作者：Jae，PANews
9月15日未明、『明確法』が頓挫したことで暗号市場は全面安となり、現在に至るまで下落を取り戻せていない。
しかし、そんな赤い海の中で、ARBは逆行高となった。昨日、スタンダードチャータード銀行がArbitrumに関する初のカバレッジレポートを発表した後、ARBは継続的な上昇基調を示した。『明確法』の頓挫というニュースの影響を受けて、ARBはこの期間中に一時大きく下落したものの、すぐに反転上昇した。過去24時間で、ARBは累計15%以上の上昇を記録した。
スタンダードチャータードはARBに関するレポートの中で、大胆な長期目標を示した。2030年末までに、ARBは10ドルに達するというものだ。現在の約0.15ドルの市場価格で計算すると、これは今後4年間で約70倍の上昇を意味する。
この10ドル目標よりもさらに注目すべきは、スタンダードチャータードによるArbitrumの評価ロジックの再構築である。スタンダードチャータードは、ArbitrumをOptimismやBaseと取引量を争うL2とは見なさず、伝統的金融機関のオンチェーン化を支援する技術プロバイダーとして再定義した。
L2の評価モデルの転換が、伝統的金融の視点のもとで静かに進行している。
Arbitrumの評価ロジックの転換：L2から伝統的金融のオンチェーン基盤へ
これまで市場がArbitrumを評価する際、L2の標準的な枠組みから逃れることはできなかった。すなわち、TVL、TPS、手数料、取引量、アドレス数の比較などである。一方、スタンダードチャータードはArbitrumのビジネス上の位置づけを、「伝統的金融機関に基盤ブロックチェーン技術をライセンスし、そこから利益を分配するインフラサービスプロバイダー」として再形成した。
この評価モデルの背後には、RWA市場の爆発的な成長に対する仮定がある。スタンダードチャータードは、世界のオンチェーン上のトークン化資産総額が現在の約340億ドルから、2028年末までに4兆ドルに急増すると予測している。
その中で、最も爆発力のあるサブセクターは伝統的な株式資産のオンチェーン化であり、トークン化された株式の規模は30億ドル未満から7,500億ドルへと、約250倍の飛躍を遂げるとされる。もし将来、伝統的な株式、ファンド、債券がすべてブロックチェーンを通じて発行、決済、取引されるようになれば、基盤技術を提供するパブリックチェーンは全く新しい成長市場を獲得することになる。
この視点から見ると、Arbitrumの競争軸は、通常のL2間での取引コストの競争をはるかに超え、「誰が伝統的金融機関のオンチェーン技術基盤となり得るか」という領域にまで及んでいる。Arbitrum公式もこの位置づけを強調しており、自身をアプリケーション、資産のトークン化、専用ブロックチェーン環境のためのインフラプラットフォームと表現し、金融機関のオンチェーン化を主要な発展方向として挙げている。
評価倍率の余地もこれに伴い広がっている。スタンダードチャータードは、現在のARBの時価総額/手数料（P/F）指標は約1.3倍に過ぎないと指摘する。一方、セカンダリーマーケットがイーサリアム、ソラナなどの主要なLayer 1に与える評価倍率は、Arbitrumを最大25倍も上回ることが多い。もし市場がArbitrumを独自のビジネスモデルを持つブロックチェーンインフラプラットフォームと見なし始めれば、その評価倍率は再評価される可能性がある。
もちろん、この分野はすでに混雑している。Base、OptimismなどのトップL2、そしてSolana、Avalancheなどの高性能L1は、いずれもRWAと機関向けチェーンの市場シェアを争っている。技術ライセンスのビジネスは、決して一社独占ではない。
拡張計画がArbitrumの新たな成長エンジンとなるも、過大評価リスクも存在
収入構造の面で、スタンダードチャータードはArbitrumのキャッシュフローを4つのビジネスの柱に分解した。その中で最も重要な差別化要因は、「Arbitrum拡張計画」（AEP）のライセンス収益分配メカニズムである。
4つの収入源は以下の通り：
- ネイティブ取引処理収入：Arbitrum Oneネットワークの基本取引手数料。粗利率は約97%と極めて高い水準を維持。
- トレジャリー資産運用収益：Arbitrum DAOがトレジャリー内の約1億ドルの非ARB資産を、主要なDeFiレンディングおよびイールドプロトコルに配分し、毎月20万～25万ドルの利息収入を生み出す。
- Timeboost優先レーン料金：高頻度取引、シーケンス、およびアービトラージ保護のための優先レーンオークション料金。
- AEPライセンス収益分配：AEPのメカニズム原理は「技術ライセンス＋収益分配」である。サードパーティの商業主体がArbitrum Orbitソフトウェアスタックに基づいてカスタマイズされたネットワークを構築し、Arbitrumメインネット以外で最終決済を行う場合、そのプロトコルの純収入の10%をArbitrumエコシステムに納めなければならない。この手数料のうち、8%はDAOトレジャリーに、残りの2%は開発者ファンドに割り当てられる。
言い換えれば、Arbitrumは自社チェーン上の取引手数料を稼ぐだけでなく、外部機関がその技術を使ってチェーンを構築する際の対価も得られるようになった。技術スタックが普及すればするほど、収入の天井は高くなる。
Robinhood Chainのローンチは、スタンダードチャータードによってこのモデルが機能したことを示す象徴的なケースと見なされている。インターネット小売証券大手であるRobinhoodがArbitrumの技術スタックを活用して構築したRobinhood Chainは、ローンチ初月にAEPライセンス料として、当月のArbitrum DAO総収入の35%を貢献した。
スタンダードチャータード銀行の試算によると、Robinhood Chainの9月最初の2週間における1日あたりの平均手数料収入は約280万ドルであり、Arbitrumの当月のAEP収入はこれに伴い約500万ドルに上昇し、同チェーンのローンチ前と比較して5倍以上の成長が見込まれると予測している。
PANewsは、この試算には明らかな楽観バイアスがあると考える。Robinhood Chainの1日あたりの手数料は、9月4日に604万ドルのピークに達した後、継続的に大幅に下落し、9月中旬までに累計で90%以上急落し、1日あたりの収入は50万ドル付近にまで落ち込み、直近7日間の平均収入は100万ドルを下回っている。
したがって、収入水準はスタンダードチャータード銀行のモデリングにおける平均ベースラインを大幅に下回っており、これをもとにArbitrumのAEP月間収入を外挿することは、大きな過大評価リスクを伴う。
同期間中、DEXの取引高は同比例の崩壊を見せておらず、これは主にブロックスペースが安くなったことによるガス代の低下を示している。このことから、Robinhood Chainの収入ピークは主にミームコイン取引ブームと混雑後の高ガス代によるものであったことがわかる。
避けて通れない二つのハードル：価値獲得の断絶、インフレによる売り圧力
10ドル目標のストーリーは非常に魅力的だが、トークン自体に立ち返ると、常に避けて通れない二つの問題があり、これらは評価ロジックが支持を得られるかどうかを直接決定する。
- 価値獲得の欠如
ARBは本質的にガバナンストークンであり、ネットワークが生み出す取引手数料とAEPライセンス資金は、DAOが管理するオンチェーン上のパブリックトレジャリーにのみ流入し、トークン保有者にはいかなる分配収益や現金配当を受け取る権利もない。
レポートでは、Arbitrum DAOが将来的にトップDeFiプロトコルに倣い、ガバナンス提案を通じてトークンの買い戻し・焼却メカニズムを開始する可能性についての憶測が検討されているが、この見解は現時点では市場の期待レベルにとどまっており、正式なガバナンス計画やスケジュールは一切存在しない。
つまり、ネットワークのファンダメンタルズ改善やDAOトレジャリーの充実と、ARBトークンの価値向上との間には、現時点では有効な伝達メカニズムが存在しない。収入の増加は単にDAOのバランスシートを拡大するだけで、必ずしもトークン保有者の収益にはつながらない。スタンダードチャータード自身も、「価値獲得メカニズムの欠如」を主要なリスクの一つとして挙げている。
- インフレによる希薄化圧力
価値獲得の断絶に加えて、ARBが長期的に直面する供給放出圧力も無視できない。ARBトークンの総発行枚数は100億枚であり、現在の市場流通比率は過半数を超え、約66.8億枚に達している。9月16日には、約9,260万枚のARB（合計約1,400万ドル）の大口放出も行われた。
チャートデータはすでに供給側の圧力を裏付けている。ARBは過去最高値から約90%下落し、過去1年の下落率は約70%に達し、暗号市場全体のベンチマークを大幅にアンダーパフォームしている。
供給が継続的に放出され、価値獲得メカニズムが欠如している状況下では、単なる「TradFiオンチェーン基盤」というナラティブだけでは、評価額の着実な上昇を支えることは難しい。
短期的には、スタンダードチャータードのレポートは感情的な触媒のようなものであり、伝統的金融の裏付けを用いて、市場におけるARBの価値再評価への期待に火をつけた。
長期的には、すべての構想はファンダメンタルズに立ち返らなければならない。70倍の上昇というストーリーは魅力的だが、投資家は認識しなければならない。価値獲得メカニズムが実際に実装されるまでは、いわゆる「再評価」は本質的には評価期待の切り替えに過ぎず、ファンダメンタルズの実現ではない、ということを。
