同じく買い戻しメカニズムで上昇しているにもかかわらず、市場が異なるDeFiトークンに与える評価は、非常に急峻なカーブを描き始めている。
時価総額を直近7日間の収益で割り、年率換算すると、Robinhoodチェーン上のトークン発行プラットフォーム（launchpad）であるPonsのプラットフォームトークンPONSの7日間PEはたったの0.9倍。同じ計算方法で分散型取引所HyperliquidのHYPEを計算すると、7日間PEは29.2倍となる。両者とも買い戻しと焼却を行っているが、倍率には30倍あまりの差がある。
これは単にどちらが安いかという問題ではない。この数字は、DeFiトークンを株式市場に近い価格設定の言語に置き換えている。プロトコルがどれだけ稼ぎ、どれだけを残し、そのうちどれだけが実際にトークンに還元されるか——市場がその収益に対してどれだけの価値を認めるか、こそが評価を決定づけるものだからだ。
買い戻しはもはや加点要素ではない
まず明確にしておくべきことがある。ここで言う「PER」は、従来の企業財務諸表におけるPERとは異なる。これは時価総額をプロトコルの年換算収益で割ったものであり、利益、税金、株主資本といった財務概念は含まれていない。粗削りだが直感的な評価の物差しだ。この物差しで一通り測ってみると、主要な買い戻しトークン5つの全く異なる状況が見えてくる。
分散型取引所UniswapのUNIは、7日間PEが15.2倍、利回りは4.44%。ステーブルコインプロトコルSkyのSKYは、7日間と30日間のPERが共に9.0倍で安定しており、ほとんど変動がない。分散型取引所PancakeSwapのCAKEは、7日間PEがたったの4.8倍、利回りは8.5%。そしてPONSの24.7%という利回りは、これら5つの中で最も高く、PEは最も低い。
7日間PEと30日間PEの差は、それぞれ直近7日間、直近30日間の収益を年率換算して算出したものだ。両者の差が大きいほど、プロトコルの最近の収益変動が激しいことを示す。PONSとUNIの7日間PEが30日間PEより低いのは、過去1ヶ月よりも直近1週間の収益成長率が高く、加速していることを意味する。PONSとUNIの7日間PEは30日間PEより低く、これは直近1週間の収益成長率が過去1ヶ月よりも高く、加速していることを意味する。HYPEはその逆で、7日間PEが30日間PEより高い（割高）ということは、直近1週間の収益成長率が過去1ヶ月に比べてやや鈍化していることを示している。
初期の暗号資産業界では、買い戻しと焼却が導入されると、しばしば短期的なトークン価格の上昇に直結した。バイナンスのBNBは四半期ごとの焼却により、主要取引所トークンのベンチマークとなり、FTX時代のFTTもかつては買い戻しメカニズムで市場の注目を集めた。暗号データプラットフォームDefiLlamaの統計によれば、現在同プラットフォームが収録する106のプロトコルのうち、55が「アクティブな買い戻し」としてマークされている。買い戻しは、かつての希少なシグナルから標準装備へと変わりつつあり、市場は当然のように次の問いを投げかける。あなたの買い戻しは、一体いくらの価値があるのか？
UNI：地位の購入から、収益の購入へ
長い間、Uniswapの中心的なナラティブは取引量と市場シェアだった。しかし、取引量自体はUNIの収益にはならない。手数料はまず流動性提供者、プロトコル、その他の参加者の間で分配され、プロトコル層に実際に留まる部分だけが、UNIへの価値伝達につながる。
変化が起きたのは、プロトコル手数料メカニズムと焼却コントラクトが相次いで導入された後だ。この連鎖は次のように要約できる。取引活動の増加 → プロトコル手数料の上昇 → UNIの買い入れ・焼却 → 総供給量の減少。
Robinhood傘下のブロックチェーン、Robinhood Chainのローンチ後、この連鎖は明らかに増幅された。9月1日、Robinhood Chainの1日当たりの取引額は一時14.3億ドルに達し、過去最高を記録した。この取引量の増加は、Uniswapのプロトコル収益とUNI焼却の重要な増加源となっている。これがUNIの15.2倍というPERの背後にあるロジックだ。市場はこの伝達連鎖を認めつつも、その持続可能性に割引を適用している。
PONS：安いのは、検証されていないから
PONSの0.9倍という数字を見ると、反射的に「割安だ」と感じるかもしれない。しかし、本当に問うべきは、なぜその収益がこれほど高いのか？ ということだ。
Ponsが捉えているのは、Robinhood Chainで現在最もホットな入り口、すなわち新トークンの発行と取引だ。現在のメカニズムでは、取引ごとに1%の手数料が徴収され、その30%がプロトコルに帰属し、プロトコルが得た分の約80%がPONSの自動買い戻しと焼却に使用される。9月上旬までに、総供給量の約29%が焼却された。9月初旬の1日当たりの手数料収入は一時約595万ドルに達し、Pump.funを上回った。
問題は、この収益がまだサイクルによる検証を経ていないことだ。
買い戻しデータを見れば、この点は明らかだ。PONSの直近7日間の買い戻しと焼却額は約793万ドルで、過去30日間の約898万ドルの88%を占める。言い換えれば、過去1ヶ月の買い戻しの大部分は、直近の1週間に集中している。この数字は、安定した収益の中心値を示すというより、突発的な取引ブームを描写しているように見える。
そして、このブームの背後には明確な変数が存在する。Robinhood Chainが対象となるRobinhood Walletユーザーに提供している90日間のガス代補助は、9月29日に期限切れとなる。現在の高頻度取引のうち、低コスト、あるいはゼロガス環境に依存している部分がどれだけあるのか、その時点で初めて真の試練を迎えることになる。
したがって、PONSの低い収益倍率は、単純な低評価というよりも、市場による高収益の持続可能性へのディスカウントと捉えるのが適切だ。市場が0.9倍の評価を下すのは、今日の収益がいくらかを賭けているのではなく、このトークン発行ブームがいつまで続くかを賭けているのだ。
さらに興味深いのは、Uniswap LabsがすでにPONSを購入している点だ。Uniswap自身はRobinhood Chain上にPoolsをローンチし、Ponsとトークン発行・取引ユーザーを争っている。その一方で、Uniswap LabsはPONSの保有者にもなっている。
このことは、PONSの評価問題を単なる「割安かどうか」から、別の問題へと変えている。もしこのトークン発行ブームが去った場合、Uniswapが保有するPONSが、逆にUNIの評価連鎖におけるリスク変数となり得るか？
HYPE：割高なのは、確実性に賭けているから
HYPEの29.2倍という数字は、市場が単純に「買い戻しが多いほど評価が低い」という基準で価格付けをしているわけではないことを示している。
Hyperliquidの収益は、無期限先物や現物取引といった中核事業から生まれている。その連鎖は、取引規模の拡大 → 手数料収入の増加 → Assistance Fundの資金増加 → HYPEの買い戻し増加、というものだ。市場がより高い評価倍率を与えるのは、本質的にこの収益の持続可能性に対して対価を支払っているのであり、Hyperliquidの取引規模が将来も高水準を維持できる可能性に賭けているのだ。
注目すべきは、HYPEの7日間PE（29.2倍）が30日間PE（24.5倍）よりもやや割高である点だ。これは、直近1週間の収益成長率が過去1ヶ月に比べてやや鈍化していることを示している。市場はこの収益の確実性に対して対価を払う用意があるが、その前提として、収益自体が持続的に減速してはならない。
同じ買い戻しでも、PONSの高利回りは未だサイクル検証を経ていないホットマネーに対応し、HYPEの低利回りは市場が確実性に対して支払うプレミアムに対応している。これこそが、買い戻し額だけを見ると誤った結論に陥りやすい理由である。
SKY と CAKE：もう一つの道
SKYは高頻度取引で収益を上げているわけではない。収益は主にステーブルコインや実世界資産（RWA）の配分によるもので、その一部を買い戻しやステーキングインセンティブに充てている。PERは常に9倍前後で安定しており、変動は小さい。
CAKEはまた別のモデルだ。収益はAMM、ステーブルコイン交換、予測市場など複数の事業ラインから生まれている。8月の月間焼却量は274.6万CAKEで、純減少は約207.2万CAKE。総供給量の減少は36ヶ月連続で維持されている。CAKEのPERが4.8倍であることは、割安であることを意味するのではなく、むしろ市場がHYPEよりも低いプレミアムで、3年かけて持続的に供給量を継続的に減少させる流れを証明したプロトコルに価格付けしているように見える。
低PERは割安を意味しない
伝統的な市場にも、これに似た直感に反する現象がある。投資の巨匠ピーター・リンチはかつて、景気循環株はPERが高い時に買い、PERが低い時に売却を考慮すべきだと述べた。なぜなら、循環株の利益は景気のピーク時に最大となり、PERの分母が最大に押し上げられるため、計算される倍率は逆に循環全体で最低となる。これはまさに市場が「この利益は長くは続かない」と事前に警告するシグナルであり、割安ではなく、警報なのである。
DeFiトークンは現在、同様のロジックを再現している。PONSの今日の0.9倍は、市場が価格を間違えている可能性よりも、むしろ市場がすでに「このトークン発行の熱狂は長くは続かない」という判断を評価に織り込んでいる可能性が高い。
PERで買い戻しを評価する際に本当に見るべきは、誰がより安いかではなく、誰の収益が時の試練に耐えられるかである。
*本稿の内容は参考情報のみを目的としており、いかなる投資助言も構成しません。市場にはリスクが伴い、投資は慎重に行ってください。
