ポッドキャスト配信元：The Rollup

整理・翻訳：深潮 TechFlow

原題：Bitwise CIO & Research Head: Why Institutions Are Buying Ethereum Now （Majors vs Apps）

ホスト：The Rollup ホスト

ゲスト：Matt Hougan（Bitwise 最高投資責任者）、Ryan Rasmussen（Bitwise リサーチ責任者）

放送日：2026年8月12日

注記：ゲストの所属機関であるBitwiseは複数の暗号資産ETF商品を運用しており、見解には構造的な強気バイアスが存在する。本記事は同氏らの発言判断を原文のまま伝えるもので、投資助言を構成するものではない。

要点まとめ

この番組の収録時、ビットコインは約65000ドルで、昨年10月の高値から半分以上下落していた。しかしBitwiseの2人の幹部が見ていたのは別の側面だ。夏の間ずっと、Saylor（Strategy創業者）は売りを出し、1億ドル超のコールドウォレットが盗まれ、Clarity法案が上院で行き詰まったが、ビットコインはまったく下がらなかった。彼らはこの現象を底値の特徴だと解釈している。売れる者はすでに売り切っており、残っているのは「ride or die」の長期保有者で、本当の大口買い手であるウォール街の資産管理プラットフォームは、ちょうど2年間の教育期間を終えて、まさに配分を始めようとしている。

2人のゲストは明確な分岐判断を示した。次の強気相場は2つの市場に分かれる。機関資金はビットコインやイーサリアムのような大口資金を吸収できる主流資産を買い、オンチェーンネイティブ資本は実際の収益のあるDeFiアプリケーション（Hyperliquid、Uniswap、Aave、Morphoなど）に賭ける。特に強調したのは、最大のカタリストは暗号業界の視野の内ではなく、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴ、UBS、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチの4つの資産運用プラットフォームが合計約20兆ドルの資産を抱えるモデルポートフォリオの中にある。そこに1%から2%の暗号資産配分が組み入れられるだけで、数千億ドル規模の継続的な流入になるという点だ。翻訳・編集時点（8月13日）、ETHは約1900ドル、現物ETFは5週連続の純流入となり、直近1週間は約2億4500万ドルの流入で約4カ月ぶりの強さとなっている。SECは8月14日にReg Crypto提案を審議する予定で、この番組で議論された規制上の変数が今まさに現実化しつつある。

注目コメント抜粋

市場の底について

「市場が悪材料にまったく反応しなくなるとき、往々にして本当の底入れのときだ」（Matt）
「今回の高値からの調整は55%で、過去のような70%から80%ではない。サイクルは圧縮され、ボラティリティは低下している」（Ryan）
「弱気相場は常に想像より長いが、目が覚めたら大強気相場になっていることもある」（Matt）

機関の買いについて

「当社の顧客の典型的な道筋は、我々と8回の会議をしてからようやく配分を始めるというもので、1年に1回しか会わないこともあり、これは2年がかりの教育プロセスだ」（Matt）
「彼らが問うのはもはや『暗号資産に投資すべきか』ではなく、『いつ暗号資産に投資すべきか』だ」（Ryan）
「彼らは3〜5年、10年で見て、3〜5日では見ない。市場に新しいタイプの投資家が加わったことで、ボラティリティは自然と下がってきた」（Matt）

分岐する強気相場について

「ビットコインはますます金のようになり、イーサリアムとSolanaはますますソフトウェア企業の株式のようになる。もともと両者は異なるドライバーを持つべきなのだ」（Ryan）
「時価総額25億ドルのUniswapには機関の資金は入らない。流動性の規模が合わないのだ」（Matt）
「DeFiは次の強気相場で、2021年に我々がそうなると考えていた姿になる。規制の枷はすでに外れている」（Ryan）

規制とマクロについて

「Reg Cryptoの最初の規則草案が間もなく出てくる。新規プロジェクトがSEC登録義務を生じさせずに資金調達し、その後段階的に分散化へ向かうことを認める内容だ。ワシントンは暗号業界が慣れている速度より遅いが、これは本物だ」（Matt）
「米政府は第4四半期に6000億ドルを借り入れると言っている。これはかつて銀行を救済したGFCの一括対策よりも大きい。この長期的なトレンドは止まらない」（Ryan）

一、市場は悪材料に無反応になった。これが底かもしれない

ホスト：市場は皆、夏の最後の下げと10月の底値拾いを待っています。このシナリオをどう見ていますか？

Mattは、バズ・ライトイヤーのミーム画像を投稿したことがあると言う。添えられた文言は暗号業界の共通する本音だった。夏にもう一度振るい落としが入り、最後にもう一段下げて、10月に底を打ち、そこから一本調子で上がる。誰もが10月末の参入を準備している、という内容だ。しかし彼が見ている市場は少し違う。

「この2カ月で私が最も強く感じたのは、市場が悪材料にまったく反応しなくなっていることだ。Saylorがビットコインを売っても、ビットコインは気にしない。1億ドル超のコールドウォレットが盗まれても、ビットコインは気にしない。Clarity法案がダメになっても、ビットコインはやはり気にしない。市場が悪材料に完全に免疫になるとき、それは往々にして本当の底入れのときだ」

Ryanは補足した。過去の数サイクルでは、弱気相場を抜けた後の上昇率が最も大きいのは往々にして最初の数日だった。正確に底を拾おうとした人ほど、最良の日を逃してきた。5万ドル台のビットコインを待つよりも、今回の調整はすでに大部分を終えている可能性を受け入れた方がいい。

二、4年サイクルは新しい形へ圧縮されている

ホスト：4年サイクルは1年で天井、1年で底と言われますが、いま変化しているのでしょうか？

Ryanの観察では、サイクルの「振幅」は圧縮されている。今回の高値からの調整は55%で、歴史的によく見られたのは70%から80%だ。前回サイクルで新高値を更新した際の上昇倍率も以前よりはるかに小さい。2025年は暦年ベースでそれ自体が下落しており、「3年上げて1年下がる」という古いパターンはもはや当てはまらない。

背景にある理由は単純だ。買い手が入れ替わった。4年前に参入したのは個人投資家だったが、いまBitwiseが日々向き合っているのは機関、企業、政府系ファンド、ファミリーオフィスだ。彼らは保有期間も意思決定のリズムも異なり、市場自体も以前よりはるかに大きく、流動性も高い。パターンは依然として存在するが、その形は必ず変わる。

Mattは、弱気相場は常に想像より少し長いが、条件が整えば数カ月以内に10万ドルへ戻るのは十分あり得ると言う。彼は次の強気相場を一つの言葉で繰り返し表現する。スロー・ブル（slow bull）だ。より遅く、よりファンダメンタルズに根ざし、より機関化が進み、少しずつ上値を削りながら進んでいく。

三、機関の買いが遅い理由：8回の会議、2年の教育期間

ホスト：こうした投資家は主にETFを通じて参入しているのですか？最近のフローはどうですか？

2人のゲストは、ETFこそ機関の主要な参入経路であると確認した。彼らが株式や債券を買うのと同じだ。6月末まで暗号資産ETFは純流出が続いていたが、7月1日以降は比較的強い純流入に転じた。中心はビットコインとイーサリアムで、一部はSolanaとHyperliquidに向かっている。

なぜ今なのか。Mattは冷徹な数字を示した。Bitwiseの典型的な顧客は、配分を決定するまで平均8回の会議を必要とし、1年に1回しか会わないこともあるため、これは2年の教育プロセスを意味する。ビットコインETFは2024年1月に承認された。今年の夏までに、この層の教育サイクルがちょうど一巡した。

「彼らの投資委員会が考えているのは、傘下の1万人のファイナンシャル・アドバイザーにどう暗号資産の配分を始めさせるかだ。答えは、ビットコインから始め、次にイーサリアムを少し加え、時価総額加重で配分することだ。常にビットコインから始めることになる」

四、分岐する強気相場：機関は主流通貨を買い、オンチェーン資本はアプリを買う

ホスト：機関とオンチェーンネイティブ資本の分岐はなぜ起きるのですか？

理由は2つある。第一に流動性の規模が合わないことだ。UBSやモルガン・スタンレーのような機関の資金は、時価総額25億ドルのUniswapには入らない。機関級の資金を本当に受け止められるのは、少数の最大型資産だけだ。第二にメンタリティの違いだ。機関には暗号ネイティブの「心理的トラウマ」がない。暗号資産への配分が0%の投資家は55%の調整を贈り物、より良い参入点と見るが、すでに保有している者にはそれが痛みに見える。

逆に、オンチェーンネイティブ資本は、Hyperliquidが年間10億ドル近い収益を上げていることや、UniswapとMorphoが収益をトークン保有者に還元していることなどをよりよく理解している。Ryanは、この「キャッシュフロー」という物語はまだ機関側に完全には伝わっていないが、いずれ必ず到達すると言う。古参の暗号プレイヤーには、機関よりも先に動くチャンスがある。

ホスト：ビットコインの「デジタルゴールド」という物語は戻ってきたのですか？

Ryanは、ビットコインはますます金のようになり、イーサリアム、Solana、Hyperliquidはますますテック株やソフトウェア企業のようになっていると考えている。過去1年でビットコインと金の相関は明確に高まっており、機関はこれら2種類の資産をまったく異なる枠組みで評価している。彼は一方が上がれば他方が下がるとは考えていない。ただ、ドライバーがもともと異なるため、両者はますます分岐していくと考えている。

五、最大のカタリストは暗号業界の外にある：20兆ドルが扉を叩いている

ホスト：機関が待っているカタリストには何がありますか？

マット氏は、暗号Twitterが最も注目していない分野を名指しした。モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴ、UBS、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチという最大手ウェルス・マネジメント・プラットフォーム4社は、合計で約20兆ドルの資産を運用している。これらの「モデル・ポートフォリオ」、つまり何千人ものファイナンシャル・アドバイザーが使う標準的な資産配分テンプレートは、再設計されつつある。ウェルズ・ファーゴのように、暗号資産はすでに小規模なパイロット・プログラムに登場している。モデル・ポートフォリオが暗号資産に1％から2％の配分を示すだけで、数千億ドル規模の資金流入となる。しかも年単位で、複数年にわたって続く。

Ryanは、より大きな文脈を補足した。レイ・ダリオはビットコインまたは金へ15％の配分を推奨している。米国で最も成功したフィナンシャルアドバイザーの1人であるリック・エデルマンは、顧客に暗号資産を20％～40％配分するよう勧めている。チャールズ・シュワブでさえ、ポートフォリオには暗号資産を6％組み入れてもよいと言い始めている。5年前なら、こうした発言は想像もできなかった。

Mattの結論：FRBやクラリティ法案など、暗号資産コミュニティが注目しがちな変数だけを見ていてはいけない。今後数年の最もマージナルな買い手は、ウェルスプラットフォームのモデルポートフォリオの中にいる。目立たない小さなニュースが、数年単位・数百億ドル規模の資金流入を引き起こすことになる。

六、マクロ：6000億ドルの借り入れとタカ派FRB

司会：AIのマネーは暗号資産へローテーションで戻るか？

Ryanは、ここ2年、資金は暗号資産と金から流出し、AI主導の米国株に流れ込んだと話す。今は資本がその過密トレードから抜け出し、新たな投資先を探し始めているという。機関投資家の顧客と話した感触として、「暗号資産に投資すべきか」と聞いてくる人はもうおらず、皆「いつ投資するか」を聞いてくる、と述べた。

長期ロジックは変わらない。米国の財政赤字は拡大を続けており、政府は第4四半期に6000億ドルを借り入れるとすでに発表した。これは、かつて銀行を救済した世界金融危機の対策パッケージよりも大きい。しかも、その傾向は加速している。FRBについては、市場の利上げ予想はすでに後退しており、月末のジャクソンホールでの講演がいくらか方向性を示すだろう。ただし、タカ派FRBの基調には人々が慣れつつあり、原油価格の圧力も和らいでいる。マクロの不確実性が下がれば、機関投資家はクロスアセット配分に自信を持てるようになり、暗号資産は第4四半期と2027年の資金ローテーションの受益者の1つになるだろう。

七、クイックQ&A：8000ドルのイーサリアム、500ドルのHYPE

司会：あなたたちの顧客は現在、ビットコインを多く買っているか、それともイーサリアムを多く買っているか？

Matt：今はまだビットコインが中心だ。イーサリアムへの関心は高まっていて、ステーブルコインやトークン化には皆興奮しているが、最初の入り口は常にビットコインだ。

司会：2030年のビットコインは18万ドル？

2人とも「オーバー」と答えた。イーサリアム8000ドル？こちらも2人ともオーバーだったが、Mattは「ここには分解して考える価値のある細部がある」と述べた。Zcash 2万5000～3万ドル？ 2人とも「アンダー」と答えた。Ryanの説明はこうだ。プライバシーコインを弱気に見ているのではなく、すべての資産が値上がりするはずだという前提自体が成り立たない。ビットコインは今ようやく6万5000ドルであり、2030年までに100万ドル台へ上がるには、皆が想像するよりも長い時間がかかる。

HYPEが500ドル、約10倍、約6000億ドルのバリュエーションに相当？ 2人ともやや居心地悪そうに「アンダー」と答えた。Ryanは、バイバックメカニズムのため、その価格に達した時点の時価総額は想像よりもはるかに低くなる可能性があると注意を促した。また、歴史的にプラットフォームコインの間にはローテーションがあり、これが2030年の長期判断における最大のリスクだと述べた。

Robinhood（HOOD）とHyperliquid（HYPE）のどちらをより強気に見るかと問われると、2人の見解は分かれた。RyanはHYPEにより強気だ。時価総額がより小さく、サイクルがより早く、次の強気相場の受益者になるという。Mattは両方を持つとしつつ、HOODは「買ってそのまま10年置ける家宝級の資産であり、執行力が驚くほど高い良い会社だ」と評価した。

司会：Lighterは30ドルか50ドルか？

Ryanは、Bitwiseの内部でもLighterを強気に見ている人は少なくなく、無期限先物セクターは今後数年間で大幅に成長するため、30ドルは下限というより上限に近いと述べた。Mattは、あまりに新しいプラットフォームの予測は難しすぎるとして、Ryanに判断を譲った。

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