米国債の最も敏感な瞬間：160億ドルの長期債入札＋FOMC議事要旨、未明に市場を試す

著者：张雅琦、ウォールストリート見聞

世界の債券市場は数十年で最も激しい売りの波に見舞われており、米国市場は同じ日に二つの大きな試練に直面しようとしている。

北京時間8月20日未明、米財務省は160億ドル規模の20年債入札を実施し、米連邦準備制度理事会（FRB）の7月会合の議事要旨も同時刻の午前2時に公表される。この二つはイールドカーブの異なる部分にそれぞれ圧力をかける。前者は長端金利に関わり、後者は短期的な金利予想に関係する。

市場が最も懸念するシナリオは、不調な入札とタカ派的な議事要旨が同じ日に実現し、互いを強め合ってイールドカーブ全体を押し上げ、テクノロジー株や新興国市場、高レバレッジ取引へ波及することだ。

これに先立ち、世界の長端金利はすでに数年ぶり、さらには数十年ぶりの高水準に迫っている。米30年債利回りは火曜日の取引時間中に一時5.327%を付け、2007年6月以来の高水準となった。10年債利回りは4.747%へ上昇し、2025年1月以来の高水準となった。同時に、米国株は3営業日続落しており、S&P500種指数、ナスダック総合指数、ダウ工業株30種平均はいずれも圧力を受けている。

第一の試練：誰が米国に20年資金を貸すのか

今回の20年債入札は、5.28%近い利回りで価格決定される見込みだ。これは火曜日の20年債流通市場の利回りであり、6年前に発行が再開されて以来、この年限の国債としては最も高い借り入れコストとなる。

この入札の意味は、通常の資金調達オペレーションの範囲をすでに大きく超えている。米国の今年度入り後の財政赤字は1.8兆ドル近くに達しており、米国債の総規模はまもなく初めて40兆ドルを突破する。先週の30年債入札では、落札利回りが約25年ぶりの高水準となる5.216%に達した。米議会予算局（CBO）も先週、2026会計年度の財政赤字見通しを2.1兆ドルへ上方修正した。これは2月時点の予測を2000億ドル上回る。

市場が本当に試しているのは、これほど高い利回り水準で買い手が再び参加してくるかどうかだ。最終的な落札利回りが入札前の水準を大幅に上回り、応札需要が弱ければ、長期債の需給関係がさらに悪化し、長端利回りには一段の上昇圧力がかかることを意味する。

MissionSquareの債券運用責任者Yulia Alekseeva氏の分析によると、財政赤字への懸念は最近の長期国債売りにおける「最も大きく、かつ最も持続的な原動力」だ。同氏はまた、「超大型テクノロジー企業」（ハイパースケーラー）がデータセンター建設のために発行する大量の長デュレーション社債が、供給圧力を強めていると指摘した。ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクのデータによると、AI関連の債券発行額は4890億ドルに達しており、債券供給の圧力が非常に大きいため、ゴールドマン・サックス欧州現物取引責任者のRich Privorotsky氏は次のように警告している。

「ある意味で、FRBは経済指標が弱含む状況でも、イールドカーブを平坦化させ、長端金利を再びアンカーするために利上げを余儀なくされる可能性さえある。」

第二の試練：ウォッシュ議長の議事要旨は政策の謎を解けるか

今回のFRB7月会合の議事要旨が市場で持つ重みは、これまでよりはるかに大きい。

FRBのウォッシュ議長は就任後、フォワードガイダンスを大幅に削減し、政策声明の文言をより簡潔にし、記者会見でも市場に方向性を示す解釈をほとんど与えていない。BMOキャピタル・マーケッツの副チーフエコノミストMichael Gregory氏は顧客向けリポートで、「政策声明が短く、記者会見が要領を得ず、フォワードガイダンスが減少する」という新たな枠組みの下で、議事要旨の重要性が著しく高まっていると指摘した。FHN FinancialのマクロストラテジストWill Compernolle氏も、議事要旨は「ウォッシュ議長が先月のあいまいな記者会見で明かさなかった内部討議を、今や明らかにする可能性がある」と述べた。

7月会合はすでに明確な不確実性を残している。FRBは政策金利を3.5%から3.75%のレンジで据え置いたが、12人の投票メンバーのうち3人が利上げを直接支持した。みずほ米国エコノミストのAlex Pelle氏は、この3票は「氷山の一角」にすぎず、議事要旨では19人の高官のうち利上げ支持派が外部で認識されているより広がっていることが示されると予想する。「年明け以来、FRB会合のたびにタカ派当局者が増えている」とPelle氏は述べた。

6月の議事要旨はすでに二つの経路を示していた。インフレ圧力が速やかに和らぐ場合、多くの当局者は金利を据え置き、最終的に金融緩和に動くことを選好する。一方、AI関連支出や中東紛争、関税がインフレを押し上げ続ける場合、多くの当局者は追加利上げが必要になる可能性があると考えている。パイパー・サンドラーの中央銀行政策責任者で元FRB当局者のKurt Lewis氏は、このことは過半数のメンバーが二つのシナリオを考慮に入れていることを意味し、「意義は大きい」と指摘する。

現在、アトランタ連銀の市場確率追跡ツールによると、9月の利上げ確率は7月会合後の82%から59%に低下している。最近の弱めのインフレ指標が主因だ。しかし、議事要旨でタカ派勢力が市場予想よりも強いことが示されれば、いったん冷え込んだ利上げ予想が再び燃え上がる可能性がある。

テクノロジー株に重圧：イールドカーブ全体の上昇がもたらす連鎖的影響

BTIGのチーフ・テクニカル・ストラテジストJonathan Krinsky氏はリポートで、「我々は、株式市場は長端金利の急速な上昇――例えば30年債利回りが6%に向かう動き――に備えていないと考える」と警告した。同氏は、8月初め以降、30年債利回りは3年間のレンジを突破しており、テクニカル面のシグナルは今回の売りがまだ終わっていないことを示していると指摘する。

BNY米州外国為替・マクロストラテジストJohn Velis氏は、長端金利の急上昇の背景には、金融政策の長期的な方向性に加えて、テクノロジーとAIの資本支出による資金需要の急増があると述べる。「これは国債投資を直接クラウディングアウトしているわけではないが、資本コストを全面的に押し上げている」と同氏は語った。

過去の例を見ると、Xアカウント「Oddstats」の集計によれば、30年債利回りが6カ月間で4%台から6%台へ上昇した唯一のケースは1999年6月に起きた。それから4カ月足らずでS&P500種指数は調整局面に入り、9カ月後には同指数がインターネット・バブル崩壊前の最後の史上最高値を記録した。注目すべきは、30年債利回りは今年3月時点ではまだ4.6%未満だったことだ。

タカ派的な議事要旨と不調な入札が同じ日に実現すれば、その論理的な帰結は明確だ。短端金利は利上げ観測の高まりで圧力を受け、長端金利は長期債の需要不足で上昇を続け、イールドカーブ全体が再価格設定される。高バリュエーションのテクノロジー株が最初に打撃を受ける。長端金利の上昇が割引率を押し上げ、株式の理論バリュエーションを押し下げる一方で、短端金利の上昇は企業の資金調達コストの上昇を意味するからだ。

これは米国だけの話ではない

今回の債券市場の嵐は主要先進国経済にも広がっている。ドイツ30年債利回りは15年ぶり高水準の3.763%に上昇し、フランスの同年限国債利回りは2008年以来のピークに達した。日本の30年債利回りは4.1285%に上昇し、今年春に付けた30年ぶり高水準を超えた。ブルームバーグがまとめたデータによると、投資適格ソブリン債のベンチマーク構成銘柄の平均利回りは約4.5%に急上昇し、2015年の統計開始以来で最も高くなっている。

ウェルズ・ファーゴ投資研究所のグローバル債券共同責任者Luis Alvarado氏は、「ほぼすべての主要債券市場で同じ傾向が現れている。財政赤字問題は世界的なものであり、米国だけの話ではない」と述べた。ただし同氏は同時に、米国債市場の規模は日本、英国、EU、その他アジア諸国の国債市場を合わせた規模をはるかに上回っており、そのため米国の問題はより強い波及効果を持つと強調した。

シティ・ナショナル銀行とRBCロッチデールの最高投資責任者（CIO）であるCharles Luke氏は、世界の金利が上昇するにつれて資金の一部が他の市場へ還流していると指摘し、「これは当然、国債の海外買い手に一定の圧力をもたらす」と述べた。同氏は「財務省は今、確かに少し緊張していると思う」と率直に語った。