在8月13日に発表した記事で、我々は次のように判断した。

市場の保ち合いは終盤に近づいており、相場反転には上昇の理由が一つあればよい。

1週間後、その理由が来た。

米財務省が国債の買い戻しプログラムを発表した。BTCはその後上昇し、短期保有者のコストラインと200日移動平均線を素早く突破し、一時8万ドルをうかがった。市場全体が同時に大幅高となり、テクニカル面では「強気トレンド」が再び確立した。

市場では「強気相場が戻ってきた」という議論が始まっている。

前サイクルのシナリオ通りなら、この先の展開に悬念はほとんどないように見える。機関資金が買い増しを続け、ETFへの資金純流入が続き、BTCが先行して上昇し、その後資金がETHや他の銘柄へ徐々に波及する。

しかし我々は、今回は違うかもしれないと考えている。

相場は始まったばかりだが、市場には前回とは異なるシグナルがすでにいくつか現れている。

BTCが大幅に反発する一方で、前サイクルで継続的に弱気に見られていたETHがむしろ明確に先行して上昇し、ETH/BTCレートは1日で一時10％超上昇した。BNB、HYPEなどの資産も同様に好調で、それぞれ約20％、42％の上昇となった。

これは前回のBTC一人勝ちの構図とは明らかに異なる。

今回は、BTCは依然として上昇するだろうが、必ずしも今回の強気相場で最大の勝者になるとは限らない。

なぜなら、業界の成長ロジックが切り替わりつつあるからだ。

前回の強気相場は「資金のCrypto流入」だった。次の強気相場は「資産のCrypto流入」になるかもしれない。

一、前回は「資金のオンチェーン化」、今回は「資産のオンチェーン化」かもしれない

ここ数年、Cryptoにとって最も重要な変化は、伝統的資金がこの市場に入り始めたことだ。

BTC ETF、DATトレジャリー企業、機関投資家によるアロケーション……これらは本質的にすべて一つの課題を解決しようとしている。伝統的資金をどのようにCryptoへ呼び込むかである。

しかし今、別のトレンドが起きている。

ステーブルコイン、クレジット資産、債券、ファンド、株式……ますます多くの伝統的金融資産がトークン化され始めている。

そして、足元で集中的に示された政策シグナルが、このトレンドに拍車をかけている。

SECが提案したRegulation Cryptoは、トークンの発行と資金調達に対して、より明確なコンプライアンス経路を整備するものだ。制度の不確実性が低下するにつれて、より多くの資本が流入する機会が生まれ、プロジェクトや資産の創出を促し、Cryptoの供給サイドの成長余地をさらに切り開く。

これも足元の市場急騰の重要な触媒の一つである。

しかし市場が見落としがちなのは、Regulation Cryptoは孤立した制度ではなく、SECのPaul Atkins委員長が推進する「プロジェクト・クリプト（Project Crypto）」の中に置いて理解する必要があるということだ。

Regulation Cryptoは主に、Project Cryptoの枠組みにおける資産発行と資金調達の課題を解決する。同時にProject Cryptoは、取引・カストディ・決済などオンチェーン市場の重要プロセスのルール再構築も進めており、オンチェーン金融システムにより適合した規制枠組みを構築し、伝統的資本と資産のオンチェーン移行に向けた制度的基盤を整備することを目指している。

一方、議会で進むCLARITY Actは、より上位のレイヤーからデジタル資産の分類、規制の境界、市場構造を補完し、オンチェーン市場が長期的に機能するためのより明確な法的土台を整えるものとなる。

この二つの路線が同時に進むことで、オンチェーン資本市場の運営を真に支える制度基盤が徐々に形作られつつある。

「万物のオンチェーン化」も、想像から現実へと移りつつある。

これまでは：TradFiの資金 → Crypto

いまは：TradFiの資産 → オンチェーン

この二つのトレンドは、市場にとって意味がまったく異なる。

資金がCryptoに入るだけなら、最も直接的な受益者はBTCだ。

しかし、大量の資産がCryptoに入るのであれば、真に恩恵を受けるのは発行、取引、決済、カストディ、貸借といった金融インフラになる。

これが次のサイクルに対する我々の最も核心的な見立てだ。

二、資産供給が爆発した後、誰がこれらの資産を支えるのか？

今この時は、あの時とよく似ている。

資産供給にけん引される強気相場は、Cryptoにとって馴染みがないものではない。2017年のICOブームが最も典型的な例だ。

当時、市場を本当に変えたのは、オンチェーン資産の供給が爆発し始めたことだった。

イーサリアムはオンチェーン資産の発行ハードルを大幅に下げ、多数の新規プロジェクトと新規トークンが集中的に登場し、ユーザーと資金の継続的な流入を促し、Crypto市場全体の急速な拡大を押し上げた。

そして、当時これらすべてを支えるインフラとして、ETHも最も輝かしい値動きを見せた資産の一つとなり、27倍に上昇し、同じ期間のBTCの13倍を明確にアウトパフォームした。

2017年のICOサイクルにおけるETHとBTCの上昇率比較

現在、似たような成長が再び現れている。ただし、Everything-on-chain（万物のオンチェーン化）はICOのロジックを一段階アップグレードしたものになる。

資産規模はより大きく、資産の質はより高く、制度基盤もより成熟している。

今回は、オンチェーンに入ってくるのは質が玉石混交のICOプロジェクトではなく、実体のある価値と需要に支えられた株式、ファンド、債券だ。

したがって、問いは次のようになる。

もし将来、本当に数兆ドル規模の資産がオンチェーンに入ってきたら、誰がそれらを支えるのか？

これこそが、次のCrypto強気相場で最も注目すべき構造的機会かもしれない。

一方で、ここ数年のCrypto業界の淘汰によって、この競争はICO時代とはかなり異なるものになっている。

初期に百花繚乱だったインフラは徐々に集約されつつある。大量のパブリックチェーン、プロトコル、プロジェクトが市場から退出し、実際に残ったのは、ユーザー・流動性・ネットワーク効果を既に形成している少数の有力エコシステムだ。

だからこそ今回は、非常に興味深い現象が起きる可能性がある。

資産はますます増える一方、インフラはますます集約される。

需要がいったん立ち上がれば、新規の流入は均等に分配されるとは限らず、むしろ実績のある一流インフラに直接向かう可能性が高い。

三、では、なぜ我々はETHとBNBを強気に見ているのか？

— ETH — 確実性

ETHは依然として、現在最も成熟した分散型金融インフラである。

我々がETHを強気に見る中核のロジックは一つだけだ。

資産供給が爆発し始めれば、最も成熟したオンチェーン金融インフラが、当然ながら最大の増分需要を取り込む。

イーサリアムは世界のトークン化RWAの50％超を支え、世界のステーブルコイン供給の約半分をカバーしている。DeFi TVLは400億ドルを超え、市場全体の約44％を占め、その規模は二番手グループのパブリックチェーンの8倍以上だ。

さらに重要なのは、Uniswap、Aave、Lido、Skyなど最も成熟したDeFiプロトコルもイーサリアム・エコシステムに高度に集中しており、イーサリアムが依然として最も巨大な流動性とエコシステムの堀を持っていることを意味する。

したがって、ETHで本当に賭ける価値があるのは、新しい物語ではなく、10年間存在し続けてきたインフラが、新たな需要サイクルを迎えようとしていることだ。

— BNB — 成長の弾力性

ETHが確実性を代表するとすれば、BNBが代表するのは成長の弾力性だ。

パブリックチェーンという競争レースで争うよりも、BNBエコシステムは別の道を歩んでいる——最も完全な金融ネットワークの構築だ。

将来、伝統的金融資産が本当に大規模にオンチェーンへ入り始めるなら、競争の焦点は単に「どのチェーンが優れているか」ではなく、資産・ユーザー・取引・流動性を実際に結びつけられるかどうかがより重要になる。

大手取引所でユーザーと流動性を集め、高性能パブリックチェーンでDeFiインフラを支え、さらにブランドとエコシステム資源を通じてトップクラスの機関とつながる。この2年間で、BNBはRWAが最も急速に成長したエコシステムの一つとなった。RWA資産規模は2025年初めの約360万ドルから現在は58億ドル超に増加し、イーサリアム以外で最大のRWAエコシステムとなり、RWA保有者数は115万人を突破し、各エコシステムで1位となった。

今年に入り、このWeb3金融ネットワークはさらにTradFiへと拡大しており、関連事業は急速に成長し、業界上位に躍り出た。

そしてこれらのポジティブな変化は、まだ市場に織り込まれていない。

ETHはオンチェーン金融インフラが持つ確実性。 BNBはオンチェーン金融スーパーネットワークが持つ成長の弾力性。

一つは、前サイクルで長期間抑え込まれたものの、中核的な地位は変わっていないETH。もう一つは、ファンダメンタルズが持続的に改善しているにもかかわらず、まだ十分に織り込まれていないBNBだ。

我々は、新しいサイクルではこの二つの価値が再びスポットライトを浴びると考えている。

BNBエコシステムのRWA成長トレンド

四、Robinhoodは、伝統的金融世界におけるBNBの鏡像である

「万物のオンチェーン化」がまだ少し遠い話に聞こえるなら、Robinhoodを見てみるといい。

Robinhoodは、伝統的金融世界におけるEverything-on-chainの最も直接的な表現である。

それは元々、インターネット証券会社だった。

その後、Crypto分野への布石を打ち、Tokenized Stocksを模索し、さらに独自のオンチェーンインフラを構築する。

それが今やっていることは、本質的には伝統的金融資産を一歩ずつオンチェーンに移行させることだ。

RobinhoodはTradFiから出発してオンチェーンへ向かい、BNBはCryptoから出発してTradFiへと広がっている。

それらはまったく異なる二つの世界から来ているように見えるが、その背後で賭けているのは実は同じトレンドだ。

伝統的金融とオンチェーン金融は最終的に融合する。

だからこそ、私たちはETHとBNBを高く評価するだけでなく、Robinhoodのこのサイクルにおける爆発的な成長ポテンシャルも非常に高く評価している。

五、BTCが入口を開き、インフラが目的地になる

このサイクルでも、BTCは引き続きCryptoで最も重要な中核資産であり、機関投資家がCryptoに参入する最も直接的な入口となる。

しかし、もし新しいラウンドで実際に起こるのが次のことなら：

ますます多くの資産がオンチェーンに流入する。

そうなれば、市場の価値捕捉の方法は変化する。

資産が増えれば増えるほど、取引も増え、流動性需要も大きくなり、金融インフラへの需要も大きくなる。

そして、前回のサイクルで十分に淘汰が進んだ結果、各業務の市場シェアも集中する傾向にある。

だからこそ、このサイクルで私たちがより注目しているのは次の通りだ。

ETH —— 確実性

BNB —— 弾力性

Robinhood —— 伝統金融のオンチェーン化の代表

私たちの核心的な見方も明確だ。

前回のサイクルでは、BTCがCryptoを伝統的金融に持ち込んだ。次のサイクルでは、伝統的金融が資産世界全体をCryptoに持ち込むことに、私たちはより期待している。

BTCは依然として重要だ。

しかし次のサイクルでは、インフラこそが主役になるかもしれない。

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