グレイスケールがZECを「操縦」：ウォール街がチップを奪い、東洋のOGはなぜ反対するのか？

作者：Nancy、PANews

ZECは力強い一方的な値動きを見せている。空売り勢が上昇の燃料を絶えず供給し、海外では強気の声が相次ぎ、プライバシー版ビットコインと見なす向きもある。

しかし、市場の熱気が高まる中、この数百億ドル規模のプライバシー・ナラティブに対し、東洋の暗号資産OGが公然と異議を唱えている。では、今回のZECの上昇はプライバシー・ナラティブの回帰なのか、それとも新たな仕手筋が旧来の仕手筋を打ち負かしたのか。

ZECの時価総額がトップ10入り、プライバシーコイン市場の6割を占める

今回の力強い上昇により、ZECは暗号資産市場の中心的なナラティブに再び返り咲き、資金の追い風を受ける焦点となっている。

CoinGeckoのデータによると、過去30日間でZECは130.9%上昇し、過去1年間では2252.0%もの上昇を記録した。現在のZECの時価総額は約200億ドルに迫り、老舗ミームコインのDOGEを上回り、世界の時価総額ランキングでトップ10の暗号資産にランクインした。同期間のパフォーマンスを見ると、ZECはビットコインやイーサリアムなどの主要な暗号資産を明らかにアウトパフォームしている。

ZECの上昇が続くにつれ、その時価総額シェアは従来のプライバシーコインのリーダーであったMonero（XMR）を逆転した。9月9日時点で、ZECの時価総額はプライバシー分野の総時価総額の66.7%以上を占め、今回のプライバシー・ナラティブ回帰の中心的な原動力となっている。

Glassnodeの分析によると、現在の主要な暗号資産セクターの中で、プライバシーセクターは2025年10月の高値を上回る唯一のセクターであり、当時から213%上昇している。過去30日間でも、プライバシーセクターは90%の上昇率でトップ10セクターをリードしている。同時に、上位200の暗号資産におけるプライバシーコインの総時価総額は、1年前の71億ドルから336億ドルに増加し、その規模はTronに迫っている。この増加分の約半分は過去30日間のものであり、ZECがその主要な成長源となっている。

プライバシーコインの資産パフォーマンスを見ると、過去90日間でDASH、XMR、ZENはビットコインを上回るパフォーマンスを示している。一方、トップ25の資産の中で、昨年10月6日の価格を上回っているのはZEC、HYPE、XMR、WBTの4銘柄のみであり、そのうち2銘柄がプライバシーコインである。過去1ヶ月間で暗号資産市場が比較的広範囲に反発したとはいえ、年間リターンは依然として主にプライバシーセクターに集中している。

ZEC自体が資金の追い風を受けているだけでなく、その熱気はZECの配当を行うミームコインZCATにも波及している。投機資金の流入により、ZCATは最近急騰し、時価総額は1.7億ドルを突破した。

ZECが急騰し、段階的な高値を更新し続ける中、その強制決済額は一時ネットワーク全体でトップとなり、主に空売りポジションに集中していた。逆行する空売りを行っていた一部の大口投資家（クジラ）は多額の損失を被り、強制決済されるケースもあり、ZECの更なる上昇の燃料となった。例えば、Hyperliquid上で最大のZEC空売り筋であるGarrett Jinは、価格上昇が続く中で逆行してポジションを増やしていたが、現在は一部ポジションを減らしているものの、含み損は依然として2000万ドル近くに上る。

一方、海外市場におけるZECへの強気ムードも急速に高まっており、Balaji、BitwiseのCIO Matt Hougan、MulticoinのパートナーTushar Jain、著名な暗号資産KOLのAnsemなど、海外の暗号資産リーダーたちが相次いでZECへの強気見解を公に表明しており、Balajiに至っては10万ドルの目標価格を掲げている。

ファンダメンタルズに東洋OGが疑問符、ZEC上昇は新たな仕手筋が旧来の仕手筋を打ち負かしたのか？

ZECがプライバシー・ナラティブの熱狂を巻き起こす一方で、一部の東洋の暗号資産OGやKOLは「冷水」を浴びせ、今回の上昇のファンダメンタルズ的な裏付けに疑問を呈し、様々な角度からその上昇ロジックに対する合理的な分析を行っている。

9月8日、F2Poolの共同創業者である王純（Wang Chun）氏は、Zcashの最近の上昇はファンダメンタルズではなく、むしろナラティブによって推進されているとツイートした。同氏は、ZECの時価総額が暗号資産市場トップ10入りしたことは、SolanaやHyperliquidと同等の実際のアプリケーション価値を持つことを意味するわけではないと指摘した。

王純氏は、Zcashのローンチ時は公平な発行ではなく、最初の4年間は各ブロック報酬の20%が創業者報酬として創業者、従業員、アドバイザー、初期投資家に分配され、累計で約210万ZEC（総供給量2100万の10%）に達したと指摘。この分配終了後も、開発基金という形で同様の20%のブロック報酬分配が復活した。

さらに同氏は、Zcashは長年にわたりプライバシーを中核的なセールスポイントとしてきたが、プライバシーアドレスはデフォルトではなく、多くの資産が依然として公開アドレスに存在していると指摘。ガバナンス面では、Electric Coin CompanyやZcash Foundationなどの組織間で長年にわたりガバナンスをめぐる論争が存在し、2026年1月のECCチーム全体の退職により、ガバナンス問題がさらに露呈した。セキュリティ面では、2026年5月に開示されたOrchardプールの深刻な脆弱性が約4年間存在しており、理論上は追跡が不可能な偽のZECを生成するために悪用される可能性があった。7月に実施されたIronwoodアップグレードは旧プライバシープールを閉鎖し、資産の強制的な通過を要求した。同氏の見解では、これはZECを暗号資産市場トップ10入りさせる理由というよりも、むしろセキュリティ修正のように見える。

Coboの共同創業者兼CEOである神魚（Shenyue）氏はその後、ZECに対して常に深いトラウマを抱いていると振り返った。2016年にZECのメインネットがローンチされた際、BitMEXはその価格上限を10 BTCに設定しており、この価格がZECの史上最高値となった。神魚氏は、ローンチ当日の夜、採掘を始めて間もなく、自身のGPUマイニングファームの変圧器が落雷に見舞われ、その後は個人のウォレットにZECが一度も入っていないと述べた。

水滴資本（Waterdrip Capital）のCEOであるJademont Zheng氏は、最近のZEC上昇後、多くの市場参加者がZECに強気になり始めており、この光景は「まるでかつてのBCH支持者による真のビットコインを巡る論争のようだ」と述べた。同氏は、結局BCHの中国支持者たちは大きな損失を被り、今回は「主役が外国人に変わっただけだ」と指摘した。

ただし、Jademont Zheng氏は、自身はZECを保有し続けており、昨年からZEC強気の記事を連続して執筆していると強調。同氏は、ZECを保有することは一種の「保険」を購入することに似ており、保険である以上、それが実際に発動することを期待すべきではない。ちょうど重大疾病保険に加入した後、自分が大病を患うことを望まないのと同じだと述べた。

暗号資産KOLの藍狐（Lan Hu）氏は、暗号資産コミュニティのOGたちによるZECを巡る論争は長年にわたるものだが、「ZECに仕手筋が存在するかどうか」と「儲かるかどうか」は、実際には異なる問題であると述べた。

同氏は、Punkたちの真の意見の相違の核心は、ZECが上昇するかどうかではなく、ZECが誕生当初からBTCやMoneroとは異なる道を歩んできたことにあると考える。BTCとMoneroは「所有者不在、デフォルトプライバシー、公平なスタート」に近いが、ZECは常に論争を伴ってきた。例えば、ZECは最初の4年間、ブロック報酬の20%が創業者報酬として割り当てられた。プライバシーはオプショナルモードであり、Viewing Keyを提供することで、コンプライアンスを考慮する一方、大量の資金が長期間にわたり透明アドレスに留まる原因となった。プロジェクト初期は明らかに企業的・VC的な背景を持ち、その後ECCなどのコアチームと既存のガバナンス体制に変化が生じたが、開発は停止しなかった。さらに、Zcashの初期プライバシープールには、「誰も不正に鋳造していない」ことを暗号学的に証明できない期間が存在した。旧プールは最終的に閉鎖され、新プールはゲート（閘門）を通じて資金流出を制限したが、この期間自体が事後的に虚偽であったと証明され、帳消しにされたわけではない。

藍狐氏は、これらはむしろスタンスの問題であり、相場の問題ではないと考える。儲けることは、また別のロジックである。ハッシュレートの集中、プライバシープールによる資金の流れの隠蔽、上場企業の財務省によるZECナラティブ、ETFやカストディチャネル、そして空売り筋の踏み上げは、すべて価格を押し上げる現実的な変数となり得る。

同氏の見解では、ある資産が必ずしも暗号資産本来の精神に完全に合致していなくても、流動性が高く、ナラティブがスムーズで、資金が継続的に受け渡しされる取引対象となり得る。理念と取引は完全に相反するものではない。これが現実であり、今日の暗号資産市場は、もはや初期の暗号資産市場ではない。

暗号資産KOLの0xTodd氏は、市場構造と資金の流れの観点から、ZEC上昇のロジックを客観的に分析した。同氏の見解では、今回のZEC上昇の重要な理由の一つは、XMRが強制的なプライバシーモードを採用した結果、BinanceやCoinbaseなどの取引所から相次いで上場廃止となった一方、ZECは透明アドレスとプライバシーアドレスの併存を許可しているため、流動性や取引チャネルが同程度の制限を受けなかったことにある。同時に、同様に取引所のサポートを受けている状況で、DASHと比較して、DCG傘下のGrayscaleはZECも保有している。さらに同氏は、現実の多くの闇市場関係者はプライバシーコインをそれほど重視しておらず、TRON上のUSDTやBTCをより多く使用していると指摘。本当にプライバシーを重視する攻撃者は、Tornado Cashなどのミキシングツールを好む可能性が高い。その理由は、大口の資金移動はしばしばEVMエコシステム内で行われ、プライバシーチェーンにはプライバシー機能以外に、同規模の資金プールやアプリケーションシナリオが不足しているからである。

したがって、0xTodd氏の見解では、将来仮にXMRやDASHが再び上昇したとしても、それはリング署名やミキシングメカニズムがゼロ知識証明に打ち勝ったことを証明するものではない。「これは単に、新しい仕手筋が古い仕手筋を打ち負かしたことを証明するだけだ。」

Grayscaleが重要な推進役に、マイニングからETFへの10年にわたる布石

Grayscaleは間違いなく、今回のZEC上昇の重要な推進役である。しかし、時間軸を長く見れば、Grayscaleの親会社であるDCGはZcashエコシステムの部外者ではなく、何年も前からすでに布石を打っていた。

2016年、Zcashのメインネットローンチ時に公表された初期投資家リストには、DCGとその創業者Barry Silbert氏が含まれていた。Electric Coin Company（ECC）の初期株主として、DCGは株式を取得しただけでなく、ZECの創業者報酬も受け取っていた。翌年、DCG傘下のGrayscaleはGrayscale Zcash Trustを立ち上げ、ZECを機関投資家が参加可能な金融商品として包装した。

2019年より、DCG傘下のFortitude MiningがZECマイニングに参入しました。今年、同鉱業企業はHeartSciencesとの合併によるナスダック上場をさらに推進し、Zcashマイニングインフラ強化のため4500万ドルの投資を発表しました。それと同時に、DCG傘下のマイニングおよびステーキング企業Foundry Digitalも機関向けZcashマイニングプールを立ち上げ、現在ネットワーク全体の約14.2%のハッシュレートを占めています。

ZECスポットETFの上場により、グレイスケールはさらに注目を集めている。先月、グレイスケール傘下のZCSHは正式に米国初のプライバシーコインに直接連動するETFに転換された。上場からわずか2週間で運用資産総額は5億ドルを突破し、現在55万枚以上のZECを保有しており、さらにオプション取引も開放している。

これはグレイスケールにとって大きな意味を持つ。GBTC時代、グレイスケールの最大の強みは先発優位性であり、長期間にわたり米国の機関投資家によるビットコイン投資のコンプライアンス窓口としての地位を占めていた。しかし、ブラックロックやフィデリティといった伝統的な金融大手が相次いでスポットETFを投入したことで、ビットコインETF市場は高度に同質化しており、グレイスケールが初期のようなほぼ独占的な商品優位性を再現するのは難しい。

それに対し、プライバシーコインETFは依然として競争が比較的空白の市場である。グレイスケールにとって、これは市場に継続的にストーリーを語り、新たな資金を呼び込むことができる市場である。同時に、ZCSHの管理手数料は2.5%と高く、主流のBTCやETHのスポットETFを大幅に上回る。これはつまり、ZECが継続的に資金流入を集めることができれば、グレイスケールが得るのは運用規模の成長だけでなく、主流暗号ETFよりもはるかに高い手数料率で、競合も比較的限られたビジネスとなることを意味する。特筆すべきは、グレイスケールが今年8月にADA、HBAR、DOTの3つのアルトコインETFの登録申請を取り下げたことであり、市場ではグレイスケールがZECなど優先度の高い同種商品にリソースを集中させている可能性があると推測されている。

さらに重要なのは、ZECのストーリー性がより大きく、「プライバシー機能付きビットコイン」として再パッケージ化されつつあることだ。総供給量2100万枚、PoWコンセンサスメカニズム、そしてビットコインと非常に類似した通貨としての特性は、ZECにビットコインのストーリーに接近する基盤を与えている。そして、AI時代にデータ監視とプライバシー需要が高まる中、オプションのプライバシーメカニズムがZECに新たな想像の余地を加えている。同時に、他のプライバシーコインと比較して、規制環境の変化もZECの長年にわたる不確実性を低減させている。2026年1月、SECはZcash財団に対する調査を終了し、これまで市場が懸念していた規制リスクがある程度緩和された。

最近では、Grayscale ResearchもZECのストーリーに拍車をかけている。同機関は、Zcashがプライバシー機能を備えたビットコインに類似した分散型デジタル通貨として、ビットコインのネットワーク効果に真の挑戦を仕掛ける可能性があると指摘する。グレイスケールの見解では、Zcashはビットコインにはない金融プライバシー、量子コンピューティングなどのネットワークセキュリティリスクに対応するための継続的な開発、そしてインテント技術によるクロスチェーン接続といった利点を持ち、これらの特性はAI主導の監視時代においてさらに重要になる可能性があるという。

さらに、シールドプールの規模が拡大し続けていることも、ZECの供給収縮に対する市場の期待を強めている。9月9日時点で、約29%のZECがシールドプールに入っており、その中でもIronwoodは総供給量の23.2%を占め、現在最大のシールドプールとなっている。より多くのZECがシールド状態になるにつれて、市場で実際に自由に流通・取引できるチップは減少している。