著者：PANews 大钳子

480人の従業員のうち、上場の果実にあずかれるのはわずか14人。残る466人は、時価総額が1000億元へと突き進むのを見送るだけ。手元には一株もない。

8月10日に申购を開始する宇树科技（Unitree）は、発行価格150.8元/株、評価額610億元で、「人型ロボット第一株」と目されている。しかし、目論見書に開示されたある数字が物議をかもしている。従業員約500人のこのテクノロジー企業で、目論見書の作成日現在、株式インセンティブを付与された従業員はわずか14人だ。

競合他社と比べると、优必选（UBTECH）は41の従業員持ち株プラットフォームで689人をカバーし、越疆科技は4つのプラットフォームで120人をカバーしている。宇树科技の「エリート持ち株」モデルは、ロボット業界ではひときわ異彩を放っている。

14人 vs 689人：インセンティブカバレッジの大きな開き

宇树科技の目論見書（86ページ）によると：

目論見書作成日現在：

• 14名の従業員にインセンティブ枠が付与済み
• 11名が行使済み、行使分に相当する会社株式は5,113,372株
• 9名は付与後に退職し、インセンティブ枠が取り消された（離職率39％）

インセンティブ付与対象者の構成：

• 12名は研究開発部門
• 2名はそれぞれ営業部門、生産部門

開示された中核的な持ち株従業員3名：

• 杨知雨（ヤン・ジーユー） - 董事、コア技術者 - 間接保有0.49％
• 陈立（チェン・リー） - 董事、販売サービス統括責任者 - 間接保有0.26％
• 张阳光（ジャン・ヤングアン） - 董事、アルゴリズム・ソフトウェア責任者 - 間接保有0.15％

同業他社との比較：

宇树科技の従業員480名のうち、株式インセンティブを得たのはわずか14人（約2.9％）。优必选のインセンティブ付与対象者数は宇树の49倍、越疆は8.5倍だ。

1元/登録資本：破格の条件、わずかな枠

目論見書によると、宇树科技の株式インセンティブは二つの方法で行われている。

第一回株式インセンティブ（2017年9月～2021年12月）：

• 「杨知雨ら従業員17名」と「オプション協議書」を締結
• 付与価格：1元/登録資本
• 行使方法：従業員はインセンティブ・プラットフォーム「上海宇翼」のパートナーシップ持分を通じて、間接的に会社株式を保有

第二回株式インセンティブ（2024年1月以降）：

• 「2023年インセンティブ計画」に基づき、6名の従業員にインセンティブ枠を付与
• 従業員持ち株プラットフォーム「上海宇翼」で一元管理

価格は破格だが、枠は極めて少ない。

1元/登録資本という価格は、IPO発行価格150.8元と比べると、従業員はたしかに大きなディスカウントを得ている。問題は、この破格の条件がわずか14人にしか与えられなかったことだ。

2025年の売上高17億元、評価額610億元の企業でありながら、480人の従業員のうち株式の値上がり益を共有できるのが14人だけというカバレッジの狭さは驚きだ。

離職率39％：インセンティブが人材を引き留められなかったのか？

目論見書は一つの重要な数字を開示している。23人がインセンティブを付与されたが、9人が相次いで退職し、インセンティブ枠は取り消された。

離職率が39％に達するのは、何を意味するのか？

• インセンティブの条件が厳しすぎる可能性：ロックアップ期間が8～9年と長期（上場後36か月＋行使後満5年）で、従業員は待ちきれなかった？
• 企業文化やマネジメントの問題：なぜ株式インセンティブを得た中核人材までもが離脱を選んだのか？
• インセンティブの魅力不足：価格には大きな優遇があっても、厳しい解除条件や買戻条項がインセンティブ効果をそいだ

优必选689人、越疆120人というインセンティブカバレッジと比べると、宇树は人数が少ないだけでなく、定着率も高くない。

株式インセンティブ・プラットフォームのユニークな設計

宇树科技の株式インセンティブは、三層構造を通じて実現されている。

構造の階層：

宇树科技（上場主体）

↑ 10.9414％保有

上海宇翼（インセンティブ・プラットフォーム）

↑

杭州翌心 + 杭州翌意（上位パートナーシップ）

↑

インセンティブ対象従業員（リミテッドパートナー）

主な設計：

• 王兴兴（ワン・シンシン）がインセンティブ・プラットフォームを支配：杭州天则（上海宇翼の業務執行パートナー）を通じて従業員持ち株プラットフォームをコントロール
• 超長期ロックアップ：適格上場後36か月 + 各期の行使後満5年、最長8～9年
• 4期に分割して解除：毎年25％ずつ、業績評価と連動、評価が基準に達しなければ当年の解除はなく累積もしない
• 厳格な買戻条項：従業員が無断離職または不適切な行為をした場合、買戻価格は実際に支払った対価（1元/登録資本）のみで、値上がり益は享受できない

こうした設計は、株式の長期的安定を担保する半面、39％の従業員が離職を選んだ理由の一つかもしれない。

3.5億元の株式報酬費用：誰がインセンティブのツケを払うのか？

目論見書には驚くべき数字が示されている。

2022年と2025年に、上海宇翼が二度、登録資本価格で会社に増資を行い、巨額の株式報酬費用が発生した。

• 2022年：株式報酬費用1,872.26万元
• 2025年1-9月：株式報酬費用34,906.55万元

この合計約3.68億元の株式報酬費用は、すべて非経常損益に計上され、以下の結果を招いた。

• 2022年の純利益は、-807.08万元（非経常損益控除後）から-2,210.05万元に低下
• 2025年1-9月の純利益は、43,061.23万元（非経常損益控除後）から10,533.14万元に低下

誰が株式インセンティブのツケを払っているのか？

表面的には、会社が株式報酬費用を負担している。しかし実質的には、この費用は既存株主の持分を希薄化させている。問題は、これほどのコストをかけてたった14人を報いたことに、それだけの価値があるのかどうかだ。

今後さらに9.54％の株式が付与される予定

目論見書が明らかにしたところによると、王兴兴が保有する上海宇翼の上位パートナーシップ持分（会社の株式比率9.54％に相当）は、将来的にすべて従業員向けの株式インセンティブに用いられる。

付与計画：

• 上場満36か月後の2会計年度以内に、50％以上を付与
• 残りの部分は、従業員持ち株制度の有効期間（10年）内に完了

これが意味するところは？

• 今後、より多くの従業員に株式インセンティブが付与されるが、具体的な人数や付与価格は未定
• さらに株式報酬費用が発生し、目論見書は「将来期間の経営成績に比較的大きな影響を与える可能性がある」と明示
• インセンティブの対象に王兴兴本人は含まれず、行使代金からコストを除いた全額が無償で会社に納められる

これは、将来インセンティブのカバレッジ拡大を計画している前向きなシグナルだ。だが、なぜIPO前に実施しなかったのか。

480人のうち466人：蚊帳の外

宇树科技の2025年9月末の従業員構成：

• 管理職：48人（10％）
• 営業担当：141人（29.38％）
• 研究開発担当：175人（36.46％）
• 生産担当：116人（24.17％）

14人だけが持株ということは：

• 175人の研究開発担当のうち、インセンティブを得たのは12人のみ（6.9％）
• 141人の営業担当のうち、1人のみ（0.7％）
• 116人の生産担当のうち、1人のみ（0.9％）
• 48人の管理職は、ほぼ全員が対象外

売上高17億元、時価総額1000億元を目指す企業として、このインセンティブカバレッジはあまりに狭すぎるのではないか。

長鑫科技との対比：二つのインセンティブ哲学

2026年7月に上場した長鑫科技は、発行価格8.66元/株、寄り付き後の時価総額は3.3兆元を突破し、A株時価総額首位となった。

長鑫科技の従業員持ち株制度は、カバレッジが広く、取得原価が低く、上場後に多くの従業員が経済的自由を手にした。この「ユニバーサル型インセンティブ」は、宇树の「エリート型インセンティブ」と際立った対照をなす。

二つのインセンティブ哲学：

宇树はエリート型インセンティブを選択し、ごく少数の中核人材に株式インセンティブを集中させた。しかし39％という離職率が示すのは、このモデルがうまく機能しなかった可能性だ。

三つの疑問

疑問その一：なぜわずか14人なのか？

目論見書は、インセンティブの対象範囲がこれほど狭い理由を明示していない。考えられる説明は：

• 創業者が株式支配に極めて強いこだわりを持つ（王兴兴は68.78％の議決権を握る）
• 少数の中核人材に絞ったほうが効果的と会社が判断した
• 他の従業員へのインセンティブは上場後に実施するつもりだった

疑問その二：なぜインセンティブを受けた従業員の39％が離職したのか？

23人にインセンティブ付与、9人が離職。この割合はかなり高い。考えられる理由：

• 8～9年という超長期ロックアップが従業員の我慢の限界を超えた
• 厳しい業績評価と買戻条項がインセンティブの魅力を下げた
• 企業文化やマネジメントに問題がある

疑問その三：将来のインセンティブは何人に与えられるのか？

王兴兴は将来、9.54％の株式を従業員インセンティブに充てると約束しているが、具体的に何人になるのか？ 仮に14人から30人に増えるだけでは、インセンティブカバレッジが狭すぎる問題は解決しない。

投資家は何に注目すべきか？

セカンダリー市場の投資家にとって、宇树科技の株式インセンティブ構造はいくつかのシグナルを発している。

ネガティブシグナル：

• 従業員インセンティブのカバレッジが極めて狭い（14/480 = 2.9％）ため、チームの結束力が損なわれる可能性
• インセンティブ対象者の離職率39％が示す、インセンティブ設計または企業文化の問題
• 超長期ロックアップと厳格な買戻条項により、将来も中核人材の流出が続くおそれ
• 将来の巨額な株式報酬費用リスク（目論見書でも明示）

ポジティブシグナル：

• 1元/登録資本という価格は、インセンティブを得た従業員にとって極めて大きな恩恵
• 将来9.54％の株式がインセンティブに使われる計画があることは、会社にインセンティブカバレッジ拡大の意思がある証拠

中立的解釈：宇樹が選んだのは「エリート持株」モデルであり、これは一部の成功企業にも先例がある。しかし、肝心なのは、この14名のコア従業員のうちすでに9名が去り、残った11名が本当に宇樹の未来を支えられるのかという点だ。

宇樹科技（Unitree）のIPOは、「孤独な上場」である

480名の従業員のうち、上場の果実を分かち合えるのはわずか14名。残る466名は、時価総額が1,000億元に向けて急騰するのを見送ることになるが、彼らの手元には1株も株式がない。

これは伝統的な意味での「汚点」ではなく、一種の戦略的選択である。しかし、この選択の代償は以下の通りだ。

• インセンティブ対象者の39％が離職を選択
• 一般従業員の帰属意識の欠如
• チームの結束力に疑問符

8月10日に申込が始まれば、市場が答えを出すだろう。しかし、残った11名の株式保有従業員にとっては、ふと思うかもしれない──かつて退職した9人の同僚は、正しい選択をしたのだろうか、と。

そして、株式を持たない466名の従業員は、申込当日に自分の7万5,400元で宇樹科技の1単元を買い、会社の「外部株主」になるかもしれない──皮肉なことに、これが彼らにとって宇樹科技株を保有できる唯一の方法なのだ。