作者：Mario Chow @ IOSG
トークン化株式を価格表示単位とする3つのミームコインは、誰が本当にショートスクイーズをコントロールしているかを示している。データは2026年9月7日02:15 UTC時点。研究討議であり、投資助言を構成するものではない。図表は英語版を参照。
要約
2021年1月、個人投資家がGameStopの空売り筋を追い詰められたのは、流通株式が固定されており、空売り筋が返却用の株式をそれ以上捻出できなかったからだ。最終的に幕を下ろしたのは、Robinhoodが買い注文ボタンを停止したからである。
それから5年、Robinhood自身のチェーン上に、価格表示資産が米ドルではなく、実際の上場企業のトークン化株式である一群のミームコインが出現した。$BONER は Hims & Hers、$MEME は AMC、$AI は NVIDIA で価格表示されている。付随する説明は依然としてショートスクイーズだ。コインを買い上げ、トークン化株価を押し上げ、ペッグを維持する機関に二次市場で実際の株式を買わせるというものだ。
我々はこのチェーン上の全トークン化株式のミントとバーンの記録を全て再現した。一言で言えば：
チェーン上の価格は確かに押し上げられ、しかも速い。しかし、発行体はその後すぐにそれを元の水準に戻し、通常は午前中も持たない（午前中に元の水準に戻る）。
以下が4つの具体的な発見である。
資金は確かにニューヨークに届いた。AMCの週末、Robinhoodの発行代理店は二次市場で約760万ドル相当の実際のAMC株式を購入し保管した。最も忙しかった時間帯では、時間外取引の出来高の7.6%を占めた。したがって、この仕組みが全く実市場に触れないというのは誤りである。
しかし、流通株式は今や変動可能（発行体が増発できる）であり、坐庄（相場操縦）のロジックはここで途切れている。同じ代理店が3日間でトークン化AMCの供給量を19倍に増やし、152,106株から2,895,758株にした。Himsのラウンドでは468株から130,876株に増加した。発行体はあなたの足元で絶えず発行しており、どのようなポジションもロックできない。2021年、Robinhoodは個人投資家に買わせなかったが、2026年には開放的に売り、ついでにスプレッドで利益を得ている。後者の防御策の方がはるかに効果的である。
従って得られるのは一過性の衝撃（針のようなもの）であり、ショートスクイーズではない。この針は決して小さくない。AMCは時間外取引で最高+22%、Farmmiは取引時間中に+321%、両方とも1週間以内にほぼ元の水準に戻った。ショートスクイーズが持続するのは、買い戻しがさらなる買い戻しを強いるからだ。これらは両方とも下落した。なぜなら、資金を伝達するメカニズムが、本質的に自ら停止するからだ。
また、ほとんど誰も計算したことのない規模の問題がある。最も安い対象を選んだとしても、本当のショートスクイーズを起こすには、このチェーン史上最大のプロジェクトの13倍にあたる34億ドルのミームコインが必要であり、それで約9%の上昇を得られるに過ぎない。
さらに、これらのコインを買うことが一体何を買うことになるのかを明確にしなければならない。会社へのリスクエクスポージャーではない。これらのコインが実際に価格設定しているのは、会社があなた（のコイン）に気づくかどうかである。この一連の出来事の中で最大の価格変動は、あるCEOが木曜日の夕方に投稿した1つのポストから生じ、Adam Aron氏のその時の態度は友好的ではなかった。彼はこれらのトークンを吐き気を催させるものと呼び、証券弁護士を雇った。トークンはそれでも一晩で株価の7倍に跳ね上がった。ここでの真のリターンは企業の注目であり、その注目が善意であれ敵意であれ、それは報酬を支払う。ショートスクイーズは宣伝されたリターンであり、そちらは算術的に全く届かない。
トークン化株式というラインにおいて真に価値のある資産は、ミームコインでもトークン発行プラットフォームでもなく、申込・償還のためのチャネルである。それはホワイトリスト（承認参加者リスト）である。
AMCが戻ってきた週末
9月3日木曜日、ニューヨーク時間午後5時18分、取引終了後78分。AMCのCEO Adam Aron氏は、Robinhoodのトークン化AMCを「卑劣で、とんでもなく、吐き気を催させる」と投稿し、外部の証券弁護士を雇ったと述べた。
Crypto Twitterは別のことを見ていた。6時間以内に、このツイートにちなんで名付けられた2つのミームコイン、$CINEMA と $MEME が、トークン化AMCで価格表示されたプールで取引を開始した。NYSEはすでに閉まっていた。そして、理論上はAMCの1株と正確に等しいはずのそのトークンは、$18.04に達した。
実際の株価は当日、$2.54で引けた。7倍、一晩で。対象は、全ての投資ロジックが「前回の熱狂を乗り切った」というだけの会社である。
翌日の寄り付きで、価格差は消えたが、そのプロセスは大多数の人の想像とは異なっていた。この株式は時間外取引の最初の15分間で$3.11まで上昇し、22%上昇した後、一路下落し、$2.65で引けた。第6節でこの部分を詳しく見る。この一連の出来事全体で最も誤解されやすいのは、この1時間である。
だからこそ、AMCのケースは使いやすい。ショートスクイーズ理論が出現すべきと言うものが全て出現した。実際のミーム株コード、実際のCEO、実際の群衆、実際のデペッグ（価格乖離）、そして実際に板に届いた本物の買い注文。株価は結局1週間前の位置に戻った。
Robinhood上の株式トークン
3つのものを先に紹介する必要がある。なぜなら、18ヶ月前にはそれらは存在しなかったからである。
Robinhood Chain は、Robinhood自身が運営するパブリックブロックチェーンである。最もアクティブな100のプールは1日に約165億ドルを取引しており、その大部分は通常の暗号資産である。
株式トークン は、Robinhood Assets (Jersey) Limited によって発行され、単一の米国株式に連動する。法的には株式ではなく、債務証書であり、1株の経済的リターンを支払うもので、背後には証券会社のカストディアンに預けられた実際の株式がある。実際の使用では、1トークンは1株分のエクスポージャーであり、認可された仲介機関（AP）は公正価値で申込と償還を行うことができる。ETFと同じ仕組みである。
トークン発行プラットフォーム とは、long.xyz のようなサイトを指し、誰でもワンクリックでミームコインと取引プールをデプロイできる。8月に変わったのは価格表示資産である。以前はミームコインは米ドルで価格表示されていたが、現在はトークン化株式で価格表示される。あなたは米ドルで $BONER を買うのではなく、トークン化された Hims & Hers で買うのである。
この置き換えこそが全てのストーリーである。なぜなら、それはミームコインを買うことが株式を買うことであることを意味するからだ。あなたの $ETH, $USDG は、入金経路で株式トークンに交換され、プールはそれによって絶えず株式を蓄積し、手数料も現金ではなく株式の形で沈殿する。一群のミームコイン購入者が、メカニズム上、ある上場企業の株式の買い手になるのである。
このような株式で価格表示される場は、現在7つがチェーン全体で最もアクティブな100のプールに入っており、合計で1日あたり約7300万ドルの取引高がある。もはやニッチな玩法ではない。
覚えておくことを勧める数字が一つある。後のほとんどの問題をそれで説明できるからだ。このチェーン上の全てのトークン化株式、50の対象を合わせても、背後にあるのは約1億3800万ドルの実際の株式である。一方、AMC一銘柄の先週金曜日のナスダックでの取引高は約1億5000万ドルであった。チェーン上の株式市場全体が、中堅株の忙しい午後一つにも満たない。
GameStopの類推、そしてそれがどこで機能しなくなるか
ショートスクイーズという説明は元々GameStopに沿って語られているので、まず2021年を正確に述べる。
GameStopが成功したのは、厳格な制約条件に依存していたからだ。空売り筋が売却した株数は流通株式の約138%に相当し、借り出されて売却された株式の数は、市場に存在する株式の総数を上回っていた。個人投資家が買って手放さなければ、空売り筋は買い戻す場所がなく、株価は1月28日の取引時間中に$17から$483に跳ね上がった。最終的に終わらせたのは証券会社が買い注文を制限したことであり、Robinhoodはその中で最も有名で、引き金は30億ドルの清算機関への追加証拠金だった。流通株式は固定されており、全員が持っていた唯一のレバレッジは取引停止だった。
同じ場面をRobinhood Chainに置き換える。
トークン化AMCが株価の7倍に上昇した時、Robinhoodの発行代理店はチャネルを閉鎖しなかった。それは実際のAMC株式を購入し、カストディに預け、購入した株式数に応じてトークンを増発した。3日間で305万株を発行し、31万株を償還・破棄し、トークン化された流通株式は152,106株から2,895,758株になった。72時間で19倍である。
Himsも同じストーリーだが、ペースは遅い。$BONER が8月20日にローンチされた時、Robinhood Chain上のトークン化Himsはわずか468株だったが、現在は130,876株であり、280倍に拡大し、約360万ドル相当の実際のHims & Hersが購入され保管されていることに対応する。9月3日に我々は一度測定した。4日間で、$BONER がトークン化供給に占める割合は81%から47%に低下したが、それが実際に保有するトークン数は増加していた。それはポジションを失ったのではなく、ポジションの周りが希薄化されたのである。
ただし、この点は明確にしておかなければならない。申込・償還チャネルは空売り潰し（スクイーズ）を防ぐために作られたわけではない。その存在目的はトークンを株価に連動させることであり、それこそがミームコインではなくトークン化された株式を保有する全ての理由であり、全てのETFが使用する同じ仕組みである。坐庄（相場操縦）ができないのは、単にメカニズムが本来の役割を果たした際の副次的な結果に過ぎない。そして、この結果は2021年の閉鎖時よりもはるかに優れており、売却を妨げられる者が誰もいないからだ。
Memeコインを買う人々は、一体何に賭けているのか
個人投資家側からこの連鎖を辿ってみる。前半部分は成立するが、それを飛ばして結論を出すのは不誠実だ。
あなたはドルで$MEMEを買う。ルーターがドルをステーブルコインに換え、次にトークン化されたAMCに換え、最後にMemeコインに換える。あなたのお金は、入金される過程で、物理的な意味でトークン化された株式の買い注文となる。買う人が増えれば、トークン価格は実際の株価を上回り、プレミアムが発生し、AP（公認参加者）に利益の機会が生まれる：APはニューヨーク証券取引所で実際のAMC株を買い、カストディアンに預け、新たに鋳造されたトークンを受け取り、それをプレミアム価格でプールに売却する。
個人投資家の核心的な判断は正しい。群衆のお金は、確かに実際の買い注文という形でニューヨークの板に落ちている。これは推論ではなく、ある週末に760万ドル分のAMCが、そして最も集中した時間帯では寄り前出来高の7.6%を占めたという事実だ。
「これはショートスクイーズか」と問うのは間違いだ。正しい問いは「価格表示資産は申込・償還可能か」である。前者は流通株式が固定されていることを前提とし、後者はそれを変動させる。偽造トークンはこの二つを区別する。本物のトークン化AMCは、発行体が増発できるため、スクイーズされない。偽造されたFAMIトークンは、誰も増発できないため、スクイーズされる可能性がある。両者の違いは、たった一つのフィールドが空欄かどうかだけだ。偽物はたった63行のSolidityと約400ドルのガス代で作成できる。
次に「フライホイール」という説明がさらに加わる：強制的な買いが株価を押し上げ、株価上昇がナラティブを裏付け、さらに多くの人々がコインを買いに殺到し、APはさらに多くの株を買わざるを得なくなる。これが最も理想的なシナリオだが、それは三つの地点で途切れる。
第一に、規模が小さすぎる。760万ドルに対して、相手方は日商い1億5000万ドルの株式である。定常状態では、APの足跡は出来高の約0.1%を占めるに過ぎない。
第二に、最も致命的な点：このメカニズムは自ら停止する。APの購入目的はプレミアムを消滅させることであり、プレミアムが消えれば、購入する理由もなくなる。それは自身の成功によって停止するのだ。
第三に、可逆的であること。償還は申込みを逆に辿る行為であり、群衆が散れば、APは同じ株式を市場に売り戻す。
これら三つを合わせると、2021年から現在までに何が変わったのか、その答えが浮かび上がる。そしてそれは規模とは無関係だ。
GameStopは正のフィードバックだった：強制的に買い戻される空売り筋がそれぞれ株価を少しずつ押し上げ、次の空売り筋の買い戻しを強要する。循環は自己充足的だ。スクイーズの定義はまさにこれである。
一方、申込み・償還メカニズムは設計上の負のフィードバックである：裁定取引業者の買いは、それを呼び起こした価格差を埋めるためだけに行われるため、効果を発揮すると同時に消滅する。生きた流通株式は確かにお金を板に届けるが、それは調整弁であり、決して加速装置ではない。
死んだ流通株式は買い圧力をスパイラルに変えるが、生きた流通株式は同じ買い圧力を、減衰する一回限りのインパクトコストに変える。どちらも株価を押し上げることはできるが、押し上げ続けられるのは一つだけだ。
もっと率直に言えば、この一文が全文で最も覚えるべきことだ：群衆は確かにチェーン上の価格を引き上げることができる、しかも迅速に。しかし、彼らができないのは、それをその場に留めておくことだ。株式市場が開けば、APがその差を埋め戻すからだ。天井は群衆の規模に依存するのではなく、チャネルが再び開くまであと何時間あるかに依存する。
発行体が唯一印刷できないものは時間である。この点については第7節を参照。
テーブルには誰が座っているのか
これを機械として見るのではなく、まずテーブルに誰が座っているのか、それぞれの席がどのような利益を得ているのかを問う方が、判断ははるかに容易になる。
直接述べる価値のある一文がある：公認参加者（AP）はこのテーブルで最も安定した収益を得る立場にある。APは公正価値でトークンを造り出し、群衆自身が生み出したプレミアムに売り込み、群衆が散った後に買い戻す。あのAMCの週末、APは自ら選んだ価格で約760万ドル相当の実際の株式を購入・保管し、その市場は公正価値の7倍もの価格を支払う用意があった。ここには何ら不適切な点はない。これは対価を伴う役割であり、まさにその対価があるからこそ、誰かが午前4時にこの仕事を引き受けるのだ。ペッグが維持される理由は、この取引に儲けがあるからに他ならない。私たちにとって意味があるのはただ一つ：持続可能な収益はどの層にあるのか。それはここ、トークン発行プラットフォームでもコイン自体でもなく、ここにある。
これらのミームコイン自身の末路は、上記の全てとは全く関係ない：$CINEMAはAMCの火をつけたが、現在93%下落している。$MEMEは後から来て群衆を引き継ぎ、今も1億200万ドルの価値がある。$JINQIANは実際に株価を動かした唯一の銘柄に紐づいており、98%下落している。これらは注意力資産であり、ラベルに印刷された会社は単なる飾りに過ぎない。
真に脆弱なのは週末であり、チェーン上のスクイーズはまさにそこで起こり得る
ここでの真の構造的な弱点は株式側ではなく、申込みチャネルがニューヨーク時間に従って稼働する一方で、トークンは24時間取引されているという点にある。
この点は現在、リアルタイムで確認できる。これを書いている時点で、Robinhoodのいずれかの株式トークン（AMC、Hims、GameStop、NVIDIA、SPY）の最新の追加発行は、9月4日金曜日23:35 UTCに行われ、現在から50時間前である。月曜日はレイバーデーであり、チャネルは火曜日の寄り前まで再開されない。その間は80時間のウィンドウとなる：トークンは通常通り取引されるが、誰も新たにトークンを造り出すことはできない。
この点を第3節と照らし合わせると、先の結論は少し狭める必要がある。先の議論は全て、流通株式が生きているためスクイーズは不可能だと述べていた。しかし、このウィンドウ内では、流通株式は生きていない。死んでいるのだ。丸三日間、トークン化されたAMCの供給は、2021年のGameStopの株式資本と同様に封鎖され、いかなる裁定取引業者がいくら出そうとも緩めることはできない。
したがって、誠実な結論は「ここでは何もスクイーズできない」よりも狭い。上場株式はこのチャネルを通じてスクイーズされることはない。その理由は第3節にある。しかし、トークン自体はスクイーズされる可能性があり、それは閉場ウィンドウ内でのみ可能である。これは仮定の話ではない：18.04ドル対2.54ドルはこのようにして生まれ、8月に我々が測定したトークン化Himsの1時間足終値+51%も同様である。トークンレベルでのスクイーズは、このチェーン上で実際に存在し、繰り返し発生し、カレンダーによって引き起こされる現象なのである。
それでは明らかな疑問が浮かぶ：なぜ今、それが起きていないのか。
確かに存在しない。そしてその理由は極めて重要だ。週末を通じて、トークン化されたHimsは-2%から+4%の間で推移し、現在は+2.9%で止まっている。トークン化されたAMCは大部分の時間でディスカウントされており、最低で-7%を記録した。両者の合計出来高は約4000万ドルで、ペッグは緩んでいない。
冒頭の19倍の話に戻る。パニックの後、発行体は供給を回収しなかったため、現在凍結されているこの銘柄は厚い板になっている：2,895,758株であり、152,106株ではない。薄い流通量は常に必要条件であり、市場閉鎖は単なる増幅器に過ぎない。AP（承認参加者）は3日分の過剰供給を利用して、次の3日間の信管を事前に取り外した。意図せずして起こったこととしては、これはかなり見事だ。
この種のトークンを保有する者にとって、実務上の読み解き方はこうだ：リスク要因はカレンダーであり、会社ではない。長い週末、祝日、最近あまり増発されていないコールドな銘柄、この3つが揃った時、オンチェーンの価格と実際の株価の関係は最も弱くなる。
ストレステスト：この事象が成立するにはどれだけの規模が必要か
これは計画ではなく、このメカニズムが「機能する」状態にどれだけ近いかを測るための物差しだ。まず2つの用語を説明する。なぜなら、議論全体がこれらに依存しているからだ。
売り越し残高（Short Interest）は、借り出されて売却された株式数であり、売却した者は価格が下がると賭けている。これらの株式は遅かれ早かれ買い戻さなければならない。これが燃料だ。
買い戻し日数（Days to Cover）は、売り越し残高を平均日次出来高で割ったものだ：空売り筋が市場で唯一の買い手である場合、全員が買い戻すのに必要な通常の取引日数である。これが信管だ。数字が高ければ空売り筋が閉じ込められていることを意味し、通常の出来高では彼らが価格を吊り上げずに逃げ出すことはできない。数字が低ければ、彼らは正面玄関からゆっくりと歩いて出て行けることを意味する。
GameStopの空売り筋は存在する株式数よりも多くの株式を売却しており、いかなる通常の出来高でも全員がポジションを閉じることは不可能であり、そのため価格は垂直に天井を突き抜けた。トークン化されたこれらの銘柄の買い戻し日数は3日から9日の間だ。全員が脱出可能である。
天井はこれによって固定される：たとえこれらの銘柄の空売り筋が全員同時に買い戻したとしても、上昇率は7%から14%に過ぎない。倍になるものは一つもない。
さらに2つの数値を補足する。チャネルの変換率：$BONERの最高時価値は約8500万ドルで、約360万ドル分の実際のHims株式の購入と保管を強制した。つまり、1ドルのミームコイン時価総額あたり、約4セントの強制的な買い圧力が発生したことになる。代償：株価を完全なショートスクイーズの規模に押し上げるには、チャネルは空売り筋の保有残高のほぼ全量を購入しなければならない。
尺度を示す：このチェーン史上最大のミームコインは$AIで、2億7000万ドルだ。表の中で最もハードルが低い行には、その13倍の規模が必要であり、それで得られる上昇率は約9%に過ぎない。
また、安価な小型株を選ぶこともできない。Robinhoodがトークン化している企業の中で最小はNuScaleで、9億5100万ドルであり、Farmmiより3桁も大きい。このハードルは偶然ではない：偽トークンが存在するのはこのためであり、本物のトークンが安全であるのもこのためである。
どのような場合に我々の判断を変えるか
Robinhoodが時価総額の閾値を引き下げるか、本当の小型企業向けにシリーズを発行する場合。ここにある全ての安全域は、スクイーズ可能な銘柄が一つもトークン化されていないという事実に基づいている。
第二の承認参加者が出現するか、既存の参加者が高速化する場合。現在、プレミアムの天井はチャネルがどれだけ閉じているかによって決まる。7×24時間の申込チャネルは、最後の現実のデペッグも消し去るだろう。一方、より遅い、またはより狭いチャネルはそれを増幅させる。
米国株式が24時間取引に移行する場合、それは非取引時間帯の価格差を直接的に消滅させる。
コールドな銘柄が長い週末にぶつかる場合。第7節の脆弱性は現在休眠状態にある。理由は供給が増えたからであり、誰かがそれを修正したからではない。新しく上場したばかり、または最近ほとんど増発されていないトークンが祝日の市場閉鎖に遭遇すれば、2021年のあの特性が再び戻ってくる。
偽造資産の計上が例外から常態化する場合。1週間のうちに2つのクローン契約が出現し、どちらも株主資本表を有効数字5桁に合わせており、さらに模倣コードがすでにチェーン全体で最も活発な場に食い込んでいる。この分野の拡散には、誰の承認も必要ない。
我々はこの件から何を得るか
トークン化された株式の咽喉は、申込・償還チャネルであり、取引所ではない。下流のもの、すなわちトークン発行プラットフォーム、ミームコイン、流動性プールは全て代替可能であり、最終的には利益がなくなるまで競争が続く。複製できない席は、発行ライセンス、カストディ関係、APのホワイトリストを同時に握っている者である。もし我々がトークン化株式にエクスポージャーを持つなら、それはここにある。
プレミアムの規律は、正常に機能する一次市場から生まれる。これはETFの古い教訓であり、チェーン上で1週間のうちに再び学ばれた。トークン化されたHimsのプレミアム中央値は1%未満である。なぜなら、誰でもいつでももっと多くを造り出せるからだ。偽造されたFAMIトークンにはこの基盤がない。そのため、そのプレミアムは収束せず、パリティを直接通過して10%のディスカウントにまで落ち込み、さらに下落を続けている。同じ形状の曲線、逆のメカニズム、全く異なるリスク。
偽造資産の計上は、次の規制の爆発点であり、ここにおける真の投資家保護問題である。会社の全株式を模倣し、背後には何もなく、発行者の記載がなく、本物の証券と並べて個人投資家に販売されるトークンは、エッジケースではない。それはすでに2回出現し、拡散している。400ドルで作成可能であり、どの消費者向けインターフェースでも本物と区別がつかない。この点は、Mollyに尋ねる価値がある。我々がさらに何か言うべきかどうかを。
これにより、この種のコインがそもそも何であるかも変わる。それは上場企業へのレバレッジエクスポージャーではない。取引時間中、原資産はこのコインの変動の1%しか説明できず、そこにはほとんど企業の要素はない。それはむしろ、企業の注意力に関する賭けに近い：CEOが気づくかどうか、会社が応答するかどうか、このコードが本社が声明を出さざるを得ないほど大きなストーリーに巻き込まれるかどうか。この賭けは過去に勝ったことがある。Aronの投稿こそが、本稿における最大の価格変動の起点であり、Hims & HersのCEOも$BONERのアカウントをフォローした。両者とも誰かを支持しているわけではないが、注意力は確かにお金を払った。
ショートスクイーズはもう一つの側面である。それは売りに出された側面であり、成立しない側面でもある。これらのコインを買う者は、少なくとも自分が実際にどちらにロングしているのかを理解すべきである。
最後に、残しておく価値のあるフレームワークがある。ショートスクイーズとは「大きく上昇すること」ではなく、「上昇自体が自分自身を養うこと」である。トークン化は流通量を活性化させる。その結果、本来形成されるべき螺旋は、一度きりの減衰するインパクトコストに変換される。それは現実的で、測定可能であり、正午前には終わる。トークン化株式を優れたインフラにする特性こそが、まさにそれをスクイーズ不可能にする特性である。Robinhoodにとっては良い結果であり、このナラティブを買った全ての人にとっては高額な授業料であり、同時に我々に思い出させる：見るべきは発行レイヤーであり、その上に構築された取引レイヤーではない。
