作者：Mr. Z、168X 戦情室
AI需要は依然旺盛、マクロが市場を圧迫：中間選挙が終われば、年末相場がようやく幕を開ける
台北時間2026年8月31日、月曜夜7時。先週金曜、ウォーシュはジャクソンホールでインフレに対するタカ派姿勢をあからさまに示し、10年米国債は4.7％、30年債は5.2％、原油価格は90前後で推移。一方、ビットコインは8月19日以降一気に7万ドルを突破し、一時8万ドルに乗せたが、半導体SOXのバリュエーションは昨年の関税戦争時の安値近くまで低下した。ファンダメンタルズは堅調、マクロも堅調。二つの力がぶつかり合う中、市場は今どこに位置しているのか。
今号の168X戦情室では、3回目となるqinbafrank（@qinbafrank）を再び迎えた。6月11日のライブ配信でビットコインが仕込みゾーンに入ったと発言し、7月2日にMetaの計算力売却報道を見てポジションを削減、7月8日には「CSP価値再評価」を執筆した。今回は年末までの地図を広げて語る。長期債利回りの三本柱は原油価格・財政赤字・AI債券発行であり、10年米国債が4.6％を下回るまで市場はバリュエーション摩擦ゾーンに閉じ込められる。CSPはオープンソースモデルと中規模モデルによってコスト構造を書き換えており、第3四半期決算は非常に驚くべき内容になる。「次のコーディングはどこか」という問い自体が間違っており、コーディングはあらゆる非コーディングワークフローの下地技術になりつつある。AnthropicのIPOはロードショー段階だけで3,000億ドルの流動性を吸い上げる可能性がある。ビットコインは9月中下旬から10月にかけて押し目があり、11月までに資金を使い切る。投資家に残す一言：できるだけ安く買って高値追いをせず、牛回速归のときは、少し売るのが正解だ！
一、7月2日の警告：Metaの計算力売却、米株のレバレッジが高すぎるため、まずはポジション削減
Mr. Z：本日は光栄にも168Xの旧友、qinbafrank、フランクさんを再びお迎えしました。今日は8月31日月曜夜7時です。フランクさん、最近いかがですか？お財布もポジションも大丈夫ですか？
qinbafrank：まあまあ、いい感じです。前回、2回目の対談は6月中旬でしたが、その時に下半期にデレバレッジが一度起こる可能性があると話しました。その理由の一つが米株のレバレッジ率の高さとポジションの偏りでした。7月2日、ブルームバーグがMetaの計算力売却を報じたことで、少し警戒しました。あの時、以前話した内容を再び取り上げ、これはシグナルだと感じて少し売りました。その後、7月上旬からX上でかなりの割合でCSPについて話すようになりました。クラウド事業者がオープンソースモデルの導入を始め、超大規模クラウド事業者の価値再評価が進むという話です。全体として7月、8月のCSPは比較的堅調でした。規模が大きいので、上昇率が非常に高いとは言いにくいですが、7月の混乱の中でもほとんど下げず、7月末から8月初めの反発局面でも安定していました。特にマイクロソフトとアマゾンです。
Mr. Z：暗号資産も予想外の大幅高となりましたね。
qinbafrank：上昇自体は意外ではありませんが、その幅には非常に驚きました。6月からX上で、6月から11月までは比較的良好な仕込みゾーンだと発言していました。長期サイクルで見る投資家なら、この数ヶ月は継続的にポジションを積み上げるのに適しており、月末に買い、配分したいポジションを5〜6ヶ月以内に使い切るのが良いと。6月10数日にOKXスターのライブ配信でもこの点を話したので、自分もずっと少しずつ買い続けていました。7月に誰かから「この波はどこまで見えるか」と聞かれ、反発は7万ドル台まで見えると答えました。まさか19日以降、21日、22日あたりで一気に7万ドルを突破しただけでなく、一時8万ドルにまで乗せるとは。上昇は予想していましたが、強さは予想を超えていました。
二、AI需要は問題なし、圧迫しているのはマクロ：長期債利回りの三本柱
Mr. Z：最近あなたがずっと言っているのは、市場が好転するにはいくつかの条件があると。長期金利が下がること、インフレが落ち着くこと、ウォーシュが少なくともこれ以上タカ派にならないこと。ジャクソンホールでの彼の講演から始めて、マクロ面をどう見ているか聞かせてください。
qinbafrank：まずファンダメンタルズから。第2四半期決算はAI需要が健全であることを証明しました。超大規模クラウド事業者もネオクラウドも、決算で同じ点を語っています。データセンターを設置し、ラックを設置し、デプロイを済ませれば、即座にフル稼働になる、と。これは川下の需要が非常に強い一方で、供給が足りていないことを示しており、非常に重要なシグナルです。7月31日に投稿したツイートで、8月は最高の夏であり、8月の相場を強気に見ていると書きました。主役は光関連、次いでCSP、ソフトウェア。ストレージにも余地はあるが、メイン上昇波はすでに終わっており、上昇を期待できないわけではないが、過去1年のような狂乱は難しいと。これらは8月にいずれも動きましたが、強さは4月、5月より劣りました。核心は8月全体のマクロがそこまで良くなかったことです。
一つ目は、7月初めに米国とイランがホルムズ海峡で再び衝突し、原油価格が60〜70ドルから反発して8月には最高90ドル台に乗せ、最近は90前後で推移していることです。原油価格はエネルギーに波及し、さらにインフレへと伝わり、インフレ期待が高まり、債券利回りを押し上げました。二つ目は長期債そのものです。インフレ期待も一因、財政赤字も一因、さらに今年第2・第3四半期にはテック企業の債券発行がますます増え、規模もますます大きくなっています。超大規模テック企業は債券市場で非常に高い格付けを持っており、マイクロソフトはほぼソブリンに近い存在です。本質的に、彼らは国債と同じ資金を奪い合っています。20〜30年債ではないかもしれませんが、5年、10年、20年債が多くあります。債券発行が増えれば、大規模テック企業の発行であれ政府の発行であれ、市場はより高いリスクプレミアム、より高い金利補償を要求し、全体として利回りを押し上げます。10年米国債利回りが圧迫するのは市場の無リスク金利です。それが上昇すれば、リスク資産のバリュエーションは圧力を受けます。特に高倍率で負債比率の高い銘柄は、将来の起債コストが再び上昇すると予想されます。これがおおよそ8月中下旬の状況です。
三、ウォーシュのジャクソンホール：インフレタカ派、市場は株式・債券の摩擦ゾーンへ
qinbafrank：ウォーシュの講演については、28日より前にプレビュー記事を書きましたが、結果的には半分当たりました。半分は、彼がインフレに対してタカ派で非常に強硬な立場を必ず示すと判断したことです。6月に彼はハト派的だったからです。7月上中旬に発表された6月の非農業部門雇用者数は予想を下回り、6月CPIも大幅に予想を下回り、長期金利がその時上昇しようとしていたため、彼の姿勢は軟化し、市場は彼が折れたと見ました。しかし先週金曜の講演時点では、10年米国債は4.7％、30年債は5.2％、WTI原油はまだ88〜89ドルでした。この水準では、彼はインフレに対して強硬にならざるを得ません。当時私が予想していたのは、前の週にベッセントがすでに動き、まず日本の為替安定化を支援して日銀の米国債売却を回避させ、続いて長期債の買い入れ規模拡大を発表したものの、効果は1日しか続かず、翌日には長期金利が再び反発したため、彼は強硬姿勢を示しつつも、全体的なトーンはやや穏やかになるだろうというものでした。実際には、彼はインフレに対して非常に強硬だっただけでなく、非常に強い反応関数も示しました。インフレが低下していくのを見たい、しかも急速に目標に近づくことを望む、と。
市場はどう見ているか。長期的にはこれは正しいことです。十分に強硬な姿勢を示し、実際にインフレを抑え込めば、市場は自信を持てます。利回り高止まりの三つの要因のうち少なくとも一つは消えるわけで、それは良いことです。しかし短期的には市場は依然として圧力を受けます。私は今の状態を株式・債券の摩擦ゾーンと呼んでいます。10年米国債4.7％、30年債5.2％という水準は、市場が即座に崩れるほどではありませんが、大規模でトレンド的な上昇相場も出にくい。皆が常に警戒しており、資金は安心して大胆に突っ込めず、かといって予想外の出来事で利回りがさらに押し上げられるのも怖い。非常に居心地が悪い状態です。はっきり言えば、10年米国債が4.7％から4.9％へ、30年債が5.3％超へ向かえば、市場は持ちこたえられないかもしれません。この水準ならまだ持ちこたえられますが、さらに上に行かせるのは非常に難しい。だから時間をかける必要があります。今週の8月雇用統計、来週の8月CPIを見て、最終的には米国とイランの和解が可能かどうかにかかっています。
四、9月は据え置き：消費は普通、雇用統計は弱め、5つの作業部会の結果は未発表
Mr. Z：では、9月のFOMCについての見立ては？
qinbafrank：8月のこの二つのデータを見た後、市場は9月を織り込んでいくでしょうが、私個人の推論としては、皆さんの判断材料にすべきではありませんが、彼は据え置く方向に傾くと思います。理由は三つ。第一に、消費はそれほど強くありません。8月の消費データはごく普通で、ウォルマートの第2四半期決算も良くなく、既存店売上高の伸びは大幅に減速しています。第二に、労働市場も普通です。今週の雇用統計の市場予想はおおよそ5万人ですが、私は5万人を下回る可能性があると見ています。一桁台前半、7月の雇用統計がマイナスだったので、8月もマイナスの可能性すらあります。この二つの要因から、利上げの可能性は低いと判断できます。第三に、ウォーシュは6月に5つの作業部会を設置し、金融政策、金利、インフレの枠組み、生産性を研究させており、年末に結果が出ます。必ずしも12月とは限りませんが、私はこの5つの作業部会の研究成果が出る前に、彼は据え置く方が良いという立場に傾いています。
意外はどこにあるのか。意外なのは、インフレが下がっていないわけではなく、下がるペースが比較的遅いという点だ。7月のインフレは6月よりわずかに低いだけだったし、8月は原油価格とガソリン価格がまたいくらか上昇した。私が見ているTruflationというリアルタイムのインフレデータは、絶対値は参考にならないが、1年ほど追跡していて、その推移トレンドは非常に参考になる。最新のリアルタイム推移はすでに6月の高値付近まで戻っており、わずかに低いだけなので、8月のインフレはぶり返す可能性があり、市場はもう一段調整するかもしれない。
五、米イラン博弈の長期化：転換点は原油価格の下落、10年米国債4.6%以下
qinbafrank：米イラン問題は今、やや長期化の様相を呈しています。長期化というのは、強度はそれほど大きくなく、3月のような大げさな衝突にはならないものの、双方に弱点があるということです。イランはトランプ氏が選挙と世論を気にしていることを知っており、海峡を掌握して原油価格を吊り上げ、譲歩を迫ろうとしています。米国側はイランの海岸線封鎖と制裁強化という道筋を見出し、イラン国内経済に問題を起こさせ、イラン側の譲歩を迫ろうとしています。トランプ氏は今、これが有効だと考えており、制裁解除や資産凍結解除、ホルムズ海峡におけるイランの地位承認を約束することもないでしょう。双方が膠着し、その膠着点こそが原油価格の現在の水準なのです。
転換点は2つの事柄に注目です。第一に、双方が持ちこたえられなくなり、どちらかが譲歩して原油価格が実際に下がる時、これは非常に大きな追い風となります。第二に、原油価格が下がれば、長期金利の下支え要因が弱まり、同時にベッセント氏が買い入れを行っており、さらに長期債と短期債の発行比率を調整すれば、利回りを押し下げることもできます。10年米国債が4.6%以下、4.5%まで下がり、30年債が5%前後か5%以下になれば、AIや半導体のサプライチェーン関連資産こそが、本当に動き出すことができるのです。ファンダメンタルズが健全で、需要が健全であれば必ず問題ありません。ただ、マクロ環境は今、不確実性が依然として比較的大きい状態です。
Mr. Z：お話を聞くと、マクロは今ややノイズのようにも聞こえますが、実際には需要は底が見えません。ファン氏は先々週の決算でも、問題は供給であり、需要ではないと言っていました。
qinbafrank：そうです。これは我々が3回にわたって話してきたことです。普及率が急速に上昇し、AIに触れるユーザーが増え続け、C向けでもB向けでも、ユーザー一人当たりのトークン消費量もますます大きくなっており、短期的に需要は急拡大しています。問題は2点だけです。一つはマクロの短期的な抑制、もう一つは短期的な市場のFOMOが極限に達し、かい離が生じていることです。6月のような状態で、需要は良好ですが、多くの価格が放物線を描くように上昇していました。
六、CSPの価値再評価：転売業者からAI実装の最も総合的な指標へ
Mr. Z：トークン需要の話になると、CSPについて話さなければなりません。以前、CSPの価値再評価についての記事を書かれていましたね。Spaceに貼っておきました。市場はAWSやGoogle Cloudを、GPUを売り、トークンを転売する仲介業者と見なしてきましたが、なぜこの認識は反転しなければならないとお考えですか？
qinbafrank：最初は7月初めでした。6月末には多くの報道で、米国の多くの企業でトークン消費量が非常に大きく、コストが高止まりしており、すでに持ちこたえられなくなって、従業員一人当たりの利用枠を制限したり、支出を削減したりしていると報じられました。トークン経済学という言葉が当時議論されていたのです。その後、CoinbaseのCEOであるブライアン氏が長文を投稿し、6月を通じてCoinbaseが何をしていたかを説明しているのを目にしました。彼らは業務シナリオを区分し、それほど価値は高くないが頻度の高い一般的なシナリオでは、必ずしも最先端の大規模モデルを使う必要はなく、GPTやClaudeを使う必要もなく、オープンソースモデルでも要件を満たす結果を得られるとしたのです。その結果、6月を通じてCoinbaseのトークン消費量は急速に増加しましたが、全体のコスト支出は減少しました。多くの人はこの事例を一目見てパニックになりました。トークンは増えたのに、支出は減ったと。しかし私が見たのは異なる兆候でした。個別企業にとって、モデルルーティングを構築し、シナリオを区分し、性能の特に高いフラッグシップ大規模モデルと、非常にコストパフォーマンスの高いオープンソースモデル、ミッドレンジモデルを組み合わせれば、コストを制御できるようになるのです。これはジェボンズのパラドックスです。コストが下がれば下がるほど、使う人が増える。私は以前インターネット業界に長年いましたが、ネット接続とトラフィックのコストは下がり続ける一方で、インターネットを使う人はますます増え、一人当たりの消費量もますます大きくなり、総支出はむしろ増大しました。
そこで7月に多くの調査を行い、国内外の関係者にも話を聞き、2つの点を確認しました。第一に、企業のAI導入は、シナリオ別・マルチモデルのエンジニアリング時代に入っています。高価値なシナリオでは引き続き最先端のフラッグシップモデルを使用し、高頻度・低複雑性・低価値のシナリオではオープンソースモデルやミッドレンジモデルを使用するのです。第二に、Coinbaseは特殊で、それ自体がテクノロジー企業であり、自社でモデルルーティングを構築し、コンテキストの簡素化やキャッシュストレージの構築など、AI運用システム一式を整備する能力があります。しかし大半の企業にはその能力がなく、もともとクラウドサービスを利用しているため、この時クラウド事業者にはそれを行う動機が生まれます。6月中下旬にはマイクロソフトがDeepSeekやQwenの導入を開始したのも確認しました。そこで7月初めに何本か記事を書き、7月8日に一本にまとめました。
結論としては、最先端の大規模モデルは企業のAI導入プロセス全体において重要な一部にすぎず、消費の大部分は依然として最先端モデルに集中しているかもしれませんが、企業にはミッドレンジモデルやオープンソースモデルを使い始めるシナリオも多く存在します。6月以前、市場がAI商業化の最も重要な指標と見ていたのはAnthropicとOpenAIのARRでした。当時は彼らのAPIに接続して直接計算すればよかったからです。しかしシナリオが複雑になるほど、クラウド事業者の価値は大きくなります。超大規模CSPの業績は、モデルのARRよりも優れた、より包括的にAI商業化を測る指標です。それは企業がAIを本番環境に導入した後の運用費用全体に相当し、クローズドソースモデルのAPI、オープンソースモデル、推論、データベース、オブジェクトストレージ、ネットワーク、セキュリティ監視、さらにはエージェントの運用まで、すべてクラウドプラットフォーム上に反映されます。大規模モデルのARRは依然として重要で、AI需要の純度が最も高い指標です。CSPの業績は、AI商業化の実装において最も総合的な指標なのです。
七、オープンソースモデルがCSPのコスト構造を書き換える：マイクロソフトのQwen、DeepSeekと自社ミッドレンジモデル
Mr. Z：先週木曜日にハーマン氏を招いて話しましたが、最大の収穫もこの点でした。CSPは最前線に立って需要を見極めてからCapExを決定します。今年は支出が多いためフリーキャッシュフローは少ないですが、オープンソースモデルを活用して収益化に成功し、フリーキャッシュフローが大幅にプラスに転じた時、株価は我々が想像するよりも速く急騰するでしょう。
qinbafrank：それが変えるのはCSPのコスト構造です。以前なぜCSPが転売業者だと言われていたのか。設備投資は自社の支出で、マシンを購入し、データセンターを建設し、それから最先端モデルのトークンとAPIを転売しますが、利益の大部分はモデル企業に持っていかれ、OpenAIやAnthropicが一部を残してくれるだけで、支出を負担しながら最大の粗利を享受できないのです。オープンソースモデルの利点はコストがかからないことで、この部分の収入の大部分がCSP自身のものになります。しかもオープンソースモデルだけでなく、オープンソースモデルとミッドレンジモデルと呼ぶべきでしょう。マイクロソフトは6月から7月にかけて、QwenやDeepSeekといったオープンソースモデルを導入する一方で、NVIDIAも自社のオープンソースモデルを推進し、さらにマイクロソフトは自社のミッドレンジモデルMAI Modelも推進しました。クローズドソースで、コストパフォーマンスを売りにしています。私の性能はGPT 5.6やFable 5ほど良くないかもしれませんが、GPT 5.5やOpus 4.7、4.8に匹敵する可能性があり、一部のシナリオでは十分すぎるほどです。利点はより制御しやすく、コスト改善の幅が非常に大きいことです。
Mr. Z：私も一つ気づいたことがあります。OpenAIの最新世代モデルAstraはすでに一般ユーザーには公開されておらず、研究者のみに提供されています。先週金曜日にはAnthropicがツイートで、最新モデルを使う科学者1万人を募集すると発表しました。知能というものはすでに階級化し始めています。一般の人はそこまで最先端のモデルを使う必要もありませんし、使うこともないのです。そしてオープンソースモデル、例えばGLM 5.3は、inputとoutputがおおよそ100万トークンあたり0.15〜0.5米ドルです。これは非常に恐ろしいことで、米国の大手モデル企業は太刀打ちできません。
qinbafrank：そうです、それが追い込みになっています。ご覧の通り、最近OpenAIも値下げしており、価格を引き下げています。引き下げなければ、中国のモデルがあなたを引き下げざるを得なくします。
Mr. Z：それは経済学入門でいう価格差別、プライス・ディスクリミネーションですね。異なる消費者グループに対して階層別に価格設定することです。
八、第3四半期決算は非常に素晴らしいものになる：売上高、粗利率と第二のシナリオ
Mr. Z：では、CSPがこの戦略でいくなら、年末か来年初めにかけて、CSPの分野でさらに何を期待できるでしょうか？第二の成長エンジンは何ですか？
qinbafrank：私は第3四半期決算を強気に見ています。10月中旬から11月の開示時期には、マイクロソフト、アマゾン、グーグルといった超大規模クラウド事業者の決算は非常に非常に素晴らしいものになるでしょう。第一に、第2四半期に彼らが示したガイダンス自体が非常に強かったことです。マイクロソフトは第2四半期43%増、第3四半期は45%の可能性があると述べ、AWSは第2四半期37%、第3四半期は40%の可能性、グーグルは第2四半期に前年比80%超で、第3四半期はさらに加速する可能性があります。需要が変わらない限り、これが第一層です。第二に、第2四半期決算は6月末までのもので、クラウド事業者によるオープンソースモデルの大規模導入や自社ミッドレンジモデルの推進がコスト構造に与える変化はまだ見えませんが、7、8、9月の3ヶ月はまさに彼らが積極的に導入を進めた時期であり、第3四半期には売上成長だけでなく、粗利率の変化もかなり顕著になるのを実際に目にする可能性があります。私はかなり顕著になる可能性があると考えています。第三が第二のシナリオです。
これまで市場が悩んでいたのは、これほど大きなCapExを回収できるのか、どう計算するのかという点だったが、第2四半期決算は初歩的なROIの枠組みを示し、初歩的な検証はできたものの、最終的な検証ではない。最近また議論され始めたのは、商業化がこれほど強いのは、codingがこの1年で特に速く進んだからだが、codingは特殊なシーンだということだ。なぜか。コード、ログ、API、ドキュメントはすべてデジタル化されており、世界にはGitHubのコードリポジトリがある。codingが生み出すものはすぐに検証でき、プロセスは明確なステップに分解できる。プログラマーは高コストで、米国も中国も高いため、開発時間を20%、30%、40%削減するか、一部の人を削減すれば、ROIは簡単に計算できる。しかも、会社全体で上から下まで導入する必要はなく、プログラマー自身がcoding agentやAPIを使うだけでよいため、浸透率は非常に速く、商業化の成長も非常に速い。そこで皆が問うのは、次のcodingは何かということだ。
九、次の coding はどこか：問い自体が間違っている
qinbafrank：私は23日に長文を書いたが、結論としては、この問いはそもそも間違っている可能性が高い。coding というシーンは非常に特殊で、これと同じように限界成長率が極めて速く、収入規模が巨大で、資本市場に素早く認識される製品やシーンが再び現れるのは難しい。非 coding の世界は coding とはまったく異なり、しかも非常に細分化されている。銀行には融資、KYC、マネーロンダリング対策があり、保険会社には引受査定や保険金支払いがあり、医療分野には診察や診療後の長期サービスがあり、製造業に至ってはさらに幅広く、自動車、鉄鋼など、工程も設備もデータも異なる。どのシーンも多くのプロセスとデータが企業独自のもので、coding ほど集中していない。
ただし、細かく見るとやはり区別できる。企業内には横断的な知識労働の体系があり、財務、採用、人事、文書、契約といった機能別シーンは汎用化できる。次に、多くのサービスやバックオフィスの運営管理体系も、これらも速い。さらにその先のサプライチェーンや製造生産の工程は比較的遅くなる。したがって、未来は coding に似た単一のシーンではなく、多くの異なる知識ワークフローに、多くの業界の業務プロセスが加わり、エージェント化され始め、最終的には総量で coding を超える。IT 運用、財務会計、総務法務、コンプライアンスは速く、サプライチェーン、製造、医療は遅く、時間差が異なる。マイクロソフトの第2四半期決算からも分かる。Foundry の顧客は十数万社に上り、これは企業がエージェントを構築・展開するプラットフォームであり、十万社の企業がこれを使って自社のエージェントを構築していることを示している。Microsoft 365 Copilot の有償シートは3,000万で、多くの非 coding の従業員が使っていることを示している。
もう一点、皆が理解しておくべきことがある。coding は非 coding ワークフローを切り開く基盤技術になりつつある。 将来、多くの非技術系従業員は自分がコードを書いているとは思わないだろうが、自然言語で要件を伝えるだけで、財務照合ツール、営業ダッシュボード、社内承認ページ、契約チェックプロセスが生成され、これらの小さなアプリや小さなエージェントは、その人自身やその部門専用に機能する。従来の企業にはこうしたプロセスが大量にあり、規模が小さく要件が特殊なため、企業はわざわざ SaaS を購入せず、Excel やメール、人手で運用している。coding エージェントが下げるのはカスタムソフトウェアの参入障壁であり、これまでソフトウェア化する価値がなかったプロセスが、今ではすべてソフトウェア化できるようになり、小さな積み重ねが大きな長い尾となる。coding はすべての非 coding 業務プロセスの最下層となり、これらを合わせたものが第二のシーンになる。先週 a16z のブログでもデータが共有されていた。2月以降、Codex の採用が最も速く伸びている分野は、法律が100倍、営業、採用、マーケティング、医療はすべて30〜40倍で、兆しはすでに現れている。もちろん、これらの業務プロセスはそれほど標準化されておらず、深く進むほど進捗は遅くなることも認めなければならない。企業固有のシーンには権限管理、内部データ、再学習、再展開が必要で、それは Palantir の FDE モデルだ。だからこそ6、7月に Anthropic や OpenAI は多くの企業と専任の FDE チームを立ち上げて導入・実装を進めている。
十、経営者が Return を見いだせない場合は：非テック上場企業の15％がすでに決算で AI に言及
Mr. Z：ここからいくつか takeaways がある。第一に、AI はこれまでできなかった多くのことを可能にし、多くの機械的な作業を置き換える。第二に、現在のモデルの最先端レベルでは、100ドルの Claude サブスクリプションや Fable 5 を1週間使い切れない、使い倒せないなら、あなたの仕事は代替されやすい可能性が高い。残酷に聞こえるが、かなり現実的だ。しかし、より気になるのは、企業が従業員に AI を導入してコストを圧縮しても、多くの経営者は investment は見えても return が見えず、return がどこにあるのか、数字が算出できない。これはどう解決するのか。
qinbafrank：これにも時間が必要だ。第一の判断として、Codex は法律、営業、採用、マーケティング、医療といったシーンで2月以降大幅に伸びている。1〜2か月、あるいは四半期使って効果がなければ、次の四半期にはもう支払わないだろう。それが持続的に成長しているということは、それ自体に効果があることを示しており、効果とはコスト削減と効率向上、あるいは収入創出にほかならない。先週末、国内のあるドル建て VC のパートナーに会った。彼は多くのインターネット企業やゲーム企業に投資しており、そのうちの1社は iOS モバイルゲームで非常に有名だが、社名は伏せる。彼が創業者と話したところ、AI をゲーム制作の全プロセスにすでに導入しており、企画からアート、プランニング、データ体系に至るまで、以前は大型ゲームに2〜3年かかっていたが、今では半年で出るゲームもあるという。これは注目すべき点だ。
第二に、誰でもできることだが、GPT か Claude に、7月15日の米国第2四半期決算シーズン開始から現在までの約1か月半、米国の非テック伝統産業の上場企業すべての決算とカンファレンスコールを整理させ、どの企業が AI を活用していると述べ、その効果がコスト削減・効率向上なのか、実際の業績につながっているのかを確認することだ。私が集計したところ、すでに約15％の米国非テック上場企業が、AI がもたらした効果を実感していると決算で示し始めている。これは非常に明確なシグナルだ。経営者はコストが削減された、あるいはコストが変わらず効率が上がったと感じられれば、それが効果であり、そこから徐々に実際の収入創出へと進んでいく。
十一、CapEx はいつ採算が合うのか：来年、まず二つの交点を見る
Mr. Z：では、AI CapEx という実弾が正当化されると確実に言えるのはいつで、この勘定はいつ合うのか。先々週、Anthropic の ARR が減速し始め、650億ドルになったのも見た。
qinbafrank：来年か、再来年かもしれない。今年第2四半期には初歩的な ROI の枠組みが見えたが、本当に採算が合うのは、今はまだ支出段階だ。これは私が以前言った時間差だ。米国の超大規模 CSP の大規模な設備投資は昨年下半期、第3四半期から第4四半期に始まった。昨年投じた資金は、今年の第2・第3四半期、年末になってようやくキャッシュフローを生み始める。しかも昨年第3・第4四半期から今年第1・第2・第3四半期にかけて、支出はますます増えている。アマゾンの CEO は第2四半期決算で別の時間差について語った。設備投資にはリズムがあり、まず資金を投じて土地を購入し、データセンターの建屋を建て、道路を整備し、電力設備を整える。この段階は8〜12か月かかるかもしれない。その後、機器を入れ、ラックを設置し、光モジュールや光ファイバーを購入してラックを接続する。これにさらに1〜2四半期かかる。資金を投じてから、データセンターが完成し、電源が入り、キャッシュフローを生むまで、少なくとも1年から1年半はかかる。昨年第3四半期に投じた資金は、今年第3四半期になってようやく効果が出始め、場合によっては年末までずれ込む。
遡ると、今年はピーク期だ。昨年の大手テックの設備投資は約4,000億ドル、今年は8,000億〜9,000億ドルに達するはずで、100％の成長率だ。来年は市場予想で1.1兆〜1.2兆ドル、つまり30％〜40％の成長率となる。来年半ばから下半期、あるいは再来年には、異なる時期の設備投資がそれぞれいくら投じられ、どれだけ産出を始め、採算が合うかどうかが見えてくる可能性がある。会計上完全に採算が合うにはさらに時間がかかるが、実際に利益が出るまで待つ必要はない。二つの交点を見よう。第一に、クラウド事業の売上成長率が設備投資の成長率を上回ること。これはまだ起きておらず、最も成長が速いグーグルでさえ達成していない。GCP の第2四半期成長率は82％だが、設備投資は2025年の900億ドル未満から今年のガイダンスで2,000億ドル超へと、成長率は100％を超えている。第二に、coding の超高成長が落ち着いた後、非 coding の業務シーンが急速に成長し始めること。私はこれをバトンタッチと呼んでいる。
十二、年末までを三段階に分ける：秋の気配が深まり、中間選挙後こそ本番
Mr. Z：CapEx は減速しそうで、下流で恩恵を受ける企業も少なくなりそうだ。振り返ると、現在から年末までの相場は、今年の3、4、5月とどう違うのか。
qinbafrank：3、4、5月は間違いなく非常に力強かった。3月はイラン市場がまだ下落していたためで、4、5月は計算資源の逼迫と Anthropic の ARR の急成長があり、300億ドルに達して皆が驚いた。第1四半期のクラウド企業の決算は非常に好調で、商業化の初歩的な兆しがあり、設備投資はまだピークに達していなかった。さらに重要なのは、当時はマクロ環境が非常に良好だったことだ。4月はまだ戦っていたが、時間が経つほど緩和に向かうことは皆が分かっていた。原油価格は下落し、長期金利もそれほど高くなく、市場も国債増発懸念を抱いていなかった。緩和が確認されると、5月以降は長期金利が急速に低下し、10年米国債利回りは3.9％まで下がった。だからあれは非常に爆発的な上昇だった。
年末までを三段階に分けて見る必要がある。9月上旬から中旬までが一段階、9月中旬から10月中旬までが一段階、中間選挙後が一段階だ。直近の1〜2週間は市場がウォーシュの発言を消化する必要があり、利回りは高く、リスク資産は圧力を受ける。今週の8月非農業部門雇用者数が引き続き弱含めば、市場は一息つけるが、来週の8月CPIを見る必要がある。9月、10月はやはり動揺があると思う。動揺の根源はいくつかある。第一に中間選挙だ。選挙戦が接戦のとき、共和党が両院を維持するのか、両院を失うのか、それともねじれになるのか、この政治的不確実性が産業政策の不確実性をもたらす。歴史的に中間選挙前の市場は、平穏か、リスク回避の調整となる。今年の特徴は、一つは民主党がイラン問題で共和党を攻撃すること、もう一つはAIデータセンターの建設が民生に大きな影響を与えていることだ。データセンターは電気、水、土地の価格を押し上げ、フロリダ、バージニア、テキサスなど建設が多い地域では、一斉に建設が進んだ後、実際に完成するとデータセンター一つに必要な人員は十数人から二十人程度だ。多くの地域で民意が沸騰しており、ニューヨークはデータセンターの審査を一時停止した。テキサス州知事は共和党で、もともとデータセンターを支持していたが、選挙戦が接戦になると民主党がこの点を攻撃し、彼も慎重になった。データセンターは中間選挙期間中、非常に議論を呼ぶ社会的焦点問題となり、少なくとも市場センチメントに影響を与える。
だから私が7月31日に書いたツイートでは「8月は最高の夏」と言い、8月23日にはまた「秋の気配が次第に涼しくなってきた」と書いた。寒冬ではない。マクロの圧力によって市場がバリュエーションの摩擦ゾーンに入っただけで、やや居心地の悪い段階だ。中間選挙後には2つのポイントがある。共和党が全勝しようが大敗しようが半々だろうが、政治的不確実性は低下し、市場は政策をどう推測すればよいか分かる。10月中下旬から11月にかけては第3四半期決算シーズンでもあり、やや良くなる可能性がある。もう1つ付け加えると、市場がしばらく揉み合うのは力を蓄えるためだ。3・4・5・6月は非常に強く上がり、7月は市場へのダメージがかなり激しかった。モメンタム取引はこうした大きな調整の後、徐々に回復するまで時間がかかり、すぐに勢いよく上昇できるわけではない。歴史的なパターンも同じだ。私はシティの統計を見たことがあるし、自分でも引いてみた。2010年、2014年、2018年、2022年、この数回の中間選挙前はいずれも比較的揉み合い、利回りも高くなかった。選挙後30営業日、50営業日、100営業日はいずれも良好で、テクノロジー系グロース資産がより恩恵を受けた。
Mr. Z：1時間話してきたが、聞いた感じでは9月・10月はやはり手元現金を多めにした方が良さそうだね？
qinbafrank：慎重になるのは良いことだが、個人的にはそこまで悲観しなくてもよいと思う。調整幅も必ずしも大きいとは思わない。いくつかの点を見よう。米国とイランがいつ和解するか、原油価格、財政赤字、国債の過剰発行にAI関連の起債、これが長期債利回りの3本の脚だ。米国とイランが緩和して原油価格が下がれば、脚が1本折れる。そのときベッセントが買い戻しや発行比率の調整を行えば、効果は重なる。10年米国債利回りが4.6％以下まで下がり、30年債が5.1％以下、さらに5％以下まで下がって、本当に上がらずにずっと低位に張り付いて初めて、リスク資産への圧迫が和らぐ。9月中下旬から10月にかけては、個人的には慎重になっておいて損はないと思う。弾を少し残しておけばよく、そんなに複雑に考える必要はない。
十三、Anthropic IPO：1,000億ドル調達、ロードショー段階で3,000億ドルを吸い上げ
qinbafrank：2つ目の動揺の源。今日The Informationの報道を見たが、Anthropicは7日か8日にIPO書類を公表する予定で、もし10月に上場すれば、本質的にはやはり市場に影響を与える。今年6月のSpaceX上場と同じ感覚だ。これまで皆が大手LLM企業を見るとき、実際の運営状況はよく分からず、公式がたまに公表するARRの数字や第三者モニタリングしか見られなかった。IPO書類が出れば、私たちはAnthropicの最も核心的な経営状況を見ることができ、思っていたより良い可能性があり、市場センチメントは押し上げられる。ただし、その後ロードショーを行い、800億〜1,000億ドルを調達する。SpaceXより高い。SpaceXは当時750億ドルで、3〜4倍の超応募だった。機関は申し込むための資金を用意しなければならず、少なくとも2,000億〜3,000億ドル規模の資金が吸い上げられることになる。これが上場前ロードショー段階の資金吸い上げだ。Anthropicはさらに人気化する可能性があり、もし経営データが皆の想定より良ければ、800億〜1,000億ドルを調達し、最終的に4,000億、5,000億ドルの応募が来るかもしれない。そうなれば市場は少なくとも3,000億ドル規模の資金を用意しなければならない。上場後、新株の5％、6％という浮動株比率なら、さらに一段上に伸びるかもしれないが、他のAI資産にとっては圧迫要因となり、その後回復する。これが9月中下旬と10月の動揺の源だ。中間選挙後には、すでに上場から1か月以上経っており、衝撃も過ぎ去っている。
十四、韓国株レバレッジETFの罠：資金流入なのに現物株が上がらない
Mr. Z：7月末に市場へ飛び込んで安値拾いを始めた人がいる。台湾株は米国株とロジックがやや異なる。台湾株はフリーキャッシュフローをそれほど気にしない。米国株のCapExが台湾株の養分だからだ。見るのは誰がサプライチェーンにいるか、誰が発注するかだ。台湾株は8月、おそらく最も上昇した市場で、外国人が買い戻した勢いは韓国株より大きかった。
qinbafrank：韓国株は主に彼らが2倍、3倍レバレッジに手を出したことだ。7月の市場全体の調整では韓国が主力だった。しかも彼ら自身の規制にも問題があった。5月に大規模に規制緩和し、6月末から大規模に制限し始め、7月にはさらに一度利上げした。要するに自分で自分を叩き落としたようなものだ。
Mr. Z：この種のレバレッジ型ETFは非常に厄介だ。本質的にボラティリティをショートしているからだ。反発の最中にこういう商品を買ってはいけない。反発の途中ではしばしば摩擦が起きる。市場がバリュエーションを与えて一直線に上へ引っ張られるときに買って初めて意味がある。しかし一般投資家にはその認識がない。サムスンやハイニックスのこうしたレバレッジ型ETFには大量の資金が流入しているのに、それが原資産である現物株自体に反映されていない。これは機関が売りを出している証拠で、上値に売り圧力があるということだ。そうでなければ現物株は上がるはずだ。
qinbafrank：だから私は7月末時点で、それらの水準にはバリュエーション面の妙味があると思った。ただ、空中で上へ伸びていくような本格上昇相場は難しく、もたつきながら上へ向かう動きは依然として有効だ。ハイニックス、マイクロンは7月末・8月初めの価格よりはやや上がっている。ただそれほど強くないだけだ。
十五、SOXバリュエーション19.2：昨年の関税戦争の安値に接近、第4四半期と来年は悪くない
Mr. Z：もう少し想像力を働かせて先を見ると、11月中間選挙後から来年1月までは、おおよそどんな景色になる？
qinbafrank：私は11月中下旬以降のこの好展開を強気に見ている。第一に、第3四半期決算はかなり良いはずだ。特にクラウド事業者は、クラウド事業の急速な成長を引き続き検証し、中にはCapExの伸びを上回るところも出てくるだろう。さらに、非コーディング領域のシナリオが規模を持って商業化・マネタイズされ始め、証拠がますます増えているのも見える。第二に、AnthropicのIPOの衝撃が過ぎ去り、政治的不確実性が低下する。第三に、市場が徐々に調整し、ますます割安になる。ここ2日で見たデータだが、半導体SOXの平均バリュエーションは現在およそ19.2で、昨年の関税戦争の最低はおよそ18、2024年8月は16〜17だった。この水準にはすでにバリュエーション面の妙味がある。さらに揉み合いが続いても、業績が上へ向かうにつれてバリュエーションはさらに下がり、割安感が出てくる。だから今年第4四半期か来年は、やはり悪くないかもしれない。
十六、ビットコイン：6.3万ドルから建玉開始、11月までに弾を使い切る、9月中下旬は押し目がある可能性
Mr. Z：クリプトの後市見通しを話そう。クリプトのニューノーマルとは何か？以前、君はコンプライアンスICO 2.0について話していたね。
qinbafrank：ビットコインと暗号資産市場の2つに分ける。ビットコインは6月から話している。6月11日にOKXスターのライブ配信をしたとき、ビットコインはおよそ6.3万ドルだった。当時、ビットコインは高いコストパフォーマンスのゾーンに入ったと言い、建玉できる、買う価値があると言った。私はトレンドとサイクルの投資家で、提案としては、年単位・長期サイクルで見るなら、ビットコインは6月から11月まで配分ゾーンに入る。配分したいポジションを数か月かけて時間分散で入れ、その後1年、2年、3年と保有する。7月には7万ドル台への反発が一波あると言ったが、最近直接8万ドル以上まで行くとは思わなかった。ただしトレンドとしては、一本調子で全部上がり切ることはない。8月22日土曜の一連のツイートでまとめたが、9月中下旬か10月にはまだ押し目がある可能性がある。財務省の借り換え計画とTGA口座残高目標を見ると、9月中下旬から10月にかけて流動性がやや縮小する。私のビットコインに対するフレームワークは、ビットコインはドル、そして銀行準備を核心とするドル流動性と非常に密接な関係にあるというものだ。だから9月中下旬から10月にかけて押し目があると予想している。新安値を付けるか二番底になるかは何とも言えない。私は二番底の確率がやや高いと思うが、これは外れやすい。私にとっては、押し目があれば買い続け、11月までに弾を使い切る。
ビットコインにとって、サイクルは欠陥ではなく、その特徴だ。4年サイクルは産出量が減るにつれてサイクル効果が次第に弱まる。実際、それも見えている。2010年、2011年のサイクルから、2014年、2018年、2022年、2026年にかけて、各波の下落幅はますます小さくなっている。
十七、ニューノーマル：暗号資産市場の極端な二極化、優良資産の供給こそが核心
qinbafrank：ビットコイン以外の暗号資産について、ニューノーマルは私が2024年半ばに提唱したものだ。それ以前の長い年月、ICOからDeFiまでに出てきた問題は、あなたのイノベーションが法律面のものであり、事業には価値創造がなかったことだ。その結果、大量の資産が発行されたが、すべてゴミ資産だった。金融市場の法則に従えば、暗号資産市場は規模が大きくなるほど成熟し、すべての金融市場は未開から成熟へ向かう過程で二極化する。私は2024年に米国株を整理した。5,000社のうち、時価総額下位3,000社の合計時価総額は米国株全体の5％しか占めず、平均時価総額は8億〜9億ドル、日次売買代金は100万〜200万ドル程度かもしれない。一方、当時の米国株にはすでに50兆〜60兆ドル規模の時価総額があった。私が提唱したニューノーマルとは、暗号資産市場は今後数年にわたり極端に二極化し、ごく少数の資産だけがまだOKで、大部分の資産はますます悪化し、最終的な価値は取引所の中で主力筋やマーケットメーカーに吸い上げられて一発引っ張られるだけになる、というものだ。今振り返ると、確かに検証されている。アルトコインは7月・8月前まで鳴かず飛ばずだったが、最近ビットコインが大きく上がったのに連れて上がった。ただしそれもごく一部にすぎない。
問題は、いかなる資本市場も持続的に強くなるには、中核として絶え間ない優良資産の供給があることだ。米国株はまさに絶えず淘汰し、指数を入れ替え、同時に世界の優良上場企業を吸収している。長期投資家もトレンド投資家も短期トレーダーも皆、自信を持てる。暗号資産の世界はこれまで長年、優良資産が少なすぎ、ゴミ資産が多すぎた。昨年から今年にかけての最大の変化はトークン化だ。実体ビジネスの資産、米国株資産がオンチェーン化され、チェーン上には多くの優良資産が生まれるだろう。私は昨年7月、米国株のトークン化後にどのような新しい資産タイプが現れるか書いた。米国株トークン契約は急速に発展するだろう。未上場企業の株式トークン化、つまりプレIPO。米国のクラウドファンディングプラットフォーム上の企業は直接トークンを発行できる。米国株の中小型株が直接トークンを発行し、トークンと株式が連動する。いま振り返ると、1点目と2点目はすでに主流になっており、取引所は米国株トークンを統一証拠金にすることをまだ模索している。それはレゴブロックの1ピースになり始めている。Robinhoodは7月、イーサリアムベースのL2チェーンを構築した。そこで面白いのは、以前はミームトークンのプールはすべてイーサリアム、USDT、USDCとの取引ペアだったが、いま彼らはミームコインとSPYのトークン、エヌビディアのトークンとの取引ペアを試していることだ。オンチェーン資産の流動性は、必ずしもイーサリアム、Solana、またはステーブルコインに結びつける必要はなく、伝統的金融のなかで実質的価値を持つ優良資産に結びつけられる。金、エヌビディア、SPY、QQQのトークンすべてが可能だ。DeFiは巨大な金融ブロックであり、貸付の中核はどれだけ多くの優良資産を裏付け資産にできるかだ。2020年にDeFiが台頭して以来、チェーン上の真の優良資産はビットコイン、イーサリアムだけで、Solanaは半分といったところだ。いま優良な米国株トークンが登場したことで、チェーン上の資産はさらに増え、ブロックはますます大きくなっていくだろう。
十八、暗号は生産力ではなく、資本パラダイムである：アプリケーションとはすなわち無期限先物DEX
qinbafrank：私は昨年7、8月に過激な持論を書きました。前回初めて来たときにも話しましたが、皆はWeb3のネイティブアプリケーションが必ず登場しなければならないと考えていますが、これはおそらく間違いだと気づきました。暗号は一つの資本パラダイムであり、資本パラダイムが解決するのは生産力の問題ではなく、生産関係の問題です。すなわち資産の発行・流通・取引の効率です。暗号分野の資産発行・流通・取引は、本来的に10倍の効率があり、SECが米国の伝統的金融システム全体をオンチェーンへ移行させようとしているのは、まさにこの新しい資本パラダイムの特性に着目しているからです。生産力の技術はプロダクト化・アプリケーション化できます。ソフトウェア、インターネット、モバイルインターネット、AIはすべてそうです。しかし資本パラダイムのものはビジネスシーンに付着させる必要があり、単独では難しいのです。暗号のアプリケーションとは何かと本当に言うなら、それは無期限先物DEXとDeFiであり、これこそが真の暗号のアプリケーションであり、最も優れた部分であって、分散型ソーシャルなどではありません。ですから第一に、資本パラダイムは必ず伝統的な、実際のビジネスシーンを持つものと結合しなければなりません。第二に、AIと暗号の結合であり、エージェント決済を含みます。第三に、コンプライアンス対応のICO 2.0です。
十九、コンプライアンス対応ICO 2.0：SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA)、7,500万ドルの直接公募
qinbafrank：なぜ8月19日以降、この反発の勢いがこれほど強く、1週間で8万ドル台に達したのか。皆は自社株買い、ホワイトハウスのテックリーダー会議、ショートスクイーズ、以前に多くのショートが積み上がっていたと言います。しかし私が非常に重要な要因として見ているのは、8月19日にSECがRegulation CAという提案を出したことです。Regulation Crypto Assets、これは米国規制の非常に大きな変化です。以前は、まずトークンを発行し、その後で私がそれが証券かどうかを審査するという形でした。今はフレームワークが与えられました。もともと米国企業が公衆から資金調達する方法は2つの経路しかありませんでした。IPO、または各種の適用免除条項です。Regulation AはミニIPOで、上場後はOTCピンクシート市場にしか行けません。Regulation CFはクラウドファンディングです。Regulation Dはプライベートエクイティ資金調達です。この3つはいずれも適格投資家向けで、流動性が非常に悪いか、ピンクシート市場にしか上場できません。今回のRegulation CAの意味するところは、スタートアップの参入障壁が非常に低く、年間500万ドルを調達できるということです。透明性と届出基準を満たせば、年間7,500万ドルを調達でき、しかも仲介者なしで直接公衆に公募できます。SECの審査を通過すれば自社のウェブサイトで募集でき、募集後は直接Coinbase、Kraken、バイナンスに上場でき、流動性はピンクシート市場よりはるかに優れています。ここ数年の米国プロジェクトはすべてオフショア構造、非米国向け公募でしたが、これは非常に重要な変化です。さらに重要なのは、投資契約と資産属性を分離したことです。資金調達時にネットワークをしっかり構築し、分散化を進めると約束し、数年以内に約束を果たせば、投資契約は終了し、トークンは証券ではなくなります。
この件の意義は非常に大きいです。第一に、皆が米国で直接コンプライアンス対応のICOと公募を行えます。第二に、SECの見解はネイティブの暗号企業やブロックチェーン企業に限らず、ネットワーク形態のビジネスタイプであれば、計算力ネットワーク、WiFiネットワーク、ゲーム、多対多のプラットフォーム的なものであれば、可能性があります。これは、実際のビジネスに支えられているが、まだ上場基準に達していない、あるいは規模がそれほど大きくない多くの伝統的企業が、このフレームワークを通じてトークンを発行できることを意味します。このようなトークンは実際のビジネスに支えられており、従来のエアー的なエコシステムトークンよりも優れています。コンプライアンスと透明性があれば必ずトークン価値があるというわけではありません。米国株にも多くのジャンク企業があります。ただ、良いプロジェクトの確率が高くなり、しかもSECに届け出ているため、悪事を働くコストが高くなり、Exit scamや詐欺に対して、米国は長腕管轄を行使できます。ですから私は20日、21日にかなり多く書きましたが、これはコンプライアンス対応ICO 2.0です。次のサイクルにおける暗号市場の三大トレンドは、トークン化とRWA、AIとCryptoの結合、新しいコンプライアンス対応ICO 2.0です。現在はまだ意見募集段階で、おおよそ10月に正式に施行されます。その時に具体的な条項を見ましょう。規制がより緩やかになることには両面性もあります。Robinhoodの件も非常に興味深いです。コンプライアンス対応の伝統的金融プラットフォームがパブリックチェーンを構築し、米国株トークン、株・トークンのペアリングを基盤資産の流動性アンカーとして使うのは、ある種のイノベーションです。
二十、3つのチェーンとCEX・DEXの共存：米国株の暗号化、暗号の米国株化
Mr. Z：主軸は、暗号プロジェクトの参入障壁がより高くなったということですね。皆が実際のアプリケーションがあるか、収益がどうか、利益があるかを見ています。これを最もよくやっているのは、いくつかに絞られます。第一はTetherです。第二はHyperliquidで、a16z、Paradigm、Multicoinという、まだ生き残っている大手VCは皆HYPEのポジションを持っています。第三はPrediction Marketで、KalshiとPolymarketが市場シェア、スポーツ分野、再資金調達を争っています。今後を見ると、実はPeter ThielのFounders FundとSequoiaという2つの資本の対決です。現時点で私が注目するのは3つのチェーンだけです。第一はSolanaで、memeなどリテール主導のものがありますが、心配でもあります。昨年夏からInternet Capital Market、インターネットネイティブ資本市場をやると言い続けていますが、まだ実際に着地したユースケースを見ていません。第二はBSCで、バイナンス帝国に仕えており、バイナンスが指さした方向を攻め、Perp DEXを育成するならAster、Prediction Marketを育成するならそれもあります。しかし、バイナンスという中央集権取引所のためにオンチェーン、non-KYCの側でエコシステムの補完ができるのか。ステーブルコインは依然としてTronとイーサリアムが中心で、Perp DEXもPrediction Marketもまだ走り出していません。BSCの上に一体何があるのか、もう少し見る必要があります。第三はRobinhoodで、伝統的証券会社が多くのリテールユーザーを抱えてRWAをやろうとしています。創業者は昼間CNBCにスーツで出て真面目な話をし、オンチェーンではチームがmemeコインを発行して注目を集めていますが、実際にやっているのはRWAです。これはあなたの話にも呼応します。ここ1、2年起きていることは一言で言えば、米国株には暗号化の現象があり、ボラティリティが拡大し、バリュエーションの伸びが激しくなっています。暗号には米国株化の傾向があり、皆がますますキャッシュフローやファンダメンタルズを見るようになっています。
qinbafrank：これは将来的に必ず融合します。オンチェーンとオフチェーンを分けず、米国株と暗号を分けません。オンチェーンで行われている多くのことは、memeがネイティブであることを除けば、すべて株式または実際のビジネスを持つものに関連しています。受益するものは私なりにこう分けます。米国株で暗号関連のものは、HOOD、Circle、Coinbaseがすべて受益します。Robinhoodは独自チェーンを持ち、CoinbaseはBaseを持っています。私はここ1、2年ずっとCoinbaseとRobinhoodを比較してきました。Robinhoodのチームを私は悪ガキと呼んでいます。まずやってから言うタイプで、話題を掴むのが非常に上手い。Coinbaseのチームはコンプライアンス重視で、極めて堅実です。将来Baseもトークン化とコンプライアンス対応ICO 2.0の恩恵を受ける可能性があります。米国コンセプトのパブリックチェーンは数えるほどしかなく、イーサリアム、Solana、Base、Robinhoodのチェーンです。トークン資産もおそらく少数のパブリックチェーンに集約されます。イーサリアム、Solana、BNBです。BSCはバイナンスを背に、一方でmemeをやり、他方で米国株トークンの件もバイナンスがすでにやっており、BSC上にもあります。第二に私が有望視するのは、RWAとDeFiに関連する機関ブランド資産です。レンディング、オラクルなど、複数のサイクルを経て、安全性、アプリケーション価値、取引量を証明してきたものは、新しいサイクルでも依然として十分なパフォーマンスがあるはずです。全体として、8月下旬のこの上昇の最大の意義は、完全に強気になった、突っ込むべきだということではなく、これまで極度に悲観的だったのが、今は構造的に楽観的になれるということです。今後はもう悲観的になってはいけません。新しいサイクルがゆっくりと開かれようとしています。
Mr. Z：もう一つ追加で聞きますが、Perp DEXの台頭と中央集権取引所の勢いの変化、そしてバイナンス、OKX、Bitget、Bybitといった主要取引所間の勢いの変化について、差し支えなければ少し話してください。
qinbafrank：私は昨年9月に米国株トークン化が暗号市場に与えるいくつかの課題について書きました。第一に、米国株トークンが増えれば増えるほど、アルトコインの市場を大きく圧迫します。なぜなら米国株の方がより大きな富の効果があり、しかもより持続的だからです。暗号のアルトコインはここ2年、memeに非常に似ており、むしろmeme以下です。突然1日で急騰し、追いかけると2日後には下がっています。米国株の、本当にファンダメンタルズがあり、ビジネスが爆発している小型株は、数十億ドルから数百億ドルに上昇しても持ちこたえられ、30%調整しても、上がった分だけ下がるということはありません。ほとんどの人は毎日短期売買するトレーダーには向いておらず、ドローダウンには耐えられるが、1年保有してゼロになるのは耐えられないというホルダーに向いています。この富の効果が米国株トークンによるアルトコイン圧迫を引き起こします。第二に、取引所にとっては大きな挑戦です。法定通貨資産とユーザー運営のロジックが異なります。CEXとDEXについて、Hyperliquid以前のmeme時代からユーザーはオンチェーン化しており、その比率はますます高くなっていますが、私は将来的には共存状態だと思います。いくつかの大手取引所はすべて様々な経路でコンプライアンスを進めており、ユーザーにとってはより便利で、信頼感もより良いものになります。DEXは2024年以降ずっと上昇していますが、DEXとCEXは異なるユーザーシーンです。memeをやるならオンチェーン、BTC、米国株、あるいは米国株トークン契約を取引するなら、Hyperliquidが合う人もいれば、CEXが合う人もいます。ユーザーの習慣次第です。
Mr. Z：ふと思い出しましたが、GateがGate AIを発表し、OpenRouterを立ち上げました。暗号業界もこのビジネスを始めたのですね。
qinbafrank：みんなが取引所のAI時代における対応の仕方を模索している。GateはGate AIを立ち上げ、バイナンスも似たような取引エージェントを出したことがあり、Bitgetも出したことがある。OKXのWeb3ウォレットが主軸にしているのはオンチェーンの自動取引だ。取引所はトークン化も模索している。バイナンスは自社パブリックチェーンを立ち上げ、自社の米国株トークン化も行っている。Bitgetには独自トークンがある。OKXは証券チェーンはやっていないが、アグリゲーションを行い、異なるチェーン上で発行された米国株トークンを一つにまとめている。オンチェーンにはNVIDIA関連のトークンが5つほどあるかもしれないが、それらをすべてアグリゲーションしており、これも非常に革新的だ。OKXはニューヨーク証券取引所と株式投資の関係もある。いまバイナンスに米国株トークンの契約が上場しているが、契約取引高トップ10の半分以上は米国株トークンか金などだと思う。これらはすべてトレンドであり、完全に無視するのも正しくない。
二十一、心得：安く買って高値を追わず、強気相場が急回復したら少し減らす
Mr. Z：インタビューも終盤に差し掛かりました。Frank から、AI または暗号資産投資における心構えや、今後数カ月の市場について、何か皆さんに伝えたいことはありますか？
qinbafrank：私の考え方は一貫して、できるだけ高値を追わないことですが、底値では必ず思い切って買うこと、できるだけ安く買うことです。これまで米国株と暗号資産において、私が唯一自信を持っているのはこの点かもしれません。良い資産があり、私も非常に有望だと考えていて、それが下がれば買うことができます。その後、再び上がっていくと、どんどん買い増しする人もいますが、私はある水準に達したらもう動かさず、そのまま保有します。市場は変わりやすいので、本当に問題が起きないかは確信できないからです。今年7月にも私はドローダウンを経験しました。7月2日に雲行きが怪しいのを見て少し減らし、その後マイクロソフトなどの CSP に乗り換えましたが、それでもドローダウンはありました。ただ、相対的にはまだましでした。ストレージは3月、4月上旬までに売っており、その後はずっと強気に見ていたものの、買い増しはせず、すべて以前からのポジションだったので、コスト面で優位性がありました。これは非常に重要です。第二に、牛回速归のとき、市場が過熱し、皆が非常に興奮しているときは、やはり少し慎重になる必要があります。十分に上がった後は、適度に減らすのが正しい判断です。自分のポジションに柔軟性を持たせ、あまり硬直的にならず、オールインしないことです。
