執筆：Sparsity

翻訳・編集：Saoirse、Foresight News

「オンチェーン取引環境は参加者にとって優しくない」「KOLはみな機に乗じて利益を稼いでいる」「それなのに我々はまだバンドル取引者を称賛している」

こうした問題は広く批判されているが、取引の連鎖の末端だけから原因を探るのは、枝葉を追って本質を失うに等しい。Memeコイン取引コミュニティの保有コンセンサスはすでに崩壊した。もはや長期保有を望む者はいない。参加者はこぞってフロントランニングによるアービトラージ、大量発行、ブロック単位のバンドル発射、推奨インセンティブのファーミングへと向かう。これらの経路でしか儲からないからだ。問題の根源はより高次のレイヤー、すなわちこの取引エコシステムを握るプラットフォームそのものにある。最大規模のMemeコイン発行プラットフォームであるPump.funのインセンティブ設計こそが、まさにこうした批判の的となる行為を生み出し、最終的にMemeコイン市場を「供給が無限に拡張し、需要が持続的に流出する」構造へと作り変えてしまった。

現在の世論は、KOLが自らの推奨発言に責任を負うべきだと広く訴えており、この要求自体はもっともだ。しかし、インセンティブを配るPump.funが相応の責任を負わず、推奨者だけを縛っても、結局は対症療法にすぎない。

Pump.funはゼロ落ちトークンに支えられて収益を得ている

過去30日間で、Pump.funは全チェーンのMemeコイン発行プラットフォームの発行量の92%、発行セクターの取引量の84%を占めた。この取引エコシステムでどの行為が儲かるのかを決めているのは、ほかならぬ同プラットフォームである。

プラットフォームのプロトコル収入の95%は、トークンがまだボンディングカーブ段階にあるか、時価総額25万ドル未満のレンジでの取引に由来する。ボンディングカーブの取引レンジでは、売買のたびに1.25%の手数料が徴収される。うち0.95%がPump.funに、0.30%がトークン作成者に帰属する。つまり、価格の上下を考慮しなくても、一度の売買の往復で取引コストはすでに2.5%に達する。

2025.9.2–2026.11.5、Pump.funのプロトコル収入のうち95%はボンディングカーブ内または時価総額25万ドル未満のトークンに由来。

プラットフォームの収益は、トークンの時価総額が数十万ドルまで上昇する初期段階に集中しており、その後トークンが値動きを伸ばせるかどうかは、プラットフォームの収益にほとんど影響しない。

トークンの存続期間で分析しても、結論は同じく明確だ。プラットフォーム収入の4分の3は上場から1時間未満のトークンに由来し、87%は上場から1日未満のトークンに由来する。Pump.funの収益は、トークン誕生後の最初の1時間という窓に高度に集中している。

2025.9.2以降、Pump.funの収入のほぼ4分の3は上場から1時間未満のトークンに由来し、上場初日のトークンが合計87%の収入を占める。

最終的にトップ人気まで成長したトークンがプラットフォームにもたらす手数料は、ほぼ無視できる。ピーク時の時価総額合計が14億ドルに達した15の大ヒットトークンがPump.funにもたらした手数料は約150万ドルにすぎず、一方でボンディングカーブ内または時価総額25万ドル未満の小型トークンは、合計5億600万ドルの収入をもたらした。要するに、時価総額2万ドルでゼロ落ちした小型トークン1000枚のほうが、時価総額1億ドルまで成長した人気トークン1枚よりも、プラットフォームに多くの収益をもたらすのだ。

ピーク時時価総額の合計が14億ドルに達した15の大ヒットトークンがPump.funにもたらした手数料は150万ドルで、小型トークンの5億600万ドルには遠く及ばない。

この15のトップ級ヒット作がもたらした手数料は、小型トークンがもたらした総額に占める割合で見ても0.33%に満たない。

こうして、プラットフォーム製品機構の設計方向は、より多くの新規トークンの上場を継続的に受け入れることになる。プラットフォームのあらゆるインセンティブルールが、市場を発行数量の追求へと導いている。取引量の規模こそが、プラットフォーム収益の基盤なのだ。

4種類のインセンティブ行為の根底にあるロジック

コミュニティが糾弾する混乱の一つひとつに、プラットフォームの仕組みの中では対応する収益ロジックが存在する。バンドル発射、大量発行工場、推奨インセンティブ、プレイヤー対抗モードはいずれも最終的に取引手数料を生み、Pump.funはその取引ごとに歩合を受け取る。

バンドル発射、大量発行、推奨行為、PvPの駆け引きといった市場の混乱はいずれも取引頻度を増やし、取引のたびにPump.funが手数料を稼げる。

バンドル取引者（Bundlers）：極端に低い初期時価総額と流動性を利用して上場時に買い集める

バンドル取引者が幅を利かせられる根源は、トークンの初期時価総額と初期流動性の設定基準が低すぎることにある。取引者は少量のSOLを数十のウォレットに分散させるだけで、上場ブロック内で大量のトークンを吸い上げ、そのまま一般の取引者に向けて一気に売り抜ける。初期時価総額が低ければ低いほど、この操作のコストは下がる。そしてこの初期パラメータを設定しているのはPump.funだ。

大量発行者：トークンを大量に新規上場させ、作成者手数料は取引量で精算される

大量にトークンを発行する開発者が後を絶たないのは、作成者手数料がトークンの長期運営ではなく発行行為に報いる仕組みだからだ。トークンが1時間しか存続しなくても、長期間流通しても、作成者は取引のたびに0.30%の手数料を受け取れる。したがって合理的な戦略は、できるだけ多くのトークンを発行し、初期の取引量を収穫したら素早く次の銘柄に移ることになる。上位25の発行アドレスは合計76.1万枚のトークンを発行し、順調に「卒業」できたトークンは1%未満だったが、これらのアドレスは累計1億2800万ドルの利益を得た。

Pump.funの上位25の発行アドレスは合計76.1万枚のトークンを発行して1億2800万ドルを稼ぎ、トークンの「卒業」率は1%未満。

そのうち首位のウォレットは単独で171195枚のトークンを発行し、1トークンあたりの平均収益は約200ドルだった。

もちろん、こうした大量発行工場から人気トークンが生まれることもある。ある2つのウォレットが発行したトークンは、ピーク時の時価総額がそれぞれ1億2200万ドル、3億2700万ドルに達した。しかし発行側にとって、ヒット作の誕生はあくまで偶然の副産物であり、中核となる収益源は依然として初期の取引フローそのものだ。

推奨KOL：小型トークンを好み、インセンティブは取引量を基準に計算される

推奨インセンティブの仕組みは、煽り的なマーケティングに新たな収益化ルートを開き、プラットフォームは推奨行為を収益源へと変えた。8月以降、プラットフォームは51115のウォレットに2960万ドルの推奨報酬を支給したが、その分配は極端に偏っている。10のウォレットが全報酬の16%を分け合い、一般の受給者の報酬中央値はわずか13ドルだった。上位10の受給ウォレットは、平均で約48万5000ドルを受け取っている。

2026.8.12–11.8、Pump.funの推奨報酬の分配は極度に集中しており、わずか10のウォレットが総額2960万ドルの報酬の16%を分け合った。

インセンティブ額は推奨がもたらした取引量に応じて計算され、しかも小型トークンは板が薄く、取引で最も容易に価格を動かせる。8月、収益上位50位の推奨者のうち、40人が主に推したトークンの平均時価総額は10万ドル未満であり、うち12人は主に推したトークンの平均時価総額が1万ドルを下回っていた。

Pump.funの収入上位50名の推奨者のうち、40人が主に推したトークンの平均時価総額は10万ドル未満。

市場からの批判はすでにPump.funにも届いている。プラットフォームは10月10日、今後のインセンティブをフォロワーの損益に連動させ、同時に小型トークンの推奨に対する報酬ウェイトを引き下げると対外的に表明した。しかしルール調整後の3週間で、上位20名の推奨者が受け取った賞金のうち、時価総額中央値10万ドル未満のトークンに向けられた報酬の比率は68%から94%へと上昇し、毎週支給される賞金総額はむしろ53%増加した。

Pump.funが低時価総額トークンの推奨報酬を削減すると発表した後も、低時価総額トークンの推奨に対する報酬比率はむしろ94%まで上昇した。

賞金規模が拡大する一方で、小型トークンの推奨に対応する報酬比率も同時に上昇した。

最終的に損失を負うのは、推奨に追随する取引者だ。研究チームは14名の推奨者を追跡した。うち10人が主に推したトークンの時価総額中央値は10万ドル未満で、そのフォロワーは推奨が発信された翌日に合計92万6000ドルの損失を出した。推奨されたトークンは、情報が発信されて1分後に価格中央値が6%上昇し、1時間後に48%下落、1日後には下落率が74%に達した。トークンが上がろうが下がろうが、推奨者は報酬を得られる。

14名の上位推奨者のうち10人が10万ドル未満の時価総額のトークンを主に推し、フォロワーは合計92万6000ドルの損失を被った。

14人のうち、フォロワーにわずか1万ドルの利益をもたらした推奨者は1人だけだった。推奨されたすべてのトークンは、推奨発信の翌日には価格中央値が軒並み下落した。

トークンは有料推奨の1時間後に価格中央値が48%下落し、1日後の下落率は74%に達した。

大衆が「なぜKOLはフォロワーを損させるトークンを推し続けるのか」と疑問に思う理由の大きな部分は、まさにここにある。プラットフォームのインセンティブ設計そのものが、こうした行為に報酬を払って奨励しているのだ。

PvPプレイヤー対抗モード：狙いは1ユーザーあたりの取引頻度の引き上げ

プレイヤー対抗モードの根底にあるロジックは、市場に新規資金が乏しく、熟練トレーダーが初心者から収益を奪うというものだ。こうしたモードの設計意図は、より速い約定を促し、1ユーザーあたりの取引頻度を引き上げることにある。約定のたびに手数料が発生するからだ。Pump.fun自身も6月30日にそのうちの一つのモード「Tokenized Agent」を終了しており、プラットフォームが示した理由は、トークン発射チャネルが多すぎることが「悪性のプレイヤー対抗エコシステム」を生んだというものだった。

供給は無限に拡張し、需要は持続的に縮小する

このインセンティブ機構が長期にわたり機能すると、市場は二つの極に分裂する。需要側：草コインの投機に参加しても、長期の統計では大半が損失を出し、ごく少数のウォレットだけが相応の利益を得られる。供給側：トークンを発行すれば、ほとんどリスクを負わずに収益を稼げる。

供給側になるハードルはほぼゼロで、ワンクリックで発行できる。アービトラージの手法はすでに成熟している。人気トークンの熱に素早く便乗し、偽の取引量を刷いて活発な偽の印象を作り、発行用の古いウォレットを大量に買い集める。しかもこの遊び方は毎月のように反復・最適化されている。

こうして、本来なら保有側に回っていた参加者の多くが、トークン発行者へと転身する。発行は儲かり、保有は損失に傾く。この点を見抜いた新規参加者は誰もが新たな発行者となり、もともと縮小し続けている買い手側の資金プールを共に奪い合う。これこそが保有コンセンサス崩壊の根源だ。トレーダーが主観的に保有を望まないのではなく、プラットフォームのルールが長期保有を劣位の選択肢にしているのだ。

この傾向は新規トークンの品質にそのまま表れている。Pump.funの現在の発行総量は、2024年末の相場高値とほぼ同水準だ。2024年第4四半期は316万回の発行で時価総額1000万ドルを突破したトークンが207枚誕生したが、2026年第3四半期は305万回の発行で24枚しか生まれていない。

トークンは有料推奨の1時間後に価格中央値が48%下落し、1日後の下落率は74%に達した。

毎週の新規発行トークン数は再び30万枚以上に戻った。10万回の発行ごとにヒット作が生まれる確率は、6.5から0.8へと低下した。

ボンディングカーブ内の取引量が6月以降上昇を続けているという指摘があり、これは事実だ。しかしボンディングカーブとPumpSwapの取引量を合計した規模は、2026年第1四半期の月間250〜300億ドルから、10月には138億ドルまで縮小している。プラットフォームは取引量からの歩合で利益を得るが、トークンを買う取引者の収益源はトークンがヒット作になることにある。そして今、ヒット作の産出規模は過去の9分の1にすぎない。

トークンの生存データも同じ結論を裏づける。Pump.funの累計2440万回の発行記録のうち、集計当日時点で時価総額が10万ドル以上を維持しているトークンは312枚のみで、およそ78000枚に1枚しか残っておらず、生存率はわずか0.0013%だ。

Pump.funが発行したトークンのうち、現在時価総額が10万ドルを超えるのはわずか0.0013%、およそ7万8000枚に1枚。

Pump.funのトークン生存率は、発行規模がはるかに小さいほとんどの同種プラットフォームを下回っている。

これは我々が観測した初めての、供給が高速に拡張し、同時に需要が持続的に減衰する市場だ。プラットフォームのインセンティブ機構がこの体系を継続的に養い続けなければ、決して現在の規模まで発展することはなかっただろう。

市場の参加者もまた、この循環を後押ししている

この体系を築いたのはPump.funだが、体系を動かし続ける取引量は取引者自身から来ている。本稿で挙げた各種のアービトラージ行為が利益を実現できる前提は、約定を成立させる相手方、すなわちカウンターパーティが存在することであり、そして多くの場合、その相手方は我々自身だ。

我々はこうした混乱を糾弾する一方で、自らの行動によってそれに流れを送り込んでいる。バンドル取引者を非難しながら、その次の発射には注目し追随する。誰かが人気トークンでアービトラージの収穫を行えば、コミュニティ内ではむしろその手際の巧みさを称賛する文章が出回る。一部のKOLは毎日20銘柄をまとめて推し、受け手が彼に注目するのは、フォロワーが儲かるかどうかではなく、情報の先取りができるかどうかだ。先に追跡した14名の推奨者のうち、フォロワーを利益に導いたのは1人だけで、残りのフォロワーは1日で合計92万6000ドルの損失を負った。

我々はこれに対して二重の代償を払っている。一つは我々が提供する取引量で、Pump.funと作成者がそこから手数料を取る。もう一つは我々の注意力で、その後のあらゆる人気炒め、あらゆる推奨による収穫は、本質的にこの注意力の奪い合いだ。

長期保有は、もはや実行可能な戦略ではない

1年前の主流の考え方は、早期に潜在力のある銘柄を見つけ、値動きに耐えて長期保有するというものだった。そして現在、推奨されたトークンは1日後に価格中央値が74%下落する。生き残れる取引者は、誰よりも早く売って離脱した者たちだ。個人にとっては、先に売り抜けるのは合理的な選択だが、全員がそう動けば、トークンが長期サイクルの値動きを描く可能性は断たれる。上場後最初の1時間以上トークンを保有しようとする者がいなければ、トークンは永遠に1000万ドルの時価総額まで成長できない。そしてまさにこの最初の1時間の窓が、Pump.funの収入の4分の3を生み出している。

取引者ができる変革

我々はPump.funの許しを待つまでもなく、調整を行える。本当に見込みがあると考えるトークンを保有し、少し値動きがあるたびに頻繁に乗り換えないこと。推奨KOLを評価する基準は、その投稿頻度ではなく、フォロワーが儲けられるかどうかに置くこと。フロントランニングやバンドル発射を優れた取引戦略として称揚し広めないこと。取引のフローを別種の発行プラットフォーム、すなわちトークンの長期存続に報い、高頻度の乗り換え取引を奨励しないプラットフォームへと向けること。

上記のどれか一つだけでは、根底にあるインセンティブを直接正すことはできない。しかし、この収穫システムに流れ込まない取引の一つひとつが、プラットフォームの手数料収入を確実に減らす。

インセンティブ機構の再構築の方向性

我々はコントラクトエンジニアではない。以下はあくまで改革の構想であり、そのまま実装できる技術案ではない。すべての構想の中核は、収益分配の起点をトークン上場後の最初の1時間から後ろへ移すことにある。

トークンの初期時価総額を引き上げ、より深い初期流動性を併せて用意する。流動性は取引量に応じて複利で増え、資金プールは持続的に拡大する。

手数料は作成者だけに分配せず、トークン保有者と流動性提供者にも分配する。作成者向け手数料にはアンロック機構を設け、解放のペースをトークンの存続期間に連動させる。

推奨インセンティブは取引量での精算をやめ、保有行動へと傾斜させる。KOLが賞金を得られるかどうかは、推奨がもたらした出来高の規模ではなく、数日後にフォロワーが依然として保有し、かつ利益が出ている状態にあるかどうかで決まる。

こうした調整によって初めて、Memeコイン取引エコシステムの生命力を維持できる可能性が生まれる。そしてPump.fun自身には試行錯誤できる資金的な条件がある。オンチェーンで約28億4000万ドルの資産を保有し、発行の全経路を自ら掌握している。長期的な人気Memeコインを継続的に育める市場は、長期的にプラットフォームにもたらす収益が、買い手側の資金を消耗し続ける収穫モデルを必ず上回るはずだ。プラットフォームが短期的な収穫を選んでいるのは、現時点でそのモデルのほうが利益が大きいからにすぎず、このモデルは持続可能ではない。

たとえ上記の案を実行しても、なお不十分かもしれない。こうした改革は供給側（発行、バンドル・アービトラージ）のコストを押し上げるが、一つの現実は変わらない。供給側が握るツール上の優位に、需要側は永遠に追いつけないのだ。

ボンディングカーブから離れた発行モデルの構想

ここまでの案はすべて、依然としてボンディングカーブを前提としている。さらに踏み込んだ革新の構想は、ボンディングカーブ型の発行モデルを完全に捨て去ることだ。

この新モデルでは、すべての参加者の応募価格が完全に同一になる。ボンディングカーブがなければ、ブロック内で先に入ることがプレミアム優位を持たなくなり、狙い撃ちの買い集めは意味を失う。発行側が資金調達の下限と上限を設定する。固定のウィンドウ期間（24時間または48時間）内に下限に達しなかった場合、コントラクトは自動的に全額返金し、発行失敗が買い手に損失をもたらすことはない。調達額が上限に触れると、コントラクトは自動的に流動性プールを生成し、LPトークンはバーンまたは永久ロックされ、調達資金を開発者が動かすことはできなくなる。各ウォレットには応募上限を設ける。たとえば調達総額の最大1%までしか参加できないようにし、クジラやボットが大多数のトークンを吸い上げるのを防ぐ。

プラットフォームは資金調達が成功したときのみ手数料を取る。1000回の調達が失敗した発行から、プラットフォームは一切の収入を得られない。発行プラットフォームの課金ポイントは、取引ごとから、調達の成功ごとへと変わる。

現在のボンディングカーブ型モデルでは早く買うほどコストが最も低く、バンドルボットの先回り購入に適している。一方、固定価格の資金調達モデルでは全員の買値が同一になり、先回り購入の優位は消える。

この案は、ボンディングカーブ機構の下でのバンドルによる買い集め、ブロック狙い撃ち、開発者が流動性を持ち逃げして逃亡するといった問題を解消し、同時に「数十の銘柄を大量発行して一つが爆発するのを賭ける」というインセンティブも解消する。

ただしこのモデル自体にも依然として弱点があり、客観的に説明しておく必要がある。単一ウォレットの上限はSybil攻撃への防御効果が限定的で、現在は古いウォレットの大量購入コストが安く、バンドル取引者は依然として資金を分割し、多数のSybilウォレットを使って制限を回避できる。統一応募価格もまた、トークン上場初日に売り抜けが起きるのを防げない。それはスタート段階の公平を実現するにすぎない。

今後の展開

現在の形のMemeコインのナラティブは、すでに行き着くところまで来ている。我々は、根底にある発行モデルが徹底的に革新されない限り（前述のように、取引やトークンのゼロ落ちではなく資金調達の成功によって収益を得るプラットフォームの案のような）、Memeコインがかつてのエコシステムを取り戻すことは難しいと考える。

トークンのゼロ落ちや頻繁な乗り換えに依拠して収益を上げる発行プラットフォームが残る限り、このMemeコイン取引の沃土は活力を失い、長期保有は劣位の戦略であり続ける。新しいものは必ず現れるが、それは今のような形のMemeコインではなく、しかもすぐには訪れない。

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