、長期保有者が入ってきて、市場が厚くなったというわけです。ただし同時に、ビットコインの本質は変わっていないとも主張します。法定通貨の価値下落や地政学リスクを懸念する局面ではビットコインが恩恵を受け、そうした環境では株式も債券もうまくいかないことが多く、分散投資としての価値は健在だと。

第二に、現物設定・償還（本物のビットコインとETF受益権を交換する仕組み）の最低単位は150万ドルまで下がりました。そして大口がETFに乗り換える本当の動機はカストディの安全性ではなく、金融化です。ビットコインがETFという器に入れば、担保に入れて借り入れして家や車を買ったり、オプション戦略を重ねたりできる。この点は大口の行動を理解するうえで極めて重要です。

第三に、ブラックロックの商品規律です。ビットコインとイーサリアムだけを扱うのは、この2つが暗号資産全体の時価総額の3分の2から4分の3を占めるから。ステーキング版イーサリアムのETHBと、カバードコールで収益を得るビットコイン版のBIDA（ポジションの30%でコールオプションを売ってキャッシュフローを得る）は、いずれも「コインを持ちたいがキャッシュフローも欲しい」人のために設計されています。

第四に、AIはブラックロック内部で既にマクロ因子として扱われ、GDPや金利と同格です。本当のミスマッチはサプライチェーンにあります。大規模言語モデルは24時間自己反復し、需要は指数関数的に伸びる一方、銅鉱山の生産開始には4〜8年、ウェハー工場には4年かかります。彼の結論は、バスケットを買うか（BAIのアクティブ運用）、セグメントを買うか（電力のPWR、データセンター不動産のIDGT、銅鉱山のICOP）で、これ以上細かく分解するとETFには収まらないものになる、というものです。

印象的な発言の抜粋

ビットコインの本質について：

「人々が機関を懸念し、地政学を懸念し、法定通貨の価値下落を懸念するとき、ビットコインは恩恵を受けるはずです。そしてそうした環境では、株式も債券もうまくいかないことが多い。」

ETFがもたらした本当の変化について：

「IBITが出る前、多くのアドバイザーや機関はビットコインというテーマが存在しないふりをできました。IBITができたことで、それは資産配分の議論に必ず入らざるを得なくなりました。」

大口がETFに乗り換える理由について：

「大口が欲しいのは機関級カストディの安全性だと思っていましたが、実際にはより大きな需要はビットコインの金融化でした。長期保有者は家や車を買いたいので、コインを担保に借り入れできるのは切実なニーズです。」

商品規律について：

「ビットコインとイーサリアムはデジタル資産全体の時価総額の3分の2から4分の3を占めます。我々には480本以上のETFがありますが、断った商品構想はおそらくそれ以上です。」

ETFの選び方について：

「今や米国のETFの数は株式より多い。名前だけ見てはいけません。名前はいくらでも人を欺けます。蓋を開けて構造を見て、マーケットメーカーを見てください。差は大きいですから。」

本文

一、ETF最大の影響：ビットコインを「見えないふり」から「必ず議論する」ものへ

**Anthony Pompliano：**ビットコインETFは史上最も成功したETFローンチに見えます。皆さんが申請したとき、私はこれは承認される、業界の大事件になると言いました。振り返って、業界への測定可能な影響とは結局何だったのでしょうか？

**Jay Jacobs：**最大の影響は参加者数です。ETF以前は、個人はデジタル資産取引所で口座を開く必要があり、これは摩擦でした。多くの機関にとってはそもそも禁止事項でした。ウェルスアドバイザーにとっては手続きが長く煩わしいものでした。IBITができてからは、ビットコインを買うのは証券口座でクリック一つでS&P 500を買うのと同じになりました。

**Jay Jacobs：**もう一つ、おそらくより重要な変化があります。IBIT以前、アドバイザーや機関はこのテーマを避けられました。どうせ買えなかったからです。機関の人間は常にやることが山積みで、ビットコインを学ぶ時間を割くか、株式と債券の配分を考える時間を割くか、どちらだと思いますか？大半は後者を選びます。IBITができてからは、ビットコインは必ず会話に上がるようになりました。この資産クラスをどう見るか、ポートフォリオに入れるのが適切かどうか。世界で最も目が肥えた機関の内部で、こうした議論が大きく加速しました。

二、ボラティリティは80から35へ圧縮、元に戻るのか

**Anthony Pompliano：**ビットコインのボラティリティは明らかに圧縮されました。以前は80前後のボラティリティ資産でしたが、今は35から40くらいです。ウォール街が参入したからだと言う人もいれば、ETFのせいだと言う人も、根っこは上に積み上がったレバレッジとオプションだと言う人もいます。皆さんに判断はありますか？この圧縮は続くのでしょうか？

**Jay Jacobs：**唯一の答えはありませんが、いくつかの要因が確実に寄与しています。一つは、ETPとETPを巡るオプション市場が整備され、参加手段が増え、市場が厚くなったことです。流動性を求める人も、複雑な取引をしたい人も、みな受け止められます。二つ目は、参加者が増え、リサーチが増え、長期保有者が増えたことです。彼らが短期戦略を取る層を相殺してくれます。参加者が増え、市場の流動性が良くなるほど、ボラティリティは下がりやすくなります。

**Anthony Pompliano：**友人のJordi Visserに「静かなIPO」という言い方があります。ビットコインはこの1、2年、まるで一社がひっそり上場したかのようで、初期保有者が持ち分を新世代の株主に移しており、ETFはその移転の主要な経路だというのです。今やビットコインは金利により敏感になり、一部の資産との相関も高まりました。皆さんの顧客は今、これをどう位置づけているのでしょうか？

**Jay Jacobs：**保有構造は確かに変わり、長期のバイ・アンド・ホールドの資金が増え、それがボラティリティを抑えています。しかし我々はビットコインの基本的な属性が変わったとは考えていません。それは依然としてグローバルな通貨の代替物であり、分散型で、どの政府の管轄下にもなく、国境を越えた移転が自由です。これがその価値の大部分の源泉です。人々が機関を懸念し、地政学を懸念し、法定通貨の価値下落を懸念するとき、ビットコインは恩恵を受けるはずで、そうした環境では株式も債券もうまくいかないことが多い。この分散投資としての本質は、今も変わっていません。

三、商品ラインの論理：扱うのは2つの通貨だけ、ただし工夫を凝らす。大口がETFに乗り換える狙いは担保借入

**Anthony Pompliano：**暗号資産商品の作り方はおおよそ3つの道があります。まったく手を出さない、どんなコインでも上場する、あるいはごく少数を深く掘り下げる。皆さんは3番目で、ビットコインとイーサリアムですが、ステーキング版や利回り版まで出しています。商品会議ではこの線をどう引いているのですか？

**Jay Jacobs：**出発点は一つの事実です。ビットコインとイーサリアムはデジタル資産全体の時価総額の3分の2から4分の3を占め、価値が高度に集中している一方、採用はまだごく初期段階です。だからまず最大のプールを徹底的にやる。IBITは世界最大で流動性が最も高いビットコインETPです。イーサリアムにはステーキングなしのETHAがあり、今年はステーキング版のETHBを出し、投資家がETPの構造を通じてステーキング収益を得られるようにしました。

**Jay Jacobs：**BIDAもあります。ビットコインのポジションのうち約30%でカバードコールを売り、投資家にキャッシュフローを作り出します。これは顧客のフィードバックが起点です。多くの人がビットコインの長期ストーリーを気に入っていますが、ゼロ金利・ゼロ収益なので、キャッシュフローを重視するポートフォリオに入れると居心地が悪い。オプション収益をつなげれば、人は残ってくれます。

**Anthony Pompliano：**現物設定・償還はどうですか？今や大口は本物のビットコインとETF受益権を交換できます。私は個人的に、コイン保有の安全性の問題をよく耳にします。コールドウォレットの盗難や物理的なセキュリティなどです。多くの大口はETFを持つ方がコインを持つより優れていると考えているのでしょうか？筋金入りのビットコイナーはこれがビットコインの精神に反すると感じるでしょう。実際の会話はどんなものですか？

**Jay Jacobs：**IBITが上場した当初、規制当局は現物設定・償還を認めていませんでしたが、後に解禁されました。私の当初の判断はあなたと同じで、主に安全性のニーズだと思っていましたが、安全性は一部にすぎず、より大きな部分は金融化でした。長期保有者は資産の大半をコインで持っており、家や車を買いたいので、コインを担保に借り入れできるのは切実なニーズです。コインにオプションのヘッジや収益戦略を重ねたい人もいれば、ビットコインのリスクの一部をS&P 500のエクスポージャーに替えたい人もいます。コインがIBITという器に入れば、できることははるかに増えます。現物設定・償還の最低単位も大きく下がり、今は1件あたり約150万ドルです。以前ははるかに高く、プールが一気に広がりました。

四、AIは既にマクロ因子、本当のミスマッチは鉱山とウェハー工場に

**Anthony Pompliano：**皆さんの年央テーマレポートはAIを大量に取り上げています。以前は市場はAIがビットコインの主役を奪ったと見ていましたが、今は両者が同じテーブルに戻ってきたようです。AIの業界チェーンはこれほど長いのに、皆さんの分析フレームワークは何ですか？

**Jay Jacobs：**ブラックロック内部では数カ月前からAIをマクロ因子として見始めています。以前は人々はGDPや金利を見ていましたが、今やAIの採用率は同格の変数です。AIが減速すれば市場はそれを感じ取り、AIが加速すれば市場はそれに追随して恩恵を受けます。米国市場の全体的な価格水準にとって、それほど重要なのです。

**Jay Jacobs：**また、多くの人がAIをテクノロジーのテーマと捉えていますが、その見方は時代遅れです。それは医療のテーマであり、法律のテーマであり、消費のテーマであり、ほぼすべての業界に触れます。医療ファンドを買ったからといって、AIという線から逃れられるわけではありません。

**Jay Jacobs：**我々はAIバリューチェーンのフレームワークを構築しました。電力会社、データセンター不動産、チップ製造、データ保有者、大規模モデル開発者、アプリケーション層、プラットフォーム層で、世界の数十社が各セグメントに分布しています。

**Jay Jacobs：**今日最大のミスマッチは、需給両サイドのスピード差にあります。大規模モデルは自分自身を改善するコードを自ら書き、24時間休みません。世界中の企業は数日から数週間でAI投資の拡大を決めます。需要は指数関数的です。しかし供給側では、銅鉱山は着工から生産開始まで4〜8年かかり、データセンターと送電網の再構築はすべて銅に依存しています。もし光インターコネクトが銅インターコネクトに取って代わるなら、インジウムが必要になりますが、インジウムは亜鉛鉱山の副産物で、これもまた数年かかります。たとえGPUを増やすだけでも、ウェハー工場の生産開始には約4年かかります。需要は日単位で動き、供給は年単位で動く。これが今日のAIにおける最大のミスマッチです。

**翻訳注：**インジウムはレーザーや光通信デバイスに使われる希少金属で、独立した鉱山はほとんどなく、主に亜鉛精錬の副産物として得られます。彼の言いたいことは、たとえ技術路線が光インターコネクトに切り替わっても、上流の材料は同じく採鉱サイクルに縛られるということです。

五、ETFというビジネスの内幕：数は株式より多く、名前は人を欺く

**Anthony Pompliano：**商品はどこまで細かく分解できますか？メモリで1本のETF、では液冷チップは？細かくすれば数千本になります。どこまで分解するかはどう決めるのですか？

**Jay Jacobs：**3つの基準です。一つ、顧客の本当のニーズを解決しているか。そのセグメントが、顧客が本来手の届かない、あるいは誰かが定義する必要のあるエクスポージャーかどうか。二つ、正の期待リターンがあるか。束ねても価値のないものを作っても無駄です。三つ、高品質なETFを作れるか。サブセクターのさらに下まで分解して名前が2、3しか残らないようでは、それはETFらしくなく、そもそもETFにはなりません。ただの小さな株式バスケットです。

**Jay Jacobs：**だから我々のやり方はこうです。手間を省きたい人はBAIを買う。アクティブ運用のAI ETFで、Tony Kimが運用し、バリューチェーンの中でローテーションしながら銘柄を選びます。自分で組み立てたい人はセグメントを買う。電力はPWRで、指数ルールに従って発電燃料・発電・配電の企業をカバーします。データセンター不動産はIDGT、銅鉱山はICOPです。

**Anthony Pompliano：**今、独立投資家や自己判断で動く資金が急速に伸びています。この層が求めるものは機関と同じですか？

**Jay Jacobs：**これは最も伸びている顧客チャネルの一つです。ETFはもともと最も民主化されたツールで、個人投資家が証券アプリで買うものは、世界最大の機関が買うものと同じエクスポージャーです。ただし最終投資家の違いは大きい。レーザーのように精密なエクスポージャーを求める人もいれば、信念が非常に強い人もいます。人生で初めての100ドルを貯めたばかりで、年金のようなものに入れたいだけの人もいます。商品が違えば、教育も違います。

**Anthony Pompliano：**皆さんにもできないことはあるでしょう？外から見ればビットコインETFも勝ち、AIも勝ちに見えます。何が皆さんを眠れなくさせますか？

**Jay Jacobs：**教育は常にもっと良くできます。もう一つは本当の問題です。今や米国のETFの数は上場株式より多く、今年はまたETF発行が記録的な年で、アクティブETFは既にインデックスETFを上回りました。選択肢が多すぎて投資家はまったく選べず、しかも名前は人を欺きます。多くのETFがAI ETFのように聞こえ、電力インフラETFのように聞こえます。蓋を開ければ、何を保有しているか、プロセスがどう設計されているか、差は巨大です。

**Jay Jacobs：**BIDAの例を挙げると、我々はあえて40年法構造ではなく33年法構造を使いました。33年法はビットコインや金のETFが使う構造で、代償として投資家はK-1税務書類を受け取ることになり、少し面倒ですが、税引き後の効率は高くなります。我々はより複雑だと分かっていながらそれを選び、その理由を説明するのに力を注ぎました。

**Jay Jacobs：**取引の面もあります。我々はマーケットメイクをしませんが、商品を設計する際はマーケットメーカーの悩みを考慮します。同じ名前のETFが2本あり、一方の背後に多くのマーケットメーカーがついていて、市場が動揺して流動性が逼迫したとき、私はマーケットメーカーのエコシステムが厚い方に賭けます。取引体験はそちらの方が良いはずです。だから私のアドバイスは一言です。名前だけ見てはいけません。

**翻訳注：**33年法と40年法は、米国の1933年証券法と1940年投資会社法という2つの登録構造を指します。K-1はパートナーシップ構造の税務書類で、通常の1099書類より複雑で、通常3月中旬にならないと入手できず、確定申告がより面倒です。彼のこの発言の意味は、構造の選択が税引き後リターンに影響し、一般投資家は買う前にこの層をまったく考えない、ということです。

六、世代交代：親は大型株ファンドを尋ね、子はビットコインファンドを尋ねる

**Anthony Pompliano：**我々側のデータを一つ。我々自身のウェルスマネジメントプラットフォームでは、ユーザー資産の約2割が自宅不動産で、暗号資産はわずか10%、大半は株式です。私のリスナーはみな暗号資産界隈の人なので、彼らは9割がコインだと思うでしょうが、そうでもありません。物語とデータには常にギャップがあります。

**Jay Jacobs：**これは我々が見ているものと一致します。ミレニアル世代は最初のテクノロジーネイティブ世代ですが、ソーシャルメディアでさえ彼らにとってはネイティブではなく、多くの人は高校で初めて折りたたみ式携帯を持ちました。Z世代はソーシャルメディアに浸かって生まれ、アルファ世代が金融の世界に触れる方法は親世代とはまったく異なるでしょう。

**Jay Jacobs：**これがビジネスに与える影響は具体的です。アドバイザーは同時に2つの世代にサービスしなければなりません。ベビーブーマー世代の顧客が尋ねるのはあなたの大型成長ファンドで、その子どもたちが尋ねるのはあなたのビットコインファンドです。IBITがこれほど成功できた一つの理由は、アドバイザーが、2つの世代と話す商品リストが違うことに気づき、この断層をつながなければならないと認識したからです。ましてやこれからベビーブーマーからミレニアル世代への巨額の資産移転があります。

**Jay Jacobs：**ただし一つだけ変わらないものがあります。ポートフォリオ運用の基本原理は世代を問わず、リスクとリターンの古い道理は変わっていません。変わったのはツールと資産クラスです。アドバイザーがすべきは、お金を運用する方法を守りつつ、各世代と話を合わせる術を学ぶことです。

趙長鵬：弱気相場だが依然として多額の資金が投資機会を探している

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