「債券市場の嵐」が米欧日を席巻、長期債利回りは数十年ぶり高水準に接近

著者：董静、华尔街见闻

世界のソブリン債市場はここ数十年で最も激しい売りの波に見舞われている。長い年限の利回りは、インフレ懸念・財政拡大・需要の構造的縮小という三重の圧力の下で上昇を続け、各国政府の資金調達コストが急上昇している。

米国30年債利回りは今週5.33%に達し、2007年以来の高水準を付けた。フランスの同年限国債利回りは2008年以来のピークに上昇。ドイツの30年債利回りは2011年以来の水準に戻り、英国の同年限ギルト債利回りは6%に接近。日本の30年国債利回りは1999年以来の最高に上昇した。

华尔街见闻の記事は「世界の国債総合利回りは2007年の水準に戻った」と伝えている。また、ブルームバーグがまとめたデータによると、投資適格ソブリン債のベンチマーク・ポートフォリオの平均利回りは約4.5%まで急上昇し、記録が残る2015年以降で最高となった。

今回の売りは単一市場の孤立した出来事ではなく、世界的な構造的要因によって引き起こされている。すなわち、続く地政学的混乱が供給ショックとインフレリスクを強め、各国政府の財政規律が緩み、伝統的な長期債の買い手の需要が構造的に縮小している。分析によれば、これは長期固定利付資産の価格形成ロジックが書き換えられつつあることを意味する。トランプ政権にとっては、高止まりする調達コストが中間選挙を前にすでに政治的な圧力となっている。

米国債利回りが全面警報、長い年限が直撃

**今回の債券市場の嵐の震源地は長い年限だ。**6月末以降、米30年債利回りは累計で40ベーシスポイント近く上昇し、火曜日の取引時間中に5.33%に達した後、5.28%へ小幅に戻したが、依然として約20年ぶりの高水準付近にある。

長い年限の債券が下げを主導しているのは、インフレなどのリスク要因に対する感応度がより高いためだ。St. James's Placeの最高投資責任者（CIO）ジャスティン・オヌエクウシ氏は次のように述べる。

「市場が発しているシグナルは、将来のインフレがより高くなる、あるいは少なくとも不確実性がより大きくなると予想しているため、長期債の保有に対してより高い利回りを求めているということだ」

ブルームバーグのマクロストラテジスト、スカイラー・モンゴメリー・コーニング氏は、今回の利回りの構造的上昇には重要な違いがあると指摘する。赤字拡大が、景気が明確に弱まっていない状況で起きているのだ。

「通常、赤字拡大は景気減速を伴い、政策金利が低下することで債券市場にクッションが生まれる。しかし現在のプロシクリカルな財政拡大は、政府がすでに金利の高いときに借り入れをさらに増やし、利回りを一段と押し上げていることを意味する」

欧州・日本も同時に圧力、各国の調達コストが長年ぶり高に

**欧州債券市場も無傷ではいられない。**フランス30年債利回りは2008年以来の最高に上昇し、投資家は2027年予算交渉と来年の大統領選挙がもたらす政治的不確実性に注目している。

ブルームバーグが報じたところによると、事情に詳しい関係者によれば、ドイツは火曜日にシンジケート方式で30年債を発行し、支払った金利は15年ぶりの高水準だった。

日本については、絶対的な利回り水準はなお他の主要市場を下回るものの、30年国債利回りの上昇基調は同様に持続的かつ力強く、1999年以来の最高に達している。

長い年限での調達コストの急上昇を受け、一部の国は債券発行戦略を調整し、より短い年限の銘柄へシフトし始めている。

英国当局は予定していた長期債発行計画の大半をすでに停止した。ただし各国政府に残されたやりくりの余地は非常に限られている。超低金利で数十年の調達コストを固定できなくなった新たな環境下では、政策の選択肢は大きく狭まっている。

そしてトランプ政権にとって、長期債利回りの持続的上昇はもはや市場の問題にとどまらず、政治的リスクでもある。高止まりする政府の調達コストは企業融資や消費者信用へ波及しており、中間選挙を前に明確な圧力となっている。

**米国の公的債務の利払い費は、予算赤字拡大の中心的な要因であり続けている。**今会計年度はこれまでに利払い費が累計1.17兆ドルに達し、前年同期比15%増加した。その一因はまさに国債利回りの上昇だ。米国の年間赤字規模は2兆ドル近く、国の債務総額は40兆ドルの大台に迫っている。

AXA IM Coreの最高投資責任者（CIO）で現在はBNPパリバ・アセットマネジメントに所属するクリス・イッゴ氏は次のように述べる。

「11月の選挙はさらなる政策リスクをもたらす可能性があり、恒例の予算シーズンを前に市場の財政問題への関心を高く保つだろう。理想的には、たとえ現在の金利が2023年の水準をなお下回っていても、重要な選挙サイクルの直前に住宅ローン金利の上昇に直面したいと思う者は誰もいない」

エド・ヤーデニ氏が率いるヤーデニ・リサーチのストラテジストチームは火曜日、現時点で米国債市場にパニックを感じる理由はないと述べ、「われわれはパニックボタンを押していないが、債券自警団（ボンド・ビジランテ）がそうするかどうかを注意深く見守っている」とコメントした。

需給構造の二重の不均衡、実質利回りが主な押し上げ要因に

注目すべきは、インフレ懸念が今回の売りの重要な背景であるにもかかわらず、多くの主要市場で長い年限のブレークイーブン・インフレ率（市場が予想する将来のインフレ指標）は総じて比較的安定していることだ。利回りの上昇は主に実質利回りによって動かされている。実質利回りとは、投資家がインフレ補償に上乗せして債券保有に対して求めるリターンのことである。

**供給面では、テクノロジー企業が人工知能（AI）投資の資金調達のために大規模に長期債を発行しており、長い年限の供給圧力をさらに強めている。**グーグルの親会社アルファベットが最近、オーストラリア債券市場で初めて50億豪ドル（約36億米ドル）の債券を発行することを決めたのも一例だ。

**需要面では、伝統的な長期債の買い手が構造的に退出しつつある。**年金などの機関は従来、長期債の安定的な需要源だったが、確定給付型年金制度の退潮や、資金をもっと株式へ向かわせる規制政策の影響で、この需要の柱が揺らいでいる。同時に、各国政府の債券発行規模が拡大し、価格により敏感な民間投資家への依存が強まっている。

米連邦準備制度理事会（FRB）の6月の会合議事録によると、当局者は国債の保有者構造の変化についてテーマ別の議論を行っていた。保有主体は「価格に比較的鈍感な公的部門」から「価格により敏感な民間投資家」へと移っており、この変化がタームプレミアムを押し上げる可能性があるという。バークレイズの米国金利戦略責任者アンシュル・プラダン氏は、過去10年間の買い手構造のこの変化により、30年米国債のタームプレミアムは約90ベーシスポイント上昇したと述べた。

利回りの持続的上昇を前に、機関投資家の間では先行きの見方にばらつきがある。

JPモルガン・アセットマネジメントのポートフォリオマネジャー、ケルシー・ベロー氏は、現在の価格再調整は新規資金にとって潜在的に魅力的なエントリーポイントを提供しているとみている。「われわれは、価値はより長い年限、特に実質利回りに表れていると考えている」と彼女は述べた。

一方、AXAのイッゴ氏はより慎重だ。