作者：Wintermute
翻訳：佳欢、ChainCatcher
過去2週間、暗号資産市場はレンジ相場を抜け出し、ETFの資金フローは再びプラスに転じ、ステーブルコインの新規発行も徐々に安定してきた。今、市場が最も注目しているのは、これが次の強気相場の始まりを意味するのかどうかだ。
振り返ると、これまでの強気相場が加速するたびに、その背後には新たな流動性の導線が存在した。初期のトークン調達、ステーブルコイン、ETF、デジタル資産トレジャリー企業（DAT）に至るまで、これらの新たな導線は場外の増加資金を継続的に暗号資産市場へ呼び込み、異なる資産の間を循環させ、最終的に市場全体の再評価を促してきた。
もし新たな強気相場が形成されつつあるなら、今回はどの導線が新規資金を市場に呼び込むのか。我々は、RWAが最も有力な候補の一つだと考えている。
強気相場は常に新規資金の流入から始まる
流動性が強気相場を決めるが、流動性にも入口が必要だ。世界にどれほど潤沢な資金があっても、それが自動的に暗号資産市場へ流れ込むわけではない。外部資金をこの資産クラスに呼び込む、十分に魅力的な新たな導線が現れて初めて、暗号資産市場は世界的な流動性拡大の恩恵を真に受けることができる。
過去において、ステーブルコイン、ETF、DATといった導線は登場当初、持続的な一方向の資金流入をもたらし、市場の再評価を促してきた。時間の経過とともに、それらは増分の触媒から日常的なインフラへと変化し、資金はこれらの導線を通じて流入することも、同じように容易に流出することもできるようになった。
現在、前回サイクルで最後に登場した2つの導線であるETFとDATは、すでに常態化しつつある。市場は依然として、次の強気相場を後押しする新たな資金チャネルを待っている。
強気相場のたびに、異なる資金チャネルが拡大し、ピークを迎え、最終的に常態化し、それに伴って新たなサイクルへと移行してきた。
- VCと初期トークン調達（2017—2018年）：ベンチャーキャピタルとトークンセールが、機関規模の資金を初めて暗号資産市場にもたらした。
- ステーブルコイン（2020～2021年）：1年間で純発行額が1200億ドルを超え、オンチェーンドルの基盤を構築し、DeFiおよびアルトコインサイクルに資金を供給した。
- ETFとDAT（2024—2025年）：ETFへの純流入は630億ドル、デジタル資産トレジャリーの累計買い増しは1150億ドルを超え、主に主要暗号資産の再評価を促したが、他の資産への波及効果はかなり限定的だった。
図表1の点線は、形成されつつある5本目の資金チャネルを示している。RWAの純増加量は、これまでの導線のピークと比べると依然として小さいものの、他の導線がすべて減少に転じる中で、唯一なお成長を続けている導線である。以下では、なぜRWAが市場サイクルに影響を及ぼし得る次の資金入口になる可能性があるのかを説明する。
旧導線の退潮、新規資金はなお未達
弱気相場に入ると、増加資金は通常、主力導線の衰退とともに徐々に枯渇していく。図表2に示すように、各サイクルではいずれかの導線が増加資金の大部分を供給し、資金流入全体の規模もこの導線と同時にピークを迎える。2021年には暗号資産市場全体の時価総額の12%、2025年には10%に達した。
主力導線が増分の触媒から普通のインフラへと変わると、資金流入全体は急速にゼロへ近づく。直近の低水準時には、各種導線への資金流入の合計は暗号資産市場全体の時価総額のわずか2.4%に相当した。
ETFの資金は一時純流出に転じ、多くのDATも取引価格が純資産価値（NAV）付近、あるいはNAVを下回る水準まで下落し、バリュエーション・プレミアムに頼って資金調達し、資産を買い増すことが難しくなった。同時に、ステーブルコインの供給量はTerra崩壊以来で最大規模の収縮を経験した。
過去2週間、これらの資金フローは低水準から回復しているが、過去のサイクルのピークと比べると、その規模は依然として非常に限定的だ。
この収縮は異常ではない。過去のサイクルリセット時にも、旧導線が徐々に衰退する一方で、通常は次の導線がすでに拡大を始めていた。しかし今回は、RWAの規模はまだ後を引き継ぐには不十分で、前回の主力導線と比べるとおよそ1桁の差がある。それが十分な規模に成長できるかどうかが、次のサイクルが本当に展開するかどうかを左右するだろう。
RWAは資産のオンチェーン化にとどまらず、資金のオンチェーン化でもある
市場では通常、RWAは「資産のオンチェーン化」と理解されているが、我々はそれが流動性のオンチェーン化でもあると考えている。
過去1年間で、オンチェーンのトークン化資産の規模は約2倍に成長し、300億ドルを超えた。ステーブルコインの総供給量が収縮した数か月間でさえ、トークン化資産は成長を続けていた。資金が2種類の資産の間をより自由に行き来できるようになるにつれ、トークン化資産と暗号資産ネイティブ資産との間の変換ハードルは絶えず低下している。
現在、トークン化株式、トークン化ファンド、暗号資産はますます同じウォレットに保管され、同じステーブルコインを使って取引・決済されるようになっている。
このように資産変換がより容易になったことで、トークン化はもはや伝統的資産のオンチェーンへの移行にとどまらず、潜在的な流動性導線にもなっている。我々は、これが次のサイクルに増加資金を送り込む重要な入口になる可能性があると考えている。
異なる資金の入り方
RWAとこれまでの導線との最大の違いは、資金が市場に流入する方法にある。
これまでの各導線は、いずれも特定の資産クラスに買い手をもたらしてきた。VCと初期トークンセールは新規トークンを買い、ステーブルコインの資金はDeFiとアルトコイン市場に流れ込み、ETFとDATは主に主要通貨と優良アルトコインを買い入れた。
トークン化は異なる。これらの資金が最初に買うのはアップル株や米国債ファンドであり、暗号資産ではない。しかし、資金が一度オンチェーンエコシステムに入れば、BTCやアルトコインへ向かうことははるかに容易になる。
過去の導線は資金を特定の資産へ直接押し出してきたが、トークン化はまず増加資金をオンチェーンエコシステムに呼び込み、その後、資金自身が投資先を決める。
したがって、RWAの短期的な影響は、ETF上場初日の資金流入のように即効性のあるものにはならないだろう。しかし時間の経過とともに、オンチェーンに入ったこれらの機関資金は、徐々に暗号資産エコシステム全体へ配分される可能性がある。同時に、伝統的資産と暗号資産プロトコルをつなぐインフラが成熟し続けるにつれ、資金の変換・配分コストも低下し続けるだろう。
なぜ資金はまだ波及していないのか
過去12か月間、RWAは約160億ドルの資金を集めた。これは前回サイクルにおけるETFとDATの最良の12か月合計流入額のおよそ10分の1に相当する。この導線は依然として拡大の初期段階にある。
図表3に示すように、各導線が初めて観測可能な規模に達した時点から計算すると、資金流入のピークは通常、規模形成後20～60か月で現れる。ETFは20か月目にピークを迎え、ステーブルコインは33か月目、VCと初期トークンセールは54か月目にピークを迎えた。
この時間軸で計算すると、RWAの導線は現在まだ18か月の歴史しかなく、過去12か月の資金流入は暗号資産市場全体の時価総額の0.9%に相当する。この実績は同時期のDATを上回り、ETFをわずかに下回る程度だ。それは単にまだ初期段階にあるということであり、この導線が失敗したことを意味するわけではない。
現在、ほとんどのトークン化資産は依然としてキャッシュマネジメント商品、米国債、マネー・マーケット・ファンドであり、参入障壁が設けられた閉鎖的なビークルに制限されている。これらの資産を他のオンチェーン市場と結びつけるインフラが、実際に機能し始めたのはごく最近のことだ。
この変化を促す触媒は、規制と市場インフラの両面から生じている。
- 規制面：市場構造に関する立法とトークン化の枠組みが、トークン化証券の適格保有者の範囲を拡大し、これらの資産の移転ルールを明確化することで、閉鎖的な許可制プールからの脱却を後押ししている。
- 市場インフラ面：トークン化米国債とファンドは、主要取引プラットフォームやDeFiプロトコルにおいて担保として受け入れられつつあり、オンチェーン上に滞留していたキャッシュマネジメント資産を、オンチェーンエコシステム全体で活用可能な資本へと変えている。
なぜこれがポジション配分にとって重要なのか
2024年から2025年にかけて、資金は主に各種ラップド商品、ETF、DATを通じて市場に流入したが、これらのビークルが保有していたのは主に主要通貨と優良アルトコインだった。そのため、BTC、ETH、そして少数のアルトコインが再評価された。
ミームコイン相場の期間中に少量の資金波及があったことを除けば、大多数のアルトコインは明確な買いを集められなかった。そして、この一部の波及資金は主にBTCとSOLの上昇がもたらす資産効果によるものだった。
全面的なアルトコインシーズンを待つ投資家は、実際には構造上これらの資産に到達し得ない資金を待っていることになる。今回の強気相場は最終的に過ぎ去ったが、広範な市場の熱狂をもたらすことはなかった。ETFとDATの資金フローの制約をより明確に理解していた投資家ほど、どの資産が買いを集められるかを事前に見極めやすかった。
今回は、次の2つの問いが極めて重要になる。
- RWAの資金がオンチェーンに入った後、どこへ流れるのか？ 元の器にとどまるだけでなく、他のオンチェーン市場にも入っていくのか？
- もしこれらの資金が動き始めたら、価値は最終的にどこに蓄積されるのか？ どの資産が恩恵を受けるのか？どの決済ネットワーク、担保プラットフォーム、DeFi基盤プロトコルがこうした活動を取り込めるのか？
トークン化資産が主に機関投資家によって保有され、短期トレーダーによって保有されているわけではないことを理解するのは非常に重要だ。つまり、次のサイクルがRWAによって牽引される場合、それがもたらす相場は過熱しすぎないかもしれないが、より長く続く可能性がある。少なくとも、RWAが暗号資産市場にもたらす構造的サポートは、穏やかで持続的な特徴を示す可能性がより高い。
過去2週間、ETFとステーブルコインの新規発行を含む従来のチャネルに再び資金流入が見られた。これは市場回復を後押しし得るが、完全なサイクルを形成するには、なお新たな新規資金チャネルが必要になる可能性がある。
過去の各強気相場には、いずれも新たなチャネルの継続的な拡大が伴っていた。現時点では、RWAがこの経路に沿って発展している唯一の候補であるように見える。
市場が新たなサイクルに入るにつれ、われわれは注視していく。すでにオンチェーン化された機関資産が閉鎖的な器から抜け出し、より多く担保として利用されてDeFiに入り込めるか、そしてそれらが現金管理需要を超える資金フローを生み出せるかどうかを。こうした変化が実際に起きて初めて、RWAは次なる強気相場の流動性チャネルとしての潜在力を証明できる。
