まとめ：Felix, PANews
放送日：8月28日
Epoch Ventures 創業者 Eric Yakes 氏はこのほど「What Bitcoin Did」に出演し、ビットコインが今後80%の暴落を二度と経験しない可能性がある理由と、直近の50%の調整が「4年サイクル論」の終焉を示す可能性がある理由について語った。
インタビューで Eric Yakes 氏は、市場ボラティリティの低下と機関資金の流入に伴い、ビットコインはハイリスク資産から法定通貨の価値下落に対するヘッジ手段へと転換しつつあると指摘。さらに、ビットコインを既存の金融インフラに統合することで、今後数十年のうちに世界のパワーバランスが再構築される可能性があるとの見方を示した。
PANews はインタビューの要点をまとめた。
司会：あなたの見解では、直近の相場における重要な転換点は何だったのでしょうか。
Eric：確かに、最近は一連の大きな出来事が起きました。いくつかの中核的な出来事が重なり、歴史的な転換点を形成したと考えています。1つ目はテザーの監査発表です。業界内では議論もありますが、これは間違いなく画期的な出来事でした。大手会計事務所（Big 4）がテザーの準備金を検証したのです。テザーは現在、すでに世界トップ20に入る米国債保有者であり、国際的にも独立して運営されています。それだけでなく、金やビットコインを大量に購入しており、巨額の金・ビットコイン準備を保有しています。今回の監査は、主流世界に対してその正当性を証明する重要な一歩でした。
2つ目、そして最も大きな出来事は財務省の発表です。これをイールドカーブ・コントロール（YCC）と呼ぶか、財務省版量的緩和（QE）と呼ぶかは別として、本質的には同じことです。財務省は資金を振り向け、米国債の長期金利を直接コントロールしようとしています。市場はこれを鋭く察知し、さらなる法定通貨の価値下落につながると認識したため、ビットコインと金は瞬時に急騰しました。
司会：これは極めて重要ですね。これは、私たちが慣れ親しんできたビットコインの「4年サイクル（牛・熊サイクル）」が変化している、あるいはすでに崩壊したことを意味するのでしょうか。
Eric：その通りです。これは私たちが年次レポートで示した中核的な予測の1つです。「サイクルは崩れつつある。あるいは、そもそも存在しなかったのだ」というものです。以前は、ビットコインは毎回の弱気相場で70%から80%の調整を伴うと広く予想されていました。しかし、もし今回の50%前後の調整が底だったとすれば、市場の基層構造が完全に変わったことを示しています。人々のこの資産に対する見方が変わったのです。マイケル・セイラーがこの局面で買わずに売却していた。これは、最大の強気派でさえ資金を能動的に調整していることを反映しています。さらに、ETFには逆張りの資金流入が見られました。これは機関と個人投資家の共同の買い行動であり、ビットコインが法定通貨の価値下落に対するリスク回避資産と見なされていることを証明しています。私たちは年次レポートで、これが2027年までに徐々に実現すると具体的に予測していました。しかし現状を見ると、2026年はビットコインが株式やより広範なリスク資産とデカップリングする年になるでしょう。ビットコインは通貨価値の下落に対するツール、あるいは逆景気循環的なヘッジ手段として、より強く認識されるようになります。
司会：ボラティリティの低下は資産運用会社にとって何を意味するのでしょうか。
Eric：これは大きな解放です。資産運用者として、この資産の最悪のケースが50%の調整にとどまるのであれば（将来的には30%前後まで縮小する可能性さえあります）、自信を持って顧客に推奨できます。以前は、80%もの下落が起きるため、資産配分比率は通常0%から2%に抑えざるを得ませんでした。しかしボラティリティが低下すれば、ポートフォリオの10%から20%を配分することは、論理的にもリスク管理上も完全に合理的で受け入れ可能になります。
司会：先ほど資産運用者の見方が変わったとおっしゃいました。しかし、こう反論する人もいるでしょう。もしビットコインの最大ドローダウンが50%以内に抑えられるなら、上昇余地も圧縮されるのではないか、と。たとえば以前は25万ドルまで上がり得たのに、今はもう上がらないのではないか、と。
Eric：私はそうは思いません。人々は過去の価格や強気・弱気サイクルを見て、限界リターンが逓減していると考えがちです。しかし、ビットコインの需要を本当に駆動しているのは過去のチャートではなく、その基盤となる通貨機能の普及です。私たちはこの問題をマクロ的枠組み、すなわち通貨の3大機能である「価値貯蔵手段」「交換手段」「計算単位」に基づいて見ています。
私たちの会社の創業哲学では、ビットコインの普及は3つの主要な「Sカーブ」段階を経るとされています。各段階は通貨機能の1つに対応しています。第1段階は価値貯蔵市場の獲得です。これはビットコインで現在起きていることです。ビットコインは世界で最も希少な商品であり、世界で唯一、真にパーミッションレスな決済ネットワークです。第2段階は交換手段への移行です。いったん極めて強固な価値貯蔵手段になれば（たとえば誰もが少しずつ保有するようになれば）、人々はそのデジタル署名とプロトコルの優位性ゆえに、直接取引に使い始めるでしょう。第3段階は最終的に計算単位となることです。
司会：ビットコインが価値貯蔵手段として金より優れているなら、なぜ今に至るまで、金にある数兆ドルもの「通貨プレミアム」はビットコインへ全面的にローテーションしていないのでしょうか。
Eric：ビットコインの現在最大の問題は、まだ非常に若く、規模が小さすぎることです。金が安定しているのは、その規模が巨大で、流動性が極めて深いからです。中国やロシアのような大国は、数千億ドルを動かして国際貿易決済のために金を売買しても、金の市場価格に大きな変動を生じさせません。しかしビットコインは現時点では、その規模の瞬間的な流動性をまだ支えられません。
よく使う例えがあります。私たちが今ビットコインを見るのは、高校時代のレブロン・ジェームズを見ているようなものです。彼が将来NBAを支配し、スーパースターになることは分かっていますが、今はまだ高校リーグでプレーしているのです。ビットコインの時価総額が5兆ドルから10兆ドルの領域に入れば、世界で最も厚みがあり、最も活発で、最も標準化された資産の1つになるでしょう。その流動性の深さが確立されれば、金からビットコインへの大規模なローテーションが本格的に爆発し、人々はビットコインこそ「リターンがより高く、持ち運びがより容易な金」であると認識するでしょう。
司会：では、ビットコインが本当に金市場を侵食し始めるまで、つまり金資金の大規模なローテーションまで、あとどれくらいの時間がかかると考えていますか。
Eric：現在の取引パターンが続き、財務省が実施可能な財政コントロールを拡大し続け、システム内の流動性を増やし続けると仮定します。米国債が拡大し、金が強い勢いを維持する一方で、ビットコインも同じリズムに乗れば、たとえ金市場の資金のごく一部がビットコインに移るだけでも、ビットコインは8万ドルから80万ドルへ急騰し得ます。人々はビットコインの下振れリスクに十分安心できれば、その巨大なリターン潜在力と逆景気循環的価値を重視するようになります。正確な時期は示せませんが、ビットコインが少なくとも1年間、逆景気循環的なパフォーマンスを維持するか、あるいは通貨・財政拡大時に積極的な上昇反応を示せば、ヘッジ手段としての地位を人々の心に確立するでしょう。
司会：あなたはXプラットフォームで「超ビットコイン化」の展開シナリオを投稿していましたね。
- 財務省がステーブルコインの普及を推進する；
- ステーブルコインがドルの支配的地位を拡大する；
- ロングテールの弱い通貨が徐々にドル化する；
- ビットコインがステーブルコインの基盤となる準備資産として拡大する；
- ステーブルコインが「ビットコイン化」を実現する；
- 法定通貨が最終的に降伏し、「超ビットコイン化」が実現する。
このロジックを分解してもらえますか。ステーブルコインと米財務省は、このゲームの中でどのように協力してビットコインによる法定通貨の侵食を推し進めているのでしょうか。
Eric：これこそ私の核心的な論点です。一歩ずつ分解していきましょう。
ステップ1と2：財務省はステーブルコインの普及を推進する必要があります。米国は恐ろしい財政赤字と「債務スパイラル」に直面しています。人々が米国債への信頼を失い、米国債を保有したがらなくなると、債務価値が下落し、必然的に通貨価値の下落とハイパーインフレにつながります。財務省は新たな、そして巨大な米国債の買い手を切実に必要としています。予測によれば、2030年までにステーブルコイン市場の規模は現在の数千億ドルから数兆ドルへ急拡大します。ステーブルコイン市場の規模が5兆ドルから10兆ドルに達すれば、コンプライアンス要件により、ステーブルコイン発行体は準備金の100%、あるいは大部分を短期米国債の購入に充てなければなりません。これは財務省に数兆ドル規模の米国債購入力を送り込むことに等しく、債務危機を大きく緩和できます。したがって、財務省の利益はステーブルコインと高度に一致しており、ドルの世界的な支配的地位を固めるために、ステーブルコインを世界へ輸出・普及させようと強力に動くでしょう。
ステップ3：世界のロングテール法定通貨の「ドル化」。南半球の国々、あるいはハイパーインフレや国際決済が極度に遅れた国・地域では、人々は価値が下落しない資産を切望しています。ステーブルコインはデジタル署名技術を通じて、極めて非効率な伝統的国際銀行システムを迂回し、これらの国の人々がワンクリックで米ドルを保有できるようにします。これは必然的に、これらの国の自国通貨である弱い法定通貨が徐々に放棄され、全面的なドル化が進むことをもたらします。
ステップ4：ステーブルコインの「ビットコイン化」と自由銀行業の回帰。ステーブルコイン発行体の規模が数兆ドル規模に成長するにつれ、彼らはどう差別化競争を実現するのでしょうか。答えは「利回り」と「準備資産の硬さ」です。テザーのような国際的発行体は、現在すでに200億ドルを超える金とビットコインを超過準備として保有しています（比率はおよそ5%から10%）。なぜなら、ステーブルコインは本質的に「キャリートレード」だからです。それは世界で唯一、資金コストがゼロのキャリートレードツールです。ユーザーの無利息預金（ステーブルコイン）を吸収し、利息を生む資産（米国債／ビットコイン）を購入し、その利ざやをすべて独占するのです。
世界の金融システムが崩壊し、分散化し、米国債自体への長期的な懸念が高まるにつれて、ステーブルコイン発行体は自らの安全性を証明するために、必然的に歴史上の「自由銀行」モデルを模倣するでしょう。歴史上のスコットランドの自由銀行時代には、銀行は独自の紙幣の預かり証を発行し、基盤となる準備は金でした。準備率は通常20%から30%程度でした。将来、ビットコインの流動性と安定性が金を上回るにつれて、ステーブルコイン発行体はビットコインの準備率を継続的に引き上げるでしょう。最初は5%、その後10%、20%、最終的には70%のビットコイン準備と30%の流動性のあるドル準備にまで発展する可能性があります。この段階に達すると、ステーブルコインは実質的に「ビットコイン化」されたことになります。
ステップ5と6：法定通貨の降伏と超ビットコイン化。世界の決済量の30％から40％がデジタル署名プロトコルのステーブルコインを通じて動き、そのステーブルコインの大部分がビットコイン準備によって裏付けられている場合、ユーザーが完全に純粋なビットコイン決済を使うまでには、文字通り「ボタンを1つ押す」だけの距離しかない。法定通貨がこの「ビットコインに裏付けられ、秒単位で決済され、国境のない」ハードマネーとまったく競争できなくなれば、従来の法定通貨システムは崩壊し、「超ビットコイン化」が達成される。
司会：とても素晴らしく聞こえますが、多くのビットコイン原理主義者は非常に心配するでしょう。もし大量のビットコインが信託、ETF、あるいはTetherのような中央集権的な機関にカストディされている場合、ネットワークは支配・改ざんされてしまうのではないか。分散化は破壊されてしまうのではないか、と。
Eric：これは非常に古典的な懸念ですが、私は皆が自由市場のゲーム理論上の制約を見落としていると思います。私は「自由銀行」についての研究を書いたときにこのメカニズムを検討しました。歴史上、真の自由銀行システムには中央銀行がありませんでした。各民間銀行は自由に競争し、顧客の金を預かり、顧客に紙幣の預かり証を発行していました。このシステムが1世紀以上にわたって健全に機能し、しかも顧客が銀行の準備金破綻によって損失を被ることがほとんどなかったのは、通常は株主が損失を負担し、破綻した銀行は競合他社に迅速に買収されたからです。
鍵となるのは退出コストと代替可能性です。金本位制の時代には、金を引き出して自分で隠すことはできても、金は重すぎるため、現代経済で取引するには極めて不便でした。つまり当時は「システムから退出して自分で取引する」ことの難易度が極めて高かったのです。しかしそれでも、銀行は決して好き勝手に振る舞おうとはしませんでした。
一方、ビットコインはまったく異なります。ビットコインのセルフカストディとオンチェーン参加の限界費用は極めて低いのです。ビットコインの世界では、過去のように重い金塊を運ぶ必要はなく、自分自身の秘密鍵を管理するだけでよいのです。フィデリティ、ブラックロック、あるいは政府のカストディ機関がネットワークを強制的に支配・改ざんしたり、制限を実施したりしようとしても、市場で自己保管を行っている人が10％以下しかいなくても、彼らはいつでも「ワンクリックで退出して資金を引き揚げる」特権を握っています。この「退出メカニズム」はカストディ機関や政府に対して強力な抑止力となり、彼らは顧客の最善の利益にかなう方法で行動せざるを得なくなります。
司会：では、富の集中度の問題はどうでしょうか。たとえばMichael Saylorのような人や、初期保有者が巨額のビットコインをため込んでいることについては。
Eric：これも経済学ではごく正常な法則です。新興エコノミーが誕生から成熟へと発展する軌跡を研究すると、初期には富の集中度が急激に高まり、その後、成熟期に徐々に希薄化することが多いのです。
ビットコインの時価総額が急騰するにつれて、これらの富を支配しため込むコストは指数関数的に上昇します。すでに目にしているように、価格が上昇するたびに、古参たちは売却します。昨年もある初期プレイヤーが天井付近で8万BTCを売却しました。なぜなら、保有者は最終的にこれらの富を実体経済活動や消費に配分しなければならないからです。富の再分配と分散化は必然的な歴史的プロセスなのです。
司会：ベンチャーキャピタリストとして、皆さんは資本市場でどのようにビットコイン普及を推進しているのでしょうか。普段はAIとステーブルコインだけがベンチャー投資界の人気者になっているように見えますが。
Eric：現在のVCたちは確かにAIとステーブルコインを狂ったように追いかけていて、私たちはビットコインVC分野では非常にニッチに見えます。しかし、私たちの投資ロジックは非常に明確です。世界の伝統的金融システムをビットコイン互換にすることです。すべての人が一夜にしてギークになってセルフカストディすることを期待することはできません。私たちは資本が現在ある場所に出向いて彼らと合流しなければなりません。
現在、金融インフラの中で最も急速に成長し、裁定余地が最も大きく、最も革新的な分野は、ビットコイン担保ローンです。伝統的な商業銀行の存続の核心は純金利マージンです。そしてビットコインは人類史上最も完璧な金融担保です。もしコミュニティバンクが資産配分をビットコイン担保ローンに切り替えれば、その純金利マージンは直接倍増できます。しかし、現在のボトルネックは、伝統的金融機関やコミュニティバンクが技術的理解を欠き、複雑なコンプライアンス制限に直面していることです。私たちはこれらの金融機関が基盤となる経路を構築できるよう投資し、支援しています。
関連記事：Glassnode：パニックに別れを告げ、ボラティリティを迎え入れる。BTCが26％急騰した後、8.1万〜8.6万ドルの「供給の壁」が立ちはだかる
