Robinhood ChainのDeFi長征：イーサリアムの古典を再現し、RWA金融の地図を再構築

著者：Nancy、PANews

Memeコインは依然としてRobinhood Chain上で「ノイズ」を生み続けているが、もはや唯一の主戦場ではなくなりつつある。オンチェーン資金の蓄積が続き、取引活動が加熱する中、この活況のL2ではDeFiレゴが組み上げられている。

AMM、CLOB、貸付、永久先物、ve(3,3)、OHMなどの定番DeFi手法がRobinhood Chainで再現されており、新たな資産や新たなユースケースに合わせた「改造」も現れている。一部のプロトコルはすでに同チェーンの収益とTVLで上位に食い込んでいる。それと同時に、基盤資産も純粋な暗号資産からトークン化株式などのRWA資産へと拡大しており、これらの資産を中心に「レゴ」が組み立てられている。

AMM：取引プールからプログラム可能な流動性レイヤーへ

Robinhood Chainメインネットのローンチ以来、Uniswapは同チェーンの中核的な自動マーケットメイカー（AMM）および流動性インフラとして急速に定着し、トークン化株式、RWA、Memeコインなどの資産の主要な取引需要を担っている。ローンチから2カ月足らずで、UniswapのRobinhood Chainにおける累計取引高は200億ドルを超えた。

Robinhood Chain上の流動性需要は現在、主にUniswap V2、V3、V4に分散している。Duneのデータによると、8月27日だけを例にとっても、Uniswap各バージョンの日次取引額はRobinhood Chainの当日全体の取引額の95%近くを占めており、オンチェーン取引需要の大半をほぼ担っている。

このうち、V3は依然として大口取引と厚い流動性の主な担い手であり、V4は従来のAMMモデルに加えてより多くのプログラム可能な仕組みを導入し始めており、新たな資産や新たなアプリケーションにとって重要な導線となっている。

特にUniswap Labsが8月5日にローンチした自社Launchpad pools.tradeは、トークン発行プロセスを永久ロックのV4流動性プールに直接組み込んでおり、一方でMemeの発行・取引という高頻度の導線に切り込み、他方でV4にさらなる取引需要をもたらしている。データによると、8月25日時点でpools.tradeの日次取引額はRobinhood Chain全体の取引額の12.2%を占めており、V4の出来高をV3へ急速に近づけている。

Uniswap V4のイノベーションは、オンチェーン金融におけるAMMの役割を変え、比較的標準化された取引プールをプログラム可能な流動性レイヤーへと転換し、トークン化株式、RWA、Memeなど異なるタイプの資産に差別化された取引メカニズムを提供している。

Deepstate：従来のオーダーブックをオンチェーンへ

オフチェーンでマッチングし、オンチェーンで決済する一部のオーダーブックDEXとは異なり、フルオンチェーンCLOBは注文、キャンセル、マッチングのロジックをオンチェーンに置く。Hyperliquidはこのモデルの代表例である。

SushiSwapの元CTOが手がけたDeepstateは、Robinhood Chain上に展開された新型DEXで、中核にはフルオンチェーン・オーダーブックモデル（CLOB）を採用し、指値注文、キャンセル、マッチングのロジックをすべてスマートコントラクト内で実行する。AMMが資金プールと数学的カーブによる価格決定に依存するのに対し、オーダーブックはトレーダーが具体的な売買価格を直接提示し、市場の需給によって価格発見を行う。

オーダーブックモデルのもう一つの利点は、従来の取引所に近い取引体験を提供できることだ。マーケットメイカーは、AMMのようにカーブに沿って流動性を分散させる必要がなく、約定しやすい価格帯に資金を集中して提示できるため、理論上はより少ない資金で厚い有効板を提供でき、従来のAMM LPが直面するインパーマネントロスも回避できる。

このモデルは、Robinhood Chainで発展しつつあるトークン化株式やステーブルコイン市場に特に適している。株式などの伝統的金融資産は通常、明確な価格レンジと高い取引頻度を持ち、大口取引は板の厚さ、スプレッド、スリッページにより敏感だ。オーダーブックは理論上、より高い資本効率でより狭いスプレッドとより低いスリッページを提供できるため、伝統的な証券市場の取引ロジックにより近い。

もちろん、フルオンチェーンCLOBはブロックチェーン性能への要求も高くなる。なぜなら注文、キャンセル、マッチングのすべてをオンチェーンで実行する必要があるためだ。Robinhood Chainの低コストかつ高性能な環境は、DeepstateのようなフルオンチェーンCLOBにとってより適したインフラを提供し、従来の取引所のオーダーブックモデルをさらにオンチェーンへ移行させる機会をもたらしている。

貸付：株式を取引可能から融資可能へ

RobinhoodとMorphoが提供するEarn貸付商品は、主にUSDGの貯蓄・利回り需要を担っている。このうちMorphoは基盤となる貸付プロトコルとして、隔離型貸付市場を提供する。Steakhouseはリスクキュレーターとして、借入市場の選定とリスクパラメータの管理を担当する。Ethena、Maple、Sparkなどは担保に利用でき、かつ利回りを生み出せる資産を提供し、Earnの収益源を構成している。このモデルの中核は、ユーザーが株式を担保に借り入れることではなく、Robinhoodエコシステム内のステーブルコイン貯蓄需要をオンチェーンの貸付市場に取り込み、担保と貸付金利差を通じてUSDGに利回りを提供することにある。

資金規模で見ると、MorphoはすでにRobinhood Chain上で最大級の貸付インフラの一つとなっている。Duneのデータによると、オンチェーンのMorpho関連貸付市場の総規模は8.7億ドルを超え、Vault TVLは4.3億ドル超、累計借入額は約3.9億ドルに達しており、高い資金利用率を示している。

Arrow Financeは、Robinhood Chainにネイティブ展開された過剰担保型債務担保ポジション（CDP）およびDeFi入口である。ユーザーは暗号資産、ETF、トークン化株式をVaultに預け入れ、過剰担保の状態でステーブルコインaUSDを鋳造できるため、資産を直接売却することなくオンチェーンの流動性を解放できる。これは、ユーザーが株式エクスポージャーを保有し続けながらステーブルコイン流動性を得られることを意味する。リスク管理面では、Arrowは隔離型Vaultと独立した清算メカニズムを採用し、安定化プールや、暗号資産・ステーブルコイン・トークン化株式に対応したオラクル体制を備えている。また、伝統的な株式市場の休場中の価格処理問題も考慮している。

株式がオンチェーンで取引・担保供給・貸借できるようになるにつれて、それは単なるオンチェーンの株式証票ではなくなり、DeFi資産としての特性を持ち始める。

Perp：株式は取引できるだけでなく、レバレッジの担保にもなる

永久先物は、Robinhood Chainにおけるもう一つの重要なDeFi分野になりつつある。

LighterはRobinhood Wallet内の公式永久先物取引入口であり、現在Robinhood Chain上で最大規模のPerp DEXの一つである。取引銘柄はBTC、ETHなどの暗号資産の永久先物が中心で、トークン化株式を証拠金として利用することもできる。Robinhood Chainのポイントインセンティブが導入されて以降、Lighterの取引高と流動性は急速に拡大した。

Castle Labsのデータによると、Robinhood Chain上でポイントが導入されて以来、LighterのPerp取引高は顕著に増加し、日次平均取引高は2.8億ドル、累計取引高は30億ドルを突破した。また、Duneのデータによると、LighterのRobinhood Chain上のTVLは4122万ドルを超えた。

プロトコル収入を見ると、DeFiLlamaのデータによれば、過去7日間でLighterのRobinhood Chain上の収入は19.6万ドルを超え、同チェーンのプロトコル収入で第5位となっている。

ArcusはdYdXチームが立ち上げ、Robinhood Cryptoの投資を受けたプロジェクトで、暗号資産とトークン化米国株の24時間365日の永久先物取引をサポートし、ユーザーがトークン化株式をレバレッジ取引の担保として使うことも許可している。

最近、ArcusはさらにpTokenプロトコルを発表し、特定の市場とレバレッジ水準における永久先物の口座シェアを譲渡可能なERC-20トークンに変換できるようにした。これにより、これまで取引口座内に閉じられていたポジションが、貸付などの他プロトコルで利用されるなど、オンチェーンDeFiエコシステムへさらに入り込む可能性を持つ。同時に、Arcusはマルチアセット担保機能を導入し、SPY、QQQ、MAG7などのトークン化資産を永久先物取引の担保として利用できるようにした。

見て取れるように、Robinhood Chain上のPerp DEXは、トークン化株式を取引対象や担保体系に組み込むだけでなく、Perpポジション自体をトークン化し、譲渡可能でコンポーザブルなオンチェーン資産としての性質を持たせ、より多くのオンチェーンシナリオへ接続することをさらに試みている。

ve(3,3)：トークン排出、ガバナンス、実際の取引を結びつける

ve(3,3)メカニズムは、Curveの投票エスクロー（ve）モデルとOlympusDAO（3,3）のゲーム理論のDEXトークン経済モデルを組み合わせたものだ。ユーザーはトークンをロックしてveTokenの投票権を取得し、どの取引ペアに追加発行インセンティブを与えるかを投票で決定すると同時に、対応するプールの取引手数料を分配される。核心となるロジックは「ロック・投票・収益」を結びつけ、短期的な売り圧力ではなく長期保有者をインセンティブ付けることにある。このメカニズムはSolidlyによって最初に提唱され、その後VelodromeやAerodromeなどのプロトコルが代表例となった。

UponRHはRobinhood Chainネイティブのve(3,3) DEXおよび流動性レイヤーであり、そのメカニズム設計はVelodromeに近い。ユーザーは$UPをveUP NFTにロックすることで、毎週のGauge投票に参加し、トークン排出の流れを決定できる。プロトコルが生み出す取引手数料とインセンティブは投票者に分配される。一方、UponRHは従来のAMMと集中流動性（CL）プールの両方をサポートし、Vaultsを通じて収益の自動複利運用を実現し、StonkBrokersローンチパッドとも深く統合され、新規トークンに対してデフォルトのロック流動性と排出支援を提供する。

初期のve(3,3)プロトコルと比べ、UponRHのGauge Cap（排出上限）メカニズムが最大の売りだ。トークン排出を流動性プールが実際に生み出す取引手数料と連動させる。排出がプールの実際の収入許容力を上回った場合、超過分は焼却される。これによりトークンインセンティブは実際の取引需要により強く結びつき、資本効率とトークンのデフレ潜在力が高まる。

一方Fablesは、Uniswap v4 Hooks上に構築されたve(3,3) DEXで、トークン化株式（NVDA、AAPL、TSLA）、ETF（SPY、GLD）などのRWAおよび暗号資産向けに差別化された市場を設計している。従来のAMMがすべての資産を同じ固定手数料で扱うのとは異なり、FablesはHookを使ってプールごとにロジックを書き込み、手数料を時間・ボラティリティ・市場センチメントなどの要因に応じてリアルタイムに調整する。これによりLPは同じリスクで最大2.1倍の収益を得られる。

現在、FablesのポイントとCreator Feesプログラムはすでに開始されており、流動性を提供すればポイントと手数料分配を同時に得られる。その$PROLOGUEトークンは将来のエアドロップ引換証として設計されており、TGE後に一定比率で正式なガバナンストークンFABLESに交換される予定で、TGEは10月に実施される見込みだ。

UponRHからFablesまで見ると、これまでのve(3,3)の仕組みを単純に再現したものではないことが分かる。前者は実際の取引手数料に連動するGauge Capで単一プールの排出を制約し、低アクティブあるいは「死にプール」による吸血的なマイニングを減らそうとしており、後者はveガバナンスをUniswap V4 Hooksと組み合わせ、動的な手数料率メカニズムによってトークン化株式などのRWA資産のマーケットメイク需要に適応させ、その上で流動性インセンティブとガバナンスメカニズムをプールに接続している。

OHMモデル：コードによる制約と実資産準備でつくり直す準備通貨

Olympus DAOに代表されるOHMモデルは分散型準備通貨プロトコルであり、債券（Bond）を割引価格で販売してトレジャリーを充実させ、同時に高APYのステーキング（Staking + Rebase）で長期保有を促す。その目標は、価格は変動するものの内在的価値のアンカーを持つDeFi基軸通貨を作ることであり、法定通貨に連動するステーブルコインではない。

NetNetはRobinhood Chain上に展開されたOHM改良版プロトコルだ。従来のOHMモデルが政策委員会による経済パラメータ調整や、継続的な増発と新規資金流入によって高利回りを維持するのに対し、NetNetはコードによる制約と実資産の準備によってこの仕組みを再構築しようとしている。

その中核となる考え方は、発行、債券価格決定、手数料、買い戻しなどの主要パラメータをチェーン上の計算式に自動執行させ、人為的介入を減らすことだ。同時にRisk-Free Value（RFV）メカニズムを導入し、NETを1枚発行するごとに、トレジャリーに少なくとも1単位のUSDGなどの安定資産を対応させることで、トークンに強固な資産価値の裏付けを与える。プロトコル設計上、NETの市場価格がトレジャリー資産に対応する純資産価値（NAV）を下回った場合、プロトコルは買い戻し・焼却メカニズムを通じて一定の価格下支えを提供できる。さらにNetNetは、利回りの源泉を単純なトークン増発から実資産の収益へ移そうとしている。トレジャリーの遊休ステーブルコインはレンディングプロトコルMorphoを通じて利息を得ることができ、同時にRWA Sleeveを設けてトークン化された米国株などの資産を配分し、キャピタルゲインと配当によってトレジャリー資産の価値を高める。

留意すべきは、RFVが制約するのはトークン発行の下限とトレジャリーの支払い能力であり、流通市場の価格にハードフロアを設定するものではない点だ。資産準備は一定の価値アンカーを提供できるが、市場流動性の枯渇、価格の急激な変動、高プレミアム取引がもたらすリスクを排除することはできない。市場価格がトレジャリーの純資産価値から長期的に乖離すれば、流動性の収縮やパニック的な投げ売りが起きる可能性はなお残る。

現在、Robinhood Chainはトークン発行の遊び場から、より豊かなDeFi金融の実験場へと徐々に移行しつつある。しかしより注目すべきなのは、どれだけ多くのDeFiの仕組みを再現したかではなく、これらの金融レゴブロックが、暗号ネイティブ資産を取り込みながら、より多くのTradFi資産に強力なオンチェーンでのコンポーザビリティをもたらすかどうかだろう。