執筆：Lacie Zhang、Bitget Walletリサーチャー
真のグローバル準備通貨は、決してドルではなく、ユーロダラーだと言う人もいる。この名前は、ある銀行のテレックス宛先に由来するが、最終的には米国外のすべてのドルを指すようになった。
70年前、ソ連と東欧諸国は、米国内にあるドル口座の凍結を避けるため、パリに設立された北欧商業銀行と、ロンドンに設立されたモスクワ人民銀行にドルを預けた。北欧商業銀行のテレックス宛先こそが「Eurobank」であり、ユーロダラーという名前はここから来ている。ただし、これらのドルを本格的な信用市場に育てたのは英国だった。1956年のスエズ危機後、英国が外国為替規制を強化すると、ロンドンの銀行家たちはこれらの米国外ドル預金を融資に回すようになり、ユーロダラーの信用業務が生まれた。1957年にはイングランド銀行がさらに政策を緩和し、ロンドンはユーロダラー市場の中心地となった。
だが意外なことに、ユーロダラー規模の爆発を主に推し進めたのは米国そのものだった。国内預金金利が低すぎたため、米国外のドルには還流するインセンティブがなく、1970年代の石油危機では、産油国が得たドル利益の多くも還流しなかった。それらはそのままロンドンや他のオフショア銀行に預けられた。ユーロダラー市場はこうして、数百万ドル規模から数兆ドル規模へと押し上げられた。この瞬間から、「ユーロダラー」はもはや欧州だけのものではなくなった。
ユーロダラーの物語は、同時に二つの主線に沿って展開してきた。一つは、ドルの信用を担う機関が絶えず入れ替わる線であり、銀行の台帳から、フィンテック企業のデータベース、そしてステーブルコイン発行体の準備表へと移り変わった。もう一つは、利用者と口座の関係が静かに変化する線であり、資産を完全に機関に預ける時代から、今日のように自分で資産の管理権を握れる時代へと変わってきた。
しかし、二つの主線を貫き、70年間一度も変わっていないことが三つある。ドルは米国の外で拡大し続けられること。その最終的な決済は、常に米国を離れられないこと。そして、あなたの口座を管理する人と、実際に兌換を約束する人は、必ずしも同じではないことだ。言い換えれば、「誰があなたに1ドルを借りているのか」という問い自体は決して消えなかったが、その答えは変わり続けてきた。本稿が語るのは、この問いが二つの移行に絡みつきながら、今日に至るまでの物語である。
一、ドルが米国を離れる
預金がロンドンに移った瞬間、見落とされがちなことが起きた。もともとこのお金の債務者はニューヨークの銀行だったが、今では債務者はロンドンの銀行になった。通貨単位は変わらないが、それを保証する人は入れ替わったのである。
もしこれだけなら、物語はここで終わっていたはずだ。だが、ロンドンの銀行はすぐにもっと興味深いことに気づいた。彼らはドル預金を受け入れられるだけでなく、その預金を元手に、ドルを無からいくらか生み出せたのである。
銀行が企業にドル建て融資を行うとき、資産側には借り手に対する債権が一つ増えるが、同時に負債側にも「ドル預金」が一つ増える。この預金はすぐに仕入先への支払いや設備の購入、他の債務の返済に使える。マネタリズムの代表的人物ミルトン・フリードマン（Milton Friedman）は後年、この仕組みをうまく言い当てている。ユーロダラーの源泉は印刷機ではなく、「簿記係のペン一本」だと。
銀行は無から富を作り出したわけではない。市場に受け入れられさえすれば、台帳に書かれたドルは本物のドルとして使えるという、古くからある信用のゲームのルールを利用しただけだ。このペンは一つのことを初めて証明した。ドルを担うのは、米国内の銀行でなくてもよいのだ、と。
そして、この市場を実際に大きく育てたのは、規制という名の壁だった。米国の「レギュレーションQ」は、銀行が預金者に支払える金利の上限を定めていたが、ロンドンの銀行にはその壁がなかったため、当然ながらより高い金利を示して顧客を奪うことができた。経済史家キャサリン・シェンク（Catherine Schenk）が英国の資料を調べたところ、1955年6月、米国の同業他社が提示できる金利よりも高かったことから、ロンドンのミッドランド銀行は1か月だけで約4,900万ドルの30日物ドル預金を集めたという。1957年のポンド危機後、英国は自国銀行がポンドを使って第三国向けの貿易金融を行うことを禁じたため、ロンドンの銀行はいっそドル業務へ全面的に軸足を移し、資金調達を望む企業や政府はニューヨークを迂回してロンドンに直接資金を求めるようになった。
世界のドルに対する需要が膨らむ一方で、米国自身の銀行は手足を縛られていた。この隙間が、米国の外で自己循環し、自己拡大するドル市場全体を育てたのである。1960年頃には約10億ドルだったこの市場は、10年後には500億ドル近くになり、1973年の石油危機では産油国が稼いだ巨額のドルがロンドンを通じて銀行システムに還流した。2007年までにオフショアドル預金は約8.9兆ドルに達し、米国内銀行預金の150%を超えた。今日、国際決済銀行（BIS）が集計する米国外の非銀行借り手向けドル信用残高は、すでに14.3兆ドルを超えている。
ドルはとっくに米国一国だけの話ではなくなっている。だが、ユーロダラーは生まれた瞬間から、逃れられないパラドックスを抱えていた。ロンドンの銀行はドル預金を生み出せても、連邦準備制度（Fed）の準備預金を作ることはできない。彼らは台帳に「あなたに1ドルを借りている」と書けるが、いざその約束を現金に換えなければならなくなったとき、あるいは市場が急に引き締まったときには、結局は米国のコルレス銀行と決済システムに助けを求めなければならない。
ドルの信用は、初めて米国の銀行システムの外に出たが、米国の決済システムの外に出たことは一度もない。この違いは、危機が起きたときにだけ、その正体を現す。
二、三度の危機、三層の権力
平時は、現金にある1ドルも、ニューヨークの銀行口座にある1ドルも、ロンドンの銀行口座にある1ドルも、見た目はまったく同じだ。その背後でいったい誰が保証し、どのシステムを通じて初めて実際に手元に届くのかを、わざわざ考える人はいない。危機は、この皮をはがす唯一のものだ。
清算権：「あなたに借りがある」という言葉は、金が着金したことを意味しない
1974年6月26日、ニューヨーク、午前。トレーディングフロアの一部のトレーダーたちは、自分たちの口座に入るはずのそのドルが、もう二度と着金しないことをまだ知らなかった。
数時間前、彼らはドイツのヘルシュタット銀行と為替取引を行い、マルクはすでにフランクフルトで受け渡しを終え、あとはニューヨーク側から対応するドルが支払われるのを待つだけだった。時差のため、ドイツ側の午後はニューヨーク側の午前にあたる。そして、ドイツ側の午後、規制当局が一声かけると、ヘルシュタット銀行はその場で営業停止を命じられた。
ニューヨークのトレーダーたちを待っていたのは、お金ではなく、すでに存在しない銀行だった。彼らはそこでようやく理解した。自分たちが握っていたのは、常に「借りている」という約束にすぎず、お金そのものではなかったのだ、と。約束と着金の間には、取引相手、コルレス銀行、時差、決済システムが横たわっている。どこか一つでもつまずけば、帳簿上の権利は、自動的に使えるドルには変わらない。
この出来事は後にバーゼル銀行監督委員会を生み、現在まで使われる「ヘルシュタット・リスク」という名前を残した。それはユーロダラー体制の最も基本的な権力の一つを初めて白日の下にさらした。ドルの支払い約束を出せることと、そのお金が実際に着金することを保証できることは同じではない。清算を握る者こそが、本当の決定権を持つ。
最後の流動性権：帳簿上に金があっても、借りられるとは限らない
2008年、欧州の銀行家たちは奇妙な状況に陥っていることに気づいた。
帳簿上は、米国の住宅ローン証券、社債、さまざまなドル建て証券など、大量のドル資産を抱えていた。ところが、これらの資産の裏側には安定したドル預金がまったくなく、マネー・マーケット・ファンド、コマーシャル・ペーパー、銀行間貸出といった短期資金調達に頼って、綱渡りのように回し続けていた。
平時はこのやり方はコストが低いが、それは借入経路が常に開いていることが前提だ。リーマンが崩壊した後、市場は各行が抱える資産に本当に価値があるのか疑い始め、短期資金の出し手は一斉に借り換えに応じなくなった。一夜にして、これら欧州の銀行は数兆ドルの資産を抱えながら、期日を迎える負債を返す現金を用意できず、世界は「ドル不足」に陥った。
誰もが直面した厄介な問題は、これらの銀行は米国になく、FRBの管轄下にもないのに、誰がドルを届けるのか、というものだった。
答えはやはりFRBだった。中央銀行間の通貨スワップを通じて、FRBはドルを外国の中央銀行に貸し、その中央銀行が地元の銀行に分配した。2008年12月、スワップ残高は一時約5,830億ドルに達し、当時のFRB総資産の4分の1を占めた。2020年にパンデミックが襲った際には、同じ仕組みが再び発動され、残高は一時4,500億ドルに迫った。
真実がこのとき完全に露呈した。米国外の銀行は融資によってドル預金を生み出せても、実際に決済や返済に使える「ハードダラー」を作ることはできない。誰もが一斉に、手元の「銀行の約束」を「最高格の本物のお金」に替えようとしたとき、それを最後に支えられるのは常にFRBだけだった。これが第二の権力、すなわち最後の流動性供給権だ。危機のときに最後の支え手になれる者こそが、このシステムの本当のよりどころなのである。
価格決定権：決定権を握る者が、半世紀を制した
ロンドンの銀行家たちは、第三のものを静かに握っていた。
ロンドンの銀行が申告した自らの資金調達コストは、後にLIBORへと発展した。これは世界の融資、債券、デリバティブの価格決定ベンチマークとなり、最盛期にはこれに連動する金融契約の規模が数百万億ドルに上った。つまり、ロンドンの銀行は米国外でドルを生み出せるだけでなく、さらに強力なもの、すなわち世界中のドル資金調達の価格を決める権力を手に入れたことになる。
しかし、この価格決定メカニズムには致命的な欠陥があった。実際の取引価格ではなく、銀行が「自己申告」した数字に依存していたのだ。スキャンダルが発覚した日、この欠陥は完全に暴かれた。バークレイズ一社だけで、金利指標の操作をめぐって米英の規制当局に4.5億ドルの制裁金を支払った。
信頼が崩壊した後、口先だけのLIBORは、実際のレポ取引に支えられたSOFRに取って代わられた。2023年6月、ドルLIBORの提示パネルは恒久的に停止された。ユーロダラーは消えなかったが、ロンドンの銀行が決定権を握る時代は終わった。
ヘルシュタット、ドル不足、LIBORの終焉——この3つの出来事はそれぞれ、清算権、最後の流動性、価格決定権という3層の隠された権力を切り裂いた。オフショア銀行はドル信用を拡張する能力を手に入れたが、このシステムの最終的な支配権を本当に手にしたことは一度もなかった。そして今後起こる金融イノベーションが最初に変えるのは、この権力構造ではなく、2つの線のうち一般の人々に最も近い方、すなわちあなたとドル口座との関係である。
三、ドル口座がスマートフォンへ
ここ十数年のフィンテックの最大の成功は、銀行手続きの一連の流れをスマートフォンのアプリ1つに押し込んだことだ。かつては支店に行き、書類に記入し、数日待ってようやく完了した口座開設や両替、国際送金が、いまでは数分で済む。ドル口座の入口は、窓口からソフトウェアの画面へ移された。
RevolutとWiseはこの世代の代表であり、一見すると双子のように似ている。どちらも多通貨の預け入れ、両替、国際送金、カード決済ができ、一般ユーザーが使ううえで違いはほとんど感じられない。しかし、この2つのアプリに表示される残高の裏にある法的構造はまったく異なる。
Revolutが選んだのは「本物の銀行になる」道だ。2018年にリトアニアの銀行免許を取得し、欧州の複数の国で銀行サービスを提供できるようになった。適格なユーザー預金は、本当の銀行預金となり、現地の預金保険で保護され得る。2026年には、英国の銀行法人を通じて英国ユーザーを徐々に取り込み始めた。その結果、同じアプリでも、地域や法的主体が異なれば残高はまったく別物になり得る。すでに保護対象の銀行預金であるものもあれば、依然として電子マネーであるもの、提携機関が顧客資金を預かるだけのものもある。
Wiseは別の道を歩んだ。それは「電子マネーの機械」に近く、ユーザーの資金を自らが吸収する銀行預金へ広く転換してはいない。Wiseで見える残高は、Wiseが支払いを約束する電子マネーであり、それを裏付ける顧客資金はWise自身の資金と分別して保管しなければならない。Wiseが破綻した場合、原則としてこの分別された資産から優先的に資金を回収できる。ただし、全額回収できるか、どの程度早く回収できるかは、帳簿が正確か、現地の破産手続きが円滑に進むかに左右される。
一方は伝統的銀行に近づき、より厳しい規制と預金保険で下支えする。もう一方は銀行のような信用拡大を行わず、資金の分別管理によって約束を支える。違いはただ、誰が最終的に支えるのか、資金がどのように預けられるのか、プラットフォームが閉鎖された場合にユーザーがどの経路で資金を取り戻すのか、という点にある。
だが両者には共通点がある。口座記録は常に、機関自身のデータベースの中にある。アプリ上でタップして操作を開始できても、口座開設、凍結、送金、出金は最終的に機関のシステムが決定する。あなたが持っているのは契約上の権利であり、原資産に対する直接の支配権ではない。
従来のフィンテックはドル口座を窓口からスマートフォンへ移したが、「誰がカストディするのか」には手を付けなかった。入口を再設計したが、支配権を再配分はしなかった。この点こそ、ここから登場するステーブルコインとセルフカストディウォレットの意義である。
四、ステーブルコイン：ドルが閉ざされた口座から、国境のない台帳へ
ステーブルコインの真の突破口は、リスクのまったくない通貨を作り出したことではない。ドルという「支払いの約束」の存在と流通のあり方を変えたことだ。
銀行や電子マネー機関は、すべて自らの内部台帳に記帳している。いつでもアプリを開いて確認できるが、資金を動かすには依然として機関のシステムを通す必要がある。ステーブルコインはドルの兌換の約束を、パブリックブロックチェーン上で直接保有・直接移転できるトークンに封じ込めた。手にしているのは、もはやある機関のデータベース上の一行の数字ではなく、ウォレット、取引所、オンチェーンプロトコルの間を自由に流通できる資産だ。
ユーロダラーはドルの信用をニューヨークの台帳からロンドンの台帳へ移した。ステーブルコインはさらに一歩進み、ドル残高を、いかなる機関の台帳からも、誰も独占的に所有しないパブリック台帳へ移した。
より正確に言えば、ステーブルコインは「1ドル」を二つの事柄に分解した。兌換と移転だ。兌換の部分は少しも新しくない。発行体が準備資産で裏付けて約束し、準備の大半は米国債と銀行預金で、伝統的な金融機関にカストディされ、最終的な償還も伝統的な経路を通る。この部分は一度も旧世界から離れていない。本当に新しいのは移転の部分だ。ドル残高は初めて、いかなる機関の内部システムからも離れて、パブリック台帳上で直接手渡しできる。ステーブルコインは「銀行のないドル」ではなく、兌換は伝統的金融に残り、移転がパブリック台帳に入ったドルなのだ。
ユーロダラーとステーブルコインの背後にある推進力は、実は同じ力だ。世界のドル需要は、伝統的銀行が低コストでカバーしようとする範囲より常にはるかに大きい。インフレが高止まりする国の一般の人々は購買力を守りたい。越境ビジネスを行う企業は代金を決済したい。海外で働く人は本国に送金したい。彼らはドルにまったくアクセスできないわけではなく、外国為替規制、口座開設のハードル、高い手数料、遅い審査プロセスに常に阻まれているのだ。
需要は、伝統的金融が応えられないからといって消えることはなく、新たな出口を探すだけだ。1950年代、この需要はロンドンの銀行を見つけた。今日、それはステーブルコインと、国境のないパブリック台帳を見つけた。
だがステーブルコインも本質的には、ユーロダラーのあの「二面性」を引き継いでいる。世界で流通しながら、最終的には米国の金融システムに接続し直される。主要ステーブルコインの準備資産の大半は米国債と銀行預金であり、トークンは世界中のチェーン上を動けるが、準備のカストディ、資産運用、最終的な償還は依然として伝統的金融のインフラに強く縛り付けられている。見方を変えれば、ステーブルコインはドル体制を弱めるどころか、米国債とドル資産のためにより大きなグローバルな流通網を敷いている。この網はもはや小さなビジネスではない。2026年7月時点でステーブルコインの総時価総額は約3,120億ドル、2025年には1年間でオンチェーン上で約33兆ドルが決済された。最大の発行体であるTetherが保有する米国債エクスポージャーは約1,410億ドルで、仮に主権国家と並べれば、米国債保有者の世界トップ20に近い規模になる。
しかしステーブルコインは、ユーロダラーを単純にデジタル化した複製でもない。ユーロダラーは銀行が預金を集めて貸し出し、バランスシートを拡大し、銀行自身が信用リスクと期間リスクを負う。主要ステーブルコインは、すでに存在するドル資産をそのままパッケージ化して再配布するのに近く、現金や短期国債といった準備資産で償還を支えている。両者の移転方法もまったく異なる。ユーロダラーはコルレス銀行を経由し、清算ネットワークを通る必要がある。ステーブルコインはチェーン上で直接受け渡しできる。かつてオフショアドルを手に入れるには、まず銀行口座が必要だった。いまではオンチェーンのアドレス1つで十分だ。
だからこそ規制が来た。これは意外ではない。第2章を振り返ると、ユーロダラーの三層の権力は、最終的に一つずつ回収された。清算リスクはバーゼル委員会を生み、ドル不足はFRBをシステム全体の最後の支え手にし、LIBORの死は価格決定権をロンドンの銀行から奪った。規制はオフショアドルの誕生を止めたことはないが、システムを脅かすほど成長するのを放置したこともない。
同じ脚本が、ステーブルコインでは早送りで進んでいる。EU、香港、米国が相次いで立法し、誰がステーブルコインを発行できるか、準備資産に何を入れなければならないか、ユーザーがいつでも償還できるかを定めた。米国2025年の「GENIUS法案」は破産ルールまで盛り込んだ。適格発行体が破綻した場合、ステーブルコイン保有者は準備資産に対して最優先で弁済を受ける。かつてロンドンの債務証書の保有者は70年待っても、自分が何番目なのかをどの法律でも読むことができなかった。ステーブルコインの保有者がその一行にたどり着くまで、わずか十数年しかかかっていない。規制の登場こそ、この新たなドルの成人式である。
五、セルフカストディウォレット：口座は初めて、いかなる「債権者」にも属する必要がなくなる
銀行、電子マネー機関、カストディプラットフォームは、違いがどれほど大きくても、ユーザーとの関係は本質的に同じだ。まず資産を預けると、相手が残高を記録し、サービスはその残高を中心に展開される。セルフカストディウォレットが変えるのは、ドルの兌換主体ではなく、ユーザーと資産の間の支配関係だ。
Bitget Walletに代表されるセルフカストディウォレットは、あなたの預金を受け取らず、自社の台帳にプラットフォーム残高を作らず、ステーブルコインを1枚も負わない。資産はブロックチェーン上に記録され、それを移転するには秘密鍵による署名が必要だ。ウォレットが提供するのは、アドレス生成、鍵管理、取引署名、オンチェーン接続、金融サービスへの入口であり、資産を預かる債権者ではない。
これは伝統的な金融サービスの組織論理を変えた。かつては、まずある機関の顧客になり、その機関が管理する口座に資金を預けなければ、決済、取引、資産運用のサービスを利用できなかった。いまでは、まず自分のオンチェーン資産を保有・支配し、そのうえでウォレットを通じてそれらのサービスに接続できる。アドレスは特定のウォレット会社に属しておらず、秘密鍵さえあれば、別のウォレットアプリでも同じアドレスを開ける。
したがって、セルフカストディが解決するのは「誰がこの資金を動かせるのか」であり、ステーブルコイン発行体が解決するのは「誰が最終的にこの資金を兌換するのか」だ。ステーブルコインの準備が十分か、発行体が償還できるか、規制当局が認めるかは、依然として発行体と法的構造によって決まる。ウォレットが解決するのは別の層のリスク、すなわち金融サービスを利用するために資産の支配権をプラットフォームに渡さなければならないのか、という問題だ。
これこそが、セルフカストディウォレットと過去のすべての金融口座との根本的な分かれ目だ。金融サービスと資産カストディが初めて分離された。決済、取引、利回り、資産運用は同じ入口に統合できるが、資産の移転支配権を手放す必要はない。ドルの背後にある兌換責任は依然として発行体にあるが、口座の移転支配権は初めてユーザーの手に残せる。
結び：二つの移行の交差
70年の間に、ドルは互いに絡み合う二つの移行を経験した。
一つは、「誰がドルの信用を担うのか」という点で起きた。ユーロダラーは、米国外の銀行もドルを創り出せることを証明した。フィンテック企業はドル口座を、世界中で使えるソフトウェア製品として再包装した。ステーブルコイン発行体はドルの兌換の約束を、パブリック台帳上で流通できるトークンに封じ込めた。
もう一つは、「ユーザーと口座」の間で起きた。RevolutとWiseは、一般の人々がドルに触れる方法を変えたが、口座は常に機関が管理している。ステーブルコインは単一の銀行口座の束縛から抜け出したが、それでもカストディプラットフォームに閉じ込められる可能性はある。セルフカストディウォレットは初めて、資産の支配権を先に手放さなくても、一連の金融サービスを使えるようにした。
70年前、ドルはニューヨークの台帳からロンドンへ流れた。その後、フィンテック企業のデータベースに入り込み、ステーブルコインの姿でパブリック台帳に到達した。台帳は何度も変わり、それを担う機関も次々と入れ替わったが、ドルの背後にあるあの約束は一度も消えたことがない。
本当の変化は、最後の一歩で起きた。ステーブルコインがセルフカストディウォレットに入るとき、あなたは依然として発行体が約束を果たすと信じる必要がある。しかし、その資金を別のプラットフォームに預けて管理してもらう必要はもうない。信用関係は残るが、支配権は初めて自分の手に残せる。
米ドルは常にその債務者から逃れられなかった。ただ今回は、口座はついに債務者のものでなくてもよくなった。
