崩落型暴落に別れを告げる：2026年第2四半期暗号貸付・先物市場の徹底レビュー

著者：Zack Pokorny、Galaxy

翻訳・編集：Saoirse、Foresight News

市場のデレバレッジ傾向が続く中、2026年第2四半期は、2022年第4四半期以降で初めて、あらゆるカテゴリーのオンチェーン貸付規模が同時に縮小した四半期となった。対象は中央集権型金融（CeFi）、分散型金融（DeFi）、および担保付債務ポジション（CDP）型ステーブルコインの暗号資産担保部分を網羅する。

今回の相場と前回の弱気相場の顕著な違いは、未返済ローンが一度の暴落ではなく、安定的かつ段階的に減少している点だ。2022年第2四半期には暗号資産担保貸付業界は一気に55%超急落し、その後2022年第3四半期、第4四半期もそれぞれ9%、29%の下落が続いた。一方、今回のデレバレッジ・サイクルでは、市場は3四半期連続で下落率がわずか10%、5%、17%にとどまっている。

当社は、この緩やかな下げペースはより健全なデレバレッジ・サイクルを表していると考える。その要因は、大規模な強制清算や取引相手の破綻ではなく、市場が主体的に段階的なリスク低減を進めたことにある。仮に今後も貸付規模の縮小が続く場合も、この段階的な下落パターンが継続し、2022年のような連鎖的な巨額損失が繰り返されることはないとみられる。

企業トレジャリーレベルでのデレバレッジは、主にStrategy社が2026年5月に15億ドルの債務買い戻しを完了したことによる。これにより、デジタル資産の財務戦略を支えるために使われる債務規模は161億ドルに減少し、おおむね同種企業の2025年7月時点の債務水準に戻った。

先物市場では、四半期末の未決済建玉（OI）は全体として大きな変化はなく、前期比でわずか3.08%減の1032億ドルとなった。全体の小幅な減少の裏では内部構造の分化が顕著で、ビットコインの未決済建玉は6.24%減の450.4億ドル、イーサリアムの未決済建玉はさらに大きく26.31%減の219.9億ドルとなった。四半期末時点で、ビットコインとイーサリアムは先物の未決済建玉全体の65%を占めた。注目すべきは、この四半期末の落ち着きが続かなかったことだ。7月末までに先物の未決済建玉は約1140億ドルに回復し、ビットコイン（約480億ドル）とイーサリアム（257.4億ドル）はいずれも第2四半期の安値から反発した。

主なポイント

全体として、2026年第2四半期の暗号資産担保貸付規模は113.3億ドル（-16.78%）縮小し、561.6億ドルとなった。2025年第3四半期のピークである786.9億ドルからは40.13%減少した。
DeFi貸付アプリのドル建て未返済ローンは3四半期連続で減少し、今四半期は77.9億ドル（-27.61%）減の204.3億ドルとなった。
Galaxy Researchの追跡統計によると、デジタル資産トレジャリー戦略のために直接購入または補充を行う企業の未返済債務規模は161億ドルである。
無期限契約を含む先物未決済建玉（OI）は前期比3.08%減の1032億ドルとなった。

暗号資産担保貸付

以下の市場概観図は、CeFiおよびDeFiの暗号資産貸付分野における過去と現在の主要プレイヤーを示している。暗号資産価格の急落と流動性枯渇の影響を受け、最大規模のCeFi貸付機関の一部は2022年～2023年に相次いで破綻し、図中では赤い警告マークで示されている。

中央集権型金融（CeFi）

以下の表は、今回の市場分析で対象とした各CeFi貸付機関を比較したものだ。一部の機関は投資家に多角的な事業を提供している。例えばCoinbaseは本体が取引所だが、店頭暗号資産ローンや証拠金取引を通じてユーザーに与信も提供している。本分析では、各機関の暗号資産担保貸付の台帳規模のみを集計している。

6月30日時点で、Galaxy Researchが集計したCeFiの未返済借入規模は229.8億ドルとなり、前期比9.62%減（24.5億ドル減）となった。2023年第4四半期の弱気相場の底である68億ドルと比べると、161.4億ドル増加し、増加率は235.94%となっている。ただし、2022年第1四半期の過去最高である365.8億ドルを依然として37.16%下回っている。

第2四半期のCeFi貸付総額の縮小は、主にTetherの担保付き未返済ローンの減少によるものだった。Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum、Miloの貸付台帳規模は今四半期にいずれも増加した。

Tetherは依然としてCeFi貸付市場の圧倒的な主力であり、市場シェアは58.54%と、前期比371ベーシスポイント低下した。Maple（8.91%、前期比+52bp）、Nexo（7.51%、前期比+49bp）を加えると、集計対象の上位3機関で市場の74.96%を占める。全体のシェアは前期比270ベーシスポイント低下した。

市場シェアを比較する際には、CeFi機関の間には明確な違いがある点に注意が必要だ。特定の種類のローンだけを扱う機関（BTC担保のみを受け入れる、アルトコイン担保のみに対応する、あるいはステーブルコインではなく法定通貨による現金融資を行うなど）もあれば、特定の顧客層（機関投資家・リテールユーザー）だけにサービスを提供する機関もある。また、事業は法域による制限も受ける。これらの要因により、各機関の拡大能力はそれぞれ異なっている。

以下の表は、Galaxy Researchが各CeFi機関についてまとめたデータソースと台帳規模の算出ロジックを示している。DeFiとオンチェーンCeFiのデータは公開されたオンチェーンデータから取得でき、透明性が高く読み取りやすい。一方、CeFiのデータ取得は非常に難しい。各機関で未返済ローンの会計基準が統一されておらず、情報開示の頻度もまちまちで、全体のデータソースを入手するのは困難だ。

注：民間の第三者機関から提供されたデータは、Galaxy Researchによる正式な検証をまだ受けていない。

中央集権型金融と分散型金融の貸付

DeFi貸付アプリのドル建て未返済ローン規模は第2四半期に3四半期連続で減少し、77.9億ドル（-27.61%）減の204.3億ドルとなった。

DeFiアプリとCeFi貸付プラットフォームを合算すると、四半期末の暗号資産担保付き未返済借入は合計434.1億ドルとなり、前期比102.4億ドル（-19.08%）減少した。縮小は主にオンチェーン借入によるものだ。特筆すべきは、CeFiの未返済ローン規模がDeFi貸付アプリを上回ったのは2023年第3四半期以来初めてであることだ。

注：CeFiの台帳総額とDeFi借入統計の間には二重計算のリスクがある。一部のCeFi機関は、DeFiプロトコルを利用してオフチェーンの顧客に融資を行う。例えば、あるCeFi機関が遊休BTCを担保として預け、オンチェーンでUSDCを借り入れ、そのUSDCをオフチェーンの借り手に貸し付けるケースが考えられる。この借入は、DeFiの未返済借入として計上されると同時に、同機関の顧客向けローンとして財務諸表にも反映される。開示やオンチェーン上の主体特定（ラベリング）が不足しているため、こうした二重計上を除外するのは難しい。

DeFi貸付の前期比での縮小幅はCeFiよりも大きく、DeFiがかつて持っていた規模面での優位はこれで消滅した。2026年第2四半期末時点で、DeFi貸付アプリの市場シェアは47.05%に低下し、前期比555ベーシスポイント減少した。第1四半期末の同シェアは52.6%だった。

3つ目の大きなセグメントである担保付債務ポジション（CDP）型ステーブルコインの暗号資産担保部分は、今四半期に前期比10.9億ドル（-7.86%）減少した。ここでも二重計算のリスクがある。一部のCeFi機関は、CDPステーブルコインを発行して資金を調達し、それをオフチェーンの顧客に融資する場合がある。

暗号資産担保貸付全体では第2四半期に113.3億ドル（-16.78%）縮小し、561.6億ドルとなった。2025年第3四半期のピークである786.9億ドルからは40.13%減少した。

2026年第2四半期末のセグメント別市場シェア：

DeFiレンディングアプリ：36.37%（前期比-544bp）
CeFiレンディングプラットフォーム：40.93%（前期比+324bp）
CDPステーブルコインの暗号資産担保部分：22.7%（前期比+220bp）

DeFiレンディングとCDPステーブルコインを合わせてオンチェーン・レンディングセクターとみなすと、合計市場シェアは59.07%となり、前期比324bp低下した。

分散型金融レンディングのさらなる視点

DeFiレンディングアプリの未返済借入額は、2025年9月19日に過去最高の471.3億ドルを記録した後、縮小が続いている。2026年7月21日時点の規模は219.4億ドルで、高値から251.9億ドル減少し、下落率は53.45%となっている。

2026年第1四半期末以降、DeFi借入の落ち込み圧力は強まり続けたが、足元では小幅に和らぐ兆しが見えている。

ステーブルコイン

7日移動平均ベースで集計すると、3月31日〜6月30日にかけて、ステーブルコインの加重平均借入金利は当四半期に27bp上昇した。四半期終了後も金利は上昇を続け、3.88%に達した。

この指標は、レンディングプロトコルの借入コストとCDPステーブルコインの鋳造手数料を統合し、未返済借入額で加重平均して算出している。

下図は、レンディングプロトコルでステーブルコインを借り入れるコストと、暗号資産を担保にCDPステーブルコインを鋳造するコストの2つに分解している。両者の金利動向は高度に連動しているが、CDP鋳造金利は変動がより小さく、人為的に定期的に設定されるため、市場の動きにリアルタイムでは追随しない。過去21か月以上にわたり、いずれの金利も米連邦ファンド金利を下値の支えとしてきた。

第2四半期のUSDC店頭（OTC）基準金利は4.25%〜5%のレンジだった。四半期末は4.25%を維持し、この水準は8月3日まで続いた。

USDTの店頭貸借金利も同様に4.25%〜5%のレンジで推移した。

ビットコイン

図表は、複数のパブリックチェーンのレンディングアプリにおけるラップドビットコイン（WBTC）の加重平均借入金利を示している。オンチェーンのWBTCは担保として使われることが多く、借入需要は旺盛ではないため、借入コストは長期的に低く抑えられている。ステーブルコインとは異なり、BTCのオンチェーン貸借金利は非常に安定しており、ユーザーの借入・返済頻度は非常に低い。第2四半期のオンチェーンBTC貸借金利は0.44%〜0.5%のレンジで推移した。

BTCのオンチェーンとオフチェーン（店頭）の貸借金利の歴史的なスプレッドは当四半期も続いた。店頭市場でのBTC借入需要は2つの要因から生じる：①ビットコインを空売りする需要、②BTCを担保としてステーブルコインまたは法定通貨を借り入れる需要。空売りに伴う需要はオンチェーンのレンディング市場では一般的ではないため、オンチェーンと店頭のコストスプレッドが生じている。

BTCの店頭金利は当四半期、1%で据え置かれた。

ETHとstETH

下図は、各レンディングプロトコルおよびパブリックチェーン上のETHとstETH（Lidoプロトコルでステーキングして生成されるステーク済みイーサ）の加重平均借入金利を示している。歴史的にETHの借入コストはstETHよりも高い。ETHの方が借入需要が強いためだ。

ユーザーはETHを頻繁に借り入れ、循環レバレッジ戦略を実行する。stETH（LidoでETHをステーキングして得られる預かり証）を担保に預け、ETHを借り入れ、イーサリアムのステーキング年率リターンに対するレバレッジ・エクスポージャーを取得する。通常の市場環境では、ETH借入コストは平均してイーサリアムのステーキングAPYの±50bpの範囲内で推移する。借入コストがステーキング利回りを上回ると、この戦略は採算が合わなくなるため、借入APYがステーキング利回りを長期的に上回り続けることは難しい。

WBTCと同様に、stETHは主に担保として使われるため、stETHを借り入れるコストは通常非常に低い。

ユーザーは、利回りを生むリキッド・ステーキング・トークン（LST）やリキッド・レステーキング・トークン（LRT）を担保にすることで、非常に低い、場合によってはマイナスの純金利でETHを借り入れることができる。ここから典型的な循環戦略が派生する：LST/LRTを担保として繰り返し預け入れ、未ステーキングのETHを借り出し、そのETHをステーキングして新たなLST/LRTを取得し、さらに多くのETHを借り入れることで、ステーキング利回りエクスポージャーを拡大する。この戦略が成立する前提条件は、ETHの借入コストがLST/LRTから得られるステーキング年率リターンを下回ることである。一部の特殊な時期を除き、この戦略はおおむね順調に機能する。

ETHの店頭貸借金利

BTCと同様に、オンチェーンアプリでETHを借り入れるコストは総じて店頭貸借よりも低い。主な理由は2つある：

空売りトレーダーがもたらすオフチェーンの借入需要は、オンチェーンではあまり見られない。
イーサリアムのステーキング利回りが店頭貸借金利の下値になる。資産の供給側は、ステーキング利回りを下回る金利でオフチェーンで資産を貸し出したがらない。これとは対照的に、オンチェーン市場では、ステーキング利回りがETHの貸出金利の上限になることが多い。

Aaveレンディング台帳の分析

以下では、Aave V3コアインスタンス（現時点で最大のオンチェーン・レンディング市場）の台帳を対象に、フィルタリングを適用したうえで詳細に分析する。今回の分析では以下の3つのフィルタリングルールを採用した。

最低債務基準（100ドル）：集計ではこの基準を下回るポジションを除外する。ノイズとなる少額ポジションを除去する一方、統計結果は大口ローンに偏ることになる。
ヘルスファクター（HF）の報告上限（HF ≤ 50）：スナップショットにおいてヘルスファクターが50を超えるポジションは、コア集計には含めない。こうした過剰担保ポジションは通常金額が小さく、リスク分析上の意義は薄い。しきい値以内の集計では、債務加重平均ヘルスファクターとパーセンタイル統計には、1 ≤ HF ≤50のポジションのみを含める。HF＜1のポジションはヘルスファクター統計に含めず、HF=1のポジションは統計に含める。

ヘルスファクターが高いほどポジションは安全であり、ヘルスファクターが1を下回る場合は、そのポジションが清算条件に該当していることを意味する。ヘルスファクターの計算式 =（担保総額 × 加重平均清算閾値）÷ 総借入額。

負債資本比率（D/E）：担保価値＞負債（純資産がプラス）のポジションのみを集計する。純資産がマイナスのポジションは、D/E分布と債務加重平均D/Eには含めない。このルールは100ドルの最低債務基準とは独立している。たとえローンが100ドルを超えていても、純資産がプラスでなければ、同様にD/E統計から除外される。

2026年8月7日時点のスナップショットに基づくと、フィルタリング後の有効な未決済ローンは合計19,073件だった。「効率モード（e-mode）」のローン件数は全ポジションの8.91%を占めるにすぎないが、未返済債務額は通常ローンとほぼ50%ずつを占める。e-modeの特徴は、借入資産と担保資産の価格相関が高いことである（例：ETHを担保にWETHを借りる）。Galaxyが前回4月22日に集計した時点では、e-modeの債務比率は60:40に近かった。比率が低下したのは、e-modeの未返済債務額が減少したためである。

下表は、フィルタリング後の台帳における債務加重リスク指標を示しており、全ポジション、e‑mode、通常モードの3グループに分かれています。e‑mode の借り手は全体としてレバレッジが極めて高く、債務加重LTVは約90%、債務加重ヘルスファクターはわずか1.06、負債資本比率D/Eは約10.7です。これは、担保価格に小さなショックが生じただけでも、多くのポジションがストレス領域に入ることを意味します。

通常モードのローンは安全マージンがはるかに厚い。債務加重LTVは約49%、ヘルスファクターは1.79、D/Eは約1.07で、担保資産と借入資産の価格が連動しないリスクをヘッジするために使われる。例えばcbBTCを担保にUSDCを借り入れる場合など。

債務加重D/Eの計算式（Ci＞Di、つまり担保＞債務のポジションのみに使用）：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di。Diは単一ポジションの債務、Ciは単一ポジションの担保価値を表す。

次に、Aave V3コア市場における各種担保資産の米ドル建て価値シェアを集計する。ETH系担保が支配的である。WETHが約24%、weETH（Etherfiの再ステーキングETHラップトークン）が16%、wstETH（LidoのstETHラップトークン）が14%を占め、3資産合計で全利用可能担保の54.6%に達する。WBTCは約14%。少数の資産が台帳上の担保価値の大部分を担っており、残りはステーブルコインとその他利息付きトークンである。

次に借入側の資産構成を見ると、WETHは負債総額の37%をわずかに上回る。これはETH系担保の循環レバレッジ戦略が広がっている典型的な結果である。ステーブルコインによる借入も同様に規模が大きい。USDTが約28%、USDCが約22%で、両者合計で総借入規模の半分を占め、その他通貨の割合は小さい。

前回の集計と比較すると、WETHが未払い負債に占める割合は51.1%から大幅に低下しており、前述のe-mode債務の縮小と整合的である。

e-modeの内訳

e-modeの担保資産はETHステーキング／再ステーキング型ラップトークンに高度に集中している。weETHだけで同カテゴリーの担保の42%を占め、rsETH、wstETHを加えると3資産合計でe-mode担保規模の66.2%を占める。これは、e-modeのリスクが担保の分散ではなく、本質的にイーサリアムのステーキングファンダメンタルズへの集中的な賭けであることを示している。

借入側では、e-mode債務の大部分がWETH建てで、WETHだけでe-mode債務の73%を占める。これは、ユーザーがETH系担保を循環させてETHを借り入れる行動パターンと完全に一致する。ステーブルコインも依然として一定の割合を占めており、USDT、USDe、USDCの合計はe-mode借入規模の十数%を占める。

下の表は、各担保資産に対応するe-modeのポジションを集計し、債務加重リスク指標を含む。担保の99%が単一資産に集中しているサブサンプルについては、暗黙の循環レバレッジ回数も計算する。これは「どの資産が循環レバレッジで最も激しく利用されているか」を示すランキングに相当し、通常の時価総額順の表とは異なる。流動性ステーキングおよび再ステーキングETHトークンが上位に並び、債務加重LTVは高く、D/Eはおおむね高めの一桁から十数台、ヘルスファクターは1をわずかに上回る程度で、多数の密に循環したETHレバレッジポジションに対応している。

単一ポジションの暗黙的循環回数の計算式：N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li)。LiはそのポジションのLTV。単一資産担保が99%以上のサブサンプルにのみ使用する。出力結果は債務加重平均Niとなる。Lが(0,1)にない、対数の引数が非正、結果が有限値でないポジションは除外する。流動性ステーキングETH、流動性再ステーキングETH、利息付きステーブルコイン、Pendle PTトークンについてのみ数値を出力する。

企業債務戦略

Galaxy Researchは現在、161億ドルの未償還債務を追跡している。これらの債務は、企業がデジタル資産トレジャリー戦略において直接購入や積み増しを行うために使われている。ブルームバーグによるStrategy社の優先株の集計能力の制約により、同社STRC流通株式増加分の時系列には時間的なずれがあるが、債務総額は実際の負債を忠実に反映している。

Strategyは5月に15億ドルの債務買い戻しを完了し、デジタル資産トレジャリー企業（DAT）の未償還債務は今四半期に15億ドル減少した。

下の表は、DATが発行した債務について、各四半期に支払う必要がある実際の利息を示している。注意：StrategyのSTRC配当は、取締役会の決議を経て、法的に利用可能な資金から支払われる必要がある。未払い配当は累積し、下位証券に利益を分配する前に優先的に支払わなければならない。したがって、STRC配当は支払時期が固定されておらず、金額の分布も不均一である。

DATの企業債務を含め、業界全体の暗号資産関連の未償還債務は今四半期に前期比15.08%減少した。2025年第3四半期に過去最高を記録した後、オンチェーン＋オフチェーンのすべてのチャネルにおける暗号資産関連債務は、第2四半期末に732億ドルへ低下し、3四半期連続の減少となった。

先物市場

永続先物を含む先物の未決済建玉（OI）は前期比3.08%減少し、1032億ドルとなった。7月の未決済建玉残高は再び増加に転じ、月末には約1140億ドルとなった。

重要事項：未決済建玉の規模は絶対的なレバレッジ総量と等しくない。一部の未決済ポジションは現物ロングでヘッジされ、デルタニュートラルなエクスポージャーを実現している。OIだけでは市場全体のレバレッジ率を直接読み取ることはできない。

第2四半期のBTC先物未決済建玉は440〜620億ドルのレンジで推移した。四半期初は480.4億ドル、6月30日には450.4億ドルへ減少した（-6.24%）。第2四半期終了後、8月初旬には約480億ドル付近まで回復した。

ETHの先物未決済建玉の第2四半期の下落率はBTCを上回った。期初は298.4億ドル、6月30日は219.9億ドル、下落率は26.31%だった。四半期末後には257.4億ドルへ反発した。

第2四半期末時点で、BTCとETHの未決済建玉の合計は670.7億ドルとなり、先物市場全体の65%を占めた。

結論

我々は、2025年10月10日の先物市場の大幅下落以降、2026年第2四半期は暗号資産市場のレバレッジが徐々に解消されつつあることをさらに裏付けたと考える。貸出市場はエレベーター式の暴落ではなく、階段を下りるような下落であり、2022年の弱気相場で見られたような単四半期の断崖的な暴落を再現するのではなく、3四半期連続で緩やかに縮小している。

企業トレジャリー債務や先物未決済建玉も同様に、受動的な強制レバレッジ解消ではなく、制御された後退を示している。7月初旬のデータは、先物未決済建玉とDeFi借入規模がすでに底値圏に近づいている可能性を示している。

この傾向が続けば、市場はさらなる縮小に対する耐性をより強く持ち、前回サイクルのような連鎖清算や取引相手の連鎖的な破綻を回避できる可能性がある。現時点では、レバレッジ解消は依然として一歩ずつ着実に進んでいる。