作者：shaunda devens，Blockworks Researchアナリスト；
翻訳：Shaw，金色财经
核心ポイント
- PumpFun は、暗号資産業界で最も収益性が高く、持続性のあるインフラビジネスの一つを構築しました。年間換算収益は 6 億 7700 万ドルに達し、トップ 10 プロトコルの中で週次収益の変動率が最も低くなっています。このビジネスは、強固な基盤を持つインフラ層（トークン発行プラットフォーム + 分散型取引所 DEX）を有し、同時に急成長中のソーシャルトレーディング向けユーザーサイド事業にも展開しています。7 月初頭以来、フロントエンドの取引量は 5.6 倍に増加しました。
- PUMP は、Meme コイン分野とコンシューマー向け事業に投資できる、流動性の高い数少ない銘柄です。Meme コイン市場の相場を幅広く捉えることができ、自己再帰性が非常に強く、収益とトークン価格の上昇が相互に連動しています。週次の価格変動と週次の収益変化の相関係数は 0.35 で、収益を生み出す 46 のトークンの中で 3 番目に高い値です。それでもなお、このトークンの現在の株価売上高倍率（P/S）はわずか 2.8 倍であり、類似銘柄と比較して大幅な割引状態にあります。私たちは、これが暗号資産市場において価格が大きく乖離している資産の一つであると考える理由は 2 つあります：
- 第一に、トークン保有者の利益相反リスクは依然として存在するものの、市場は短期的にこのリスクを過大評価していると考えます。プラットフォームは収益の 50% をプログラムによる買い戻しに充てており、現在の価格で計算すると、年間の買い戻し量は流通供給量の約 17.6% に相当します。同時に、既に付与されたインサイダートークンの約 77% はまだ移動されていません。開示情報によると、プロジェクトの国庫資金規模は 20 億ドルに達します。チームは、トークンを持たない競合他社と比較して、トークン価格の上昇が市場の注目を集める上で戦略的価値を持つことを理解しています。したがって、インサイダーによる売却規模は低水準に留まり、買い戻し操作と相まって、短期的な資金需給は良好に推移すると予想します。
- 第二に、市場は依然として Pump のコアビジネスを誤解していると考えます。Meme コインの総時価総額が下落しても、それは Pump のビジネス悪化を意味するわけではありません。なぜなら、その収益の 96% は時価総額 100 万ドル未満のトークンから得られているからです。むしろ逆に、これは Pump の業界における独占的地位を示しています。トークン発行プラットフォームのエコシステムは既に高度に固定化されており、資金は数千ものトークンに分散されています。現在の新規トークン上場数は 2025 年 1 月の高値以来の最高水準に達し、成功裏に「卒業」（独立した流動性プールに移行）したプロジェクトの数は過去最高を記録し、Pump の SOL 建て収益も過去最高を記録しました。拡張された事業ラインに基づけば、業界の活動量が 2025 年 1 月の水準に戻れば、月間収益は約 2 億 8000 万ドルに達する可能性があり、これは Pump の過去最高収益のほぼ 2 倍に相当します。
- 基準シナリオでは、市場の活動量が 2024 年 4 月以降の月間平均水準（8 月の新規トークン上場数とカーブ取引量は既にこの水準を超えています）に戻ると仮定し、年間換算収益は 8 億 3600 万ドル、買い戻し利回りは 21.7% となります。3 つのシナリオに基づく総合的な試算では、PUMP の目標価格帯は 0.0108～0.0205 ドルとなり、現在の価格の 2.3 倍から 4.4 倍となります。楽観シナリオでは、価格は現在の 6.4 倍から 12.9 倍に達する可能性があります。悲観シナリオでは、市場の活動量が 6 月のボトムまで落ち込み、評価倍率が底値に達した場合、価格は 59%～76% 下落します。
PumpFun の Meme コインにおける独占的地位
来たる強気相場では、私たちは 2 種類のトークンに投資する傾向があります。適正な評価でキャッシュフローを生み出すビジネストークンと、投機的な活動の高まりから恩恵を受ける自己再帰型トークンです。 PUMP は両方の条件を満たしています。インフラ層の市場リーダーとして、トークン発行プラットフォームと分散型取引所の両方を兼ね備え、同時に Terminal 端末とモバイル戦略を通じてフロントエンドのトラフィックを開拓しています。PUMP は、投機相場に参加できる、流動性の高い「ツルハシ売り」銘柄です。
インフラ層におけるほぼ独占的な地位により、PumpFun は Solana チェーン上の Meme コイン取引量の 70%、および全チェーンにおける Meme コイン分散型取引所取引量の約半分を獲得しています。Meme コイン分野は変化が速く、周期性が非常に強いですが、このプラットフォームは依然としてトークン発行のリーダー的地位を維持し、DEX 取引量を奪い続け、ユーザーサイドなどの新興ビジネス分野に拡大しています。
最終的に、暗号資産業界で最も収益性の高いビジネスの一つが誕生しました。2024 年以来の累計収益は 13 億 7000 万ドルに達します。ステーブルコイン発行体を除けば、今年 2 番目に収益の高いアプリケーションであり、Hyperliquid に次ぐものです。収益の持続可能性に対する懸念はあるものの、その収益のファンダメンタルズは他のトッププロトコルと比較してより安定しており、週次収益の変動率はわずか 29.7% で、トップ 10 のプロトコルの中で最も低くなっています。
PumpFun インフラ：トークン発行プラットフォームと DEX
PumpFun ビジネスの基盤は、2 つの Meme コインコアインフラ、すなわちトークン発行プラットフォームと DEX です。**トークン発行プラットフォームはトークン作成プロセスを簡素化し、クリエイターは事前に AMM 流動性を提供する必要がありません。**トークンは初期段階では、仮想的な準備金プールを備えたバインディングカーブ AMM を介して取引されます。ユーザーの購入行動が実際の準備金を蓄積し、トークンが「卒業」すると、資金は流動性プールを形成します。流動性プールは Pump 自社開発の DEX である PumpSwap 上に構築され、プラットフォームはこれにより二次市場の取引手数料を徴収でき、外部の取引所に流れることはありません。
Pump はトークン作成と流動性生成を一つの製品に統合し、差別化されたサービスを生み出し、これにより多額の手数料を徴収しています。バインディングカーブ取引手数料は 125 ベーシスポイントで、そのうちプラットフォームは 95 ベーシスポイントを保持します。このトークン発行プラットフォームが Meme コイン発行のデフォルトチャネルとなるにつれ、そのインフラは Axiom、Fomo などのエンドユーザー向けアプリケーションと深く連携し、これらのアプリケーションはユーザーを Pump の取引市場に誘導します。これにより、Pump は様々な競合フロントエンドから生じる取引トラフィックを捕捉でき、自らの成長を単一のアプリケーションによるユーザー維持に依存する必要がなくなります。
最終的に、競争が激しく、プレイヤーの入れ替わりが非常に速いこの業界において、Pump は比較的強固なインフラの障壁を築きました。フロントエンドアプリケーションの業界リーダーは幾度となく交代しましたが、Pump は依然として Solana のトークン発行プラットフォームにおけるバインディングカーブ取引量の約 98% を占めています。エコシステムとの連携は、そのトラフィック配分の優位性をさらに強化します。Pump 上でトークンを発行するプロジェクトは、これらの提携アプリケーションの背後にあるユーザーベースにアクセスできるようになります。
トークン発行プラットフォームと DEX という 2 つのビジネスにより、PumpFun は Meme コインの完全なライフサイクルにわたって収益化を実現しています。2026 年第 2 四半期の収益は 8520 万ドル、第 3 四半期の年間換算収益は 1 億 2540 万ドルと試算され、前期比 47% 増加しました。このうち、トークン発行プラットフォームの年間換算収益は 8710 万ドル（前期比 + 41%）、PumpSwap は 3830 万ドル（前期比 + 64%）を貢献しており、実際の手数料保持率は 5 ベーシスポイントから 13.3 ベーシスポイントに上昇しました。
PumpFun ユーザーサイド事業
PumpFun ビジネスの第二の柱であり、同時により野心的な構想は、ユーザーサイド分野への進出です。インフラサービスプロバイダーにとって、このステップは重要であり、その理由は 2 つあります。第一に、Meme コイン業界チェーンのユーザーサイド市場を獲得し、これまで失っていた手数料収入を取り戻すこと。第二に、エンドユーザーを直接掌握することで自らの障壁を強化し、第三者への依存度を低減し、上位機能の継続的な開発と反復を可能にすることです。
PumpFun は既に複数の買収を完了しており、2025 年 7 月の Kolscan ウォレット分析ツールの買収から、Vyper 実行層インフラの買収に至るまで、そのユーザーサイド事業の展開は 2 つの主要な製品に依存しており、それぞれトークンのライフサイクルの異なる段階に対応し、業界の既存プレイヤーと競合しています。
- Terminal（ターミナル）：新規上場トークン向け。2025年10月にPadreを買収後、PumpはTerminalをプロフェッショナル向け取引商品として発表。これは依然としてバインディングカーブ段階にある初期トークンの取引に特化しており、Axiomと直接競合する。
- モバイルアプリ：既に「卒業」したトークン向け。このアプリはリテールユーザーのソーシャルトレーディングを主軸とし、卒業移行を完了した取引ペアを取引対象とする。機能のアップデートと移行インセンティブを通じてFomoと競合する：Kolscanウォレットトラッキング、トレーダーの損益とランキング機能を統合し、ユーザーが対象銘柄を発見するのを支援。さらにCallouts（銘柄推奨）機能も搭載——ユーザーがフォロワーにトークンを推奨し、Callout報酬プールから収益を得ることができる。この報酬プールは毎日のUSDC資金プールであり、各推奨によって生み出された取引量の割合に応じて分配される。
この2つの製品は、ユーザーエンドの分野で共同で力を発揮しています。2024年3月以降、ユーザーエンドはMemeコインのチェーンにおける重要な構成要素として、毎月Memeコインの全手数料の31%～44%を占めています。一方、PumpFunはこれまでこの市場で実質的な進展を遂げていませんでした。
ユーザーエンド事業の拡大速度は、インフラ事業よりも遅くなっています。その理由は、PumpFunが成熟したフロントエンド製品とユーザーを奪い合う必要があるからです。モバイル市場は明らかにFomoに遅れを取っており、取引端末製品はAxiomに及びません。
しかし、私たちはこのセクターの上昇余地を依然として楽観視しています。主な理由は2つあります。第一に、プロジェクトの国庫は潤沢であり、高額なインセンティブを投入して競争に参加できることです。Callout推薦報酬だけで、毎日約100万ドルが支払われています。第二に、トークン発行プラットフォームとPumpSwapに支えられ、基盤となる取引量がすでにプラットフォームに収益をもたらしているため、より低い手数料を設定して競争することが可能です。モバイルアプリはインターフェース手数料を徴収しませんが、Fomoのインターフェース手数料は0.5%です。
データは、この戦略の推進が初期の成果を上げていることを示しています。7月初旬以来、2つのフロントエンド（モバイル端末とターミナル端末）の日次取引量は5.6倍に増加し、統計期間の最初の週の平均日次取引量は1500万ドルでしたが、9月の最初の週には8400万ドルに上昇し、9月4日には1億ドルのピークを記録しました。モバイル端末のデイリーアクティブユーザー数は、同期間の5600人から34100人に増加しました。
現在、これらのフロントエンド製品は意図的に商業化されているわけではありませんが、私たちはFomoに倣って50ベーシスポイントの手数料を設定したシナリオを想定し、これらが将来的に重要な収益源となる可能性を示しています。先週の取引量に基づくと、モバイルアプリだけで年間約1億2800万ドルの収益を生み出すことができ、これはPumpの現在の総収益を24%向上させることになります。
フロントエンドを掌握することは、エンドユーザー向けの事業にとっても非常に重要であり、プロトコルの商業化と事業拡大を支援します。KalshiやPolymarketが自らの市場での地位を利用して関連分野を拡大したように、Pumpも将来的にこの道を再現し、永久契約や予測市場事業を追加する可能性があります。現在、同社はすでにPumpcadeへの100万ドルの資金調達を主導しています。
PumpFunの市場ポジション
収益実績と戦略的拡大の計画を総合的に見ると、PumpFunは業界に深く組み込まれたインフラとなっています。Memeコイン取引によって安定した手数料収入の基盤を形成し、同時に成長著しいユーザーエンド事業が上方成長の余地をもたらしています。
Pumpは、次なるサイクルに対する私たちの投資フレームワークにも適合しています。 ますます抽象的な金融化へと向かう暗号資産業界において、私たちはインフラ層とユーザーエンドへの投資を志向しています。PUMPトークンはまた、独自のセクター・テーマ価値を有しています。Memeコインは、永久契約、パブリックチェーンL1、現物取引、ステーブルコイン、予測市場と並び、暗号資産分野における中核的なセクターであり、PUMPは、流動性が十分にあり、純粋にMemeコインセクターに特化した数少ない投資対象です。
Pumpを魅力的にするもう一つの特性、特に現在私たちがMemeコインの取引量が低調であると判断している環境下では、それは自己参照性です。 Pumpの事業活動は市場の投機行動と結びついており、トークン価格の上昇はより多くの取引活動と収益成長をもたらします。これは、トークンが急速に値上がりする一方で、評価倍率が過度に引き上げられないことを意味します。これにより自己参照的な循環が形成されます。価格上昇が取引活性化を促し、収益が増加し、さらにトークン価格の上昇を促進します。私たちが選定した収益のある46のトークンサンプルにおいて、2025年9月からの48週間で、PUMPの週次価格変動と週次収益変動の相関係数は0.35であり、サンプル中3位で、HYPEの0.32を上回りました。
上記の利点があるにもかかわらず、PUMPの現在の株価売上高倍率（P/S）はわずか2.8倍であり、同種のトークンと比較して著しい割引があります。コミュニティとエコシステムに割り当てられた2400億トークンを除き、流通トークンのみで計算すると、PUMPの評価額は27.7億ドルとなります。
この割引は2つの点に起因すると考えられます。市場がPumpのビジネスモデルを根本的に誤解していること、そして市場がトークン保有者の利益一致について懸念していることです。このような懸念には合理性がありますが、市場は短期的にこのリスクを過大評価していると考えます。
PumpFunの課題：トークン保有者の利益一致
PUMPの評価が直面する核心的な問題は、そのビジネス自体にあるのではなく、トークンがビジネスによって生み出される価値をどれだけ捕捉できるかという点にあります。
トークンと株式の関係
10億ドルを超える資金調達段階を経た後でも、市場はPumpの豊富な収益がどのようにトークン保有者に還元されるべきかについて、依然として明確ではありません。市場で広く引用されている25%の収益分配というデータは、サードパーティの報道に基づくものに過ぎず、公式発表ではありません。公式の公開情報は常に明確に述べています。PUMPは「株式、債権、または収益、利益、配当、分配金、その他のキャッシュフロー関連の権利を代表するものではない」と。投資家は、買い戻しやプロジェクトチームの運営による収益獲得を期待してPUMPを購入すべきではありません。
両者の権利と責任は明確に分離されています。20億ドル規模のプロジェクト国庫はBaton社に帰属し、トークン保有者には帰属しません。不明確なのは、トークンがビジネス自体にとってどの程度重要であるかという点です。2つの解釈が存在します。1つは、PumpFunがトークンの資金調達上の利点を重視し、トークンを通じて10億ドル以上の資金を調達しながら、トークンにビジネスに対する法的な請求権を与えていないという見方です。もう1つは、チームとトークン保有者の利益は高度に一致しているが、規制上の制約により公に説明できないという見方です。本稿は前者の判断に傾いています。チームの行動は、トークン保有者を優先しているようには見えません。また、比較的友好的な規制環境下で、もしそうでなければ、トークンと株式の関連性を明確に説明しない理由はないでしょう。
買い戻し操作の裁量権
しかし、短期的な状況は変化しています。2026年4月28日以降、プロトコルの収益の50%は、ロック契約を通じてプログラムによりPUMPの買い戻しと焼却に使用され、期間は1年間です。このメカニズムの開始と同時に、プロジェクトは当時の流通供給量の36%に相当する価値3億7000万ドルのPUMPトークンの焼却を完了しました。
Pumpの現在の収益水準に基づき、過去30日間の平均値で計算すると、毎月の買い戻し額は約2780万ドルとなり、流通時価総額に対する年間買い戻し利回りは約17.6%となります。9月8日までの過去30日間の実際の買い戻しを年率換算した利回りは16.4%であり、私たちが選定した比較サンプルの中で第1位でした。相対的な時価総額の観点から見ると、この買い戻し資金の規模は、Strategy社のピーク時のビットコイン保有規模やBitMine社のイーサリアム保有規模を上回り、Hyperliquidの救済基金とHyperliquid Strategiesの合計資金規模に次ぐものです。
トークン保有者のロック解除
市場のもう一つの密接に関連する懸念は、PUMPトークンの集中ロック解除です。会社の株式を保有するチームとインサイダーが、トークンの権利確定期間終了後に売却する可能性があります。 ロック解除スケジュールは12ヶ月のクリフ期間を設定しており、チームが保有する20%のトークンと初期投資家が保有する13%のトークンが対象です。クリフ期間は2026年7月12日に終了し、825億のPUMPが一度に解放されます。そのうち500億がチームに、325億が投資家に帰属します。その後、3年間の線形解放が始まります。36ヶ月にわたって毎月支払われ、毎月68.75億が解放され、チームは毎月約42億、投資家は毎月約27億となり、解放期間は2029年7月まで続きます。
この資金の流れを追跡することには2つの意味がある：** 買戻しによるヘッジの純効果を観察できること。同時に、プロジェクトが情報開示を欠いている状況では、このグループの操作行動が最も参考になるシグナルである。**インサイダーはトークンの評価に関して最先端の情報を持っており、彼らが手持ちのトークンをどのように処分するかは、トークンの長期的な価値と長期的な効用に対する彼らの判断を反映している。
モニタリング結果によると、確認された売却規模は非常に低い。8月31日時点で、合計621億枚のPUMPが受益者ウォレットに転送された。そのうち5%がチェーン上で売却され、13%が取引所の入金アドレスに転送され、5%がその他のウォレットに移転された。約4分の3のトークンは受取ウォレットに留まり、転送されていない。
仮に、現在転送済みの23%のトークン全てが売却されたと見なした場合、2027年4月までに流通総量は約8%減少する。たとえインサイダーが全てのアンロックトークンを売却したとしても、全体の流通供給量は約2%増加するのみである。
次に、我々の見解では、この現象はトークンの長期的な価値を最もよく理解している集団が基本的に売却を行っていないことを示している。これはトークン保有者が持続的に価値を獲得できることの証明にはならないと考えるが（もし持続的に価値を獲得できるのであれば、PUMPは明確に過小評価されていると判断されるだろう）、この現象はトークンが確かに一定の価値獲得能力を備えており、インサイダーがトークンを単なる現金化ツールと見なしていないことを示している。我々の見解はVVVプロジェクトの状況と類似しており、その創設者は次のように述べている：「株式主体はトークンの最大保有者であり、トークンの価値を維持することは、株主が自身の利益を実現するための最も効率的な手段の一つである。」 同様に、Pumpは20億ドルの資産を保有し、プロトコル収入の50%を留保しており、その事業分野はトラフィックと注目度に極度に依存している。トークンは、トークンを持たない競合他社に対する中核的な優位性であり、トークン価格の上昇は強力な集客ツールでもある。
したがって、我々は、チームが現在のバリュエーションが割引された環境下でトークンを売却し、この戦略的価値を損なう理由はほとんどないと判断する。我々の仮説は以下の通りである：買い戻しと限定的なインサイダー売却、そして低いバリュエーションが相まって、短期的にはトークンの超過リターンを支える可能性がある。
PumpFunの誤解されたビジネスロジック
我々は、PUMPの現在のバリュエーションレベルの2つ目の要因は、市場がMemeコイン分野を誤解しており、Pumpの真の収入源を理解できていないことにあると考える。時価総額の観点から見ると、Memeコイン全体は構造的な下降チャネルにある：Pumpを通じて発行されたMemeコインの総時価総額は2025年1月のピークから81%下落し、Memeコインの暗号市場全体における時価総額シェアは継続的に低下している；アメリカ大統領によるMemeコインの発行は、市場が示す最も強い天井サインの一つである。
しかし、我々は市場がここから誤った結論を導き出し、Memeコインの総時価総額の下落をPumpのビジネス弱体化と同一視していると考える。直感に反する点として、この状況はおそらくPump自身によってもたらされたものである——トラフィックが無数のMemeコインに分散されているのだ。Pumpの収益の重点はトークンの初期段階にある：2025年1月の相場ピーク時には、収入の94%がローンチから1日未満のトークンから、97%がローンチから1ヶ月未満のトークンからもたらされていた；2026年8月には、これらの割合はそれぞれ87%と94%であった。
2025年1月の業界ピークレベルと比較すると：8月の新規トークンローンチ数はピーク時の69%、バインディングカーブ取引件数は76%、SOL建てのバインディングカーブ取引量はピーク時の91%に達し、トークンの「卒業」数は過去最高を記録した。一方、Pumpが発行したトークンの総時価総額はピーク時の19%に過ぎず、Memeコインのセカンダリ市場取引量はピーク時の11%であった。プラットフォームのSOL建て収入は66.1万枚であり、2025年1月は64.7万枚であった；この観点から見ると、Pumpの収入は過去最高を記録している。
もう一つの変化は、Pumpがその後、自社のDEXとTerminal取引端末をローンチしたことである。したがって、市場全体の活動が2025年1月の水準に戻った場合、プラットフォームが実現する収入は、当月の1.45億ドルの収入のほぼ2倍に達するだろう。
PumpFunのバリュエーション算定
上記の分析をバリュエーションに変換するため、我々はPumpのビジネス活動度に応じて異なるシナリオを設定し、対応する価値を算定する。現在の市場シェアと手数料留保率に基づき、3つの歴史的基準を選択し、異なる活動度における収入と買い戻し規模をモデル化する：
- 悲観シナリオ：ビジネス活動度が2026年6月のボトムまで低下する。これは2024年4月以来、Solana Memeコイン取引量が最も低かった月である。
- 基準シナリオ：活動度が2024年4月以降の月間平均水準まで回復する；8月の新規トークンローンチ数とバインディングカーブ取引量は既にこの平均値を上回っており、セカンダリ市場取引量のみがまだ差がある。
- 楽観シナリオ：活動度が2024年11月から2025年1月のピーク期四半期平均まで回復する；さらに上方シナリオとして、2025年1月の単月ピーク水準を設定する。
現在の手数料率に従う：トークン発行プラットフォームはバインディングカーブ取引量に対して91ベーシスポイントを徴収；PumpSwap取引に対して14ベーシスポイントを徴収；Terminal端末経由の取引量は約58ベーシスポイントの収益を実現（100ベーシスポイントのフロントエンドインターフェース手数料からトレーダーへのリベートを差し引いた後）。各シナリオに手数料率を適用して算定すると、悲観シナリオの年換算収入は3.10億ドル、基準シナリオは8.36億ドル、楽観シナリオは25億ドル；2025年1月の単月ピークに達した場合、年換算収入は34億ドルとなる。
プロトコルは収入の半分を買い戻し・焼却に充てる：悲観シナリオでは毎年1.55億ドル相当のPUMPを買い戻し・焼却、基準シナリオでは4.18億ドル、楽観シナリオでは12.4億ドル。現在の19.3億ドルの時価総額で計算すると、対応する買い戻し利回りはそれぞれ8.0%、21.7%、64.3%となる。買い戻し契約の残存期間は231日（2027年4月28日まで）であり、この期間中に、このメカニズムは現在の時価総額のそれぞれ5.1%、13.7%、40.7%に相当するトークンを焼却することになる。
最後に、算定結果を暗黙のバリュエーションに変換する。
おそらく直感に反するが、我々は異なるシナリオにおいて固定のバリュエーション倍率を採用すべきではないと考える。Pumpのビジネス活動度とトークン価格の間には正のフィードバックが存在する：収入が増加するシナリオは市場の注目を集め、バリュエーション倍率の拡大を促進する；一方、収入の減少はバリュエーションの収縮をもたらす。したがって、我々は異なるビジネス活動度に対応するバリュエーション範囲を設定する：悲観シナリオではPUMPの歴史的ボトムである1.5倍から現在の2.8倍の株価売上高倍率（P/S）；基準シナリオでは3–5倍；楽観シナリオでは5–10倍とする。
我々のPUMPに対する複合シナリオ目標株価レンジは0.0108～0.0205ドルであり、9月9日の0.0047ドルから2.3～4.4倍の上昇となる。この数値は3つのシナリオの確率加重平均（悲観シナリオ25%、基準シナリオ50%、楽観シナリオ25%）であり、算定マトリックスの単一シナリオ結果ではない。我々は、ビジネス活動度が以前のピークに戻った場合、トークン価格は0.0299～0.0598ドルに達する可能性があり、現在の価格の6.4～12.9倍になると判断する。市場センチメントが同時に弱含む悲観シナリオでは、トークン価格は6月の安値圏である0.0011～0.0019ドル付近まで下落し、最大下落率は59%～76%となる。
リスク警告
全体的には楽観的な見方をしているものの、関連するリスクを明確にしておく必要がある。市場におけるPumpへの大きな疑問の一つは、弱気相場の期間中にその収益が異常に安定していたことであり、これによりクロストレードや、Pumpがボットに支払いを行って大量にトークンを発行させているのではないかという疑念が生じている。我々はその内部の会計状況を把握することはできず、それ自体がリスクである。ただし、Blockworksのデータはすでにクロストレードを除外している。ユーザーにトークン発行や取引を促すための対価が支払われているかどうかについては、関連する活動は自然で実際の行動のように見える。すなわち、100回以上トークンを発行したウォレットは8月に3230万ドルの利益を上げ、そのうち72%が利益を計上しており、取引規模上位100位のトレーダーは手数料控除後の合計利益が1400万ドルに上る。
しかし、**現時点でより注目すべきリスクは、PumpFun が発行プラットフォーム分野でかつて有していた独占的地位を徐々に失いつつあることです。**7月以降、発行プラットフォーム分野全体の手数料規模は4.4倍に拡大し、7月第1週の2080万ドルから、9月8日までの週には9240万ドルに達しました。競合プラットフォームであるPonsとSTONKが急速に台頭し、時価総額はそれぞれ6億7700万ドルと2億1100万ドルに達しています。しかし、PUMPのパフォーマンスは相対的に劣っており、これら3大プラットフォームの手数料合計に占める割合は32%に低下しました。8月25日までの週には、この割合は90%にも達していました。
Pumpは以前にも市場シェアを失い、その後奪回した経験がありますが、今回はプラットフォームの対応が明らかに遅れているため、警戒が必要です。
- **競合のPonsについて、Pumpが犯した過ちはEVMエコシステムへの拡大を行わなかったことだと考えます。**Pumpの従来の見解は、実行層はエンドユーザーに対してすでに抽象化されており無関係であり、Solanaが最適なパフォーマンスを備えているというものでした。我々はこの判断に誤りがあると見ており、チームはエコシステムのナラティブの重要性、特にBaseやRobinhoodのようなトラフィックを内包するパブリックチェーンの重要性を過小評価しており、エコシステムトークンは取引所上場による恩恵を受ける可能性があります。Pumpの自社モバイルアプリでは、すでに取引量の過半数がRobinhood Chainに誘導されていますが、その発行プラットフォームは依然としてSolanaに固執しています。一方、PONSの時価総額は8300万ドルから6億7700万ドルに上昇しました。
- 一方、STONK分野は、株式の概念とMemeコインを組み合わせたモデルをSolana上で実現したものです。我々はPumpの反応は非常に遅かったと考えます。StonkFunは8月3日にローンチされ、9月6日に発行業務をRaydium LaunchLabに移管しました。Pumpの対応策であるCustom Pairs機能は、9月9日になってようやくリリースされ、競合のローンチから5週間が経過しており、StonkFunの1日の手数料が100万ドルを突破してから3日後のことでした。市場はこの対応策を明らかに評価しておらず、発表後、トークン価格は約10%下落しました。
我々の従来の見解は、Pumpは確固たる業界地位に基づき、競合のモデルを複製し、実行力によって逆転できるというものでした。しかし、最近の一連の出来事により、このロジックに対する確信は弱まりました。今後数週間から数ヶ月、Pumpが目前の競争課題にどう対応するかが、重要な観察ポイントとなるでしょう。
最後に、前述したトークンの利益一致性リスクを改めて強調します。このリスクは現実のものであり、保有期間が2027年4月以降に及ぶ場合、あるいはそれ以前であっても、著しい制約を受ける可能性があります。市場は、プログラムによる買い戻しが満了後に更新されない潜在的リスクを価格に織り込みつつあります。ただし、短期的にはプログラムによる買い戻しが延長される可能性もあり、上記のマイナス要因をヘッジすることができます。
結論
PumpFunは暗号資産分野で最も収益性の高いビジネスの一つを持つ一方で、透明性の不足やトークンへの利益連携の弱さといった問題を抱えており、PUMPは最も評価が難しいトークンの一つとなっています。 市場には2つの大きな認知バイアスが存在します。一つは利益不一致リスクを過大に拡大していることであり、プログラムによる買い戻しメカニズムは少なくとも2027年4月までは保証されます。もう一つは、市場がPump自身のSOL建てで史上最高値を更新した収益実績を参照するのではなく、Memeコインセクター指数でPUMPを評価していることです。 現在の株価売上高倍率（P/S）2.8倍の水準において、我々はPUMPに対して強気の見方を維持します。PumpがPonsやStonkFunによる衝撃に効果的に対応できるかどうかが、その発行プラットフォームとしての堀を守れるかどうかの試金石となるでしょう。
