900万ドルの秩序ある清算、BalancerがDeFiに撤退のモデルを残す

作者：Jae，PANews

また一つの老舗DeFiプロトコルが去り際を見せたが、その姿勢は想像以上に潔いものだった。

かつて300億ドルものTVLを誇り、AMMマルチアセットプールと加重平均マーケットメイキングアルゴリズムを先駆けて導入したBalancerが、終章を迎えようとしている。9月15日未明、Balancerのトレジャリー評議会代表Marcus Hardtが正式にガバナンス提案を提出し、すべての日常運営と研究開発活動の終了、約2年にわたる秩序ある清算の開始、そしてDAO財務庫内の少なくとも900万ドル相当の非BAL資産を、BALトークンを最初に焼却した保有者に比例配分することを提案した。

BALの流通時価総額がわずか約800万ドル、財務庫の純資産価値が継続的に市場価値を下回っている現在、プロトコルは残された資本を投資家に返還する道を選び、無理に延命することはしなかった。幕引きが迫っているとはいえ、このDeFiの先駆者は、DAOの秩序ある清算、資本返還、権利と責任の明確化に関する実践的なモデルを、暗号資産業界全体に残そうとしている。

Balancer清算提案：ネイティブトークンを切り離し、ハード資産のみを分配

提案によると、Balancerは事業を完全に終了し、資産を清算する。清算計画は秩序立てられ、権利と責任は明確だが、コミュニティ内で議論も引き起こしている。

資産：外部ハード資産のみを分配、数字のゲームはしない

DAO財務庫の資産管理を担うkpkが管理する資産ポートフォリオは、現在少なくとも900万ドルと評価されており、主にステーブルコイン、流動性資産、低リスクの利付きポジションで構成されている。計画では、財務庫が自己保有するBALトークンは分離され、分配対象から除外され、外部ハード資産のみが現物（in-kind）の形で、BALを焼却した保有者に比例配分される。

これは、業界に長年存在してきた「財務庫の幻想」を打ち砕くものである。多くのプロトコルの財務庫の簿価は巨額に見えても、その80％以上は自ら発行したネイティブトークンで構成されている。好況期には、これは財務上の堀として粉飾されることが多い。しかし、ひとたびブラックスワンやコイン価格の暴落に見舞われると、実際の支払能力は大きく損なわれる。今回、Balancerが非ネイティブ資産を清算の基準としたことは、DAO財務庫の流動性管理と清算可能性の計算において、会計上の先例を打ち立てることになる。

トークン：段階的な退出、特殊資産への対応

プロトコルエコシステム内のデリバティブトークンやロックされたトークンについては、一律ではない差別化された退出経路が設計されている。

veBALのロックは強制的に解除され、80/20の比率のBAL/WETH（ラップド・イーサ）流動性プールトークンに分割される。保有者は自ら流動性を引き出し、BALトークンと交換して清算に参加する必要がある。
サードパーティのデリバティブプロトコルが保有するauraBALとsdBALは、最初の分配ラウンドが終了する前に、自らセカンダリーマーケットまたは元のプロトコルでロックを解除しなければならない。期限を過ぎて退出されなかった分は無効となる。
アップグレード不可能かつ償還不能な永久ロックされた資産であるtetuBALについては、特別な例外が認められる。DAO財務庫は、スナップショット時のロック量の50％をBAL現物に換算し、補償として充当する。

同時に、Balancerはリスク分離の原則も定めている。過去のハッキングによる盗難資金の将来の回収益は財務庫から分離され、潜在的な回収資金は被害を受けたLP（流動性プロバイダー）に帰属し、トークン保有者の分配対象には含まれない。

タイムライン：約2年の期間、段階的なシャットダウン

清算期間全体は2028年半ばまでに及ぶ。これにより、長期のステーキングユーザーに十分な退出の猶予を与えるとともに、清算コストを可能な限り抑制する。

このシャットダウン動議は、コミュニティ内で「資本の受託者責任」と「プロトコルの存続」という二つの価値観の衝突を引き起こした。

資本保全と受託者責任の観点から見れば、覆すことのできない財務上の損失に直面した場合、ガバナンス層の最も重要な責務は、財務庫の資金が好転の見込みなく消失するのを防ぐことである。無理にチームを維持すれば、財務庫の準備金は数年で枯渇し、トークン保有者は何も得ることができなくなる。

現実的な障害は時間的コストから生じる。今年9月に計画が提案されてから来年5月に最初の分配が開始されるまで、トークン保有者の待機期間は8ヶ月に及ぶ。資金は凍結され、他の市場機会に参加できないだけでなく、暗号資産価格変動のシステミックリスクを負わなければならない。さらに、Balancer上に構築された多数のエコシステムプロジェクトは、短期間で新たな基盤流動性インフラを探すことを余儀なくされ、追加のクロスプロトコル移行コストが発生する。

1億2800万ドルの盗難が禍根を残し、プロトコルの失血は不可逆的に

Balancerが終局を迎えるのは、プロトコルのセキュリティが深刻な打撃を受け、それに一連の派生問題が絡み合った結果である。

転機は昨年11月3日に訪れた。BalancerのV2コンポーザブル・ステーブルプールがハッカー攻撃を受け、イーサリアム、Arbitrum、Base、Avalancheなど複数のチェーン上の資金が盗まれ、損失額は1億2800万ドルを超えた。ホワイトハットチームが合計で約2800万ドルを回収したものの、LPの集団的な離脱とブランド信用の大幅な毀損により、プロトコルは慢性的な失血状態に陥った。

より深遠な影響は、基盤となる研究開発を担うエストニアの有限責任会社（OÜ）であるBalancer Labsが連帯法的責任のリスクを負うことになり、プロトコルの既存のビジネスモデルが根底から揺らいだことである。

法的エクスポージャーを断ち切り、財務支出を削減するため、ガバナンス層は今年3月に「リセットの動き」と呼ばれるBIP-918とBIP-919の改革を打ち出した。

運営面ではBalancer Labsを解散し、業務をDAOから委託された英領ヴァージン諸島の事業体Balancer OpCo Limitedに移管。フルタイムチームの人員は半減し、年間予算は34％圧縮されて190万ドルとなった。
トークン面では「ショック療法」を実施。BALトークンのインフレ供給を停止し、業界初のveBAL配当メカニズムを廃止。プロトコルが生み出す手数料は100％DAO財務庫に集約され、同時に12ヶ月後に財務庫のNAVの35％を上限とする自発的な買い戻しを約束した。

当時の計算では、年間赤字を260万ドルから70万ドルに圧縮し、既存の財務庫資産で約9年間の運営期間を支え、V3新バージョンで成長軌道に乗り、体力を回復するというものだった。

しかし、現実はBalancerに反撃のチャンスを与えなかった。

BIP-918で設定された警告ラインによれば、プロトコルの月間総収益が3ヶ月連続で6万ドルを下回った場合、ガバナンス層はコミュニティに修正案を提出しなければならない。8月時点で、Balancerの月間プロトコル総収益は約2万5000ドルにまで落ち込んでいたが、毎月の固定的な支出は約15万ドルあり、月間の損失は12万ドルを超えていた。