編集：深潮 TechFlow
深潮ダイジェスト： オンチェーンアプリケーションは莫大な利益を上げている一方、チェーン自体はますます貧しくなっており、ブロックスペースを売るだけではバリュエーションを支えきれなくなっている。本記事では、Arbitrum、Polygon、MegaETH、Sophon の最新の方向転換を分解し、どのチェーンが実際にエコシステムの価値を自らの懐に取り戻しているのかを判断する助けとする。
ブロックスペースの販売は、ブロックチェーンにとって防御可能なビジネスではなくなっている。
どのブロックチェーンにとっても、中核事業は「ブロックスペース」の販売である。しかし、このサービスは容易に複製可能で、差別化にはならない。ほぼすべてのチェーンが同じものを提供しており、議論で唯一残る差別化要因は「流動性」だ。成熟したエコシステムと流動性をすでに持つチェーンはより多くのビルダーを惹きつけ、それによってブロックスペースの利用量が増える。これがブロックチェーン事業を回すシンプルなフライホイールである。
業界の技術進歩に伴い、ブロックスペースはより安くなっており、ビルダーや利用量が増えても、チェーン収入への寄与はごく小さい。その結果、チェーン収入とアプリケーション収入の差は拡大し続け、チェーンが自らのバリュエーションを支えるのは難しくなっている。
このテーマは最新レポート「垂直化テーゼ：ブロックチェーンの収益モデルはどう進化するか」で詳しく論じた。同レポートでは、Hyperliquidのような垂直統合型チェーンがどのようにエコシステム全体へのエクスポージャーを維持しているかを探り、Arbitrum（Timeboost）やMegaETH（USDmバイバック・フライホイール）、CEXチェーンなど他のチェーンについても、収入源の拡大という観点から取り上げた。
本記事はそのレポートのフォローアップであり、このカテゴリーの最新動向に焦点を当てる。より多くのチェーンが、チェーン手数料とアプリケーション手数料の間で拡大し続けるギャップに対処し、エコシステムが生み出す価値をより多く内部化しようとしている。
本記事で取り上げるチェーンは2つのカテゴリーに分けられる。
エコシステム拡張：ArbitrumやPolygonなどのチェーンが含まれる。Arbitrum Stackはすでに成長・拡大しており、現在Robinhoodなどのチェーンで利用されている。Polygonは決済チェーンになりつつある。
プロダクト拡張：MegaETHやSophonなどのチェーンが含まれ、内部でのアプリケーション開発に注力している。
エコシステム拡張
チェーンが収入を増やす主な方法の1つは、エコシステムを拡張することだ。
Optimismなどのチェーンは、Superchainを通じてエコシステムを拡張するこのモデルを切り開いた。OP Stackをさまざまなレイヤー2（L2）ネットワークに提供し、チェーンの純利益の15%またはL2収入の2.5%のいずれか高い方を徴収する。このモデルはかなりうまく機能しており、現在では複数のL2に採用されている。しかし、今年2月にBaseがSuperchainを離脱してから、Optimismの収入は急減した。BaseはSuperchain収入の90%以上を占めており、Optimism自体を大きく上回っていた。
図：出典：Hex（Superchain収入ダッシュボード）
Baseが離脱する数週間前、OPトークン保有者は、Optimism Superchain収入の50%をOP買い戻しに使う提案を承認していた。しかし、2月に収入の大部分を失ったことで、これらの買い戻しはトークンに十分な価値を蓄積できなくなった。
Optimismのモデルにほころびが見えているが、それが必ずしもエコシステム拡張自体が悪い選択であることを意味するわけではない。Superchainは依然として複数のネットワークで利用されており、成長を続けるStackでもあり、Celo、Ink、Unichainなどのチェーンがこれを採用している。
Optimismと同様に、Arbitrumも独自のStackであるArbitrum Stackを構築しており、チェーンStackが大きなリターンをもたらすという賭けの好例だ。Robinhoodは先月、Arbitrum Stackを使って独自のL2をローンチし、これまでに約400万ドルの収入を生み出している。90/10の分配に基づき、Arbitrumには約39万ドルがもたらされている。
Robinhood以外では、現実資産（RWA）チェーンのPlume NetworkもArbitrum Stackを利用しているが、現時点ではRobinhoodが同Stackの成長への最大の貢献者だ。現在、同Stackの総ロック価値（TVL）は8億ドルを超えている。さらに、Robinhoodの展開により、Arbitrumエコシステムにおけるトークン化株式の領域も拡大した。このチェーンはオンチェーンでの株式トークン化に特化しており、規模は2500万ドルである。ローンチからわずか1カ月で、Robinhood ChainのTVLはArbitrumの16.3億ドルの半分に達している。
エコシステム拡張と並行して、ArbitrumはTimeboostも導入した。ユーザーはより高い手数料を支払うことで優先的に取引できる。2025年4月のローンチ以来、Timeboostはトレジャリーに770万ドル超を貢献している。
Arbitrumは収入を得ると、それを運用に回す。Arbitrum DAOのトレジャリーには複数のオンチェーンおよびオフチェーン運用があり、利回りを稼いでいる。9000万ドルの純運用額のうち、400万ドルの利息を生み出している。多くのDAOやトレジャリーはこの戦略を参考にできる。なぜなら、そのほとんどはネイティブトークンの保有に縛られており、トークンは時間とともに下落し、トレジャリーの持続可能性に影響するからだ。
Arbitrumの背後にあるチームOffchain Labsは昨年、買い戻し計画を発表したが、Arbitrum Stackの成功とARBトークンの間に結びつきはまだ見えていない。継続的なトークン排出とアンロックにより、ARBの価値は下落し続けている。
エコシステム拡張に焦点を当てるもう1つのチェーンはPolygonで、フィンテックおよび汎用ユースケース向けの決済チェーンとしてのポジショニングを目指している。
このポジショニングはPolygonにとって理にかなっている。Stripeなどの大手は現在、ステーブルコイン決済のルーティングにこれを使用しており、Mastercardは加盟店の支払い決済とAgent Pay製品のサポートにこれを利用している。Revolut、Paxos、Cash AppなどのプロダクトもPolygonのインフラを使用している。それらがPolygonを好むのは、高いスループットと超低手数料によって取引コストが非常に低くなるからだ。さらにPolygonはエンタープライズ向けの管理機能も進めており、大手フィンテック企業に選ばれやすくなっている。
Polygonはこれまでに約2.9兆ドルのステーブルコイン取引量を処理しており、そのステーブルコイン供給量は現在30億ドルで、2025年以降80%超増加している。
このチェーンの決済利用は伸びているが、収入の大部分は依然としてPolymarketのデプロイメントから来ている。このような集中と潜在的な単一障害点リスクに直面し、Polygonは他の収入源の拡大を進めてきた。
図：出典：Dune Analytics（hildobby Gas）
Arbitrumと同様に、Polygonの配分はトークンへの価値蓄積には反映されていない。継続的な排出により、トークンのパフォーマンスは振るわない。このチェーンはかなりの収入を生み出し続けており、チェーン収入とトークン買い戻しで上位3位に入ることも多いが、それでもトークンが受け続ける売り圧力を相殺することはできない。
エコシステムの拡大は良いことだが、一部のチェーンは、オンチェーンで生じるエクスポージャーをより直接的に保有し、自社インフラ上で直接プロダクトを構築することで、収益問題を解決しようとしている。
これらはまさに次の節で取り上げるプロダクトだ。
プロダクト拡張
チェーンは、アプリ手数料の成長とチェーン手数料との間に連動性が欠けている問題に対処するため、垂直化、すなわち自らアプリを構築するという比較的新しい手法を採用しつつある。
アプリは多額の手数料を蓄積するが、それがチェーン層にまで還元されることはなく、これは大多数のチェーンが直面する問題だ。
過去30日間における、さまざまなチェーンのアプリ手数料とチェーン手数料の比較を見てみよう。チェーン手数料が蓄積する価値ははるかに少なく、一方でアプリ収入は増え続けている。
これは予想どおりだ。本稿の冒頭で述べたように、チェーン手数料は時間とともに下がり続けている。チェーンは当初、インフラ提供者として構想されていた。健全なチェーンはアプリ手数料が高く、チェーン手数料が低いべきであり、それによって効率的なデプロイ先チェーンとなる。しかしその一方で、手数料収入がなければ、チェーンがバリュエーション、トークンエコノミーモデル、持続可能な運営を維持するのは難しい。
だからこそ、MegaETHやSophonといった比較的新しいチェーン、さらにはSeiのような既存チェーンまでもが、収入をサードパーティのアプリに流出させるのではなく、潜在的に内部化するため、自らアプリビルダーになろうとしている。
MegaETHはローンチから日が浅いが、アプリ手数料とオンチェーンエクスポージャーとのギャップに対処してきた。そのためチームは、OMEGAアプリ（MegaETHの超低遅延と高スループットゆえにMegaETH上でしか構築できないアプリ）を引き続き支援しつつ、自社チェーン上でのアプリ構築に再び重点を置いている。これは当初の水平的なエコシステム拡大路線からの大きな転換だ。
「私たちは、これまでサードパーティのビルダーに貸していたエネルギーを、自社開発のファーストパーティ・アプリへと向けている。私たちがサービスを届けたい人々に向けて、私たちが直接つくるコンシューマー向けアプリだ」——MegaETHのShuyao Kong
MegaETHチームのもう一つの取り組みは、オンチェーンのステーブルコインが生み出す価値を自ら保有することだ。彼らはUSDm（MegaETH USD）を発表した。これはEthenaと提携して立ち上げたホワイトラベルのステーブルコインで、資金はブラックロックのBUIDLファンドに預けられ、オンチェーンのステーブルコイン供給にSOFRに近い利回りをもたらす。
現在の1,800万ドルの供給量に基づくと、SOFRが約3.6%の場合、年間で65万ドルが生み出され、MegaETHの買い戻しとバーンに充てられる。ただし、この収入源はエコシステムの成功に大きく依存しており、ステーブルコインが実際に使われなければならない。現時点では、チェーン上の利用減少により、USDmの供給量は今年5月の約6億ドルのピークから95%超減少している。
チームはチェーン収入の増加に積極的に取り組んできたものの、これらの施策の効果は乏しく、同チェーンは採用率とトークン価格の両面で苦境に立たされている。コミュニケーション不足、限られたエコシステム、ローンチの一部の要素における決断の遅れなどに加え、MegaETHの利用が急減した一因は、流動性を引き付けられる積極的なインセンティブプログラムの欠如にある。競合のMonadはまさにそこに全力を注いでおり、すでに成果を上げている。先月だけで4億ドル超のTVLを積み上げた。
自社開発アプリに注力しているもう一つのチェーンがSophonだ。同チェーンはチェーン運営を停止し、Baseチェーン上のアクティブなビルダーへと転身した。これはMegaETHとは異なる。Sophonは自社チェーンでまったく採用を得られなかったため、チェーンを閉鎖してビルダーへと転換することを決めたのだ。彼らが現在構築している最初のアプリは、暗号資産カードのPyreだ。
他のチェーンと同様、そのトークン価格のパフォーマンスは期待外れとなっている。理由は、チェーンの採用率が低かったこと（現在は閉鎖済み）、そして「エンターテインメントおよび消費アプリ」というナラティブが失敗し、この分野の多くのビルダーを引き付けられなかったことにある。
暗号資産アプリの市場は巨大で、構築機会が多く、オーディエンスも膨大であるため、これらのチェーンによる方向転換は合理的だ。FWAやFomo、そして最も有名なPumpfunやPolymarketといった最近のアプリは、この道筋がもたらし得る最良の事例だ。
結び
数百ものチェーンがほぼ同じもの、つまりブロックスペースを提供している。流動性が伴わない限り、それらが互いに差別化するのは難しい。
この流動性の堀は既存チェーンには機能しており、既存チェーンはより多くのビルダーを引き付け続け、オンチェーン手数料を蓄積している。しかし新興チェーンにとっては、依然として苦境が続く。流動性を引き付けるためには、インセンティブを提供しなければならない。いったんインセンティブが減少すれば、流動性は去っていく可能性がある。MegaETHがその例だ。
流動性は差別化要因ではあるが、ブロックチェーンが現在付けられている高いバリュエーション倍率を支えるには十分ではない。稼いでいる手数料が足りないからだ。
状況は変わりつつある。チェーンはこの点に気づき、自らを単なるチェーン以上のものへと積極的に押し上げようとしている。エコシステムのプロダクトを拡張するか、自らアプリを構築して自社エコシステムに価値を付加するかだ。ArbitrumやMegaETHなどがその例である。
これは、より広範な実用性への回帰と見ることができる。
あらゆるネットワークの大前提は、ユーザーと利用率を確保していることだ。
長年、チェーンはこの点を中心に構築を進め、高額なインセンティブプログラムの恩恵を受け、参加者の忠誠心を買ってきた。実際には、アプリがチェーンを必要とする以上に、チェーンがアプリを必要としている。
そして今、チェーンは垂直統合と自社アプリの構築によって、このプリンシパル＝エージェント問題の解決に乗り出している。
チェーンはもはや単なるチェーンではなくなりつつある。
これはうまくいくのだろうか。
競争はすでに始まっている。
