作者：Surf

核心発見

以下の結論は、Polymarket 国際市場の2026年1月から6月における重複除去後の7億8700万件の取引、173万3011ウォレット、およびPolymarket USの市場レベルデータに基づいています。

• 2つ目のPolymarketが急速に増加中： CFTC規制下にある米国市場の月間取引高が国際市場に占める割合は、1月の5%から6月には47%に上昇し、7月にはさらに67%に達しました。
• 高回転カテゴリーが手数料の原動力： スポーツと暗号資産市場は、国際市場の上半期の総手数料約1億8400万ドルの98%を占めました。暗号資産市場は、約半分の取引高で9630万ドルの手数料を生み出し、スポーツ市場の8350万ドルを上回りました。
• ユーザー数と取引高の大きなミスマッチ： リテールウォレットはユーザーの約90%を占めますが、ボットとプロフェッショナルユーザーが合計でテイカー取引高の約80%を占めています。わずか5.9%のボットウォレットが、取引の約3分の2を実行しました。
• 新規獲得は単一の大ヒットに依存せず： 上半期に最大の集客効果があった単一の市場がもたらした新規ウォレットは7000未満であり、全新規ウォレットは約113万でした。どの月においても、上位15の集客市場がその月の新規ウォレットに占める割合は8%から19%でした。
• 単一の市場カテゴリーがプラットフォームの定着率を顕著に向上させることはない： 月間アクティブウォレットの約51%から57%が翌月も戻ってきますが、ユーザーは最初に参入したカテゴリーを離れ、プラットフォーム上の他のカテゴリーに移動する傾向があります。
• ボット集団は全体として利益を上げているが、中央値は依然として損失： ボットサンプルは合計で約1億800万ドルの純利益を計上しましたが、利益を上げているウォレットはわずか27%でした。約175万のウォレットのうち、6ヶ月連続でプラスのキャッシュフローを維持したのはわずか146ウォレットでした。

第一部 二つのPolymarket市場の全景

Polymarket US：形成されつつある第二の市場

2026年上半期、Polymarketは実質的に二つの取引所になりつつあり、議論のほとんどはそのうちの一つにしか焦点を当てていません。非米国ユーザー向けの国際市場は、引き続きPolygonで決済されるオフチェーンCLOB上で運営され、6ヶ月間の片側取引高は179億ドルに達しました。一方、2025年末にローンチし、CFTCの規制下にあるPolymarket USは、1月の国際市場月間取引高の5%から、6月には47%、7月には67%（約20億ドル対30億ドル）にまで上昇しました。

両市場はブランドと基本的なオーダーブックメカニズムを共有していますが、オーダーブック、ユーザーベース、収益構造は共有していません。Kalshiと同様に、オフチェーンでのマッチングと中央指値注文帳を採用し、テイカーに対しては価格に応じて変動する同じ手数料曲線（fee = Θ·C·p(1−p)）を使用しています。違いは決済経路にあります。国際市場は各取引をPolygon上で公開決済するのに対し、米国市場はプライベートで規制された台帳を通じて清算します。

クロスプラットフォームの比較を行う際には、まず基準を統一する必要があります。本稿におけるvolume（取引高）は、片側、テイカー側、一度だけカウントされる実際の取引ドルを指します。名目金額や両側カウントでは、通常2〜3倍高くなります。この基準で7月のデータを再計算すると、一般的な410億/70億/50億ドルという数字は、それぞれ約133億/30億/20億ドルに相当します。

図1｜Polymarket国際市場と米国市場の月間片側取引高

米国市場の日次取引高は、ローンチ当初の約100万ドルから、7月には5000万〜1億ドルに増加しました。日次取引件数は100万件を超え、建玉は一時1億5000万ドルを超えました。手数料は、1月の固定ベーシスポイント方式から、4月に導入された価格感応式に変更されました。

図2｜Polymarket US：ローンチ以降の日次市場レベル指標

手数料の規模も、コミュニティデータセットが推定していたものよりも大きくなっています。6月だけでも、テイカー総手数料は約3000万ドルでした。公式のリベートプログラム（取引実行時にメイカーに25%を還元、4月30日に全テイカープロモーションリベートを終了し、その後は取引高に応じて段階的に還元）に基づいて推定すると、6月の留保可能収入は約1700万ドルとなり、多くのトラッカーが採用している固定25%の仮定の約2倍になります。米国市場にはユーザーレベルのデータがないため、大口テイカーの段階的資格は、国際市場における上位0.3%のテイカーが取引高の約63%を占める構造を参考にしています。

国際市場の手数料経済学

国際市場では、一体何が取引されているのでしょうか？スポーツが全取引高の約半分を占めています。暗号資産が約30%を占め、その大半は5分足の値動きに関するミクロ市場です。世界/地政学が約15%を占めています。カテゴリー間の集中度の差はさらに顕著です。スポーツの最大市場はそのカテゴリー全体のわずか0.27%を占めるに過ぎませんが、科学技術カテゴリーでは、「米国は2027年までに地球外生命体の存在を確認するか？」という一つの市場が約4分の1を占めています。

図3｜Polymarket国際市場：市場カテゴリー別の取引高

国際市場は上半期に約1億8400万ドルの総手数料を生み出しましたが、これはメイカーリベートやインセンティブを差し引いた純収入ではありません。暗号資産市場は、スポーツの約半分の取引高でありながら、9630万ドルの手数料を生み出し、スポーツ市場の8350万ドルを上回りました。この2つのカテゴリーで総手数料の98%を占めています。世界/地政学カテゴリーは、意図的に手数料ゼロ戦略を採用しています。

図4｜Polymarket国際市場：カテゴリー別の手数料収入と実効テイクレート

高回転カテゴリーこそが手数料の原動力

7月、Kalshiの建玉はPolymarket国際市場の約2.3倍でしたが、取引高は約4.4倍でした。対応する日次回転率は、約0.44倍対0.23倍でした。Polymarket USは資本プールが最も小さいですが、約0.64倍の日次回転率で最も速く動いています。答えはプラットフォーム名ではなく、市場の目録が何で構成されているかにあります。

図5｜3市場の建玉と取引高：資本規模は資金回転率と等しくない

図6｜カテゴリー別のKalshiとPolymarketの取引高/建玉の比較

スポーツと暗号資産は最も回転の速いカテゴリーであり、世界/地政学は最も遅く、日次回転率は約0.01〜0.03倍です。両方の国際市場にはそれぞれ約2億〜3億ドルの資本が滞留していますが、日次取引高は200万〜300万ドルしか生み出していないため、このカテゴリーは手数料ゼロに設定されています。Polymarket USの建玉の約88%はスポーツに集中しており、これがより少ない資金でより高い回転率を達成できる理由を説明しています。

Kalshi の暗号市場は明らかな外れ値である：約1,700万ドルの建玉に対して約9,600万ドルの日次取引高、日次回転率は約6倍に達し、市場の98%は期限が1時間を超えない。Polymarket の暗号回転率はわずか0.31倍に見えるのは、長期満期の閾値型市場が建玉の大部分を引き受けている一方で、5分間の騰落市場が取引高の約90%を占めながらも資本をほとんどロックしないためである；そのような市場は平均して約2,800ドルの担保しかロックしない。

同一カテゴリーはプラットフォームが異なっても類似した速度に収束する傾向がある：スポーツのKalshi、Polymarket国際市場、Polymarket USにおける日次回転率はそれぞれ約0.57倍、0.67倍、0.64倍である。これはプラットフォームの属性というよりも、カテゴリーの属性と言える。

第二部 Polymarket国際市場のユーザー成長

以下のユーザー分析は、国際市場のPolygon CTF / NegRisk契約のみを対象とし、期間は2026年1月1日から6月30日までとする。Polymarket USとKalshiはともに内部台帳で清算され、公開取引フローは匿名化処理されているため、同等の深さのウォレットプロファイリングは不可能である。

MakerとTaker：オーダーブックの両側は同一の集団ではない

上半期には1,733,011のウォレットが国際市場で取引を行った。ほぼ全てのウォレットが少なくとも一度は能動的に流動性を消費したが、実際に指値注文を出したものは半数未満である。Maker側は明らかに専門的であり、かつ小規模である。トップ1000のMakerが静的流動性の大部分を提供している。需要側も同様に高度に集中しており、約6%の高活動ウォレットがTaker出来高の80%を占め、一方で3分の1のウォレットは6ヶ月間で5回以下の取引しか行っていない。

図7｜Polymarket国際市場のウォレット構造：MakerとTakerの重複及び集中度

ユーザー成長の計算：アクティビティはほぼ横ばい

ユーザー成長は出来高よりも楽観視できない。月間アクティブウォレットは1月の58万から6月の59.4万へとほぼ横ばいであり、同期間に約110万のウォレットが初回取引を行ったにもかかわらずである。毎月43%から49%の前月アクティブウォレットが取引を停止し、4月の離脱は35.8万に達した。プラットフォームは新規ウォレットと復帰ウォレットで継続的にファネルを補充しなければならない。

ここには三つの重要な制約がある。ウォレットはユーザーと同義ではない。いわゆる離脱の一部は、ユーザーが単に新しいウォレットに変更しただけである可能性がある。また、本稿のチャーンはウォレットが取引を停止したことのみを示し、アカウントが閉鎖されたり、資金がなくなったりしたことを意味するわけではない。

図8｜ユーザー成長の計算：新規ユーザー、復帰ユーザー、維持ユーザー、離脱ユーザー

新規ユーザーはどこから来るのか：単一の爆発的イベントではない

各新規ウォレットを、それが初めて接触した市場に帰属させると、新規獲得マシンの季節性が見えてくる。暗号市場は3月に約9.9万の新規ウォレット、地政学は1月に約6.8万、スポーツはワールドカップ開幕の6月に約9.1万を達成した。イベントはピークをもたらすが、単一の市場が新規獲得の全てを担うわけではない。

図9｜初回参入カテゴリー別の新規ウォレット数

上半期で最も強力な単一の集客市場は「中国は2026年末までに台湾に侵攻するか？」であったが、それでも約7,000の新規ウォレットをもたらしたに過ぎない。トップ10には地政学、ワールドカップ、金利、文化イベントが含まれており、効果的な新規獲得は単一のヒット商品ではなく、市場の組み合わせから生まれることを示している。

図10｜上半期の新規ウォレット数が多いトップ10の集客市場

月別に見ると、上位15の集客市場がその月の新規ウォレットに占める割合は8%から19%であり、1位の市場が3%を超えることはなかった。最も集中していたのは1月と6月で、それぞれイランニュース、台湾市場、ワールドカップに対応している。

図11｜月別新規獲得の分散度：上位15市場と1位市場の貢献

維持：ユーザーはプラットフォームに留まるが、元のカテゴリーに留まるとは限らない

月間アクティブウォレットの約半数は翌月も戻ってきて、プラットフォームの月次維持率は約51%から57%である。しかし、特定のカテゴリーに対するロイヤルティは明らかに弱い。ユーザーは最初に参入したカテゴリーを離れるかもしれないが、別のカテゴリーで再出現する可能性があり、これはカテゴリー横断的なレコメンデーションとクロスセルが機能している可能性を示唆している。

図12｜プラットフォーム維持率とカテゴリー維持率の比較

異なる入口カテゴリーの1ヶ月維持率は44%から49%に高度に集中しており、3ヶ月維持率は約25%から32%である。唯一の明らかな低ポイントは暗号入口であり、1ヶ月維持率は約37%で、他のカテゴリーより約3割低い。考えられる説明と推測の一つは、暗号取引における自動化操作がより頻繁に新規ウォレットをローテーションさせ、表面上の維持率を押し下げている可能性である。

図13｜入口カテゴリー別の新規ウォレット維持率

ユーザー市場参加カテゴリーマトリックス：地政学は接続層

マトリックスの対角線は各カテゴリーの独立ウォレット数を示し、非対角線のパーセンテージは、より小規模なカテゴリーにおいて、もう一方のカテゴリーも取引している割合を示す。スポーツと暗号は最大の2つのユーザーグループであるが、重複はわずか49%であり、実質的に異なる2つのオーディエンスである。世界/地政学と他のカテゴリーとの重複は（天候を除き）概して高く、プラットフォーム上の様々な関心を結びつける中核的な製品のように機能している。

図14｜カテゴリー横断的なユーザー重複とクロスセル率

ユーザーカテゴリー粘着性×拡散図：異なる入口は異なる質のユーザーを獲得する

入口維持率とカテゴリー横断的な拡大を同一のグラフにプロットすると、6つのカテゴリーが43%から49%のロイヤルティ範囲に集まるが、拡大能力は異なる。スポーツはホームグラウンドに留まる安定したユーザーのようであり、科学技術は平均して3.6の他のカテゴリーを探索するユーザーを引き付ける。暗号は左下に位置する。1ヶ月維持率は約37%で、拡大も最も低い。5分カジノは出来高をもたらすが、長期的な維持やカテゴリー横断的な探索はもたらさない。

図15｜各カテゴリーの「ロイヤルティ×拡大度」における座標

第三部 市場ミクロ構造：ユーザープロファイリング、参入タイミングと収益性

ユーザープロファイリングの分布：市場カテゴリーの広さと頻度は取引規模と連動する

我々は三つの視点でユーザーを描く。カバーするカテゴリー数、一回の取引の規模、取引の頻度である。カバーするカテゴリーが広いほど、ウォレットの平均出来高は高い。全7カテゴリーで取引するウォレットは約1%に過ぎないが、一人当たりの上半期Taker出来高は約5.9万ドルであり、単一カテゴリーのみのウォレットの8,300ドルの7倍である。

頻度の次元は典型的な80/20を示す。約6%の「高頻度ユーザー」が出来高の79%を占め、一方で1回のみ取引する観光客タイプのウォレットはユーザーベースの約8%を占める。

図16｜専門化と参加度：カテゴリーの広さ、ウォレット比率と出来高

グラフは元の英語ラベルを保持。中国語の説明は本文を参照。

ほとんどのカテゴリーにおいて、ウォレットと個別市場の関係は1～2回の取引が中心である。スポーツは1回の取引の割合が最も高く、46%に達する。世界・地政学はその逆で、1回の取引となる関係はわずか20%であり、ユーザーがニュースの進展に伴い同じ市場に繰り返し戻ってくることを示している。

図17｜ウォレットと市場の関係ごとの取引回数

3種類の参加者：ボット、プロフェッショナルユーザー、リテールユーザー

取引頻度、注文金額の一貫性、カバレッジの広さ、平均チケットサイズなどの行動シグナルを用いてヒューリスティックな分類を行った。この分類は実際の身元を確定するものではなく、閾値の変更によって分布も変化する。「誰が誰であるか」ではなく、「誰がどのような方法で取引しているか」という問いに答えるのに適している。

ボット様ウォレットはユーザーの約5.9%を占めるが、取引量の約3分の2を実行している。約10.2万のウォレットが119億ドルの取引量と89%の取引イベントに貢献し、約154万のリテールウォレットが41億ドルを貢献している。プロフェッショナル・情報通ユーザーは約5%を占め、テイカー取引量の6.6%に貢献しており、流動性を提供することが多く、積極的にテイクする（注文を取る）ことが少ないという特徴と一致する。

図18｜トレーダー集団：ウォレット数と取引量のミスマッチ

カテゴリー別に見ると、ボットは暗号資産とスポーツの2大市場をほぼ完全に支配しており、それぞれ取引量の約80%と72%を占めている。人間が依然として価格に影響を与えやすい中間領域（地政学、金融、文化）では、3つのグループのシェアはより接近している。

図19｜各カテゴリーのグループ別取引量シェア

ただし、取引量の優位性は非常に薄いボット層に由来する。ウォレット数で見ると、どのカテゴリーも依然としてリテールユーザーが圧倒的に多い。暗号資産と天気市場ではボットの割合が明らかに高く、約5%の人口シェアが自動化された行動に置き換わっている。

図20｜各カテゴリーのウォレットグループシェア

予測市場のユーザーは手数料に敏感か？

カテゴリーごとに異なる時期に手数料が導入されたことは、自然実験を構成している。手数料ゼロの世界・地政学はコントロールグループとして機能する。結果は、手数料導入後、取引量の構成が明確に変化することを示しており、特に暗号資産、文化、天気市場で顕著である。プロフェッショナル・情報通ユーザーの取引量シェアは急速に低下する一方、リテールユーザーとボットのシェアは比較的安定しており、手数料に対する非感受性が強いことを示している。

図21｜手数料導入前後における各グループの取引量シェア

グラフは元の英語ラベルを保持。中国語の説明は本文を参照。

ウォレットシェアの変化幅は取引量シェアよりもはるかに小さいが、パターンは一貫している。上記3つのカテゴリーにおいて、プロフェッショナル・情報通ウォレットの減少が最も顕著である。手数料が変えるのは「誰がより大きな賭けをしているか」であり、必ずしも「誰がまだ市場にいるか」を即座に変えるわけではない。

図22｜手数料導入前後における各グループのウォレットシェア

参入タイミング：大多数は非常に遅れてやってくる

市場のライフサイクルにおいて、遅れての参入は常態であるが、情報ゲームの種類によってその遅れの程度は異なる。スポーツと暗号資産は最も遅延競争的である。各グループの参入中央値は市場ライフサイクルの92%～95%の位置にあり、リテールユーザーに対して明確な逆選択圧力を形成している。文化は約85%～90%。天気はその逆で、参入が最も早く、リテールの中央値は約61%、ボットは約51%であり、モデルが早期に価格設定できる結果型市場と一致する。天気市場はまた、プロフェッショナルユーザーが相対的に最も遅く参入するカテゴリーであり、中央値は約83%である。

参入タイミング分析は、完全なライフサイクルが観測可能な市場のみを対象としている。すなわち、上半期に決済され、最初の取引からウォレットを追跡し、2026年以前に既に参入していたポジションを含む市場である。

図23｜各グループの市場ライフサイクルにおける加重平均参入位置

各カテゴリーで取引量が最大の市場は、より直感的な日内リズムを示している。リテールユーザーの取引は市場の全サイクルにわたって発生する傾向がある。一方、プロフェッショナル・情報通ユーザーとボットは、情報がもたらされたときに突然出来高が増加したり、決済が近づいたときに集中して賭けを行う傾向がある。

図24｜各カテゴリーのトップ市場における日次グループ別取引量

一体誰が儲けているのか？

上半期に決済された全市場におけるポジションのキャッシュフローを合計すると、手数料前の損益はほぼゼロに近い。決済ポジションを持つ約197万のウォレットのうち、最終的にプラスとなったのは34%である。大勝者の合計は約+6.66億ドル、大敗者の合計は約-5.30億ドルであり、全グループの合計はほぼゼロである。これは、ここで計算されているのが手数料前のグロスPnLであることを検証している。上半期の約1.84億ドルの手数料を差し引くと、集計結果はマイナスに転じる。

図25｜手数料前の実現PnLの階層分布

グラフは元の英語ラベルを保持。中国語の説明は本文を参照。

グループ別に見ると、資金の流れは明確である。リテールユーザーとプロフェッショナルユーザーが共同で、ボットグループのプラス収益のカウンターパーティとなっている。ボットは唯一全体として純利益を上げているグループであり、合計で約+1.08億ドルであるが、利益を上げているボットウォレットはわずか27%であり、中央値のボットウォレットは依然として損失を出している。利益は少数の大規模な運用によって支えられており、持続的な収益は極めて稀である。

プロフェッショナルユーザーの収益ヒット率は最も高く、約42%のウォレットがプラスである。リテールは約35%、ボットは約27%である。しかし、プロフェッショナルユーザーの合計は依然として約2,600万ドルの損失を計上している。ここでは複数の種類のインセンティブとリベートが考慮されていないため、これをもってプロフェッショナルユーザーの最終的な純収益がマイナスであると断言することはできない。リテールグループの合計は約-7,400万ドルである。

図26｜各グループの収益割合と勝率

図27｜各グループの純実現PnL：誰が支払い、誰が受け取っているか

約175万のウォレットのうち、6ヶ月連続でプラスのキャッシュフローを維持しているのはわずか146である。かつて利益を上げたことのあるウォレットでさえ、その多くは利益の90%以上が特定の1ヶ月に集中している。予測市場での収益は、安定した給与の流れというよりも、偶発的なスパイクのようなものである。

図28｜収益の持続性：連続プラスキャッシュフロー月数の分布

方法と口径

本データは Surf AI により計算されています。PnL は 2026 年上半期に決済される市場のみを対象とし、これらの市場におけるウォレットのキャッシュフローに基づいて手数料控除前の実現損益を計算しています。メイカーリベート、プロモーションインセンティブ、その他の計画的な補助金はグロス PnL に含まれていません。グループラベルは行動ヒューリスティックに基づく分類であり、取引スタイルの比較を目的としたもので、ウォレットの実際の所有者の特定を示すものとして解釈すべきではありません。

製品や研究で同一のデータセットにアクセスする必要がある場合は、ryanli までご連絡ください。ユーザー獲得分析のフレームワークは @0xtaetaehoho の「Listings are the Product」を参考にしています。Surf チームの MCP ツールとデータサポートに感謝します。