作者：Joe Burnett、Strive ビットコイン戦略担当副社長
編集：佳歓、ChainCatcher
直近の四半期、ビットコインが高値から50%以上下落した際、私は「弱気相場はシステムの欠陥ではなく、ビットコインの初期採用プロセスの一部である」と述べた。今年初めには、ビットコインが2036年に1100万ドルに達する可能性がある理由も説明した。私は今でもこのシナリオが実現する可能性はあると考えているが、より問う価値があるのは、そこに至るまでにビットコインがどのような道筋をたどるのか、ということだ。
ビットコインの初期サイクルでは100倍の上昇が見られたが、直近の数サイクルではリターンが明確に縮小している。この傾向が続けば、ビットコインは最終的に成熟した資産へと近づき、リターンも次第に平常化していくだろう。
べき乗則モデルは、この変化をよく要約している。（ビットコイン価格と時間の間に長期にわたり比較的安定したべき関数関係が存在することを指す）資産規模が拡大するにつれて、そのリターンは徐々に低下する。過去10年以上、ビットコインは非常に安定した長期軌道に沿って推移してきた。
私はべき乗則フレームワークの説明力を認めており、ビットコインが今後何年もおおむねこの軌道に沿って推移する可能性も依然としてあると考えている。しかし、べき乗則だけでビットコインの最終局面を説明できるとは、もはや確信していない。
ビットコインが成熟に向かう過程で、リターンは低下し、ボラティリティも低下している。ボラティリティの低下は、ビットコインが吸収できる資金規模を変えるだけでなく、金融システムにおけるその用途も広げる。
ボラティリティが低下すれば、ビットコインのリスク調整後リターンは改善し、ビットコインを担保にした資金調達も容易になる。ビットコインがグローバル金融システムにおける優良担保となれば、それを担保にしたドル建て信用の規模は大幅に拡大し得る。
リターン逓減がボラティリティを押し下げ、ボラティリティ低下がより多くの資金を呼び込み、ビットコインが支えられる資金調達規模を拡大する。最終的に、これらの力はむしろビットコイン価格の再加速を促し、べき乗則軌道を上抜けさせる可能性がある。
リターン逓減は、次の段階への前奏にすぎない可能性
材料科学には非常に興味深い類推がある。
金属疲労を研究するエンジニアは、繰り返し応力を受ける中で亀裂がどのように進展するかを観察する。飛行機の翼は飛行のたびにわずかに曲がり、橋面も車両が通過するたびに応力の負荷と除荷を繰り返す。1回ごとの応力による損傷はごく小さいが、それらが徐々に蓄積し、最終的には拡大し続ける亀裂となる。エンジニアは通常、亀裂進展曲線を3つの領域に分ける。
第1領域は亀裂発生期で、進展は不規則であり、モデル化も難しい。
第2領域に入ると、亀裂進展には規則性が見られるようになり、工学的にはParis則領域と呼ばれる（Paris則は疲労亀裂進展速度と応力強度の間のべき乗則関係を表す）。このとき、亀裂進展は両対数グラフ上でほぼ直線となる。
第3領域に入ると、亀裂は臨界点に達して急速に進展し、それまで中間段階を説明できたべき乗則はもはや適用できなくなり、材料は最終的に破断する。
私は、ビットコインの貨幣化プロセスも同様の軌道をたどると考えている。この類推において、持続的な応力を受ける材料こそがドル信用システムである。
第1段階は発見。リターンとボラティリティはともに極めて高く、大口資金はビットコインを組み入れにくく、担保として資金調達することも難しい。
第2段階は成熟。リターンとボラティリティが同時に縮小し、ビットコインのリスク調整後リターンは改善する。投資家は配分規模を拡大できるようになり、ビットコインはより魅力的な担保へと変わっていく。
第3段階は金融システム主導の貨幣化。自己資金と信用拡大による買いがビットコイン市場に大規模に流入し始め、自己強化的な循環が始まり、価格上昇が再加速して、べき乗則軌道を上抜けする。
多くの人は第2段階を見て、リターン逓減が永遠に続くと考えてしまう。しかし私から見れば、第2段階こそが第3段階の条件を整えている。ビットコインが成熟するにつれて、ボラティリティが低下し、リスク調整後リターンが改善し、担保としての質が高まることで、既存資金はビットコインを組み入れやすくなり、信用を利用した購入もより現実的になる。
ボラティリティ低下が、ビットコインの資産特性を再形成している
ビットコインのボラティリティはすでに大幅に低下している。
2014年3月、ビットコインの1年実現ボラティリティは一時147%近くに達した。原文公開時点では、Perplexity Financeのデータによると、この数字は約44%まで低下している。Fidelityも最近、ビットコインの現在のボラティリティはその歴史の98.5%の取引日を下回ると指摘した。
長期リターンが依然として際立つ一方で、ビットコインのボラティリティは低下を続けており、シャープレシオも上昇している。これは、ビットコインが新規信用に依存せずとも、リスク・リターン特性の改善だけでより多くの資金を引き寄せられることを意味する。2016年から2017年初頭にかけても同様の兆候が見られた。ボラティリティが明確に縮小する中、力強いパフォーマンスがより多くの資金流入を促し始めたのだ。
ボラティリティは、ポジション規模に課される「見えない税」のようなものでもある。リスク予算が固定された投資家にとって、ビットコインのボラティリティが半分になれば、ポートフォリオ全体のリスク寄与を増やさずに、理論上ポジション規模を2倍にできる。したがって、新たな信用が一切生まれなくても、ボラティリティ低下それ自体が既存資金によるビットコイン配分の余地を広げる。
これまでの最大ドローダウンも同じ問題を示している。ビットコインの過去3回の主要な弱気相場における最大ドローダウンは約85%、84%、77%だった。今サイクルでは、ビットコインは2025年10月の約12.5万ドルの高値から2026年6月の約5.85万ドルの安値まで下落し、ドローダウンは約53%だった。
NYDIGも6月の安値付近で同様の結論を示している。今回のドローダウンは52.7%、2021年から2022年は77.6%、それ以前の数サイクルは84%から94%の間だった。各サイクルの下落率は縮小し、底値も切り上がっている。NYDIGは、この長期的なボラティリティ低下を現段階の最も際立った特徴の1つと見なしている。
ビットコイン保有者にとって、この変化は失望を招くかもしれない。強気相場の上昇幅は小さくなり、弱気相場の下落幅も小さくなり、全体のリターンも低下している。
しかし貸し手から見れば、同じトレンドが非常に魅力的に映る。ビットコインがより優れた担保になりつつあるからだ。
ボラティリティが低いほど、ビットコインが支えられる信用規模は大きくなる
貸し手の立場で最も重要な問題は、担保価値がローン残高に近づくまでに、ビットコインがどれだけの下落に耐えられるか、ということだ。
ある人が10万ドル相当のビットコインを保有し、それを担保に2万ドルを借り入れたとする。当初のローン・トゥ・バリュー（LTV）は20%で、LTVが80%に達した時点で貸し手は担保を処分する。
ビットコインに起こり得る最悪のドローダウンが小さいほど、貸し手が同じ担保で安全に融資できる額は大きくなる。処分ルールが変わらない場合、想定される最悪のドローダウンが80%から50%に低下すれば、安全に融資できる額は2.5倍に増える。
同じ論理は借り手にも当てはまる。StrategyやStriveなどの企業が採用する資金調達構造は、短期的な強制清算リスクを負うことなく、資金調達を通じてビットコインのエクスポージャーを拡大できる。ドローダウンが浅いほど、これらの構造の強靭性も高まる。したがって、ボラティリティの低下は信用リスクを抑えつつ、より大きな資金調達規模を支えることができる。
価格上昇はさらにこの効果を増幅する。ビットコイン価格が2倍になり、対応するドル建て債務が変わらなければ、LTVは半減する。同じ量のビットコインによって、より多くの借り入れを支え、その後の買いに資金を供給できるようになる。
ビットコインが徐々に成熟し、年間リターンが100%に達しなくなっても、この資金調達ロジックは依然として成立し得るし、拡張可能な信用規模も依然として相当なものになり得る。
ビットコインの期待年間リターンが30%に低下し、ビットコイン関連優先株の資金調達コストが約13%だとすると、両者の間には依然として約17ポイントの期待リターン余地がある。
担保資産の極端なドローダウンが縮小し続けるなか、こうした利回り余地は依然として大規模な資金調達を支えるのに十分である。市場による担保資産リスクの評価が低下するにつれ、銀行与信、投資適格債、ビットコイン担保ローンの証券化など、より低コストの資金調達チャネルも徐々に開放される可能性がある。
このメカニズムはすでに公開市場で現れ始めている。Strategy は一連の例示的な信用モデルを公開し、仮定のビットコイン・ボラティリティを用いて自社優先株のクレジット・スプレッドを導出している。
他の前提条件が変わらない場合、ビットコインのボラティリティが 60% のとき、モデルが示す STRC のクレジット・スプレッドは 360 ベーシス・ポイント（1 ベーシス・ポイントは 0.01 パーセント・ポイントに相当）となり、非投資適格級の領域に入る。ボラティリティが現在の実現水準に近い 40% まで低下すると、スプレッドは急速に 56 ベーシス・ポイントまで縮小し、投資適格級の領域に入る。ボラティリティがさらに 30% まで低下すると、スプレッドはわずか 6 ベーシス・ポイントしか残らない。同時に、モデル内で担保資産が債権をカバーできない確率も、約 26% から 0.5% 未満に低下する。
ボラティリティの低下は、同じ商品に、より低い信用リスクを呈させる。信用リスクが低いほど、金融システムが供給しようとする資金は通常、より多くなる。
起点は利回りとボラティリティの同時低下だが、結果として利回りが再び上昇する可能性がある。
資本と信用のフライホイールが価格の再加速を促す
これらの要素が重なると、自己強化的な循環が形成される。
ビットコインは成長と成熟を続け、ボラティリティはそれに伴って低下する。リスク調整後リターンが改善し、投資家はより多くの資金を投じられるようになる。担保の質が向上することで、資金調達はより安く、より潤沢になる。既存の資金と、新規のドル建て信用拡大に支えられた買いが、総量上限 2100 万枚のビットコインをめぐって争い始め、価格を押し上げる。価格が上がれば担保価値も上がり、さらに多くの資金調達余地が生まれ、循環が続いていく。
信用拡大の観点から見ると、この循環はマクロ金融における投機的攻撃（相対的に弱い通貨を借り入れ、より希薄化されにくい資産を購入し、それによって自己強化的な取引メカニズムを形成する）に似ている。
信用拡大は複数の経路から生じ得る。銀行はビットコイン担保ローンを提供でき、イングランド銀行が『現代経済における貨幣創造』で説明しているように、商業銀行が融資を行う際には預金通貨が同時に創造される。企業も転換社債や永久優先株を発行し、調達した資金でビットコインを購入できる。どちらの経路もドル建て信用を拡大させ、同時により多くのビットコインを市場流通から引き揚げる。
べき乗則を突破する瞬間
では、このプロセスの終点は何になるのか。
新技術の採用は通常、S 字カーブをたどる。最初は緩やかで、その後急速に普及し、最終的に飽和へ向かう。多くの人はこれに基づき、ビットコイン価格も同じカーブに沿って動き、徐々に横ばいになると考える。しかしこれは、BTC/USD におけるドル側が静止していないことを見落としている。ビットコインの購入やその資金調達に使えるドル資金と信用は依然として拡大し続ける。
ビットコインの数量は固定されているが、ビットコインの購入に使えるドル資金と信用の規模に固定上限はない。ボラティリティが低いほど、より多くの既存資金が合理的にビットコインを配分できる。担保の質が高いほど、金融システムがそれを担保にドル建て信用を拡大する能力も強くなる。
たとえビットコインの採用率が最終的に飽和したとしても、ビットコインを直接保有したい、あるいは資金調達を通じてビットコインを購入したいと考える資金規模は拡大し続ける可能性がある。ドル建てのビットコイン価格も再加速し、それまで第二段階を描写していたべき乗則の軌道を上方に突破する可能性がある。
これが金属疲労曲線における第三の領域である。亀裂は Paris 則が記述する速度で永遠に進展し続けるわけではなく、臨界点に達した後に加速し、最終的に破断を引き起こす。ボラティリティの低下はまず資本配分と信用拡大の余地を広げる。これらの力が供給の固定されたビットコインをめぐって争い始めると、リターンと上方向のボラティリティが同時に回復する可能性がある。
このアナロジーにおいて、持続的に圧力を受ける材料はドル信用システムであり、いわゆる「破断」とは、ビットコインのドル建て価格がべき乗則を上方に突破する瞬間である。
