著者：Biteye

11月8日、Vitalik（@VitalikButerin）はXに長文の投稿を公開し、ETHの価値の源泉について改めて議論した。

これまでイーサリアムにはUltrasound Moneyというナラティブがあった。エコシステムの活発さがGas消費を押し上げ、手数料の継続的なバーンがインフレを相殺するだけでなく、ETHをデフレに導くことさえできるというものだ。

しかしVitalikは、手数料のバーンは決して信頼できる評価の底値ではなかったと考える。過去の多額の手数料の多くは暗号資産市場内部の投機活動に由来しており、いったん市場が下落すれば、バーンによる収入もそれに伴って縮小してしまうからだ。

彼はEIP-1559の維持には依然として賛成しているが、たとえ将来的にバーン量が長期的に新規発行の10%を下回り続けても、それを残念に思う必要はないと述べる。高いバーン量を維持するためにあえてより高い手数料を追求するのであれば、かえってイーサリアムの分散化と長期的な発展を損なう可能性がある。

ここから一つの問いが生まれる。もし「アプリケーションが繁栄するほどバーンが増え、トークンの価値が上がる」という論理がもはや信頼できないのなら、毎年新規発行を続けるパブリックチェーンのトークンは、いったい何によって評価を支えられるのだろうか。

主要パブリックチェーンは1年にどれだけ新規発行し、どれだけバーンしているのか？

多くのPoSパブリックチェーンは、バリデータへ報酬を与えるためにトークンを発行する一方、手数料のバーンによって供給を減らしている。発行とバーンのルールが異なれば、各チェーンの実際の供給変化も異なってくる。

1、BTC：4年ごとの半減で、インフレ率は低下し続ける。

BTCの供給ルールは最もシンプルで、総量の上限は約2,100万枚。現在のブロック報酬は3.125 BTCで、平均10分に1ブロックの生成として計算すると、年間の新規発行は約16.43万枚、年率の供給インフレ率は約0.82%となる。

2、ETH：マージ以降の供給増はごく少ないが、最近になって再び加速している。

2022年のThe Merge以降、ETHの新規発行は大幅に減少し、マージ以降の累計供給増加は約1.37%となっている。

EIP-1559はベース手数料をすべてバーンするが、L2の普及とGas費用の低下に伴い、直近30日間のバーン量は新規発行の約3.2%を相殺するにとどまり、かつてのデフレ・ナラティブは試練に直面している。

3、SOL：新規発行は続くが、インフレ率は段階的に低下する。

Solanaの当初の年次インフレ率は8%で、毎年15%ずつ減少し、長期的な目標は1.5%とされている。

2024年のミームブームの期間中、1日のバーン量は一時10,000 SOLを超えた。2025年1月には、バーン量が新規発行の約23%を相殺したこともある。

しかしSIMD-0096の実施後は、優先手数料がすべてバリデータに帰属し、バーンされるのはベース手数料の50%のみとなった。その後、1日のバーン量は一時約700 SOLまで低下した。

4、BNB：継続的な新規発行には頼らず、バーンによって総量を減らす。

BNBは継続的な新規発行を行わず、四半期ごとのAuto-BurnとBEP-95によるリアルタイムのGasバーンで供給を減らしており、目標総量は1億枚とされている。

2026年の最初の4回の四半期バーンでは約620万BNBがバーンされた。Auto-Burnはトークン価格とブロック生成数に応じてバーン量を決め、BEP-95はネットワーク手数料の一部をバーンする。

5、TRX：ステーブルコインの送金が活発なほど、バーンが増える可能性がある。

TRONはブロック報酬によってTRXを発行する一方、ユーザーが支払うEnergy、Bandwidthのリソース費用をバーンしている。

ただしユーザーはステーキングやリースによってリソースを取得することもできる。そのため、USDTの送金量が増えても、TRXのバーン量が同様に増えるとは限らない。

6、AVAX：供給上限があり、手数料のバーンもある。

AVAXの総量上限は7.2億枚で、新規発行によってバリデータに報酬を与え、メインネットワークのX、C、Pチェーンの手数料はすべてバーンされる。

2026年11月初旬時点で、累計鋳造量は約4.74億枚、うちステーキング報酬が約1.14億枚、累計バーン量は約518万枚となり、依然として新規発行を相殺するには至っていない。

7、SUI：無限の新規発行はなく、本当に注目すべきはアンロックだ。

SUIの総量は100億枚で固定されており、流通供給は主にトークンのアンロックに伴って増加する。

そのStorage Fundは一部のストレージ費用をロックし、ステーキング収益を通じてバリデータに補償する。データを削除すれば費用の大部分を取り戻せるが、返還されない部分はファンド内に残り、自由流通供給を減らすものの、永久的なバーンではない。

バーン量で評価するなら、パブリックチェーンはいくらになるのか？

Vitalikは議論の中で、かつて流行した「バーン評価」モデルを振り返っている。

トークン評価額＝年間バーン金額 ÷ 割引率

あるパブリックチェーンが毎年安定的に10億ドル相当のトークンをバーンすると仮定し、4%の割引率で計算すれば、理論上の評価額は約250億ドルとなる。

しかしVitalikはすぐに、このいわゆる「評価の底値」は信頼できないと指摘する。

ETHを例に取ると、2022年にイーサリアムでバーンされたのは約148万ETH、価値にして約36億ドルだった。一方、2026年の11月8日までの累計バーン量はわずか約1.92万ETH、価値にして約4,300万ドルにとどまる。

今年のバーン金額を単純に年換算して約5,000万ドルとし、同じ割引率で計算すれば、理論上の評価額は約12.5億ドルにすぎない。これに対し、同期のETHの時価総額は約2,700億ドルだった。

両者の差は200倍を超え、かえってモデル自体の限界を露呈している。

他のパブリックチェーンも同様の評価の問題に直面している。

1、手数料収入は安定しない。過去の多額のバーンは主にNFTなどの投機活動に由来しており、市場が冷え込めば収入もそれに伴って減少するため、長期安定的なキャッシュフローと見なすことは難しい。

2、バーンはパブリックチェーンの価値分配の一つの方法にすぎない。SOLの優先手数料はバリデータに流れ、TRXのリソース賃料はステーカーへの収益になり得る。こうした経済的価値のすべてがトークンのバーンに現れるわけではない。

したがって、バーン金額は価値捕捉の一部を測ることはできても、すべてのパブリックチェーンに共通する評価基準にはなり得ない。

手数料バーンから価値保存へ、ETHの評価ロジックは変わりつつあるのか？

手数料バーンが信頼できる評価の基礎になり得ないのなら、ETHの長期的な価値はどこから来るのだろうか。

Vitalikがより重視するのは、イーサリアムの分散化、検閲耐性、オープンソース、プライバシー、そして安全性だ。彼は特に、AIが急速に発展する時代において、長期的に安定的に稼働し、単一の主体に支配されないシステムは、いっそう貴重になるかもしれないと述べている。

だが、疑問の声も少なくない。

1、ETHはすでに数千億ドル規模の時価総額を持っており、明らかに手数料収入だけでは説明できない。オンチェーンの担保資産、交換手段、そして金融インフラのネイティブ資産としての需要自体が、貨幣プレミアムを形成し得る。

2、ETHには固定の供給上限がなく、発行ルールはプロトコルのアップグレードによって調整できる。もしBTCと価値保存市場で競争するのであれば、供給ルールと金融政策において、ETHは何によって同じ長期的な信頼を獲得するのかという問いに答えなければならない。

手数料バーンは少なくとも計算できるが、価値保存がもたらす貨幣プレミアムには、統一的な評価基準を見つけるのが難しい。

ナラティブは変わり得るが、市場は最終的に、なぜETHを長期的に保有したいと思うのかを説明する理由を依然として必要としている。

最後に

ここ数年、Cryptoはより高い取引量、より低い手数料、そしてより繁栄するオンチェーン・エコシステムを追い求めてきた。

しかし手数料がますます低くなり、バーン量が評価を支えきれなくなると、パブリックチェーンもネイティブトークンの価値の源泉を改めて考え始めている。

Vitalikが再び価値保存に目を向けたことは、パブリックチェーンの評価ロジックの転換を予感させるものかもしれない。

ただ、ますます多くのパブリックチェーンが希少性、安全性、長期的なコンセンサスを強調するようになったとき、市場は本当にBTCと同様の貨幣プレミアムを彼らに支払う意思を持つのだろうか。

しかし、将来パブリックチェーンのアプリケーション規模が10倍に成長したとしても、手数料収入が低下し続けるなら、ネイティブトークンは何によって自らの価値を維持できるのだろうか。

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